摘要：在國有企業(yè)混改過程中，非國有股東的加入將對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營戰(zhàn)略和投資決策產(chǎn)生影響。采用單案例縱向分析方法，以云南白藥為研究對象，探討國有企業(yè)引入非國有股東后金融化發(fā)展路徑及其動因和后果。研究發(fā)現(xiàn)，引入非國有股東后的證券投資收益占比和金融化資產(chǎn)配置水平顯著提升，現(xiàn)金分紅比率遠(yuǎn)超同行業(yè)平均水平。從股東中心主義、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場環(huán)境角度剖析金融化的動因及其對研發(fā)投入的“擠出效應(yīng)”，應(yīng)用金融化適度性模型比較企業(yè)金融化實際值與預(yù)期值的差異，并提出優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、適度控制金融化水平等建議。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；混合所有制改革；企業(yè)金融化

0引言

混合所有制改革（以下簡稱“混改”）是做強做優(yōu)做大國有企業(yè)、提升國有企業(yè)競爭能力的重要舉措。自2016年國家發(fā)展改革委、國務(wù)院國資委牽頭開展國有企業(yè)混改試點至2021年，已先后推出4批共208家企業(yè)進(jìn)行試點，國有企業(yè)改革的政策體系逐步形成。2020年6月30日，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過《國有企業(yè)改革三年行動方案（2020—2022年）》，要求積極穩(wěn)妥地推進(jìn)混改。

近年來，隨著市場競爭和經(jīng)濟環(huán)境不確定性加劇，制造業(yè)產(chǎn)品利潤下滑。在股東財富最大化和管理層業(yè)績考核目標(biāo)指引下，資本運作和金融投資日益成為實體企業(yè)擴張和盈利的重要途徑。許多制造業(yè)企業(yè)投資于金融和房地產(chǎn)等高利潤行業(yè)，形成企業(yè)金融化。以重慶秦安機電股份有限公司（以下簡稱“秦安股份”，股票代碼603758）為例，其主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)和銷售汽車發(fā)動機配件。該公司于2020年開始投資鋁金屬材料期貨交易，一度在5個月內(nèi)連續(xù)21次平倉均實現(xiàn)盈利，獲利近8億元，備受資本市場關(guān)注，成為A股市場“期貨大神”。盡管金融資產(chǎn)投資套利活動在短期內(nèi)可能實現(xiàn)超額收益，但從長期表現(xiàn)看，這種超額收益持續(xù)性不足，存在較大的不確定性。秦安股份2021年年報中披露，當(dāng)年其凈利潤同比減少68%，其中投資收益和公允價值變動損益虧損9115萬元，期貨投資平倉累計虧損12587萬元，從而對公司2021年的業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響，昔日“期貨大神”跌下神壇。不僅如此，企業(yè)大規(guī)模投資交易性金融資產(chǎn)，還可能導(dǎo)致正常的固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入不足，對其主業(yè)經(jīng)營和創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)生不利影響，加劇其“脫實向虛”。

本文以國有企業(yè)混改為背景，分析云南白藥集團股份有限公司（以下簡稱“云南白藥”）在引入非國有股東后金融化活動的動因、路徑和后果，為混改企業(yè)制定資產(chǎn)配置、證券投資和現(xiàn)金分紅策略提供借鑒和參考。

1制度背景與理論基礎(chǔ)

混改是國有企業(yè)改革的中心議題，黨和國家高度重視。2013年，黨的十八屆三中全會提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”。2014年，國務(wù)院《政府工作報告》進(jìn)一步提出“加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，國有企業(yè)與民營企業(yè)融合成為新一輪國資國企改革的“重頭戲”。2015年，《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》印發(fā)，明確了國有企業(yè)混改的基本原則和操作規(guī)則。2017年，黨的十九大報告提出，“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”。國有企業(yè)混改的目的是通過引入持股比例較大的非國有股東，形成戰(zhàn)略投資者。具體來說，上市公司要引入單個持股比例5%以上的非國有股東，非上市公司引入股東要持股1/3以上。通過引入5%以上的非國有股東（戰(zhàn)略投資者）進(jìn)入董事會，形成有效的決策、監(jiān)督機制，“以混促改”。國有企業(yè)混改中的控制權(quán)安排，對完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化激勵約束機制、提高經(jīng)營效率有積極影響[1]。已有研究表明，國有企業(yè)混改提高了企業(yè)績效，但如果是終極控制權(quán)仍保留在政府內(nèi)部的“換湯不換藥”的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，則業(yè)績改善效果不顯著[2]。

企業(yè)金融化是指微觀企業(yè)的金融化投資行為，是企業(yè)利潤的積累日益依靠金融渠道而不是傳統(tǒng)貿(mào)易和商品生產(chǎn)渠道[3]。美林證券于2004年提出的美林投資時鐘理論認(rèn)為，在不同通貨膨脹預(yù)期和經(jīng)濟增長等宏觀因素背景下，實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)收益表現(xiàn)出此消彼長的關(guān)系。資金會在實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間做出競爭性選擇。實踐中，基于趨利避險的動機，非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)投資占比及金融渠道獲利占比不斷提升，從而驅(qū)動了微觀企業(yè)的金融化。具體來說，企業(yè)金融化表現(xiàn)在兩個方面。一是隨著市場競爭加劇、盈利模式不斷創(chuàng)新及金融市場的發(fā)展，經(jīng)營資產(chǎn)利潤率下降，企業(yè)在金融投資中獲得的盈利不斷上升。為達(dá)到業(yè)績考核目標(biāo)，越來越多的企業(yè)將金融資產(chǎn)作為一項獨立的投資工具，將大量資源投資于此，導(dǎo)致實體企業(yè)偏離主營業(yè)務(wù)，逐漸形成制造業(yè)趨于空心化的現(xiàn)象。二是在股利政策上，企業(yè)將大部分利潤分派給股東，減少了生產(chǎn)性再投資。這樣，企業(yè)的發(fā)展就嚴(yán)重依賴其在金融市場的表現(xiàn)，更加重視市值管理、股權(quán)運營（如并購、重組、抵押）等金融行為。企業(yè)金融化雖然提高了資金流動性和投資收益，起到了“蓄水池效應(yīng)”[4]，但是過高的金融化水平必然擠占有限的企業(yè)資源，對固定資產(chǎn)和研發(fā)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[5-6]，且這種“擠出效應(yīng)”大于“蓄水池效應(yīng)”，導(dǎo)致實體產(chǎn)業(yè)持續(xù)衰落[7]。因此，制造業(yè)過度金融化將抑制技術(shù)創(chuàng)新能力，加劇“去工業(yè)化”和“資產(chǎn)泡沫化”所產(chǎn)生的矛盾[8-9]。在企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果方面，胡海峰等[10]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率之間存在顯著的“倒U形”關(guān)系，適度金融化能夠助推企業(yè)生產(chǎn)效率的改進(jìn)，而過度金融化會阻礙生產(chǎn)效率提升，不利于我國制造業(yè)的發(fā)展。呂芝蘭和吳一丁[11]提出，民營企業(yè)金融化對企業(yè)價值產(chǎn)生“雙向效應(yīng)”：在財務(wù)杠桿較低時，民營企業(yè)金融化對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響；在財務(wù)杠桿較高時，民營企業(yè)金融化對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)向影響。穆林娟和佟欣[12]以雅戈爾為例，認(rèn)為過度持有財務(wù)性質(zhì)的金融資產(chǎn)將給企業(yè)帶來較低的估值，影響企業(yè)未來發(fā)展。所以，企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間并不是單一的線性關(guān)系，企業(yè)金融化資產(chǎn)配置應(yīng)保持在合理、適度的水平。

在國有企業(yè)混改過程中，引入非國有股東會對資產(chǎn)配置策略及企業(yè)金融化會產(chǎn)生怎樣的影響，目前學(xué)術(shù)界尚未形成共識。熊愛華和張質(zhì)彬[13]認(rèn)為，國有企業(yè)混改引入的非國有股東基于套利目的，將帶動企業(yè)金融化水平提升。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)引入非國有股東可以顯著降低企業(yè)金融化水平[14]。已有關(guān)于國有企業(yè)混改對企業(yè)金融化影響的文獻(xiàn)多以實證研究為主。本文從微觀企業(yè)入手，采用縱向案例研究方法，探究上市公司云南白藥在引入非國有股東后金融化的動因、途徑與影響后果。

2研究方法

2.1方法選擇

本文采用單案例縱向研究法，主要原因是縱向案例研究便于反映公司時間序列變化，既有助于從復(fù)雜的經(jīng)營和交易活動中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置和證券投資等金融化活動規(guī)律，又有助于根據(jù)詳細(xì)證據(jù)呈現(xiàn)多維度、多階段的企業(yè)金融化變動趨勢。具體來說，以混改這一外生事件為分界點，通過比較公司混改前后證券投資規(guī)模、投資收益占比、資產(chǎn)配置和現(xiàn)金股利政策的變化情況，提升案例研究效度。結(jié)合研究需要，本文采用歸納法進(jìn)行探討。

2.2案例選擇

本文主要考察國有企業(yè)混改中引入非國有股東后對公司金融化程度的影響。遵循典型性原則，選取上市公司云南白藥作為案例研究對象，主要原因有3個。第一，云南白藥是我國較早實施混改的地方國有骨干企業(yè)，該公司通過2016年和2019年兩輪混改，最終實現(xiàn)集團整體上市。其混改后的觀測窗口期較長，便于比較混改前后投資變化。第二，云南白藥先從上市公司的母公司開始混改，然后由上市公司吸收合并母公司，實現(xiàn)集團整體上市，混改比較徹底。在混改后的云南白藥股權(quán)結(jié)構(gòu)中，云南省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“云南省國資委”）與民營股東——新華都實業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“新華都”）持股比例相等，云南白藥無控股股東，也無實際控制人，被稱為國有企業(yè)混改的“白藥模式”。第三，云南白藥是國內(nèi)知名的中藥生產(chǎn)企業(yè)，擁有國家級絕密配方，市值在A股中藥行業(yè)名列前茅。完成混改后，云南白藥隨即安排證券投資，并在2019年和2020年均獲得可觀的投資收益。但是，2021年我國資本市場出現(xiàn)調(diào)整行情。2021年10月27日，云南白藥發(fā)布當(dāng)年第三季度報告，披露了公司證券投資虧損超過15億元，導(dǎo)致投資者反應(yīng)激烈。云南白藥因此一度被推上微博熱搜榜第2名，有媒體甚至質(zhì)疑其“不務(wù)正業(yè)”［15］。2022年11月12日，云南白藥發(fā)布《關(guān)于收到云南證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書的公告》，證實中國證券監(jiān)督管理委員會云南監(jiān)管局（以下簡稱“云南證監(jiān)局”）對其采取責(zé)令改正的處罰措施。因此，云南白藥的混改模式和金融化投資活動都具有典型性，以云南白藥作為案例研究對象與探討混改后企業(yè)金融化的問題是相匹配的。

3案例背景

云南白藥最早可以追溯到20世紀(jì)初。1902年，云南彝族民間醫(yī)生曲煥章歷經(jīng)10余年創(chuàng)制一款活血化瘀中成藥，取名“曲煥章百寶丹”。1955年，在曲煥章去世多年后，其妻繆蘭瑛將百寶丹的配方獻(xiàn)給了云南省政府，并改名為“云南白藥”，由地方國營企業(yè)昆明制藥廠生產(chǎn)。自此，云南白藥的配方成為國家級“絕密配方”。1971年，在周恩來總理的指示下，云南白藥廠獨立創(chuàng)辦。1993年，云南白藥廠改制為云南白藥實業(yè)股份有限公司，作為云南首家上市公司于當(dāng)年12月15日在深圳交易所上市（股票代碼000538）。1996年，云南白藥實業(yè)股份有限公司更名為云南白藥集團股份有限公司，沿用至今。

云南白藥上市后，憑借牙膏、創(chuàng)可貼這兩款明星產(chǎn)品，以及藥膏、氣霧劑等一系列產(chǎn)品，銷售收入從1999年的2.32億元飆升至2015年的200億元，17年時間收入增長超過86倍。但從2015年開始，云南白藥面臨新的挑戰(zhàn)：醫(yī)?？刭M、主營業(yè)務(wù)增長乏力，營業(yè)收入增速出現(xiàn)放緩態(tài)勢。2016年，在國家全面推進(jìn)國有企業(yè)改革的背景下，遭遇業(yè)績瓶頸的云南白藥被云南省政府納入國有企業(yè)混改的試點范圍。云南白藥此次混改過程分為兩個階段。

3.1白藥控股的混改

混改過程不是直接從上市公司——云南白藥開始，而是通過云南白藥的控股股東——云南白藥控股有限公司（以下簡稱“白藥控股”）增資擴股的方式進(jìn)行?；旄那?，白藥控股由云南省國資委100%控股。2016年12月28日，云南省國資委、新華都（實際控制人為陳某樹）及白藥控股簽署合作協(xié)議，新華都通過向白藥控股增資253.7億元的方式，取得其50%的股權(quán)。而當(dāng)時白藥控股為云南白藥上市公司第一大股東，持股比例為41.52%。也就是說，新華都通過白藥控股間接持有云南白藥上市公司20.76%的股份。2017年6月，云南省國資委與新華都又聯(lián)合引進(jìn)江蘇魚躍科技發(fā)展有限公司（以下簡稱“江蘇魚躍”）作為增資方，進(jìn)一步推動混改。江蘇魚躍向白藥控股增資56.38億元，獲得10%的股權(quán)。此時，白藥控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)椋涸颇鲜Y委、新華都和江蘇魚躍分別持股45%、45%和10%，見圖1。在公司治理層面，白藥控股董事會由5名董事構(gòu)成，其中云南省國資委和新華都各擁有2個席位，江蘇魚躍擁有1個席位。從股權(quán)性質(zhì)上看，新董事會中民營資本席位之和超過國有資本。至此，白藥控股混改基本完成。

在上市公司層面，盡管第一大股東白藥控股的控制權(quán)方面，云南省國資委與新華都的持股比例一致，但在2015年，新華都與其實際控制人陳某樹在二級市場大量購入云南白藥的股票，二者在當(dāng)年第二季度雙雙擠進(jìn)云南白藥前十大股東行列。通過直接加間接持股方式，新華都成為云南白藥混改后持股最多的股東。

3.2云南白藥反向并購白藥控股后公司整體上市

為了協(xié)調(diào)和整合新納入的巨額資金，2018年12月，云南白藥以定向增發(fā)的方式，開始反向吸收合并白藥控股的所有股權(quán)。2019年4月，中國證監(jiān)會正式通過云南白藥的混改方案。2019年7月，云南白藥最終實現(xiàn)公司整體上市。至此，云南白藥混改正式完成。在合并后新的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，云南省國資委與新華都各占25.14%（為確保云南省國資委與新華都持股比例相等，白藥控股回購了部分新華都股份），二者持股比例平分秋色。另外，江蘇魚躍持股比例為5.59%。第二輪混改后，云南白藥無實際控制人。吸收合并白藥控股前后云南白藥股權(quán)結(jié)構(gòu)見表1。

4案例分析與討論

4.1金融化的動因

4.1.1公司治理結(jié)構(gòu)變動與股東中心主義治理理念

云南白藥于2019年7月完成整體上市后，新華都獲得與云南省國資委同等的股權(quán)，加上另一家民營股東江蘇魚躍和新華都實際控制人陳某樹的個人持股，非國有資本已成為云南白藥混改后持股數(shù)量最多的股東?；诠蓶|中心主義的公司治理理念，股東投資的目的是實現(xiàn)財富最大化。相對于國有股東，非國有股東具有更強的追求利潤最大化的投資動機，更加重視投資回報。當(dāng)云南白藥主營業(yè)務(wù)增長乏力之時，如何從資本市場上賺些“快錢”來增厚利潤，便成為經(jīng)營者需要解決的問題。委托理財、證券投資、期貨投資等理財活動成為主營業(yè)務(wù)之外的主要投資渠道。陳某樹是資本市場上的超級“牛散”，深諳資本市場運作規(guī)律，所以云南白藥在完成混改后，即在資本市場開展證券投資。通過查詢年報發(fā)現(xiàn)，在此之前云南白藥未有過證券投資先例，僅在委托理財方面，曾于2011年7月21日發(fā)布了《關(guān)于拓寬自有資金投資理財渠道決議公告》，計劃運用不超過最近一個會計年度審計后凈資產(chǎn)20%的自有資金，用于投資銀行保本理財產(chǎn)品、貨幣市場基金及在保本基礎(chǔ)上開展各項理財業(yè)務(wù)，明確提出理財資金不進(jìn)入股票一級市場和二級市場。在此后的2012—2018年間，云南白藥均未涉足證券投資交易，這種局面一直延續(xù)到混改前。不難看出，非國有股東的加入及形成的公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營策略變動是公司金融化的重要推手。

4.1.2股權(quán)激勵與業(yè)績考核壓力

在完成混改后，云南白藥陸續(xù)公布了股權(quán)激勵方案。①2019年10月，公司通過了第一期員工持股計劃；2021年3月17日，公司披露了新的《關(guān)于籌劃員工持股計劃的提示性公告》，截至2021年末，員工持股計劃共發(fā)行16699997股，占公司總股本的1.3%。②2020年4月，公司推出股權(quán)激勵計劃，首批擬向690名激勵對象授予1700萬份股票期權(quán)，行權(quán)有效期為48個月。上述員工持股計劃和股權(quán)激勵計劃實施后，云南白藥管理層背負(fù)較大的業(yè)績考核和行權(quán)壓力。為了護(hù)航股權(quán)激勵業(yè)績達(dá)標(biāo)，云南白藥必須保持一定的利潤水平和增長率，這意味著證券投資就成為其主營業(yè)務(wù)之外的替代選擇。

4.1.3資本市場環(huán)境與企業(yè)金融化溢出效應(yīng)

2019—2020年，我國資本市場經(jīng)歷了一輪上漲行情，見圖2。上證指數(shù)2019年上漲22.3%，2020年上漲13.9%；深證成指則漲幅更大，2019年達(dá)到44.1%，2020年為38.7%。在高漲的市場情緒下，一些熱門題材，如消費、醫(yī)藥、新能源等，股票價格暴漲。許多上市公司（如秦安股份）通過金融資產(chǎn)投資獲得大量投資收益和亮眼的財報業(yè)績，而且投資收益遠(yuǎn)超正常的營業(yè)利潤，從而吸引更多上市公司紛紛效仿，開始投資證券市場，出現(xiàn)企業(yè)金融化的“溢出效應(yīng)”或“傳染效應(yīng)”。云南白藥在此期間也通過證券投資獲得了可觀的投資收益。根據(jù)云南白藥年報披露的數(shù)據(jù)，2019年其證券投資收益為4.1億元，實現(xiàn)公允價值變動損益2.8億元；2020年其證券投資收益為23.3億元，實現(xiàn)公允價值變動損益22億元，僅公允價值變動損益就占到當(dāng)年利潤總額的1/3。但資本市場變幻莫測，證券投資收益存在較大的不確定性。2021年在資本市場出現(xiàn)調(diào)整性行情的影響下，云南白藥投資的H股和A股股票價格出現(xiàn)大幅回調(diào)，公允價值變動損失近20億元，占當(dāng)期利潤總額的55%，造成當(dāng)年凈利潤同比減少近五成。

4.1.4業(yè)績增長乏力

云南白藥完成兩輪混改后共新增約245億元資金，加上原先賬面上100多億元的貨幣資金，合計擁有現(xiàn)金超過300億元。該如何使用這筆資金？時任董事長王某輝選擇“穩(wěn)中求進(jìn)”的策略——“強中央、突兩翼”，就是在做強藥品、健康品、中藥資源、醫(yī)藥物流這4個板塊的同時，推動骨傷科和醫(yī)美、生物醫(yī)藥領(lǐng)域這“兩翼”的新產(chǎn)品研發(fā)。但從近幾年實際經(jīng)營狀況看，云南白藥的產(chǎn)品戰(zhàn)略進(jìn)展并不順利。在營業(yè)收入層面，2007—2014年，云南白藥年平均營業(yè)收入增長率達(dá)到25%，但從2015年開始，增速顯著放緩，2016—2019年營業(yè)收入增長率均為個位數(shù)，見圖3。在主營業(yè)務(wù)增長乏力、新業(yè)務(wù)尚未破局、市場地位面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的情形下，2019年6月6日，云南白藥召開董事會會議，審議通過了《關(guān)于自有閑置資金調(diào)整證券投資額度的議案》，將理財投資總額度調(diào)整為不超過最近一個會計年度審計后凈資產(chǎn)的45%（含），其中投資股票和股票基金、股權(quán)基金的比例，合計不得高于最近一個會計年度審計后凈資產(chǎn)的15%（含）。具體來說，云南白藥理財投資總額度不超過180億元（含），其中投資股票和股票基金、股權(quán)基金的額度不超過30億元（含）。與混改前相比，理財投資額度翻番（2011年為凈資產(chǎn)的20%），投資品種擴大。云南白藥由此拉開證券投資的序幕。

4.2金融化投資收益

4.2.1混改后證券投資及收益情況

在主營業(yè)務(wù)增長乏力，而賬面上有大量現(xiàn)金的情況下，云南白藥完成混改以后，即向市場安排證券投資（2018年及以前年度，公司不存在證券投資）。根據(jù)云南白藥2019年中報披露的信息，該公司當(dāng)時已投資2只股票（分別是A股“九州通”和H股“雅各臣科研制藥”），共耗資6.6億元。2018—2021年云南白藥證券投資損益情況見表2。

由表2可知，截至2019年末，云南白藥證券投資成本共計72.1億元，其中2019年購買金額為48.9億元，占總成本的近68%。2019年，云南白藥證券投資收益為4.1億元，這使得其當(dāng)年營業(yè)利潤增長率迅速增至28.1%。與此形成對比的是，2016—2018年云南白藥營業(yè)利潤增長率均為個位數(shù)。2020年，云南白藥又先后投資H股“騰訊控股”“小米集團”“中國生物”，以及A股“恒瑞醫(yī)藥”“貴州茅臺”“伊利股份”等股票，總投資成本達(dá)138億元。當(dāng)年云南白藥實現(xiàn)公允價值變動損益22億元、投資收益23.3億元，全年營業(yè)利潤增長率達(dá)43.6%。2021年，云南白藥又分別投資H股“健倍苗苗”和A股“通威股份”等股票，總投資成本為106.9億元。但好景不常在，當(dāng)年云南白藥證券投資公允價值變動損益和投資收益均出現(xiàn)巨額虧損，虧損額分別為19.8億元和16.1億元。

4.2.2投資收益占比

從利潤結(jié)構(gòu)看，混改前的2007—2012年，云南白藥投資收益占比（投資收益與公允價值變動損益之和占營業(yè)利潤的比重）極低，年平均占比不到1%；2013年，云南白藥投資收益占比突然提升至25.9%，是因為公司于2013年7月處置了持有的云南白藥置業(yè)有限公司100%的股權(quán)，形成投資收益6.44億元；2014—2018年，云南白藥投資收益占比雖有小幅增長，但均不足10%（見圖4）?？傮w來說，除了2013年出售子公司股權(quán)導(dǎo)致投資收益出現(xiàn)大幅波動，2007—2018年云南白藥投資收益占比較低且保持平穩(wěn)，利潤構(gòu)成以主營業(yè)務(wù)利潤為主。但混改后的2019年和2020年，云南白藥投資收益與公允價值變動損益之和占比分別大幅提升到35.8%和38.6%。2021年，我國資本市場出現(xiàn)調(diào)整性行情，云南白藥投資的H股和A股股票價格出現(xiàn)大幅回調(diào)，反映在公允價值變動損益上，出現(xiàn)大幅減值，造成當(dāng)年凈利潤同比減少49%。證券投資虧損嚴(yán)重影響云南白藥全年的財務(wù)績效和股價表現(xiàn)，類似2019年、2020年的高額證券投資收益未再現(xiàn)。

4.3金融化資產(chǎn)配置

為厘清云南白藥金融資產(chǎn)配置情況，對其2007—2021年財報數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，見圖5。在金融化資產(chǎn)構(gòu)成方面，2016年啟動混改以后，云南白藥金融化資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不斷提升，2019年提升到18.5%，2020年為20.9%，2021年更是達(dá)到45.5%，顯示公司金融化資產(chǎn)配置呈現(xiàn)顯著增長態(tài)勢。與此形成對比的是，混改后，云南白藥有形資產(chǎn)占比總體呈現(xiàn)下降趨勢，由混改前大約40%下降至2021年的22.1%。由此可見，混改后，云南白藥金融化資產(chǎn)與有形資產(chǎn)占比形成顯著的“剪刀差”。無形資產(chǎn)占比在混改前后沒有明顯變化，2016—2021年無形資產(chǎn)占比均值為1.1%，與同行業(yè)其他企業(yè)相比，處于較低水平。需要說明的是，金融化資產(chǎn)涵蓋范圍借鑒張成思[16]的方法，包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資及應(yīng)收股利和應(yīng)收利息。金融化資產(chǎn)占比是年末金融資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)的比值。有形資產(chǎn)占比是固定資產(chǎn)、在建工程與存貨之和與年末總資產(chǎn)的比值。無形資產(chǎn)占比是年末無形資產(chǎn)總額與年末總資產(chǎn)的比值。

4.4現(xiàn)金股利政策

股利政策是上市公司重要的財務(wù)決策，影響投資者收益水平和公司融資結(jié)構(gòu)及資金成本。高比例的現(xiàn)金分紅也是金融化的一種表現(xiàn)形式。在此，現(xiàn)金分紅比率＝現(xiàn)金分紅金額/合并報表中歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤。將云南白藥現(xiàn)金分紅比率與漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“片仔癀”，股票代碼600436）及中藥行業(yè)平均現(xiàn)金分紅比率進(jìn)行對比，見圖6。由圖6可知，云南白藥混改前（2016年）的現(xiàn)金分紅比率均在30%以下，低于片仔癀和行業(yè)平均現(xiàn)金分紅比率。但在啟動混改后，云南白藥分紅政策出現(xiàn)較大變化，現(xiàn)金分紅比率開始提速：2018年提升至59.6%，2019年達(dá)到91.6%，2020年為89.1%。2021年，在公司凈利潤大幅下降的情況下，云南白藥現(xiàn)金分紅比率仍達(dá)到73.2%，如此高額的現(xiàn)金分紅比率在整個A股市場也名列前茅?；旄暮螅颇习姿幍默F(xiàn)金分紅比率接近行業(yè)均值的2倍。高現(xiàn)金分紅比率不僅消耗公司大量現(xiàn)金流，加劇公司金融化，而且可能產(chǎn)生較為嚴(yán)重的代理問題，不利于公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和長期發(fā)展。

4.5金融化的經(jīng)濟后果

4.5.1對研發(fā)投入的“擠出效應(yīng)”

完成混改后，從創(chuàng)新投入看，云南白藥研發(fā)支出雖然比混改前有所增長，但從研發(fā)投入強度看，2017—2021年，其平均研發(fā)投入強度僅為0.55%（見表3），處于相當(dāng)?shù)偷乃?，只有同行業(yè)上市公司片仔癀研發(fā)投入強度的1/4、同仁堂研發(fā)投入強度的28%。而Wind中藥行業(yè)平均研發(fā)投入強度為2.8%，云南白藥的排名幾乎墊底。從創(chuàng)新產(chǎn)出看，2017—2021年，云南白藥研發(fā)效率呈現(xiàn)下降趨勢，說明混改后其研發(fā)投入并沒有顯著提升，創(chuàng)新能力有所降低。

與此形成對比的是，2017—2021年，云南白藥年平均廣告宣傳費為21億元，是研發(fā)費用的16.5倍。這也表明高金融化投資和宣傳推廣費在一定程度上擠占了云南白藥的研發(fā)投入，形成了“擠出效應(yīng)”，可能對云南白藥的市場競爭力和可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

4.5.2對公司價值的影響

已有研究認(rèn)為，金融化對公司價值的影響并非單一的促進(jìn)或抑制效應(yīng)，而是隨著企業(yè)金融化程度的不同，呈現(xiàn)“先增后減”的“倒U形”關(guān)系[17]。具體來說，當(dāng)企業(yè)金融化水平較低時，金融資產(chǎn)投資起到類似“蓄水池”的作用，金融資產(chǎn)投資可以調(diào)劑資金余缺，有助于企業(yè)價值提升；當(dāng)企業(yè)金融化水平高于適度水平時，金融化反而對公司價值產(chǎn)生抑制效應(yīng)。本文借鑒劉立夫和杜金岷[17]構(gòu)建的衡量金融化適度性水平的模型，計算出云南白藥2017—2021年金融化水平的適度值。該適度性模型為

Fin_t^*=－0.085Lev_t－1－0.008Growth_t－1－0.018Age_t－1+0.048PAssets_t－1－0.053Size_t－1－0.241GDP_t－1+0.0691Houset－1+0.024SZ_t－1+0.008CPI_t－1+ε_t

式中，被解釋變量Fin^*為年度金融化適度性水平，影響因素（解釋變量）包括內(nèi)部因素和外部因素。在內(nèi)部因素中，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Growth為營業(yè)收入增長率；Age為企業(yè)年齡；PAssets為人均資產(chǎn)；Size為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。在外部因素中，GDP為經(jīng)濟增長率；House為當(dāng)?shù)胤績r增長率；SZ為股價波動率；CPI為物價指數(shù)。所有解釋變量均滯后一期。2017—2021年云南白藥金融化水平、適度值和股價變動趨勢見圖7。

由圖7可知，綜合考慮公司內(nèi)外部因素計算出的適度值顯示，云南白藥合理的金融化水平是不超過30%，且呈現(xiàn)緩慢下降趨勢。2017—2020年，云南白藥金融化水平不超過25%，處于合理區(qū)間。與此對應(yīng)的是，公司獲得大量投資收益，股價從2018年末收盤價74.0元上漲到2020年末收盤價113.6元，上漲近54%。2021年，云南白藥金融化水平躍升至45.5%，金融化水平線與金融化適度值線產(chǎn)生交叉，并遠(yuǎn)超適度值。在市場出現(xiàn)調(diào)整行情的情況下，過高的金融化水平反而造成巨額投資虧損。反映在股價上，2021年末云南白藥收盤價為104.7元，降幅達(dá)5%。

綜上，2021年，云南白藥金融化水平已遠(yuǎn)超適度值，造成公司投資收益、利潤和股價都出現(xiàn)下跌，加大了經(jīng)營風(fēng)險。如果公司采取穩(wěn)健經(jīng)營策略，限制金融資產(chǎn)投資規(guī)模，有效管控投資風(fēng)險，2021年凈利潤很可能不至于暴跌49%。云南白藥也已經(jīng)認(rèn)識到證券投資給公司帶來的不利影響。在2021年年報中，云南白藥將投資股票和股票基金、股權(quán)基金的比例限定為合計不得高于最近一個會計年度審計后凈資產(chǎn)的8%（含），與2019年的15%相比，壓縮近50%。2022年11月10日，云南白藥收到云南證監(jiān)局下發(fā)的《行政監(jiān)管措施決定書》，對公司治理和內(nèi)部控制存在的問題采取責(zé)令改正措施。前述“期貨大神”——秦安股份在2021年年報中披露，公司承諾自2022年1月1日起不再開展投資性期貨業(yè)務(wù)。因此，無論是監(jiān)管部門還是上市公司，都已經(jīng)認(rèn)識到過度金融化帶來的風(fēng)險和危害，在市場變化形勢下，紛紛采取調(diào)整措施，控制金融投資風(fēng)險。只有聚焦主業(yè)并合理控制金融資產(chǎn)投資規(guī)模，使之保持在適度范圍內(nèi)，才能實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和公司價值最大化。

5啟示與建議

云南白藥是我國地方國有企業(yè)混改的典型，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理方面都有較大突破。本文通過比較分析混改前后的非主營業(yè)務(wù)利潤占比、金融資產(chǎn)配置規(guī)模和現(xiàn)金股利政策變化，發(fā)現(xiàn)云南白藥在資源配置和經(jīng)營策略方面呈現(xiàn)“三高”特征：高投資收益、高金融化資產(chǎn)、高現(xiàn)金分紅。研究表明，混改后，云南白藥經(jīng)營和投資策略出現(xiàn)金融化發(fā)展趨勢，既有內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營目標(biāo)變動等因素，又有外部資本市場和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。適度金融化有利于合理配置金融資產(chǎn)，調(diào)劑資金余缺，進(jìn)而提升公司價值。過度金融化會加大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，有損公司價值。對于目前處于較高金融化水平的云南白藥來說，為應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性，在“脫虛返實”方面需要加大力度，降低金融資產(chǎn)投資比率和現(xiàn)金分紅比率，使之保持在適度水平。根據(jù)本文的研究結(jié)論和啟示，針對國有企業(yè)混改引入非國有股東后金融化治理問題提出如下建議：

第一，國家要積極、穩(wěn)妥地推進(jìn)國有企業(yè)混改，鼓勵國有企業(yè)引入非國有股東作為非控股大股東，進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成相互融合、優(yōu)勢互補的共同發(fā)展格局；完善董事會決策機制，建議對混改企業(yè)的董事會采取“雙董事長”制，為非國有股東“積極發(fā)聲”創(chuàng)造條件；要大力弘揚企業(yè)家精神，切實營造尊重和激勵企業(yè)家經(jīng)營創(chuàng)業(yè)的良好氛圍和營商環(huán)境，做強做優(yōu)做大國有企業(yè)，推動混改企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，混改企業(yè)要妥善處理好國有股東與非國有股東、短期利益與長期發(fā)展的關(guān)系。在資本布局、研發(fā)投入和股利政策等關(guān)系公司戰(zhàn)略發(fā)展的重大問題上充分調(diào)研、合理決策，兼顧各方利益；既要注重短期業(yè)績達(dá)標(biāo)和利潤增長，又要重視研發(fā)創(chuàng)新，增加生產(chǎn)性投資和研發(fā)投入，提升產(chǎn)品核心競爭力，以促進(jìn)企業(yè)長期、可持續(xù)發(fā)展。

第三，混改企業(yè)要優(yōu)化資本布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整，聚焦主責(zé)主業(yè)，擴大生產(chǎn)性投資，提升資本配置效率。在當(dāng)前市場不確定性加劇的形勢下，非金融企業(yè)要合理控制金融化水平，在資源配置上適度控制金融資產(chǎn)規(guī)模，降低現(xiàn)金分紅比率，將更多留存收益用于內(nèi)源性融資；發(fā)揮金融化投資的“蓄水池效應(yīng)”，提升“金融服務(wù)實體”的效率。同時，企業(yè)要防范金融資產(chǎn)投資可能產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。過高的金融資產(chǎn)投資不僅給企業(yè)盈利能力帶來不確定性，而且對其固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入形成“擠出效應(yīng)”。需要注意的是，在權(quán)衡企業(yè)金融化程度時，不能簡單采取“一刀切”方式，而是要根據(jù)企業(yè)具體實際，采取適度化的金融資產(chǎn)配置策略。企業(yè)在提升配置效率、增加利潤的同時，要做好風(fēng)險防控，將金融化投資風(fēng)險控制在可接受水平。

6結(jié)語

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟是深化國有企業(yè)改革、提高國有企業(yè)治理效率的重要舉措。國有企業(yè)通過引入非國有股東參股經(jīng)營，進(jìn)一步完善了治理結(jié)構(gòu)，取得了顯著成效。但是，通過云南白藥混改案例分析發(fā)現(xiàn)，引入非國有股東后，可能會提升國有企業(yè)金融化水平，加大國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。因此，在堅持推進(jìn)混改的前提下，國有企業(yè)應(yīng)聚焦主責(zé)主業(yè)，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，采取適度化的金融資產(chǎn)配置策略。

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收稿日期：2023-05-02

作者簡介：

汪健，男，1972年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：資本市場財務(wù)與會計。