戴康

A股仍處于“國內(nèi)政策底”確立、等待“海外政策底”共振的階段。

目前，A股仍處于“國內(nèi)政策底”確立、等待“海外政策底”共振的階段，匯金增持有助于“市場底”形成。歷史上匯金增持后“市場底”形成經(jīng)驗(yàn)：市場足夠便宜；弱市核心邏輯被扭轉(zhuǎn)。本輪匯金增持意味國內(nèi)“政策底”夯實(shí)，而當(dāng)前A股從“政策底”到“市場底”還需一個關(guān)鍵變量：中美“政策底”共振。國內(nèi)政策底右側(cè)但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)尚未顯著改善，隱含了新范式-中國居民/企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢。

歷史上存在四段與當(dāng)前較為相似的時期：政策底右側(cè)+經(jīng)濟(jì)未顯著改善+海外流動性壓力，大多屬于國內(nèi)政策底已確立，海外risk-off風(fēng)險(xiǎn)未釋放的階段。分別是2012年7月到8月、2014年5月-7月、2015年2月-3月、2023年2月-3月。

從行業(yè)表現(xiàn)來看，該區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)低敏的行業(yè)以成長風(fēng)格為主，TMT和醫(yī)藥的勝率較高。取區(qū)間漲幅居前的行業(yè)，可發(fā)現(xiàn)領(lǐng)漲行業(yè)的交集集中在計(jì)算機(jī)、通信、傳媒、醫(yī)藥，四個區(qū)間平均漲幅7.4%-9.6%，平均超額收益3.9%-7.4%。而區(qū)間表現(xiàn)相對承壓的多為經(jīng)濟(jì)敏感的順周期風(fēng)格。

從因子表現(xiàn)來看，美債利率上行區(qū)間內(nèi)比較占優(yōu)的因子是：低估值（美債防御）、高紅利、小微盤股。2016年之后美債利率對A股風(fēng)格和交易因子逐漸起到?jīng)Q定作用，美債利率與A股主要寬基走勢呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但其中最為脫敏的就是萬得微盤、紅利指數(shù)、中證2000、國證2000等；在2016年以來的五輪美債利率上行區(qū)間內(nèi)，以期初估值因子（過去5年P(guān)B分位數(shù)）分為五檔計(jì)算可得：低估值分位數(shù)因子顯著有效、即區(qū)間漲幅更大/跌幅更??；以期初股息率（12個月）分為五檔計(jì)算可得：高股息因子顯著有效，股息率得分最高的漲幅更大/跌幅更小。

短期窗口：配置關(guān)注“經(jīng)濟(jì)低敏+美債低敏”的行業(yè)如醫(yī)藥與TMT，因子看重如小盤、低估、紅利。首先，經(jīng)濟(jì)低敏的成長資產(chǎn)中，“估值溝壑”疊加“困境反轉(zhuǎn)”指向目前成長類資產(chǎn)中低區(qū)的醫(yī)藥和消費(fèi)電子板塊性價比提升（醫(yī)藥和消費(fèi)電子行業(yè)PB估值分別處于2010年以來5%和15%的低分位數(shù)）。醫(yī)藥方面，反腐風(fēng)波漸消疊加經(jīng)營創(chuàng)新周期優(yōu)選創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械；消費(fèi)電子方面，華為等產(chǎn)品創(chuàng)新、價格/庫存/毛利等經(jīng)營觸底、四季度旺季提振，優(yōu)選被動元件、面板。其次，9月出口恢復(fù)繼續(xù)確定了中國部分制造產(chǎn)業(yè)的內(nèi)需低敏優(yōu)勢，2023年上半年出海收入占比提升、海外競爭力不斷增強(qiáng)的低估值制造業(yè)（船舶、汽車及零部件）。最后，借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，紅利資產(chǎn)和微盤指數(shù)在當(dāng)前區(qū)間將有望繼續(xù)保持超額收益。

中期來看，“杠鈴策略”仍是不確定環(huán)境下反脆弱最佳應(yīng)對。在新一輪投資范式下，應(yīng)對不可預(yù)測的不確定性以反脆弱下“杠鈴策略”為最佳：中期兩大不確定性（逆全球化下的decoupling+居民/企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)）尚未根本扭轉(zhuǎn)，地產(chǎn)修復(fù)力度仍較慢。杠鈴策略——類債券的高股息資產(chǎn)，以及類彩票的遠(yuǎn)景盈利資產(chǎn)指向數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+，目前后者的估值已較6-7月有不同程度的消化。

總體而言，國內(nèi)政策底已夯實(shí)，美債利率在經(jīng)濟(jì)韌性與債市供需影響下快速攀升，美債引發(fā)的潛在流動性沖擊影響不可忽視，海外risk off尚未完全形成，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿派仍需等待，中美政策底共振反轉(zhuǎn)的大機(jī)遇仍在醞釀。因此當(dāng)前A股配置關(guān)注“經(jīng)濟(jì)低敏+美債低敏”的行業(yè)（成長）與因子（低估、紅利、小微盤）。A股“估值溝壑”大概率繼續(xù)收斂，低估值更為受益，短期擇優(yōu)低估值“困境反轉(zhuǎn)”中期堅(jiān)定“杠鈴策略”——前期跑輸、低估值“經(jīng)濟(jì)低敏+美債低敏”品種（創(chuàng)新藥、消費(fèi)電子、汽車、船舶）；遠(yuǎn)期科技奇點(diǎn)確定性——數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+：半導(dǎo)體、光模塊、游戲；永續(xù)經(jīng)營確定性——高股息率&高自由現(xiàn)金流：煤炭、石油石化、電力。