李夢寒

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,安徽 蚌埠 233030)

1 引言

近年來,我國經(jīng)濟(jì)受創(chuàng)新不足、實(shí)體投資回報(bào)率低等現(xiàn)實(shí)問題的影響,實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率不斷下降,而虛擬經(jīng)濟(jì)卻快速膨脹,加之金融類企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)的投資回報(bào)率遠(yuǎn)高于實(shí)體投資的回報(bào)率,實(shí)體產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)配置扭曲的“脫實(shí)向虛”問題日趨嚴(yán)重[1]。黨的二十大報(bào)告提出“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”,但2019年我國上市公司購買金融產(chǎn)品的規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到了1.36萬億元。已有研究表明,實(shí)體企業(yè)過度金融化會(huì)加大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[2]、抑制企業(yè)創(chuàng)新能力[3],嚴(yán)重影響金融服務(wù)實(shí)體能力以及企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。目前學(xué)者們主要從貨幣政策[4]、企業(yè)高管的自身特質(zhì)[5]以及股權(quán)結(jié)構(gòu)安排[6]等方面進(jìn)行研究。然而,鮮有學(xué)者從供應(yīng)鏈信息嵌入視角去探討對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響,從而忽略了客戶這一重要利益相關(guān)者對企業(yè)投資決策的影響。

因此,在上述背景下,本文以2009—2020年上市公司數(shù)據(jù)為樣本,考察客戶信息透明度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),客戶信息透明度抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)配置,并且融資約束在其中發(fā)揮著中介效應(yīng)。本文旨在豐富相關(guān)理論研究,為引導(dǎo)金融資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”提供理論借鑒。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2.1 非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)

已有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要出于兩大動(dòng)機(jī),一是資本逐利動(dòng)機(jī),二是蓄水池動(dòng)機(jī)。投資替代理論認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)的目的是追逐超額收益[7],越來越多企業(yè)出于資本逐利動(dòng)機(jī)而加劇金融資產(chǎn)過度配置,從而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)[3],加劇外部融資約束[8],進(jìn)一步阻礙實(shí)業(yè)發(fā)展[9]。而蓄水池理論認(rèn)為金融資產(chǎn)主要作為預(yù)防未來現(xiàn)金流短缺的儲備工具[10],適度配置金融資產(chǎn)能夠分散企業(yè)在實(shí)體投資上所遭遇的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[11],幫助企業(yè)擺脫潛在的財(cái)務(wù)困境[12]。當(dāng)企業(yè)面臨重大的潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí),可以通過及時(shí)進(jìn)行金融資產(chǎn)變現(xiàn)化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),發(fā)揮其“蓄水池效應(yīng)”,提升企業(yè)的可持續(xù)增長水平[13]。

2.2 客戶信息的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)

客戶作為企業(yè)重要的隱性契約利益相關(guān)者之一,與上游企業(yè)形成物流、資金流和信息流的縱向價(jià)值鏈,促使上下游企業(yè)間具有信息價(jià)值高度相關(guān)性以及經(jīng)營決策聯(lián)動(dòng)性?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從商業(yè)信用規(guī)模[14]、信貸融資成本[15]、投資效率[16]、企業(yè)盈利能力[17]等方面研究客戶信息對上游供應(yīng)商企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。已有研究表明,隨著供應(yīng)商客戶之間聯(lián)系的日益緊密,企業(yè)間貿(mào)易交往所形成的商業(yè)信貸以及上下游成員之間形成的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)集體聲譽(yù)效應(yīng),為供應(yīng)鏈上的信息溢出提供了可能。企業(yè)通過與客戶的人員交流、信息分享及技術(shù)合作等建立起的非正式關(guān)系,能推動(dòng)企業(yè)獲取所需的知識技術(shù),促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,增加供應(yīng)商的研發(fā)投入[18],優(yōu)化資源配置效率,進(jìn)而有利于企業(yè)價(jià)值增長[19],提高企業(yè)的投資效率[20]。

2.3 理論分析與研究假設(shè)

2.3.1 客戶信息透明度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置 在供應(yīng)鏈系統(tǒng)中,搜集和利用客戶信息對投資項(xiàng)目做出合理的評估,是供應(yīng)商企業(yè)進(jìn)行投資決策的必要步驟。因此,客戶信息在企業(yè)評價(jià)契約方的經(jīng)營業(yè)績中具有重要的參考價(jià)值。具體來說,客戶風(fēng)險(xiǎn)信息披露不僅反映了客戶自身經(jīng)營業(yè)績與財(cái)務(wù)狀況,也預(yù)示著下游供應(yīng)商企業(yè)的未來發(fā)展情況,有助于增加供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入[18],促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,提高企業(yè)的投資效率[20]。除此之外,大客戶信息透明度越高,意味著供應(yīng)商企業(yè)能夠同步掌握客戶更多的公開和私人信息,縮小上下游企業(yè)之間的“信息鴻溝”,降低信息不對稱程度,有利于企業(yè)合理分配投資項(xiàng)目的資金投入[21]。而金融資產(chǎn)配置本質(zhì)上是一種投資選擇,企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)體現(xiàn)了管理層更加關(guān)注短期盈利[22-23],加劇管理者的短視行為,嚴(yán)重阻礙了實(shí)體業(yè)務(wù)發(fā)展[9]。通過提升客戶信息透明度能夠抑制管理層的利己主義,有利于外部投資者更有效地對管理層短視行為進(jìn)行監(jiān)督,迫使管理層專注于實(shí)體投資,降低追求金融資產(chǎn)高收益的套利動(dòng)機(jī)?；诖?本文提出以下假設(shè):

H1:客戶信息透明度越高,非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置越低。

2.3.2 客戶信息透明度、融資約束與企業(yè)金融資產(chǎn)配置 客戶信息透明度的提升能夠有效地緩解企業(yè)外部融資約束,減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),降低企業(yè)配置金融資產(chǎn)的意愿,從而抑制企業(yè)金融化程度。一方面,由于供應(yīng)鏈中存在著嚴(yán)重的信息不對稱,不良的客戶信息會(huì)影響企業(yè)信貸協(xié)議的定價(jià)條款,增加供應(yīng)商的信貸融資成本[15],縮小了企業(yè)的融資渠道,從而加劇企業(yè)外部融資約束。而客戶信息透明度的提高有利于降低信息不對稱程度[21],意味著外部投資者面臨較低的信息處理成本與信息不確定性,幫助企業(yè)獲取更多投資者的信任,從而拓寬融資渠道,緩解外部融資約束。另一方面,根據(jù)資源依賴和預(yù)防性儲蓄理論,企業(yè)面臨的融資約束水平越高,管理層配置金融資產(chǎn)的意愿越強(qiáng)烈[6],此時(shí)企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的目的是緩解資金流短缺、融資困難等問題[24]。但如果企業(yè)能夠通過某些途徑來緩解融資約束,則能抑制管理層配置金融資產(chǎn)的投機(jī)行為。而客戶信息透明度作為一種信息治理,其向外界所釋放的信息能夠降低投資者所感知到的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[25],提高公司的信用評級[26],幫助企業(yè)獲得成本較低的融資資源,減少企業(yè)面臨的融資約束[27]。因此,在客戶信息高透明的背景下,企業(yè)面臨更低的融資約束,能夠有效抑制企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)的沖動(dòng),進(jìn)而降低企業(yè)為了預(yù)防資金短缺而配置金融資產(chǎn)的需求,促進(jìn)企業(yè)專注于實(shí)體投資。基于此,本文提出以下假設(shè):

H2:融資約束在客戶信息透明度影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的過程中發(fā)揮中介作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本數(shù)據(jù)選擇

本文選取2009—2020年中國滬深A(yù)股上市公司為初始樣本。在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步剔除了金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、ST和*ST公司及數(shù)據(jù)缺失的樣本,最終獲得1235組客戶和供應(yīng)商匹配的有效樣本。本文的客戶數(shù)據(jù)和供應(yīng)商數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對研究結(jié)論的影響,本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了首尾1%水平的winsorize縮尾處理。

3.2 變量定義與模型設(shè)計(jì)

3.2.1 變量定義 具體變量定義如表1所示。

3.2.2 模型設(shè)定 為檢驗(yàn)假設(shè)H1,即客戶信息透明度對非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響,本文借鑒王之穎等(2021)[28]的研究構(gòu)建以下回歸模型(1):

Fini,t=α0+α1KHanalysti,t+αnControli,t+∑Indstry+∑Year+εi,t

(1)

其中,Fin表示企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平;KHanalyst表示客戶信息透明度;Control表示一系列的控制變量;Industry和Year分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。在模型(1)中,重點(diǎn)關(guān)注α1的方向和顯著性。若α1顯著為負(fù),則驗(yàn)證了假設(shè)H1,即表明客戶信息透明度對企業(yè)金融資產(chǎn)的配置具有明顯的抑制作用。

為了驗(yàn)證H2,即融資約束在客戶信息透明度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響過程中的中介作用,借鑒溫忠麟等(2004)[29]的“中介效應(yīng)三步法”的檢驗(yàn)程序,構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型:

SAi,t=a0+a1KHanalysti,t+anControli,t+∑Indstry+∑Year+εi,t

(2)

Fini,t=b0+b1KHanalysti,t+b2SAi,t+bnControli,t+∑Indstry+∑Year+εi,t

(3)

其中,SA表示中介變量。若模型(2)中a1顯著為負(fù)且模型(3)中回歸系數(shù)b1和b2都顯著為負(fù),則說明融資約束的中介效應(yīng)成立。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)

結(jié)果如表2所示。企業(yè)金融資產(chǎn)配置(Fin)的最小值為0,最大值為0.281,均值為0.018,表明我國非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)的比例差異較大,呈兩極分化狀態(tài),但大部分上市公司均配置了金融資產(chǎn)。KHanalyst的最大值為54,最小值為0,均值為16.350,說明不同企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)的差距較大,表明各個(gè)企業(yè)的客戶信息透明度存在著一定的差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為檢驗(yàn)假設(shè)H1,筆者進(jìn)行基準(zhǔn)回歸,結(jié)果如表3所示。其中,列(1)是不控制任何變量的回歸結(jié)果,列(2)是僅控制行業(yè)和年份的固定效應(yīng)回歸結(jié)果,列(3)是在列(2)的基礎(chǔ)上加入一系列控制變量后的回歸結(jié)果。從列(3)的結(jié)果可看出,客戶信息透明度的回歸系數(shù)為-0.00022,并且在1%的水平上顯著,這表明客戶信息透明度對于企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有明顯的抑制作用,與假設(shè)H1的結(jié)論相一致。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

4.3 融資約束的中介效應(yīng)

中介檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。列(1)為基準(zhǔn)回歸,結(jié)果與前文一致;列(2)中,客戶信息透明度的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說明客戶信息透明度越高,企業(yè)所面臨的融資約束越低;列(3)中KHanalyst的回歸系數(shù)顯著為負(fù),SA的回歸系數(shù)為-0.00752,且在1%水平上顯著。表明客戶信息透明度的提升能夠有效緩解企業(yè)外部融資約束,企業(yè)更容易獲取信貸支持,將更多的資金投入主業(yè),從而減少金融資產(chǎn)的配置。因此,融資約束在客戶信息透明度影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的過程中發(fā)揮中介作用,假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

表4 融資約束的中介效應(yīng)回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.4.1 替換核心變量的度量方法 本文借鑒劉夢凱等(2021)[13]的做法,以長期股權(quán)投資替換原被解釋變量中的發(fā)放貸款及墊款凈額來重新計(jì)算企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平(Fin1)。估計(jì)結(jié)果如表5的列(1)所示,各主要變量的回歸系數(shù)和顯著性均沒有明顯的變化,回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致,表明本研究結(jié)論較為穩(wěn)健,仍支持前文的假設(shè)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.4.2 縮小樣本空間 本文將樣本區(qū)間縮短為2012—2020年,結(jié)果見表5列(2),可以看出相關(guān)系數(shù)的方向和顯著性均沒有發(fā)生改變,與前文保持一致。綜上,本文研究結(jié)論的可靠性再次得以驗(yàn)證。

4.4.3 傾向得分匹配(PSM) 本文按照客戶信息透明度的中位數(shù)劃分處理組和控制組,選取與前文相同的控制變量作為匹配變量,進(jìn)行1∶1最近鄰匹配。匹配結(jié)果如表5列(3)顯示,子樣本回歸結(jié)果與前文相符,結(jié)果仍為穩(wěn)健。

4.5 代理成本的異質(zhì)性分析

代理問題對企業(yè)的財(cái)務(wù)決策和投資決策具有十分重要的影響。而在供應(yīng)鏈上的客戶與供應(yīng)商關(guān)系中,客戶與供應(yīng)商之間存在著較為嚴(yán)重的信息不對稱問題[30],導(dǎo)致了供應(yīng)商企業(yè)將面臨著嚴(yán)重的代理問題,從而誘發(fā)管理者的短視行為和機(jī)會(huì)主義。具體來說,在低透明的信息環(huán)境中,客戶會(huì)向供應(yīng)商傳遞更多利己的信息,激發(fā)企業(yè)隱藏壞消息的動(dòng)機(jī),加劇客戶與供應(yīng)商之間的代理問題。而代理問題嚴(yán)重的企業(yè)會(huì)刺激管理層作出變革求新的反應(yīng),將目光轉(zhuǎn)向具有超額收益的金融資產(chǎn)以期快速奪回競爭優(yōu)勢來應(yīng)對低客戶信息透明導(dǎo)致的困境。因此,更加透明的客戶信息環(huán)境有助于降低供應(yīng)商企業(yè)的代理成本,減少企業(yè)的投機(jī)行為?；诖?本文預(yù)測客戶信息透明度對于企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用在代理問題嚴(yán)重的企業(yè)中更為明顯。

本文將企業(yè)樣本按照代理成本AC的中位數(shù)分為低代理成本組和高代理成本組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表6所示。結(jié)果表明,代理成本高的企業(yè)客戶信息透明度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的負(fù)向抑制作用更顯著,以上結(jié)論得以驗(yàn)證。

表6 代理成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

5 結(jié)論和建議

本文以客戶信息透明度為切入點(diǎn),從微觀視角探討了處于供應(yīng)鏈上的供應(yīng)商企業(yè)的金融化程度,以2009—2020年上市公司1235組客戶與供應(yīng)商一一匹配的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了客戶信息透明度如何影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置。研究結(jié)果顯示:(1)客戶信息透明度對于實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)的配置行為具有顯著的抑制作用;(2)融資約束在客戶信息透明度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間存在中介效應(yīng);(3)客戶信息透明度對于供應(yīng)商企業(yè)金融化的抑制作用僅顯著存在于代理問題嚴(yán)重的企業(yè)中。

基于上述結(jié)論,本文提出以下幾點(diǎn)建議:第一,我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)重視企業(yè)信息透明度對利益相關(guān)者投資決策的影響,進(jìn)一步完善上市公司信息披露制度,提高供應(yīng)鏈成員之間的信息透明度,加大對管理層的監(jiān)督力度;第二,對于政府等有關(guān)部門,應(yīng)制定定點(diǎn)幫扶政策,切實(shí)改善企業(yè)所面臨的融資困境,進(jìn)而有效約束其因“融資難、融資貴”而配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī),合理為實(shí)體企業(yè)提供信貸融資支持,讓金融資本更好地服務(wù)于實(shí)體企業(yè),避免實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”。