葉文輝

造紙板塊回調(diào)至今已兩年有余，期間先后經(jīng)歷了俄烏沖突、禁廢令、進(jìn)口零關(guān)稅、需求疲軟等多重利空洗禮，目前行業(yè)正迎來(lái)黎明前的“至暗時(shí)刻”。無(wú)論從價(jià)差還是估值角度，紙品企業(yè)都進(jìn)入了值得密切跟蹤的觀察期，靜候比肩類似2017年供給側(cè)改革般的利好催化板塊行情。

影響造紙業(yè)績(jī)的核心是價(jià)差，具體到廢紙系和紙漿系略有區(qū)別。廢紙系主要跟蹤瓦楞紙/箱板紙/白板紙等成品與廢黃紙板、玉米淀粉等原材料之間的價(jià)差，紙漿系跟蹤銅版紙/雙膠紙/白卡紙/生活紙等成品與闊葉漿、針葉漿、化機(jī)漿等原材料之間的價(jià)差；目前兩者價(jià)差都在底部。

本輪價(jià)差收窄始于2021年，主因有三：一是需求不振，疫后并未出現(xiàn)預(yù)期中的強(qiáng)復(fù)蘇，對(duì)成品紙產(chǎn)生了較大的庫(kù)存壓力；二是成本躍升，無(wú)論是2021年的外廢禁止進(jìn)口還是俄烏沖突，都大幅加劇了紙企原材料端的成本壓力；對(duì)于包裝紙/文化紙企業(yè)來(lái)說(shuō)，還有今年來(lái)自進(jìn)口零關(guān)稅的第三層利空，意味著產(chǎn)品需要直面東南亞進(jìn)口原紙的低價(jià)沖擊。

因此，今年包裝紙/文化紙企業(yè)的價(jià)差在去年原本走低的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑，噸紙利潤(rùn)降至過(guò)去10年的最低水平，與之相對(duì)應(yīng)的估值也回落至低位。目前時(shí)點(diǎn)無(wú)需過(guò)多關(guān)注小的供需變化，也不必提前布局介入，因?yàn)橹芷诜崔D(zhuǎn)具有不可預(yù)測(cè)性，重點(diǎn)在于持續(xù)跟蹤何時(shí)出現(xiàn)大的邏輯驅(qū)動(dòng)價(jià)差走闊，比如2017年環(huán)保收緊+供給側(cè)改革帶來(lái)的去產(chǎn)能，彼時(shí)龍頭玖龍紙業(yè)在2016-2017年上漲3倍多。

作為消費(fèi)品的生活用紙，終端價(jià)格的波動(dòng)明顯要小于包裝紙/文化紙，因此價(jià)差相對(duì)更穩(wěn)定。原本以為今年在闊葉漿和針葉漿的原材料價(jià)格大幅下行后，生活用紙企業(yè)的毛利率能得到改善，但從半年報(bào)看并未出現(xiàn)，中順潔柔、維達(dá)國(guó)際、恒安國(guó)際三大紙企的毛利率相較去年基本都還出現(xiàn)3個(gè)百分點(diǎn)的下滑。原因一是去年高價(jià)格的原材料庫(kù)存尚未消耗完畢；二是需求疲軟導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格走低；三是能源成本的韌性也在一定程度上影響了毛利率的修復(fù)。

雖然包裝紙、文化紙產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，但不同企業(yè)之間仍千差萬(wàn)別。

基于增長(zhǎng)角度，太陽(yáng)紙業(yè)跟山鷹國(guó)際是“惟二”產(chǎn)能仍在快速擴(kuò)張的紙企。從銷量看，太陽(yáng)紙業(yè)從2017年的279萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2022年的557萬(wàn)噸，山鷹國(guó)際也從2017年354萬(wàn)噸增至2022年的616萬(wàn)噸，相比之下晨鳴紙業(yè)從2017年496萬(wàn)噸到2022年的515萬(wàn)噸增幅有限。

龍頭玖龍紙業(yè)雖然只從2017年的1300萬(wàn)噸增至2022年的1600萬(wàn)噸，但噸價(jià)從3000元/噸的水平提至4000元/噸，二者驅(qū)動(dòng)下業(yè)績(jī)?cè)鏊僖策€不錯(cuò)；加上這幾年該公司針對(duì)紙漿原料大幅補(bǔ)短板，漿/紙比從2023年前的5%提升至目前的23%，自給率大幅提升，盈利能力顯著增強(qiáng)。而像岳陽(yáng)林紙這樣的企業(yè)，因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)涉及審批流程較多，一定程度耽擱了擴(kuò)張進(jìn)程，造成過(guò)去幾年增速較低，不過(guò)今年25億元的定增方案或成為新一輪擴(kuò)張開(kāi)始。

噸價(jià)和噸利潤(rùn)的差別體現(xiàn)了各家紙企的差異。噸價(jià)方面取決于紙種，從事文化紙生產(chǎn)的岳陽(yáng)林紙、晨鳴紙業(yè)噸價(jià)就要比從事瓦楞紙為主的玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹國(guó)際高不少。但高噸價(jià)不等于高利潤(rùn)，高噸價(jià)往往對(duì)應(yīng)高成本。紙企原材料占比高，真正決定盈利的關(guān)鍵在林漿紙一體化程度。

本輪原材料大幅上漲、價(jià)差收窄的大環(huán)境下，自有漿占比高的紙企能獲得更高利潤(rùn)，典型對(duì)比太陽(yáng)紙業(yè)和山鷹國(guó)際。前者過(guò)去幾年一直投入上游紙漿，后者這幾年擴(kuò)產(chǎn)基本都在原紙上，自有漿占比低，所以在2021-2022年時(shí)，后者吃了不少虧，噸營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一度轉(zhuǎn)負(fù)，同期前者卻仍有300-500元/噸的利潤(rùn)，

不過(guò)在價(jià)差修復(fù)時(shí)，自有漿占比低的理文造紙、山鷹國(guó)際等反而會(huì)有更大的業(yè)績(jī)彈性。另外，針對(duì)2022年噸利潤(rùn)逆勢(shì)走高的岳陽(yáng)林紙，原因更多是客戶多為教材教輔、黨政出版等國(guó)企，對(duì)原材料順價(jià)能力較強(qiáng)，但也代表后續(xù)價(jià)差反轉(zhuǎn)產(chǎn)生的盈利彈性較為有限。

短期看周期反轉(zhuǎn)的彈性不如包裝紙/文化紙，但生活用紙作為消費(fèi)品，投資重點(diǎn)還是在于格局。目前而言，生活用紙?jiān)谙M(fèi)品領(lǐng)域的格局還有較大改善空間。

中順潔柔、維達(dá)國(guó)際、恒安國(guó)際、金紅葉CR4占比僅30%，對(duì)比美國(guó)CR5達(dá)60%；因此雖然消費(fèi)場(chǎng)景仍在往云柔巾、棉柔巾、濕廁紙等多元化方向延伸，但近幾年單價(jià)還在持續(xù)走低，以中順潔柔為例，從2015年94元/箱到2022年65元/箱，抵消了銷量帶來(lái)的增長(zhǎng)，因此長(zhǎng)期關(guān)注格局改善能否有效提振生活用紙的通脹屬性。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（取值時(shí)間為：10月18日）

成長(zhǎng)性方面，近幾年中順潔柔營(yíng)收增速略高于維達(dá)國(guó)際，但2022年以來(lái)增速被后者反超，目前兩大企業(yè)都在發(fā)力衛(wèi)生巾，有望帶來(lái)數(shù)倍于生活用紙的利潤(rùn)空間。參考恒安國(guó)際，該公司2022年生活用紙營(yíng)收達(dá)122億元，高于中順潔柔84億元，但只貢獻(xiàn)了1.36億元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；對(duì)比看，恒安僅61億元的衛(wèi)生巾產(chǎn)品卻貢獻(xiàn)了25億元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，這一數(shù)字已經(jīng)超過(guò)了中順潔柔跟維達(dá)國(guó)際兩家營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的總和。

因此，對(duì)中順潔柔和維達(dá)國(guó)際而言，未來(lái)勝負(fù)手可能在衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)上。從目前進(jìn)展看后者還是領(lǐng)先的，2022年衛(wèi)生巾部分營(yíng)收33億港元，而前者還未過(guò)億。因此，雖然目前后者衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率還比較低，但這只是戰(zhàn)略投入期的特殊階段，長(zhǎng)期改善仍可期。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）