張瑞綱 劉舒淇

（廣西大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣西 南寧 530004）

一、引言

企業(yè)擴(kuò)張是指企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中規(guī)模擴(kuò)大、競(jìng)爭(zhēng)能力增強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)管理制度和組織結(jié)構(gòu)漸趨高級(jí)化的動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)過(guò)程，其最直接的表現(xiàn)是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷推進(jìn)和深化，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，為提升核心競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，無(wú)論是國(guó)內(nèi)企業(yè)還是國(guó)外企業(yè)都呈現(xiàn)出明顯的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。特別在如中國(guó)這樣的新興資本市場(chǎng)上，企業(yè)擁有的資源相對(duì)較少，因而企業(yè)必須持續(xù)從外部環(huán)境中獲取有價(jià)值的、稀缺的資源以保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（鄭麗和陳志軍，2018）。然而近年全球宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、貿(mào)易沖突頻發(fā)等因素疊加影響，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期下降，對(duì)企業(yè)的擴(kuò)張與發(fā)展帶來(lái)了明顯的消極影響，進(jìn)而嚴(yán)重影響到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。因此，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)前景不明和我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的背景下開展企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)因的研究，對(duì)企業(yè)自身發(fā)展壯大、促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的高質(zhì)量發(fā)展都具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

目前學(xué)界關(guān)于企業(yè)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)因素的研究，主要分為企業(yè)內(nèi)生觀和外生觀兩種觀點(diǎn)。在內(nèi)生性影響因素方面，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張的目標(biāo)動(dòng)因是由企業(yè)本質(zhì)決定的，即以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期利潤(rùn)最大化為最終發(fā)展目標(biāo)（王朝輝，2008）。同時(shí)，管理層過(guò)度自信的程度（曹崇延和翟青梅，2020；姜付秀等，2009）、董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征和激勵(lì)方式（鄭麗和陳志軍，2018）等內(nèi)生性因素也會(huì)顯著影響企業(yè)的擴(kuò)張行為。在外生性影響因素方面，主要包括貨幣政策的趨同（Bley，2009）、外部市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（王朝輝，2008）、國(guó)家或地方經(jīng)濟(jì)政策的不確定性（李鳳羽和楊墨竹，2015）和信貸扭曲等（賀京同和何蕾，2016）。企業(yè)擴(kuò)張作為一種戰(zhàn)略性決策，是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、提升效益與市值、增強(qiáng)市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑，其行為本質(zhì)上具有高風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，并且擴(kuò)張策略的制定和實(shí)施效果通常與管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度及企業(yè)治理效力密切相關(guān)。當(dāng)前從企業(yè)外部治理和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制角度考察各因素對(duì)企業(yè)擴(kuò)張行為影響的研究相對(duì)較少，如何通過(guò)改變企業(yè)治理效力和管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度影響企業(yè)的擴(kuò)張傾向亟待研究。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（Directors’and Officers’liability insurance，以下簡(jiǎn)稱D&O 保險(xiǎn)）是被保險(xiǎn)人（企業(yè)董事及高管人員）在履職過(guò)程中因行為不當(dāng)或工作疏忽而被第三方追究民事賠償責(zé)任時(shí)，由保險(xiǎn)人依法承擔(dān)經(jīng)濟(jì)賠償和相關(guān)訴訟費(fèi)用的特殊職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)。同時(shí)，它也是推動(dòng)形成外部治理機(jī)制和轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)敞口的重要工具。借助外部治理機(jī)制的監(jiān)督治理功能和分散風(fēng)險(xiǎn)的基本職能，不但能夠監(jiān)督董事及高管的日常履職行為和轉(zhuǎn)嫁管理層的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)內(nèi)部控制、提升信息透明度和企業(yè)治理水平，還能夠吸引優(yōu)秀人才加盟企業(yè)，激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，從而提升企業(yè)價(jià)值和信用評(píng)級(jí)，緩解融資約束壓力（胡國(guó)柳和胡珺，2017），促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。此外，D&O 保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)“兜底”效用可能加劇被保險(xiǎn)人的道德風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人利己傾向，進(jìn)而實(shí)施更多或更激進(jìn)的企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略以謀取個(gè)人利益。鑒于此，D&O 保險(xiǎn)的不同治理效應(yīng)都將對(duì)企業(yè)擴(kuò)張行為產(chǎn)生一定影響，但實(shí)際產(chǎn)生的影響如何？其作用機(jī)制是什么？這些問(wèn)題尚有待研究。

基于上述分析，本文以2008—2021 年我國(guó)A 股上市企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)D&O 保險(xiǎn)和企業(yè)擴(kuò)張的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，并探討其內(nèi)在影響機(jī)制。進(jìn)一步，本文還考察了企業(yè)規(guī)模、外部市場(chǎng)化程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性對(duì)二者關(guān)系的影響。本文可能具有以下貢獻(xiàn)。第一，豐富了D&O 保險(xiǎn)治理效應(yīng)的微觀經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。本文基于企業(yè)擴(kuò)張這一全新視角對(duì)D&O保險(xiǎn)的相關(guān)研究進(jìn)行了有益補(bǔ)充，這可能為企業(yè)完善自身治理結(jié)構(gòu)起到一定的邊際作用。第二，拓展了企業(yè)擴(kuò)張的動(dòng)因框架。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多基于管理層的過(guò)度自信和董事會(huì)結(jié)構(gòu)等視角研究?jī)?nèi)部治理體系對(duì)企業(yè)擴(kuò)張傾向的影響，而本文基于外部治理機(jī)制視角為我國(guó)企業(yè)制定和調(diào)整擴(kuò)張戰(zhàn)略提供一定參考。第三，研究發(fā)現(xiàn)D&O 保險(xiǎn)通過(guò)緩解融資約束和提升企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量顯著促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張，這將有助于深化各方對(duì)D&O保險(xiǎn)影響企業(yè)擴(kuò)張作用機(jī)制的認(rèn)識(shí)，為企業(yè)提升內(nèi)控質(zhì)量和緩解融資約束提供新視角，同時(shí)也為D&O 保險(xiǎn)的監(jiān)督激勵(lì)效應(yīng)假說(shuō)提供新的證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

鑒于D&O保險(xiǎn)與企業(yè)擴(kuò)張之間的相關(guān)研究相對(duì)較少，本文將分別從企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)因和D&O 保險(xiǎn)的治理職能這兩方面整理相關(guān)文獻(xiàn)，進(jìn)而試圖梳理二者之間的內(nèi)在邏輯。

近年來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境日趨嚴(yán)格、股民維權(quán)意識(shí)持續(xù)增強(qiáng)，企業(yè)在綜合風(fēng)險(xiǎn)管理、企業(yè)治理體系和董監(jiān)高（上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員）履職等方面都面臨著更高要求。此外，政府部門通過(guò)新增民事?lián)p害賠償訴訟措施和集體訴訟制度，有效拓展了廣大投資者訴訟維權(quán)的渠道，并加大對(duì)企業(yè)及董監(jiān)高違法違規(guī)行為的查處力度，使得D&O 保險(xiǎn)的分散風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)治理職能引起了各方的廣泛關(guān)注和討論。但由于市場(chǎng)發(fā)展程度、制度背景和法律監(jiān)管等因素的差異，學(xué)界對(duì)于D&O 保險(xiǎn)在企業(yè)治理中所扮演的角色尚未形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，主要形成如下兩種觀點(diǎn)。第一種是監(jiān)督激勵(lì)假說(shuō)，認(rèn)為D&O 保險(xiǎn)對(duì)被保險(xiǎn)人的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在風(fēng)險(xiǎn)分散和損失補(bǔ)償?shù)男в?，是一種甄別和吸引優(yōu)秀人才的保護(hù)措施（Priest，1987），能夠降低管理層的整體風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，激發(fā)其履職創(chuàng)造性和積極性，進(jìn)而有助于提升企業(yè)績(jī)效和價(jià)值（胡國(guó)柳和胡珺，2014），為其進(jìn)一步擴(kuò)張?zhí)峁┛沙掷m(xù)的資源支持。此外，D&O保險(xiǎn)作為一種獨(dú)立的外部治理機(jī)制，能夠?qū)⒈ｋU(xiǎn)人這一第三方引入企業(yè)的治理體系中，加強(qiáng)對(duì)管理層行為的外部監(jiān)督和企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并通過(guò)具體條款內(nèi)容約束管理層的投機(jī)行為，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量和治理效能的提升，增強(qiáng)外部投資者的信心，助力企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張融資（李筱樂(lè)等，2023）。第二種是機(jī)會(huì)主義假說(shuō)，一方面，由于缺乏客觀明確的管理層行為動(dòng)機(jī)評(píng)判體系，實(shí)際中難以完全按照法律標(biāo)準(zhǔn)判斷企業(yè)董事及高管是否真實(shí)履行勤勉與忠誠(chéng)義務(wù)，從而導(dǎo)致潛在投機(jī)行為的發(fā)生概率大幅提升，增加企業(yè)戰(zhàn)略決策的激進(jìn)程度（孫宏濤，2010）。另一方面，D&O 保險(xiǎn)在分散管理層履職風(fēng)險(xiǎn)和補(bǔ)償其經(jīng)濟(jì)損失的同時(shí)，將在一定程度上削弱法律訴訟的威懾與懲戒作用，增加潛在道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，刺激管理層產(chǎn)生獲取個(gè)人私有收益的動(dòng)機(jī)而做出過(guò)度激進(jìn)的決策行為，進(jìn)而助長(zhǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，削弱企業(yè)治理效力，損害企業(yè)和股東的合法利益（賴?yán)璧龋?019）。

關(guān)于企業(yè)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)因素的研究，大致可分為內(nèi)部因素和外部因素兩方面。在內(nèi)生因素方面，部分研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理層更傾向于進(jìn)行企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和內(nèi)部擴(kuò)張（曹崇延和翟青梅，2020），而對(duì)外部擴(kuò)張無(wú)明顯偏好（姜付秀等，2009）。鄭麗和陳志軍（2018）基于董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征及激勵(lì)方式視角，得出董事規(guī)模越大越不利于企業(yè)對(duì)外擴(kuò)張，以及董事股權(quán)激勵(lì)的增加將促進(jìn)企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張的研究結(jié)論。在外生因素方面，國(guó)家或地方經(jīng)濟(jì)政策的不確定性將促使企業(yè)在更大空間范圍內(nèi)進(jìn)行擴(kuò)張（李鳳羽和楊墨竹，2015），同時(shí)，法律障礙的消除、宏觀貨幣政策的趨同（Bley，2009）及信貸扭曲（賀京同和何蕾，2016）等外部因素也能夠?yàn)槠髽I(yè)對(duì)外擴(kuò)張?zhí)峁┯行У耐獠考?lì)。

綜上所述，盡管D&O 保險(xiǎn)在對(duì)沖企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和完善企業(yè)治理體系方面發(fā)揮著重要作用，但將D&O保險(xiǎn)的治理職能納入企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略的動(dòng)因研究仍相對(duì)較少。因此，本文試圖基于D&O保險(xiǎn)的視角，探討外部治理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理工具對(duì)企業(yè)擴(kuò)張行為的影響，以期為D&O 保險(xiǎn)的治理效用研究和企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)因框架的完善起到一定的邊際作用。

（二）研究假設(shè)

1.D&O 保險(xiǎn)與企業(yè)擴(kuò)張。D&O 保險(xiǎn)作為一種獨(dú)立的外部治理機(jī)制，其不同的治理職能都將對(duì)企業(yè)內(nèi)部的治理效力、管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡及激進(jìn)程度產(chǎn)生重要影響。鑒于此，結(jié)合學(xué)界關(guān)于D&O 保險(xiǎn)治理職能的相關(guān)研究，本文認(rèn)為D&O 保險(xiǎn)可能通過(guò)不同的治理效應(yīng)影響企業(yè)擴(kuò)張行為。

基于監(jiān)督激勵(lì)假說(shuō)，D&O 保險(xiǎn)將促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張。首先，D&O保險(xiǎn)作為一種特殊的責(zé)任保險(xiǎn)，天然具有分散風(fēng)險(xiǎn)和補(bǔ)償損失的基本職能，因而能夠在一定程度上協(xié)助被保險(xiǎn)人規(guī)避可能面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，并降低其因決策失誤或工作疏忽等因素而可能面臨的來(lái)自相關(guān)利益方問(wèn)責(zé)的巨額訴訟成本。企業(yè)通過(guò)認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)能夠?qū)⒐芾韺涌赡苊媾R的不確定性損失和職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)直接轉(zhuǎn)嫁給第三方保險(xiǎn)人，減少管理層勤勉盡職的顧慮和所需承擔(dān)的主體責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，這將有效減弱管理層在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策制定中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，激發(fā)其履職積極性和創(chuàng)新性，進(jìn)而能有助于提升企業(yè)整體的市場(chǎng)價(jià)值和信用評(píng)級(jí)，為企業(yè)進(jìn)一步實(shí)施擴(kuò)張戰(zhàn)略做好風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和財(cái)務(wù)準(zhǔn)備。其次，D&O 保險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)與收益高度不對(duì)稱的特殊責(zé)任險(xiǎn)種，作為投保企業(yè)的利益相關(guān)方和直接承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的第三方，保險(xiǎn)人具有直接且強(qiáng)烈的利益動(dòng)機(jī)對(duì)投保方的背景進(jìn)行全面審查，并能充分利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)和豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)承保前的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作與承保后的動(dòng)態(tài)監(jiān)管治理。此外，通過(guò)制定具體的承保條款和免責(zé)條款，以及充分發(fā)揮保險(xiǎn)費(fèi)率的杠桿效應(yīng)，保險(xiǎn)公司可以促使企業(yè)管理層履行忠誠(chéng)勤勉義務(wù)以控制潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低自身承保風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，保險(xiǎn)人的外部監(jiān)督將直接督促上市企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)控和合規(guī)經(jīng)營(yíng)，增強(qiáng)企業(yè)及管理層的協(xié)同治理效能，進(jìn)而能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，增強(qiáng)內(nèi)部治理效力和核心競(jìng)爭(zhēng)力，最終推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展和擴(kuò)張戰(zhàn)略的實(shí)施。綜上所述，通過(guò)保險(xiǎn)公司這一獨(dú)立第三方的外部監(jiān)督和動(dòng)態(tài)管理，D&O 保險(xiǎn)能夠?yàn)槠髽I(yè)和管理層提供雙重財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)庇護(hù)，降低現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)下的代理成本，并大幅提升管理層的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。同時(shí)，認(rèn)購(gòu)D&O 保險(xiǎn)還將有助于緩解利益相關(guān)方的信息不對(duì)稱問(wèn)題，增強(qiáng)外部投資者信心，減輕企業(yè)融資約束壓力，進(jìn)而能夠助力企業(yè)擴(kuò)張以實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的提質(zhì)增效。

基于機(jī)會(huì)主義假說(shuō)，D&O 保險(xiǎn)同樣能夠刺激企業(yè)擴(kuò)張。企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)這一行為使得保險(xiǎn)人代為承擔(dān)了管理層的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，然而D&O 保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效用和損失補(bǔ)償機(jī)能在為管理層履職提供財(cái)務(wù)保障的同時(shí)，也將降低管理層潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)、減弱法律法規(guī)的震懾效果，從而可能形成一種“過(guò)度庇護(hù)”效應(yīng)，誘發(fā)管理層的自利心理和投機(jī)傾向。企業(yè)投保D&O保險(xiǎn)意味著引入保險(xiǎn)人這一外部第三方充當(dāng)最后賠款人，為企業(yè)管理層增加一份顯性契約，這將顯著減弱企業(yè)管理層可能面臨的來(lái)自投資者訴訟等的法律震懾效應(yīng)和懲戒程度，降低管理層的自利行為成本和違規(guī)成本，誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致管理層在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的制定和實(shí)施上更具隨機(jī)性和投機(jī)性，并表現(xiàn)為企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)偏好更明顯?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O 保險(xiǎn)會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)的擴(kuò)張行為。

2.D&O 保險(xiǎn)影響企業(yè)擴(kuò)張的路徑假設(shè)。如前文所述，D&O 保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的影響作用既可能源于其監(jiān)督激勵(lì)效應(yīng)，也可能是機(jī)會(huì)主義效應(yīng)，因而本文還需進(jìn)一步深入探討D&O保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的具體作用機(jī)制。通常地，除企業(yè)內(nèi)部治理效力、管理資源能力、制度環(huán)境和管理層自信程度等因素外，融資約束和內(nèi)控質(zhì)量也是直接影響企業(yè)是否實(shí)施擴(kuò)張行為的重要因素（肖興志等，2019；王剛毅等，2022）。具體來(lái)說(shuō)，一方面，在企業(yè)擴(kuò)張過(guò)程中通常需要大量的資金用于投資新項(xiàng)目、購(gòu)買新設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、開拓新市場(chǎng)等，因而對(duì)大部分企業(yè)而言，只依靠企業(yè)內(nèi)部資金將難以順利開展和實(shí)施擴(kuò)張戰(zhàn)略，還需獲取來(lái)自外界的資金支持和資源投入。受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、法律環(huán)境等因素的影響，企業(yè)通常會(huì)面臨不同程度的融資約束。若企業(yè)面臨著較強(qiáng)的融資約束，則意味著它將無(wú)法輕易獲取外部資金以滿足自身擴(kuò)張和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的資金需求，從而直接影響到企業(yè)的擴(kuò)張速度和規(guī)模。另一方面，企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量對(duì)企業(yè)擴(kuò)張行為同樣具有直接影響。內(nèi)部控制是指企業(yè)為達(dá)到自身的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，通過(guò)建立合理的組織架構(gòu)、完善的流程制度和有效的內(nèi)部控制措施保護(hù)企業(yè)資產(chǎn)，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)規(guī)范化。在企業(yè)擴(kuò)張過(guò)程中，企業(yè)不可避免地將面臨如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力、供應(yīng)鏈斷裂、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等諸多風(fēng)險(xiǎn)敞口，并且還需要大量的人力、物力和財(cái)力等資源投入。因而可以看到，良好的內(nèi)控質(zhì)量能夠協(xié)助企業(yè)及時(shí)識(shí)別和管理擴(kuò)張過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并有助于將企業(yè)有限的資源集中用于擴(kuò)張項(xiàng)目，提高資源使用效率和企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，從而確保企業(yè)擴(kuò)張的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。鑒于此，本文將基于企業(yè)融資約束和內(nèi)控質(zhì)量?jī)煞矫鎭?lái)檢驗(yàn)D&O保險(xiǎn)的作用路徑，不僅能揭示D&O 保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張行為的影響機(jī)理，還可以進(jìn)一步驗(yàn)證D&O 保險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)中所扮演的治理角色。

第一，基于融資約束理論，企業(yè)所面臨的信息不對(duì)稱問(wèn)題越嚴(yán)重，其可供投資的資金越少，所受到的融資約束也越強(qiáng)。進(jìn)一步分析，融資成本的提升和融資約束的限制將直接限制企業(yè)擴(kuò)張的資金來(lái)源，提高擴(kuò)張成本，進(jìn)而抑制企業(yè)制定擴(kuò)張決策的意愿或阻礙擴(kuò)張計(jì)劃的順利實(shí)施。結(jié)合前文分析，D&O 保險(xiǎn)作為一種獨(dú)立的外部治理機(jī)制，通過(guò)外部監(jiān)督和激勵(lì)企業(yè)的董事及高管人員，具有完善企業(yè)治理體系和強(qiáng)化內(nèi)部治理效力的重要職能，進(jìn)而能夠?qū)ζ髽I(yè)債務(wù)成本和融資難度的降低產(chǎn)生積極影響。具體而言，若D&O 保險(xiǎn)在企業(yè)治理中發(fā)揮了機(jī)會(huì)主義效應(yīng)，那么企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)這一行為將誘發(fā)管理層的投機(jī)傾向和自利行為，從而提高企業(yè)擴(kuò)張行為的發(fā)生概率。但同時(shí)D&O保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)兜底效應(yīng)也可能會(huì)增加管理層侵占企業(yè)及股東合法利益的可能性，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降和治理效力弱化，長(zhǎng)此以往將顯著加劇企業(yè)的融資約束，對(duì)企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)生一定的抑制作用。反之，若D&O 保險(xiǎn)在企業(yè)擴(kuò)張中發(fā)揮的是監(jiān)督激勵(lì)效應(yīng)，通過(guò)轉(zhuǎn)移管理層的履職風(fēng)險(xiǎn)和降低其可能因侵占股東利益而需承擔(dān)的巨額訴訟成本，激勵(lì)董事及高管層制定積極的決策，能夠有助于提升上市企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與盈利能力，提高外部投資方對(duì)企業(yè)及管理層的信任度，緩解企業(yè)在長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展中可能受到的融資約束，進(jìn)而能夠促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張。由此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2a：基于監(jiān)督激勵(lì)效應(yīng)，D&O保險(xiǎn)通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張。

H2b：基于機(jī)會(huì)主義效應(yīng)，D&O保險(xiǎn)會(huì)增強(qiáng)融資約束，并且融資環(huán)境惡化對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的抑制作用弱于管理層投機(jī)傾向?qū)ζ髽I(yè)擴(kuò)張的直接促進(jìn)作用。

第二，內(nèi)部控制質(zhì)量是衡量企業(yè)管理水平的重要指標(biāo)，高質(zhì)量的內(nèi)控有助于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和績(jī)效，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，進(jìn)而可以促進(jìn)企業(yè)實(shí)施擴(kuò)張戰(zhàn)略以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的提質(zhì)增效和更高質(zhì)量的發(fā)展。結(jié)合前文的理論分析，基于監(jiān)督激勵(lì)效應(yīng)假說(shuō)，D&O保險(xiǎn)通過(guò)發(fā)揮外部監(jiān)督職能可以有效督促企業(yè)進(jìn)行合規(guī)經(jīng)營(yíng)和加強(qiáng)內(nèi)部控制，進(jìn)而能夠提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和內(nèi)部管理效能。進(jìn)一步，良好的內(nèi)部控制又能向外部市場(chǎng)傳遞企業(yè)具有完善的經(jīng)營(yíng)管理制度體系這一正面信號(hào)，從而可以有效緩解利益相關(guān)方之間的信息不對(duì)稱，抑制企業(yè)的非效率投資等行為，為企業(yè)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁└嗫臻g和機(jī)會(huì)。另外，基于機(jī)會(huì)主義效應(yīng)假說(shuō)，D&O 保險(xiǎn)通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)董事及高管的個(gè)人利益最大化傾向，刺激其做出激進(jìn)的戰(zhàn)略決策，將顯著增加企業(yè)擴(kuò)張行為的實(shí)施概率。但同時(shí)D&O保險(xiǎn)所誘發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)削弱企業(yè)的整體治理效力，降低內(nèi)部治理效率和內(nèi)控質(zhì)量，削弱企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和發(fā)展?jié)摿?。鑒于此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H3a：基于監(jiān)督激勵(lì)效應(yīng)，D&O保險(xiǎn)通過(guò)提升內(nèi)控質(zhì)量促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張。

H3b：基于機(jī)會(huì)主義效應(yīng)，D&O保險(xiǎn)會(huì)顯著降低內(nèi)控質(zhì)量，并且內(nèi)控質(zhì)量下降對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的抑制作用弱于管理層機(jī)會(huì)主義對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的直接促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)2008—2021 年滬深A(yù) 股上市企業(yè)為研究樣本，并剔除以下觀測(cè)值：金融保險(xiǎn)類企業(yè)；PT、S、ST、*ST、S*ST等企業(yè)；核心數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得（Wind）、國(guó)泰安（CSMAR）、中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）和迪博（DIB）數(shù)據(jù)庫(kù)，共獲得2090家企業(yè)的21605 個(gè)年度樣本觀測(cè)值。為避免極端數(shù)值對(duì)回歸結(jié)果穩(wěn)健性的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的雙邊縮尾處理。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：企業(yè)擴(kuò)張總規(guī)模（TSE）。按照資本運(yùn)作方式的不同，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張通常分為內(nèi)部擴(kuò)張和外部擴(kuò)張。因此，為更加全面且準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的擴(kuò)張規(guī)模，本文借鑒曹崇延和翟青梅（2020）、姜付秀等（2009）的研究方法，采用企業(yè)總投資額量化企業(yè)擴(kuò)張，并包括內(nèi)部投資額（INV）和并購(gòu)金額（EXT）兩部分。其中，內(nèi)部投資額衡量企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張規(guī)模，包括固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的資金流出，并扣減處置或收回長(zhǎng)期資產(chǎn)的資金流入；并購(gòu)金額衡量企業(yè)的外部擴(kuò)張規(guī)模。

2.解釋變量：D&O 保險(xiǎn)（DO）。目前關(guān)于D&O 保險(xiǎn)的衡量方式主要有以下三種：一是以虛擬變量（是否認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)）衡量；二是以企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)的具體保額或保費(fèi)衡量；三是以購(gòu)買D&O 保險(xiǎn)的董事及高管占全體董事及高管的比例。鑒于我國(guó)證監(jiān)會(huì)未強(qiáng)制要求企業(yè)披露D&O 保險(xiǎn)的具體認(rèn)購(gòu)信息，在綜合考量數(shù)據(jù)的可得性和樣本有效性后，本文借鑒胡國(guó)柳和胡珺（2014）等國(guó)內(nèi)研究的通行做法，采用第一種方法衡量解釋變量D&O保險(xiǎn)。若企業(yè)在當(dāng)年投保D&O保險(xiǎn)，則賦值為1，否則為0。

3.控制變量。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)（曹崇延和翟青梅，2020；姜付秀等，2009），本文共設(shè)置了3類控制變量：第一，選用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、成長(zhǎng)能力（GROW）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURN）、成立年齡（AGE）這5 個(gè)變量描述企業(yè)的財(cái)務(wù)水平和基本特征；第二，選用董事會(huì)規(guī)模（BS）、獨(dú)董比例（DDBL）、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（DUAL）、第一大股東持股比例（TOP1）、第二至第十大股東持股比例（TOP2_10）、高管持股比例（MSH）、所有權(quán)差異（WED）這7 個(gè)變量描述企業(yè)的治理水平和股權(quán)特征；第三，選用企業(yè)的行業(yè)分類（IND）和年份（YEAR）作為其他控制變量。

綜上，本文所有變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)D&O 保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的影響作用，本文構(gòu)建如下回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析：

式（1）中，TSEi,t表示企業(yè)i在t年的擴(kuò)張總規(guī)模；為緩解D&O 保險(xiǎn)變量（DO）的內(nèi)生性問(wèn)題，本文在此模型中將使用滯后一階的投保數(shù)據(jù)；Ctrls和ε分別代表控制變量和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。為控制宏觀層面的時(shí)間趨勢(shì)和行業(yè)特征對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文控制了年份（YEAR）和行業(yè)（IND）固定效應(yīng)。

關(guān)于機(jī)制分析的檢驗(yàn)方法，鑒于愈來(lái)愈多的研究都表明傳統(tǒng)三段式中介效應(yīng)檢驗(yàn)法存在難以解決的問(wèn)題（江艇，2022），部分學(xué)者提出還需考慮中介變量與被解釋變量之間的關(guān)系以加強(qiáng)實(shí)證鏈條的完備性（牛志偉等，2023）。因此，為檢驗(yàn)融資約束和內(nèi)控質(zhì)量是否為D&O 保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的影響路徑，本文在式（1）的基礎(chǔ)上建立如下四段式機(jī)制分析模型：

式（2）至式（4）中，M包括企業(yè)融資約束和內(nèi)控質(zhì)量的測(cè)度指標(biāo)。其中，以CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中的融資約束FC指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度，該指數(shù)值越大，意味著企業(yè)所面臨的融資約束越強(qiáng)，反之越弱；以DIB數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)部控制指數(shù)衡量企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量，并進(jìn)一步縮小至原數(shù)值的1%進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，通常該數(shù)值越大，表明企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量越高，反之越差。此外，本文同樣控制了年份（YEAR）和行業(yè)（IND）固定效應(yīng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由表2中數(shù)據(jù)可知：DO的均值約為0.077，表明在樣本企業(yè)中D&O保險(xiǎn)的覆蓋率約為8%，由此可見我國(guó)D&O保險(xiǎn)市場(chǎng)未來(lái)還具有廣闊的發(fā)展空間。衡量企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模的變量（TSE）均值為11.099，標(biāo)準(zhǔn)差為4.527，表明樣本企業(yè)間的擴(kuò)張規(guī)模存在較大差異。在控制變量方面，獨(dú)董比例（DDBL）的均值約為0.375，表明我國(guó)上市企業(yè)的獨(dú)董比例相對(duì)較高。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

進(jìn)一步，本文以是否認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)為分組標(biāo)準(zhǔn)，分別統(tǒng)計(jì)兩組樣本的變量均值并檢驗(yàn)其均值是否存在顯著差異。在被解釋變量（TSE）方面，投保組擴(kuò)張規(guī)模的均值高于未投保組，并在1%水平下存在顯著差異。這意味著上市企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)后更傾向于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。從其他控制變量來(lái)看，投保D&O 保險(xiǎn)樣本組的資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURN）、第一大股東（TOP1）和高管持股比例（MSH）的均值更高、董事會(huì)規(guī)模（BS）的均值更大，而在獨(dú)董比例（DDBL）、第二至第十大股東持股比例（TOP2_10）和所有權(quán)差異（WED）方面兩組樣本不存在顯著差異。

（二）相關(guān)性分析

表3 是部分變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。由表3 可知，在不考慮控制變量時(shí)，DO和TSE在1%的水平下顯著正相關(guān)，與前文單變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。同時(shí)可以看到，大部分變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.3。基于嚴(yán)謹(jǐn)性原則，本文還檢驗(yàn)了變量間的方差膨脹因子（VIF），其均值為3.47，上述分析皆表明變量間幾乎不存在多重共線性問(wèn)題。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

（三）回歸分析

1.D&O 保險(xiǎn)與企業(yè)擴(kuò)張。表4報(bào)告了式（1）的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）只控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示DO對(duì)TSE在1%的水平下產(chǎn)生正向影響。列（2）在列（1）基礎(chǔ)上加入控制變量，結(jié)果仍然顯示D&O保險(xiǎn)（DO）的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明認(rèn)購(gòu)D&O保險(xiǎn)會(huì)促進(jìn)上市企業(yè)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。在控制變量的回歸結(jié)果中，LEV、GROW、ROA和BS的估計(jì)系數(shù)在1%水平下為正，表明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，成長(zhǎng)和盈利能力越強(qiáng)，董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的意愿越強(qiáng)烈。進(jìn)一步分析，以企業(yè)擴(kuò)張類型為劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組回歸（INV、EXT分別表示內(nèi)部擴(kuò)張和外部擴(kuò)張），結(jié)果見表4 列（3）、列（4）。由結(jié)果可知，DO對(duì)INV在1%水平下產(chǎn)生正向影響，DO對(duì)EXT產(chǎn)生正向影響但影響系數(shù)不顯著，表明上市企業(yè)購(gòu)買D&O保險(xiǎn)后更傾向于內(nèi)部擴(kuò)張。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.D&O 保險(xiǎn)、融資約束與企業(yè)擴(kuò)張。表5報(bào)告了融資約束的機(jī)制分析結(jié)果。列（1）、列（2）的結(jié)果顯示，企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O 保險(xiǎn)對(duì)其實(shí)施擴(kuò)張戰(zhàn)略具有顯著的激勵(lì)效應(yīng)，并能夠有效緩解企業(yè)的融資約束（FC）。列（3）、列（4）的結(jié)果表明，企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)，越不利于其進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。同時(shí)可以看到，相較于列（1），列（4）中D&O 保險(xiǎn)（DO）的估計(jì)系數(shù)值有所減少。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行了Sobel 檢驗(yàn)和bootstrap（1000次）抽樣檢驗(yàn)以增強(qiáng)結(jié)論的可靠性。結(jié)果顯示前者的Z值為8.495并在1%水平下顯著，后者的95%置信區(qū)間為［0.094，0.175］，未包含0。綜合以上所有指標(biāo)的含義，本文可以得到結(jié)論：D&O保險(xiǎn)通過(guò)發(fā)揮積極的監(jiān)督激勵(lì)效應(yīng)能夠有效緩解企業(yè)所面臨的融資約束，降低企業(yè)在開展擴(kuò)張活動(dòng)中的融資難度，進(jìn)而能夠促進(jìn)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，驗(yàn)證了前文假設(shè)H2a。

表5 融資約束的機(jī)制分析

3.D&O 保險(xiǎn)、內(nèi)控質(zhì)量（IC）與企業(yè)擴(kuò)張。表6展示了內(nèi)控質(zhì)量的機(jī)制分析結(jié)果。列（1）表明D&O 保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張具有顯著的促進(jìn)作用；列（2）報(bào)告的結(jié)果顯示D&O 保險(xiǎn)（DO）的回歸系數(shù)值顯著為正，表明購(gòu)買D&O保險(xiǎn)有助于提升企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量；列（3）和列（4）中，內(nèi)控質(zhì)量（IC）的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明內(nèi)控質(zhì)量的提升對(duì)企業(yè)開展擴(kuò)張活動(dòng)具有顯著的促進(jìn)作用。與此同時(shí)，列（4）中D&O 保險(xiǎn)（DO）的系數(shù)值較列（1）同樣有所縮減。進(jìn)一步，本文進(jìn)行Sobel 檢驗(yàn)和Bootstrap（1000 次）抽樣檢驗(yàn)，結(jié)果顯示前者的Z值為3.602并在1%水平下顯著，后者的95%置信區(qū)間為［0.006，0.049］，未包含0。綜上，檢驗(yàn)結(jié)果表明D&O保險(xiǎn)能夠通過(guò)內(nèi)控質(zhì)量影響企業(yè)的擴(kuò)張傾向，并具體表現(xiàn)為D&O 保險(xiǎn)通過(guò)發(fā)揮監(jiān)督激勵(lì)效應(yīng)顯著提高企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，驗(yàn)證了前文假設(shè)H3a。

表6 內(nèi)控質(zhì)量的機(jī)制分析

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)主要研究結(jié)論的可靠性，本文采用如下幾種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.二階段最小二乘法（2sls）。為進(jìn)一步控制模型中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的通用方法，本文選取同年份、同行業(yè)投保D&O 保險(xiǎn)的均值（IND_DO）和同年份、同省份投保D&O 保險(xiǎn)的均值（PROV_DO）作為工具變量進(jìn)行二階段最小二乘法（2sls）回歸分析。表7 報(bào)告了2sls 回歸結(jié)果，列（1）顯示IND_DO、PROV_DO的系數(shù)均顯著為正，并且弱工具變量檢驗(yàn)的F值為284.917，過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)的p值為0.72，表明本文所選取的兩個(gè)工具變量均通過(guò)了相關(guān)性和外生性假設(shè)。此外，列（2）報(bào)告的結(jié)果顯示，在進(jìn)一步控制內(nèi)生性問(wèn)題后，D&O 保險(xiǎn)與企業(yè)擴(kuò)張仍在1%水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明本文主要研究結(jié)論具有良好的穩(wěn)健性。

表7 2sls回歸結(jié)果

2.指標(biāo)敏感性。鑒于指標(biāo)的不同衡量方法可能會(huì)使研究結(jié)論產(chǎn)生偏差，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)研究（淳偉德，2011），本文選取企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（AGR）作為原被解釋變量（TSE）的替代指標(biāo)以重新衡量企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模，回歸結(jié)果見表8。結(jié)果顯示在加入控制變量前后，DO的系數(shù)均顯著為正，與前文主回歸結(jié)果一致。

表8 指標(biāo)敏感性的測(cè)試結(jié)果

3.解釋變量滯后。鑒于D&O 保險(xiǎn)的治理職能可能存在滯后效應(yīng)，以及上市企業(yè)的擴(kuò)張規(guī)模能夠反向影響企業(yè)投保D&O 保險(xiǎn)的意愿，本文將投保D&O 保險(xiǎn)的數(shù)據(jù)分別滯后兩期（L2.DO）、滯后三期（L3.DO）后代入式（1）再次回歸，其余變量仍為當(dāng)期數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果見表9。結(jié)果表明，D&O保險(xiǎn)仍能顯著促進(jìn)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，有力支持了前文的主要研究結(jié)論。

表9 解釋變量滯后的回歸結(jié)果

4.PSM 傾向匹配得分法。鑒于控制變量可能影響上市企業(yè)投保D&O 保險(xiǎn)的意愿，本文采用PSM 傾向匹配得分法來(lái)緩解這一問(wèn)題。首先，以企業(yè)財(cái)務(wù)特征等常見變量為匹配標(biāo)準(zhǔn)，將未投保組（對(duì)照組）與投保組（實(shí)驗(yàn)組）按1：1 最近鄰匹配法對(duì)研究樣本進(jìn)行配對(duì)并檢驗(yàn)是否滿足PSM 平衡性假設(shè)。由表10 可知，配對(duì)后相關(guān)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差程度均小于10%，通過(guò)了平衡性假設(shè)檢驗(yàn)。此外，表11 中平均處理效應(yīng)（ATT）的t 值為2.06，說(shuō)明在緩解樣本自選擇偏差問(wèn)題后，研究結(jié)論仍在5%水平下顯著。其次，對(duì)匹配后的樣本組再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表12。由表12 可知，DO與TSE仍在5%的顯著性水平下正相關(guān)。最后，本文還更改了PSM的配對(duì)比例以增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，表12 的結(jié)果表明研究結(jié)論不受樣本規(guī)模和配對(duì)比例變化的影響，具有良好的穩(wěn)健性。

表10 平衡性假設(shè)檢驗(yàn)

表11 PSM處理效應(yīng)

表12 PSM回歸結(jié)果

五、異質(zhì)性分析

D&O 保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的促進(jìn)作用及影響機(jī)制在前文已得到充分證實(shí)，但實(shí)際上不同企業(yè)的擴(kuò)張傾向、發(fā)展?jié)摿εc外部市場(chǎng)環(huán)境均存在一定差異，從而可能導(dǎo)致D&O保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的影響也存在不同維度的異質(zhì)性。因此，本節(jié)將從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所在地的市場(chǎng)化程度和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個(gè)方面檢驗(yàn)D&O保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的促進(jìn)作用是否存在差異。

（一）企業(yè)規(guī)模

本文以企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，總資產(chǎn)高于中位數(shù)為大型企業(yè)樣本組（SI=1），否則為中小企業(yè)樣本組（SI=0），并基于此分組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表13所示。列（1）報(bào)告的結(jié)果顯示，D&O保險(xiǎn)對(duì)大型企業(yè)開展擴(kuò)張活動(dòng)具有顯著的激勵(lì)作用；列（2）表明D&O 保險(xiǎn)（DO）的估計(jì)系數(shù)為負(fù)但并不顯著。與此同時(shí)，列（3）的結(jié)果表明兩個(gè)樣本組的系數(shù)存在顯著差異。結(jié)合所有系數(shù)值及其顯著性水平，本文可以得到結(jié)論：D&O 保險(xiǎn)對(duì)大型企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的激勵(lì)效用更為顯著?？赡艿脑蚴牵S著企業(yè)規(guī)模的逐步擴(kuò)大，其內(nèi)部管理難度和管理成本將大幅增加，因而需要更多的資本投入和資源支持來(lái)提高內(nèi)部管理效能，進(jìn)而能夠進(jìn)一步實(shí)施企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略。同時(shí)，由于大型企業(yè)規(guī)模較大，涉及的業(yè)務(wù)種類及利益相關(guān)方更多，其管理層通常承擔(dān)著更高的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，大企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O 保險(xiǎn)不僅能夠有效改善企業(yè)的內(nèi)部治理效力，增強(qiáng)外部投資者信心，還能為企業(yè)擴(kuò)張做好風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖準(zhǔn)備，減輕管理層積極履職的后顧之憂，并減少企業(yè)及股東因經(jīng)營(yíng)決策失誤而遭受的經(jīng)濟(jì)損失和聲譽(yù)損失。對(duì)于中小企業(yè)而言，通常會(huì)因?yàn)橐?guī)模相對(duì)較小，受資金緊缺、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不夠完善等多方因素的制約，整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有限，因而D&O 保險(xiǎn)的引入對(duì)中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張并沒(méi)有產(chǎn)生明顯影響。

表13 異質(zhì)性分析

（二）市場(chǎng)化程度

本文將上海、江蘇、浙江和廣東視作市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，其他省份為市場(chǎng)化程度低的地區(qū)（凌士顯，2022），并設(shè)置虛擬變量（MPI）對(duì)其進(jìn)行量化，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)賦值為1，否則為0。進(jìn)一步，按照變量的不同取值進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表13。列（4）、列（5）報(bào)告的結(jié)果顯示，在不同市場(chǎng)化程度的地區(qū)，企業(yè)認(rèn)購(gòu)D&O 保險(xiǎn)后均傾向于實(shí)施擴(kuò)張決策。此外，列（6）的結(jié)果表明兩個(gè)樣本組的系數(shù)存在顯著差異。由此可見，D&O保險(xiǎn)是一種有效的外部治理機(jī)制，可以在一定程度上彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制的不足以滿足企業(yè)的擴(kuò)張需求。與此同時(shí)，相較于市場(chǎng)化程度偏低的地區(qū)，D&O保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的促進(jìn)作用在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)更為顯著?？赡艿脑蛟谟?，一方面，政府通常對(duì)市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)的市場(chǎng)干預(yù)較少，企業(yè)更傾向于通過(guò)自愿性披露提高信息透明度、緩解融資約束，從而加快實(shí)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張和提質(zhì)增效，在激烈的外部市場(chǎng)環(huán)境中增強(qiáng)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。那么在此情況下企業(yè)引入D&O 保險(xiǎn)，不僅能夠協(xié)助企業(yè)提高內(nèi)部信息透明度，減少外部利益方的信息不對(duì)稱，還可以滿足企業(yè)緩解融資約束的現(xiàn)實(shí)需求，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)合理擴(kuò)張以優(yōu)化資源配置。另一方面，D&O保險(xiǎn)對(duì)法律環(huán)境和市場(chǎng)成熟程度具有強(qiáng)依附性，而在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，外部法律制度和監(jiān)管機(jī)制通常也更加完善，這將有利于D&O 保險(xiǎn)發(fā)揮出積極的治理職能作用以優(yōu)化企業(yè)治理體系，使企業(yè)具有更強(qiáng)的擴(kuò)張意愿和能力。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

本文定義了虛擬變量SOE，國(guó)有控股企業(yè)賦值為1，非國(guó)有控股企業(yè)賦值為0，并按其取值分組后代入模型（1）再次回歸，結(jié)果見表13。列（7）、列（8）展示的結(jié)果顯示，D&O保險(xiǎn)衡量指標(biāo)（DO）的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明D&O 保險(xiǎn)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中均能顯著提升其擴(kuò)張意愿。與此同時(shí)，列（9）報(bào)告的結(jié)果說(shuō)明兩樣本組的系數(shù)不存在顯著差異，表明D&O保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的激勵(lì)作用不存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性?？赡艿脑蚴?，國(guó)企更易獲得宏觀政策支持和多元化資源，進(jìn)而出現(xiàn)國(guó)企融資約束弱、市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻低、更易獲得銀行貸款等現(xiàn)象，可見國(guó)企在擴(kuò)張策略的實(shí)施上具有明顯優(yōu)勢(shì)。國(guó)企認(rèn)購(gòu)D&O 保險(xiǎn)后，管理層的戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)將被有效轉(zhuǎn)移，整體風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度得以降低，進(jìn)而顯著增強(qiáng)國(guó)企的擴(kuò)張意愿。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，其通常以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，盈利動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。因此，管理層的解聘機(jī)制和薪酬機(jī)制主要以經(jīng)營(yíng)績(jī)效為導(dǎo)向，促使非國(guó)有企業(yè)不斷提升自主創(chuàng)新水平和實(shí)現(xiàn)企業(yè)提質(zhì)增效以增強(qiáng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力。然而，相較于國(guó)企，非國(guó)有企業(yè)通常存在資金來(lái)源單一、融資成本高、風(fēng)險(xiǎn)承受水平有限等問(wèn)題，這將嚴(yán)重阻礙非國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在此情況下，引入D&O 保險(xiǎn)可以有效增強(qiáng)非國(guó)有企業(yè)管理層的投資信心和企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展和合理擴(kuò)張。

六、結(jié)論與啟示

基于我國(guó)2008—2021 年滬深A(yù) 股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，本文實(shí)證檢驗(yàn)D&O 保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的影響。研究表明，D&O 保險(xiǎn)能夠顯著促進(jìn)上市企業(yè)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，融資約束和內(nèi)控質(zhì)量是D&O 保險(xiǎn)影響企業(yè)擴(kuò)張的有效路徑，具體表現(xiàn)為D&O 保險(xiǎn)通過(guò)發(fā)揮積極的治理效應(yīng)能夠有效緩解融資約束、提升企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量，進(jìn)而增加企業(yè)的擴(kuò)張行為，進(jìn)一步驗(yàn)證了D&O 保險(xiǎn)的監(jiān)督激勵(lì)效應(yīng)。異質(zhì)性分析中，D&O保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的激勵(lì)作用會(huì)因企業(yè)規(guī)模和外部市場(chǎng)化程度的不同而發(fā)生變化，并表現(xiàn)為在市場(chǎng)化程度更高的地區(qū)和大型企業(yè)中，D&O 保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的促進(jìn)作用更顯著，但不存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。

本文的研究結(jié)論具有如下政策含義。第一，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身具體情況適時(shí)主動(dòng)投保D&O保險(xiǎn)。作為一種有效的外部治理機(jī)制，D&O保險(xiǎn)兼具監(jiān)督治理、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)榷嘀芈毮?，投保企業(yè)應(yīng)充分利用該險(xiǎn)種的治理效用及經(jīng)濟(jì)效益，完善企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理體系和治理體系，降低企業(yè)在提質(zhì)增效過(guò)程中的融資難度，從而有利于進(jìn)一步實(shí)施合理且有序的擴(kuò)張決策，以更好適應(yīng)外部資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求，助力我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。第二，D&O 保險(xiǎn)作為一種市場(chǎng)化治理機(jī)制，金融監(jiān)管部門應(yīng)聯(lián)合保險(xiǎn)業(yè)加快對(duì)D&O 保險(xiǎn)市場(chǎng)進(jìn)行深入研究，建立健全監(jiān)管制度，完善市場(chǎng)問(wèn)責(zé)機(jī)制，按政策引導(dǎo)、政府推動(dòng)、市場(chǎng)運(yùn)行的方式促進(jìn)該險(xiǎn)種在我國(guó)上市企業(yè)的普及化。同時(shí)，有關(guān)部門還應(yīng)進(jìn)一步完善上市企業(yè)的信息披露制度，提高違法違規(guī)成本，促使責(zé)任保險(xiǎn)功能從經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償向風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方向擴(kuò)展。第三，完善D&O 保險(xiǎn)配套法律法規(guī)的頂層設(shè)計(jì)，創(chuàng)造良好的外部制度環(huán)境。D&O 保險(xiǎn)對(duì)法律制度和監(jiān)管力度具有強(qiáng)依附性，因而有關(guān)部門應(yīng)該結(jié)合我國(guó)的制度背景和市場(chǎng)環(huán)境制定出符合國(guó)情的法律制度與監(jiān)管方案，推動(dòng)D&O 保險(xiǎn)從被動(dòng)保障風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)治理風(fēng)險(xiǎn)，從而為企業(yè)擴(kuò)張策略的實(shí)施做好風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖準(zhǔn)備。

本文研究仍存在一些不足。第一，我國(guó)D&O 保險(xiǎn)的覆蓋率偏低且引入市場(chǎng)時(shí)間較晚，相關(guān)樣本容量偏小，可能對(duì)研究結(jié)論的普適性產(chǎn)生一定影響。第二，目前我國(guó)證監(jiān)會(huì)未強(qiáng)制要求上市企業(yè)披露D&O保險(xiǎn)的具體認(rèn)購(gòu)信息，致使研究大多用虛擬變量（是否投保D&O保險(xiǎn)）來(lái)衡量D&O保險(xiǎn)的相關(guān)信息，而不能從保費(fèi)、保額和保障責(zé)任等多方面研究D&O 保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的邊際影響。隨著我國(guó)D&O保險(xiǎn)市場(chǎng)的逐步規(guī)范化，信息披露制度日臻完善，這些問(wèn)題可在今后研究中得到進(jìn)一步解決，進(jìn)而得到更為準(zhǔn)確的研究結(jié)論。