魏 民

【內(nèi)容提要】2022 年以來(lái)，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體通脹急劇上升，達(dá)40 年來(lái)的峰值。為抑制通脹，美歐央行開(kāi)啟了史上最激進(jìn)的貨幣緊縮進(jìn)程。當(dāng)前，美歐通脹顯著降溫但尚不穩(wěn)定，核心通脹黏性難除，服務(wù)業(yè)通脹尤其頑固。抑制通脹加息步伐太快，加劇了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和銀行業(yè)危機(jī)等金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。激進(jìn)加息后，面對(duì)不同經(jīng)濟(jì)困境，各國(guó)央行可能錯(cuò)位施策，貨幣政策“分化”將取代“同步緊縮”，進(jìn)而影響世界經(jīng)濟(jì)的未來(lái)走勢(shì)。

由于疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)茏韬腿蚰茉磧r(jià)格暴漲，自2022 年以來(lái)，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體通脹高企，達(dá)40 年來(lái)的最高點(diǎn)。通脹治理成為美歐政府制定經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)，治理成效也直接關(guān)乎各自經(jīng)濟(jì)的興衰和走向。

當(dāng)前，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體的通脹雖然降溫，加息步伐放緩，但核心通脹黏性仍揮之不去，服務(wù)業(yè)通脹尤其頑固。抑制通脹是否要以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)，激進(jìn)加息帶來(lái)銀行業(yè)危機(jī)等金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策分化又對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多方面的溢出影響，這些是高通脹影響下世界經(jīng)濟(jì)面臨的突出問(wèn)題，也是觀察世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的主要切入點(diǎn)。

通脹降溫但核心通脹黏性難除

2023 年，在疫情緩解、能源價(jià)格下降和激進(jìn)加息的共同作用下，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體通脹出現(xiàn)降溫跡象，但核心通脹仍居高不下，服務(wù)業(yè)通脹尤為頑固。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在2023 年7 月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測(cè)，全球總體通脹率將從2022 年的8.7%降至2023 年的6.8%和2024 年的5.2%。[1]IMF 同時(shí)認(rèn)為，剔除食品和能源等波動(dòng)項(xiàng)后的核心通脹率回落更加緩慢，全球核心通脹率預(yù)計(jì)將從2022 年的6.5%下降到2023 年的6.0%和2024 年的4.7%。[2]核心通脹率剔除了波動(dòng)較大的能源和食品價(jià)格，更能反映一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的整體物價(jià)狀況，是各國(guó)央行更看重的指標(biāo)。

美國(guó)整體通脹顯著下降但不穩(wěn)固，核心通脹指標(biāo)仍相當(dāng)高。經(jīng)歷了居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比連續(xù)12個(gè)月下降，從2022 年6 月9.1%的峰值降至2023 年6 月的3%后，7 月、8 月又反彈至3.2%和3.7%，汽油價(jià)格上漲是主要推手。核心CPI 同比從2023 年1月的5.6%降至6 月的4.8%、7 月的4.7%以及8 月的4.3%，創(chuàng)2021 年10 月以來(lái)最低，但仍顯著高于同期CPI 漲幅，表現(xiàn)出較強(qiáng)的黏性。

歐洲通脹超預(yù)期放緩，但核心通脹依舊頑固，服務(wù)業(yè)通脹反彈。伴隨能源價(jià)格下降，2023 年8 月歐元區(qū)調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）同比增長(zhǎng)5.2%，與2022 年8 月9.1%的數(shù)值相比，整體通脹幾乎減半。服務(wù)業(yè)對(duì)通脹的貢獻(xiàn)率最高，8 月貢獻(xiàn)了2.41 個(gè)百分點(diǎn)。[3]7月核心HICP同比增長(zhǎng)5.5%，8月略降至5.3%，但這一水平仍接近3 月創(chuàng)下的歷史新高。西班牙是首個(gè)整體通脹率回到2%的經(jīng)濟(jì)體，但核心通脹率高達(dá)6%。英國(guó)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中通脹最嚴(yán)重的國(guó)家之一，2023 年6 月以來(lái)總體通脹率有所下降，7 月總通脹率為6.8%，核心通脹率為6.9%，但明顯高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)漲幅。

目前美歐通脹的顯著特點(diǎn)是商品通脹逐漸消退，但服務(wù)通脹依然非常棘手，通脹黏性主要集中在服務(wù)價(jià)格上。主要原因是：勞動(dòng)力市場(chǎng)緊縮和工資快速增長(zhǎng)增加了勞動(dòng)密集型服務(wù)部門的通脹壓力。當(dāng)前，美歐都出現(xiàn)了勞動(dòng)力市場(chǎng)緊縮和工資快速增長(zhǎng)的現(xiàn)象。疫情后住宿餐飲、休閑娛樂(lè)、醫(yī)療保健以及專業(yè)服務(wù)等行業(yè)的職位空缺率明顯高于制造業(yè)和建筑業(yè)，推高了上述行業(yè)的工資水平。當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率只有3.6%，處數(shù)十年來(lái)的低位，但工資增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平均時(shí)薪同比超預(yù)期增長(zhǎng)4.4%，存在工資通脹螺旋上升風(fēng)險(xiǎn)。服務(wù)業(yè)勞動(dòng)密集程度更高，勞動(dòng)力成本在服務(wù)業(yè)中的占比接近30%—40%，在制造業(yè)中的占比只有16%，勞動(dòng)力成本是服務(wù)業(yè)最大的通脹因素。歐洲情況更不樂(lè)觀。歐元區(qū)已處通脹衰退邊緣，勞動(dòng)力短缺，企業(yè)為留住員工，仍在繼續(xù)上調(diào)工資。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德稱，歐元區(qū)工資增長(zhǎng)相對(duì)較快，導(dǎo)致通脹黏性較高，工資通脹螺旋上升將進(jìn)一步阻礙通脹回落。

貨幣政策對(duì)服務(wù)業(yè)的影響溫和滯后，導(dǎo)致通脹粘滯。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)對(duì)利率的敏感性有差異，制造業(yè)敏感性高，貨幣政策變化會(huì)更快、更有力地傳導(dǎo)到制造業(yè)，而服務(wù)業(yè)敏感性低，受政策緊縮的影響更溫和滯后。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)本就不同步，受益于家庭財(cái)富和收入的增長(zhǎng)，服務(wù)消費(fèi)韌性十足，并且服務(wù)業(yè)沒(méi)有庫(kù)存的緩沖，在需求強(qiáng)勁背景下，服務(wù)價(jià)格上漲更快。2023 年8 月能源價(jià)格飆升又給持續(xù)的通脹火上澆油。在通脹黏性持續(xù)的預(yù)期下，美歐維持高利率的水平和時(shí)間成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。美歐何時(shí)結(jié)束加息周期，利率什么時(shí)候迎來(lái)拐點(diǎn)，依然要看未來(lái)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)、潛在通脹狀態(tài)以及貨幣政策傳導(dǎo)力度對(duì)通脹的影響。

根據(jù)英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，英國(guó)7月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲6.8%，繼續(xù)處于高位。2023年8月16日，市民在英國(guó)倫敦的一家超市購(gòu)物。

抑制通脹是否要以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)

自2022 年以來(lái)，為抑制高通脹，美歐開(kāi)啟了40 年來(lái)前所未有的最激進(jìn)的緊縮周期。按常理，隨著利率上升導(dǎo)致投資與消費(fèi)成本增加，美歐經(jīng)濟(jì)將大概率步入衰退。一些領(lǐng)先指標(biāo)也指向了衰退，美國(guó)長(zhǎng)短期債券收益率出現(xiàn)了40年來(lái)最嚴(yán)重的倒掛。但到目前為止美國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅沒(méi)有衰退，而且衰退的可能性還在降低，這也是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的一大迷思現(xiàn)象。根據(jù)菲利普斯曲線，高失業(yè)率伴隨通脹下降，低失業(yè)率伴隨通脹上升，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)前所未有地同時(shí)出現(xiàn)通脹下行與勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁現(xiàn)象，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相悖。

美聯(lián)儲(chǔ)加息已一年多，但尚未對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊。2023 年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期也出現(xiàn)了很多戲劇性的變化。從年初的“軟著陸”“不著陸”發(fā)展到3 月的“硬著陸”，現(xiàn)又回歸到“軟著陸”，即在控制通脹的同時(shí)避免經(jīng)濟(jì)衰退。近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示出較強(qiáng)的韌性。2022 年美國(guó)一、二季度GDP 環(huán)比增長(zhǎng)-1.6%和-0.6%，而2023 年同期分別是2.0%和2.4%，已擺脫技術(shù)性衰退，重回正增長(zhǎng)軌道。近期零售、地產(chǎn)新開(kāi)工和工業(yè)產(chǎn)出等接連好于預(yù)期：新屋銷售攀升至一年多來(lái)最快的速度，耐用品訂單超預(yù)期，消費(fèi)者信心達(dá)到2022年初以來(lái)的最高水平。然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的數(shù)據(jù)下存在行業(yè)分化的隱憂。

一是制造業(yè)萎縮加劇衰退擔(dān)憂。2023 年6月美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）制造業(yè)指數(shù)僅為46，連續(xù)8 個(gè)月陷入萎縮，并創(chuàng)下2020 年5月以來(lái)新低，持續(xù)低于榮枯分水嶺50 的時(shí)間創(chuàng)2008 年以來(lái)最長(zhǎng)。

二是建筑業(yè)回暖但受高利率制約難以持續(xù)。2023 年第二季度以來(lái)，以新屋開(kāi)工和成屋銷售為代表的一系列指標(biāo)持續(xù)回暖，主要原因是短期庫(kù)存緊張導(dǎo)致供給短缺從而支撐了房?jī)r(jià)。但高利率終將對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，隨著信貸收緊和借貸成本上升，住宅投資回撤的風(fēng)險(xiǎn)加大。

三是服務(wù)業(yè)走強(qiáng)但面臨新挑戰(zhàn)。美國(guó)2023 年8 月ISM 服務(wù)業(yè)指數(shù)連續(xù)8 個(gè)月擴(kuò)張，超預(yù)期升至54.5 的半年新高。從10 月起，學(xué)生貸款償還即將重啟。4300萬(wàn)美國(guó)人將重新償還學(xué)生貸款，平均每人每月需支付350 美元，年總計(jì)1800 億美元，沖擊其它項(xiàng)目的消費(fèi)支出，減少消費(fèi)需求，不利于服務(wù)業(yè)持續(xù)擴(kuò)張。

歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)低預(yù)期走弱。歐元區(qū)實(shí)際已陷入技術(shù)性衰退，2022 年第四季度和2023 年第一季度連續(xù)兩季度GDP 環(huán)比下降。當(dāng)前歐元區(qū)綜合采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）、制造業(yè)PMI 和服務(wù)業(yè)PMI 三大數(shù)據(jù)均不樂(lè)觀。2023 年8 月歐元區(qū)PMI 初值創(chuàng)33 個(gè)月新低，連續(xù)三個(gè)月低于榮枯線。消費(fèi)者信心指數(shù)仍在負(fù)數(shù)區(qū)間，顯示消費(fèi)者信心不足。同時(shí)，歐洲央行2023 年7 月公布的《銀行貸款調(diào)查》顯示，企業(yè)貸款需求下降42%，創(chuàng)歷史新低。

歐元區(qū)兩大經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)前景不容樂(lè)觀。德國(guó)2023年7 月制造業(yè)PMI 跌至38.8，接近疫情剛暴發(fā)時(shí)的水平。服務(wù)業(yè)PMI8 個(gè)月來(lái)首次陷入萎縮，打破了以服務(wù)業(yè)彌補(bǔ)制造業(yè)衰退的希望。與此同時(shí)，燃料成本和工資持續(xù)上漲，服務(wù)業(yè)成本加速上升。德國(guó)經(jīng)濟(jì)2023 年下半年陷入衰退的可能性大增。法國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI已分別降至38 和29 個(gè)月以來(lái)的最低水平，2023 年7月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI 分別為45.1 和47.1，法國(guó)經(jīng)濟(jì)第三季度有可能萎縮。[4]

雖然歐洲經(jīng)濟(jì)“寒氣逼人”，但勞動(dòng)力市場(chǎng)一片火熱。同美國(guó)一樣，歐洲勞動(dòng)力市場(chǎng)也韌性十足。由于勞動(dòng)年齡人口減少，疫情后歐洲推出職位保留計(jì)劃，企業(yè)也積極囤積勞動(dòng)力，歐洲失業(yè)率持續(xù)保持低位。5 月歐盟失業(yè)率5.9%，創(chuàng)下新低，總就業(yè)人數(shù)的增長(zhǎng)甚至還略強(qiáng)于美國(guó)。

美歐經(jīng)濟(jì)沒(méi)有因激進(jìn)加息快速步入衰退，主要原因如下：

首先，疫情期間出臺(tái)的特殊政策對(duì)沖了貨幣緊縮政策的效果。美歐政府邊收水邊放水，為經(jīng)濟(jì)提供了更多的動(dòng)力儲(chǔ)備。2021 年拜登簽署的《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》提供了約1 萬(wàn)億美元的支持，2022 年《通脹削減法案》和《芯片與科學(xué)法案》又提供了數(shù)千億美元。疫情后，歐盟提供的7500 億歐元財(cái)政援助使歐洲避免了深度衰退。疫情期間美國(guó)政府給居民發(fā)錢所產(chǎn)生的“超額儲(chǔ)蓄”仍在支撐消費(fèi)。2021 年第四季度美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄達(dá)到峰值的2.3 萬(wàn)億美元，目前還沒(méi)有用盡，最新估計(jì)能用到2024 年第二季度?！俺~儲(chǔ)蓄”支撐著儲(chǔ)蓄—消費(fèi)—就業(yè)—收入—消費(fèi)的內(nèi)循環(huán)鏈條，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面在高利率時(shí)代依舊維持韌性。來(lái)自股市的財(cái)富效應(yīng)也對(duì)消費(fèi)起到支撐作用。2022 年第四季度以來(lái)美股反彈重新給美國(guó)家庭帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)。2023 年前兩個(gè)季度，美國(guó)家庭持有的股票價(jià)值增加了4.65 萬(wàn)億美元。

其次，火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)確實(shí)拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)。美歐勞動(dòng)力緊俏史上罕見(jiàn)，推動(dòng)了工資和消費(fèi)支出上漲。2023 年4 月美國(guó)失業(yè)率為3.4%，是1969 年以來(lái)最低；勞動(dòng)力短缺現(xiàn)象突出，用工緊俏推升了薪資增長(zhǎng)，美國(guó)工人的名義工資增長(zhǎng)速度首次超過(guò)了通脹率。美國(guó)經(jīng)濟(jì)70%由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，居民實(shí)際收入增加構(gòu)成持續(xù)的需求支撐，火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)是阻止美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的“緩沖墊”。

再次，加息的時(shí)滯效應(yīng)需要更多時(shí)間傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)各個(gè)角落。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，還沒(méi)有足夠的時(shí)間看到加息對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩和通脹的影響。過(guò)去一年多時(shí)間的大幅加息，是名義利率的大幅上調(diào)，但經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際利率并沒(méi)有提高很多，而實(shí)際利率才真實(shí)影響經(jīng)濟(jì)。

雖然美歐經(jīng)濟(jì)尚未陷入衰退，但抑制通脹和經(jīng)濟(jì)衰退是一對(duì)矛盾。1950 年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)10 次“去通脹”，其中8 次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。即便現(xiàn)在形勢(shì)好轉(zhuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，但絕非易事。美聯(lián)儲(chǔ)主席和美財(cái)長(zhǎng)都不否認(rèn)經(jīng)濟(jì)有衰退風(fēng)險(xiǎn)，但也都心存僥幸，試圖精準(zhǔn)拿捏貨幣政策調(diào)整的力度和時(shí)機(jī)，時(shí)滯效應(yīng)更增加了貨幣政策的操控難度，過(guò)早或過(guò)晚放松都可能導(dǎo)致通脹抬頭或經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲(chǔ)主席多次表示可以接受可控的衰退，在抑制通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的選擇上，大概率會(huì)以抑制通脹為政策重點(diǎn)，不惜經(jīng)濟(jì)陷入衰退。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率只有三成。歐洲的處境更難，歐洲央行行長(zhǎng)也承認(rèn)歐洲經(jīng)濟(jì)有衰退風(fēng)險(xiǎn)。隨著歐洲央行繼續(xù)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的滯后影響逐漸顯現(xiàn)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力和通脹黏性共存的“滯漲”難題，歐洲央行繼續(xù)通過(guò)貨幣緊縮抑制通脹也將步入更加艱難的“走鋼絲”階段。

抑制通脹觸發(fā)銀行業(yè)危機(jī)等金融風(fēng)險(xiǎn)

美歐通脹尚未得到完全控制，但財(cái)政金融政策的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，在擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退的同時(shí)，更是意外爆發(fā)了銀行業(yè)危機(jī)。2023年3 月美國(guó)硅谷銀行、瑞士瑞信銀行等美歐銀行相繼爆雷，市場(chǎng)一度風(fēng)聲鶴唳?？焖偌酉⒑透呃士赡芤l(fā)銀行業(yè)危機(jī)及骨牌效應(yīng)，是高通脹持續(xù)影響下需密切關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

第一，為抑制高通脹，美歐央行均采取前所未有的激進(jìn)加息政策。從2022 年3 月起，美聯(lián)儲(chǔ)共加息11 次，累計(jì)加息575個(gè)基點(diǎn)。同年7 月起，歐洲央行連續(xù)加息10 次，累計(jì)提高450個(gè)基點(diǎn)，達(dá)22 年來(lái)最高水平。激進(jìn)加息致美債價(jià)格下行，持有美債而虧損的銀行不計(jì)其數(shù)，硅谷銀行因持有大量美債和住房抵押貸款支持債券（MBS），浮虧尤其嚴(yán)重，資不抵債，宣布破產(chǎn)。瑞信銀行因與美國(guó)銀行有較多業(yè)務(wù)交叉而受牽連。激進(jìn)加息還導(dǎo)致資產(chǎn)重新配置，儲(chǔ)戶將存款置換為長(zhǎng)期債券投資，導(dǎo)致存款嚴(yán)重流失。自美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)規(guī)模創(chuàng)1992年有記錄以來(lái)最高水平。

這次銀行業(yè)危機(jī)主要發(fā)生在中小銀行，與美國(guó)對(duì)中小銀行放松金融監(jiān)管有關(guān)。2008 年國(guó)際金融危機(jī)后，美國(guó)加強(qiáng)了對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。但監(jiān)管機(jī)構(gòu)“抓大放小”，尤其是特朗普政府執(zhí)政期間推動(dòng)放松了對(duì)中小銀行的監(jiān)管。對(duì)總資產(chǎn)在1000 億—2500 億美元之間的銀行，僅要求定期報(bào)送流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)像硅谷銀行那樣潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。特別是在貨幣政策大幅變化的環(huán)境下，對(duì)銀行的流動(dòng)性監(jiān)管未能與時(shí)俱進(jìn)。硅谷銀行的存貸比持續(xù)處于同業(yè)低水平，未投保的存款比例高達(dá)94%。早在硅谷銀行倒閉前，英國(guó)央行就對(duì)其積累的風(fēng)險(xiǎn)向美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)出過(guò)警告。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代信息流和資金流加速交織影響，對(duì)銀行業(yè)危機(jī)起到了推波助瀾的作用。資金轉(zhuǎn)移可在指尖瞬間完成，2008 年美國(guó)華盛頓互惠銀行從被擠兌到破產(chǎn)花了兩個(gè)月時(shí)間，而硅谷銀行破產(chǎn)只用了兩天時(shí)間。

第二，危機(jī)發(fā)生后，美歐政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)對(duì)癥下藥，危機(jī)導(dǎo)火索被澆滅，市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有所減弱。美歐銀行體系整體穩(wěn)健，大銀行資本充足，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控。2023年6 月美聯(lián)儲(chǔ)公布的壓力測(cè)試報(bào)告顯示，23 家大銀行即使在嚴(yán)重衰退期間，也能繼續(xù)向家庭和企業(yè)提供貸款，提振了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)金融體系的信心，也降低了投資者對(duì)信用緊縮的擔(dān)憂。銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生后，歐洲央行也加強(qiáng)了對(duì)銀行系統(tǒng)的監(jiān)管。歐元區(qū)一直在推行《巴塞爾協(xié)議III》，資本充足率和流動(dòng)性覆蓋率都比較高，暫不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性銀行動(dòng)蕩。但銀行爆雷引發(fā)對(duì)美歐銀行業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)整體風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自以下方面。

一是存在與硅谷銀行類似的風(fēng)險(xiǎn)，可能再次觸發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。截至2022 年年底，美國(guó)整個(gè)銀行業(yè)的證券未實(shí)現(xiàn)損失約為6200億美元，多達(dá)186 家銀行可能存在與硅谷銀行類似的風(fēng)險(xiǎn)。2023年第二季度美國(guó)銀行業(yè)較為平靜，但投資者和儲(chǔ)戶對(duì)銀行的信心并未完全恢復(fù)，銀行存款仍在流失。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)高利率將繼續(xù)維持的預(yù)期令債券收益率再度上揚(yáng)，債券價(jià)值下跌，銀行持有的債券浮虧進(jìn)一步擴(kuò)大，可能再次觸發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。

二是美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)可能因中小銀行危機(jī)而受沖擊。商業(yè)地產(chǎn)和中小型銀行的綁定程度更高，據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的貸款70%來(lái)自中小銀行。自2022年3 月加息以來(lái)，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)尤其是辦公樓的價(jià)格急劇下跌了27%。疫情中興起的“辦公室+居家”的混合辦公模式將進(jìn)一步壓低寫字樓的價(jià)值。商業(yè)地產(chǎn)本已需求疲軟，如再疊加中小銀行危機(jī)，其資金鏈會(huì)受到進(jìn)一步?jīng)_擊，商業(yè)地產(chǎn)可能是下一個(gè)雷區(qū)。

三是危機(jī)背后潛在連帶風(fēng)險(xiǎn)。相比已經(jīng)暴露的風(fēng)險(xiǎn)，人們更擔(dān)心市場(chǎng)背后的潛在風(fēng)險(xiǎn)，尤其是期限錯(cuò)配、資產(chǎn)嵌套和風(fēng)險(xiǎn)敞口等信息都無(wú)從得知，往往是暴露以后才發(fā)現(xiàn)，而一些連帶風(fēng)險(xiǎn)又恰恰是市場(chǎng)波動(dòng)本身造成的，是“跌出來(lái)的問(wèn)題”，難以掌控。

全球央行貨幣政策分化延續(xù)下的世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

經(jīng)歷過(guò)去一年多的極速升息，全球“去通脹”進(jìn)程初見(jiàn)成效，主要經(jīng)濟(jì)體已基本告別高通脹狀態(tài)，全球央行加息潮也漸入尾聲，貨幣緊縮步調(diào)明顯放緩，但徹底告別高通脹仍需時(shí)日。激進(jìn)加息后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨不同困境，各國(guó)央行可能錯(cuò)位施策。同時(shí)通脹考量也將逐步讓位，經(jīng)濟(jì)衰退與金融風(fēng)險(xiǎn)在各國(guó)央行制定貨幣政策考量中的權(quán)重上升。全球央行貨幣政策可能由此走向分化。

一、世界主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策走勢(shì)分化

第一，加息的同步性減弱，歐美央行在處理通脹的路徑上可能分道揚(yáng)鑣。美國(guó)通脹下降步伐快于歐洲，美聯(lián)儲(chǔ)2023 年6 月“跳過(guò)”加息，7 月小幅加息，9 月又暫停加息。通脹雖然放緩，但過(guò)程不可能一帆風(fēng)順。近期俄羅斯和沙特決定延長(zhǎng)減產(chǎn)以穩(wěn)定油價(jià)再次引發(fā)通脹擔(dān)憂，美國(guó)罷工和漲薪事件頻繁出現(xiàn)，服務(wù)通脹仍然堅(jiān)挺，抑制通脹或面臨新的障礙。加拿大經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相似，通脹反彈，核心通脹堅(jiān)挺，工資增速遠(yuǎn)超過(guò)GDP 和通脹增速，加拿大央行雖然按下暫停鍵，但還是準(zhǔn)備在必要時(shí)提高政策利率。澳大利亞央行因擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，連續(xù)三次暫停加息，但為再次加息敞開(kāi)大門。

由于高能源價(jià)格后遺癥，歐洲通脹比美國(guó)更為粘滯。英國(guó)和許多歐元區(qū)國(guó)家工資的同比增速已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，工資—通脹螺旋上升壓力更大。2023 年8 月美國(guó)的平均時(shí)薪同比增速為4.3%，英國(guó)第二季度的薪資水平上漲了8.2%，歐元區(qū)時(shí)薪水平預(yù)計(jì)漲幅將接近5%，接近歷史最高水平。[5]9 月，歐洲央行無(wú)懼經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩再度加息。英國(guó)在連續(xù)14 次加息后，9 月終于按下暫停鍵，維持基準(zhǔn)利率5.25%不變。作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的日本是另外一種情況，通縮已持續(xù)四分之一世紀(jì)，隨著央行設(shè)定的2%的通脹率得以連續(xù)保持17 個(gè)月，日本央行暗示近期有望結(jié)束負(fù)利率。

第二，由于疫情對(duì)服務(wù)需求更長(zhǎng)時(shí)間的抑制，其他經(jīng)濟(jì)體特別是東亞經(jīng)濟(jì)體的核心通脹仍然較低，新興經(jīng)濟(jì)體更快控制住了通脹上升預(yù)期，暫停加息和下調(diào)利率的國(guó)家越來(lái)越多。由于通脹承壓方向不同，上述經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策與美歐背離分化將更加明顯。韓國(guó)的利率已經(jīng)見(jiàn)頂，可能在亞洲率先降息。印度、印尼、墨西哥和南非等暫停加息。波蘭、匈牙利下調(diào)了利率，巴西央行也開(kāi)閘放水。受戰(zhàn)爭(zhēng)和制裁影響，俄羅斯情況較為特殊。俄羅斯央行為應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)和通脹風(fēng)險(xiǎn)，2023 年8 月暴力加息350個(gè)基點(diǎn)，為2022年2月以來(lái)最大的加息幅度。

二、世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化

第一，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、世界貿(mào)易增速下降。加息政策繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成拖累。彭博經(jīng)濟(jì)研究公司的數(shù)據(jù)顯示，2023 年第二季度全球借貸成本繼續(xù)上行，達(dá)6.25%的峰值。2023 年7 月IMF 預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增速將從2022 年3.5%下降至2023 年和2024年的3.0%。世界貿(mào)易增速將從2022 年的5.2%下降至2023 年的2.0%和2024 年的3.7%，遠(yuǎn)低于2000—2019 年4.9%的平均水平，反映了主要發(fā)達(dá)國(guó)家大搞“脫鉤斷鏈”，平添貿(mào)易壁壘，外需不得不向內(nèi)需轉(zhuǎn)變的現(xiàn)實(shí)。

2023年2月2日，在位于德國(guó)法蘭克福的歐洲央行總部，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德在新聞發(fā)布會(huì)上講話。

第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速顯著放緩。貨幣政策分化延續(xù)的背景下，全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也呈現(xiàn)分化趨勢(shì)。全球經(jīng)濟(jì)不再“同此涼熱”，加息的滯后效應(yīng)及銀行體系的壓力導(dǎo)致信貸條件趨緊。IMF 稱發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍是拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大因素，約93%的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速將放緩，從2022 年的2.7%降至2023 年的1.5%。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)2023 年第二季度增速達(dá)2.1%，勞動(dòng)力市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)疲軟跡象，市場(chǎng)越來(lái)越多地認(rèn)為，美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。但近期的汽車工人罷工、油價(jià)飆升和政府關(guān)門威脅又給美國(guó)經(jīng)濟(jì)增添了新的不確定因素。歐洲經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，歐元區(qū)主要成員國(guó)在衰退邊緣徘徊。歐洲商業(yè)活動(dòng)減少速度快于預(yù)期，服務(wù)業(yè)和制造業(yè)均陷入萎縮，增加了衰退的可能性。制造業(yè)占比和出口份額雙高的德國(guó)因歐元走強(qiáng)承受了最大的壓力。IMF 預(yù)計(jì)，2023 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)1.8%，英國(guó)將增長(zhǎng)0.4%，而德國(guó)經(jīng)濟(jì)將萎縮0.3%。

第三，多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將提速。IMF 預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速將大體穩(wěn)定在2023 年的4.0%和2024 年的4.1%，其中約61%的國(guó)家2023 年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將提速。以中國(guó)、印度、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、越南、菲律賓、印尼為代表的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體2023 年將實(shí)現(xiàn)5.3%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，明顯高于2022 年4.4%的增速。在本輪全球緊縮周期中，巴西、墨西哥、智利和秘魯在通脹警鐘開(kāi)始敲響時(shí)就采取行動(dòng)，領(lǐng)先美聯(lián)儲(chǔ)加息超過(guò)半年時(shí)間，加息幅度也遠(yuǎn)比美聯(lián)儲(chǔ)更為激進(jìn)。這些國(guó)家不僅抑制了通脹，而且經(jīng)濟(jì)基本面健康，出口創(chuàng)新高，大宗商品價(jià)格企穩(wěn)也對(duì)拉美經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了支撐。

第四，中低收入國(guó)家可能面臨增長(zhǎng)放緩和債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。高利率環(huán)境下，不少低收入國(guó)家面臨資本外流、貨幣貶值和利率上升三重壓力，疊加糧食危機(jī)和能源價(jià)格高企的雙重沖擊，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。據(jù)IMF 統(tǒng)計(jì)，中等收入發(fā)展中國(guó)家的償債負(fù)擔(dān)已經(jīng)處于30 年來(lái)的最高水平。如果美元流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，這些國(guó)家債務(wù)壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步上升。

第五，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速保持領(lǐng)先，且韌性強(qiáng)、長(zhǎng)期向好。2023 年初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)快速增長(zhǎng)，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均出現(xiàn)反彈，凈出口也對(duì)第一季度增長(zhǎng)作出了貢獻(xiàn)。但因外部環(huán)境變化和內(nèi)需不足疊加，周期性因素和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題交織，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，主要表現(xiàn)是房地產(chǎn)業(yè)低迷、勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性矛盾突出、外需下降和消費(fèi)疲軟。中國(guó)政府精準(zhǔn)有力加強(qiáng)宏觀調(diào)控，堅(jiān)持“以我為主”的獨(dú)立貨幣政策，完成了兩輪降準(zhǔn)降息組合，并著力化解重點(diǎn)領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)積極擴(kuò)大內(nèi)需，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和動(dòng)能轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)多領(lǐng)域已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)回升跡象。2023年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)5.5%，增速在世界主要經(jīng)濟(jì)體中保持領(lǐng)先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足、長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有改變。

[1][2] IMF, “World Economic Outlook,” July 2023, https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/07/10/worldeconomic-outlook-update-july-2023.

[3] Eurostat, “Annual Inflation Down to 5.2% in the Euro Area,” August 2023, https://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/17524083/2-19092023-AP-EN.pdf/7b701ff5-0011-ccc9-8cde-9f559f345ce9?version=1.0&t=1695051389007.

[4]王眉：《歐元跳水！歐元區(qū)7 月制造業(yè)PMI 初值跌至42.7 遠(yuǎn)低于預(yù)期 德國(guó)跌破40》，華爾街見(jiàn)聞，2023 年7 月24日，https://wallstreetcn.com/articles/3693918?keyword。

[5]曹澤熙：《高能源價(jià)格后遺癥：歐洲通脹比美國(guó)更為粘滯》，華爾街見(jiàn)聞，2023 年9 月5 日，https://wallstreetcn.com/articles/3697135?keyword。