張 寧

(合肥高新建設(shè)投資集團公司，安徽 合肥 230093)

1 引言

近年來，私募股權(quán)投資成了一個熱門的話題，私募股權(quán)投資基金主要投向未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司非公開發(fā)行或交易的股票等，廣義的私募股權(quán)投資包括發(fā)展資本、夾層資本、基本建設(shè)、管理層收購或杠桿收購、重組等。其特點主要包括：其一，在資金募集方式方面，主要通過非公開方式向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集；其二，在投資對象方面，主要是非上市企業(yè)；其三，在投資期限方面，投資期限為3～5年，部分產(chǎn)品期限更長，屬于中長期投資；其四，在資金募集渠道方面，資金主要來源于上市公司、非上市企業(yè)、保險公司、社?；?、銀行、海外基金符合條件的機構(gòu)投資者以及高凈值人群；其五，在退出渠道方面，主要通過上市、回購股票、并購等方式實現(xiàn)退出。

2 私募股權(quán)基金投資特點

首先，私募股權(quán)基金是一種以私人資本進行投資并獲取回報的投資方式。私募基金通常是針對創(chuàng)業(yè)型或成長期型的公司進行投資，其發(fā)展周期比較長，要實現(xiàn)其投資價值的迅速增長和提高，則需要等待很長的一段時間。而投資對象是非上市公司的股權(quán)或者說沒有公開發(fā)行的股票，因此，其投資轉(zhuǎn)移通常是通過協(xié)議方式進行的，購買資產(chǎn)的流動性很低。其次，投資回報高，投資風(fēng)險大。股權(quán)投資基金具有長期投資性和高不確定性。如果被投資的公司運營狀況不佳，或者整個股市都在下滑，那么投資結(jié)果可能就是血本無歸。實際上，市場上大部分基金的投資成功率并不高，但是，一旦被投資企業(yè)成功地實現(xiàn)了上市，那么在正常退出的時候，基金就會獲得很高的回報。最后，對于企業(yè)來說，私募股權(quán)投資能夠為公司帶來更多的價值。通過引入私募基金，可以為公司對接額外的金融資源和產(chǎn)業(yè)資源、協(xié)調(diào)內(nèi)部關(guān)系、提升公司形象、規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，進而增強公司的綜合競爭能力。

私募股權(quán)投資基金的組織形式主要有契約型、公司型和合伙型三種。

第一，契約型基金。契約型基金由基金投資者、基金管理人、基金托管人之間所簽署的基金合同而設(shè)立，基金投資者的權(quán)利主要體現(xiàn)在基金合同的條款上，而基金合同條款的主要方面通常由基金法律規(guī)范。契約型基金本身并不具備公司企業(yè)或法人的身份，因此，在組織結(jié)構(gòu)上，基金的持有人不具備股東的地位，但可以通過持有人大會來行使相應(yīng)的權(quán)利。契約型基金，也稱信托型基金?；鸸芾砣耍阂罁?jù)法律、法規(guī)和基金合同的規(guī)定負(fù)責(zé)基金的經(jīng)營和管理運作；基金托管人：負(fù)責(zé)保管基金資產(chǎn)，執(zhí)行管理人則負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)，執(zhí)行管理人的有關(guān)指令，辦理基金名下的資金往來；資金的投資者通過購買基金份額，享有基金投資收益；基金投資者：就是基金份額的持有者。

第二，公司型基金。公司型基金是按照公司法，以發(fā)行股份的方式募集資金而組成的公司形態(tài)的基金，認(rèn)購基金股份的投資者即為公司股東，憑其持有的股份依法享有投資收益。公司型基金，本身是一家股份公司，也是根據(jù)公司法的相關(guān)規(guī)定成立。公司型基金依據(jù)基金公司章程設(shè)立，基金投資者是基金公司的股東，享有股東權(quán)，按所持有的股份承擔(dān)有限責(zé)任和分享投資收益?；鸸驹O(shè)有董事會，代表投資者的利益行使職權(quán)。

第三，合伙型基金。在私募股權(quán)基金里，除了公司型、契約型，還有另外一種合伙型。合伙型私募基金是指由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人即私募基金管理人，他們和不超過49人的有限合伙人共同組建的一支私募基金，這種模式的優(yōu)點是設(shè)立門檻低、浪費少、投資廣、稅收少。

3 我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資在國外有超過50年的歷史，開始于美國。在國外著名的投資銀行、保險機構(gòu)、商業(yè)銀行等都開展了私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)，例如高盛、美林、匯豐、黑石等。中國的私募股權(quán)投資開始較晚，1986年，中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司成立，這是中國國家科委和財政部聯(lián)合幾家股東共同設(shè)立，以政府為導(dǎo)向，是中國大陸第一家專營股權(quán)投資的股份制公司。隨后外國投資機構(gòu)紛紛進入中國探路，1992年，美國國際數(shù)據(jù)集團投資成立第一家外資股權(quán)投資公司——美國太平洋風(fēng)險投資公司。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，中國私募股權(quán)投資行業(yè)不斷發(fā)展壯大，成為中國金融行業(yè)一股不可忽視的力量。

3.1 私募股權(quán)投資基金呈現(xiàn)總體上升態(tài)勢

從近年來我國私募股權(quán)投資基金認(rèn)繳總額和實繳總額數(shù)量來看，我國私募股權(quán)投資基金增長速度相對較快，總體投資規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國私募股權(quán)投資基金近年來保持總體平穩(wěn)向好的發(fā)展勢頭，行業(yè)地位也不斷提升。其中，創(chuàng)投股權(quán)類私募穩(wěn)步增長，截至2021年12月月末，管理規(guī)模合計約10.51萬億元，占私募總規(guī)模的53.19%，較2020年年底增長1.05萬億元；私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人有1.5萬家，管理基金34.53萬只，這表明私募股權(quán)投資基金融資能力在不斷增強，總體發(fā)展呈現(xiàn)逐步上升的良好勢頭，對于推進我國經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新等方面發(fā)揮了積極作用。

3.2 投資監(jiān)管日臻完善

現(xiàn)階段，我國對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管逐步完善，已經(jīng)基本形成了相對完善的監(jiān)管體系。中國證監(jiān)會和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對于私募股權(quán)投資基金出臺了相應(yīng)的監(jiān)管政策，《關(guān)于加強私募投資基金管理的若干規(guī)定(征求意見稿)》等政策性文件逐步出臺，建立實施私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展自律體系，一定程度上規(guī)范了私募股權(quán)投資基金的運行，促進其健康發(fā)展和規(guī)范運行。另外，在發(fā)展過程中遇到的一系列問題和挑戰(zhàn)，也要求監(jiān)管部門出臺相應(yīng)的政策予以應(yīng)對和調(diào)整，促使行業(yè)不斷規(guī)范。

（2）對硬件和網(wǎng)絡(luò)有要求。使用微信公眾平臺前提是有移動設(shè)備并且能聯(lián)網(wǎng)，調(diào)查問卷顯示，這對有些學(xué)生產(chǎn)生了經(jīng)濟上的負(fù)擔(dān)，好在近些年國家一直在督促運營商下調(diào)資費，相信不久的將來這個約束會改善。在設(shè)計學(xué)習(xí)資源時也盡量考慮周全，以最小消耗為原則。

3.3 投資標(biāo)的不斷擴大

私募股權(quán)投資基金的投資標(biāo)的較為廣泛，根據(jù)投資對象，可以分為私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)、天使投資等類別，投資的標(biāo)的既包含證券二級市場，又有未上市公司股權(quán)、公司收益權(quán)、股東會表決權(quán)等。尤其近幾年，得益于移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能技術(shù)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、直播等線上產(chǎn)業(yè)，以及“新基建”等行業(yè)逐漸成為私募股權(quán)投資基金投資的重要對象。

3.4 母基金成為重要組成部分

母基金是指以普通基金作為主要投資對象，投資于基金組合的基金，又稱為“基金中的基金”。憑借投資范圍廣、投資風(fēng)險分散的優(yōu)勢，母基金近幾年在我國發(fā)展迅猛。按照出資人的不同，國內(nèi)當(dāng)前活躍的母基金大致可分為兩大類：政府引導(dǎo)基金與市場化母基金。政府引導(dǎo)基金資金主要來源于政府財政或各地政府平臺，同時吸收社會資金，利用相關(guān)政府部門的資源和支持，通過金融或者投資機構(gòu)市場化方式運作，引導(dǎo)社會資本投向主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以股權(quán)投資的方式支持企業(yè)發(fā)展。國內(nèi)市場化母基金的出資人主要包括國有企業(yè)、保險、銀行等金融機構(gòu)，以及上市公司、民營企業(yè)、高凈值個人等民營資本。其特征包括市場化資金募集，多樣化資產(chǎn)配置，專業(yè)化團隊管理，在返投比例、投資地域、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)訴求等方面無過多限制等。根據(jù)中國母基金研究中心數(shù)據(jù)，截至2021年12月31日，中國共有登記母基金290只，其中政府引導(dǎo)基金205只，總管理規(guī)模28027億元人民幣；市場化母基金74只，總管理規(guī)模8408億元人民幣；S基金11只。全部母基金總管理規(guī)模達36597億元人民幣，較2020年年底增長31.7%，占私募股權(quán)投資基金總規(guī)模的34.62%。

4 私募股權(quán)基金投資風(fēng)險管理中存在的風(fēng)險

4.1 資金募集階段

在資金募集階段，遇到的風(fēng)險主要有政策法規(guī)風(fēng)險、合規(guī)性風(fēng)險、資金來源風(fēng)險、資金安全風(fēng)險等。當(dāng)前對于私募股權(quán)投資基金，不允許通過公開渠道進行產(chǎn)品宣傳，更不能肆意夸大產(chǎn)品、美化產(chǎn)品或做出高回報承諾，管理機構(gòu)一般采用直銷模式。而基金投資人通常是符合有關(guān)規(guī)定的機構(gòu)投資人或自然人，若對投資者抗風(fēng)險能力評估不準(zhǔn)確或資金募集渠道不規(guī)范，就容易產(chǎn)生合規(guī)風(fēng)險。另外，募集的資金也可能存在侵占、挪用、閑置、失竊等風(fēng)險。

典型案例：2011年7月10日，韓某與于某、某公司簽訂合伙協(xié)議發(fā)起設(shè)立某基金。同日，三方簽訂補充協(xié)議，約定韓某每年收取基金投資額25%的收益，每6個月支付一次，無法支付的由普通合伙人于某彌補。2014年3月17日，三方簽訂協(xié)議書約定韓某自該日起，將基金的1000萬元合伙份額轉(zhuǎn)讓給于某。協(xié)議簽訂后，于某未支付約定的股權(quán)受讓款，韓某遂起訴至法院要求于某支付股權(quán)受讓款并支付基金收益款。

經(jīng)法院受理后認(rèn)為：本案合伙協(xié)議均系當(dāng)事人之間真實意思表示，合法有效……但補充協(xié)議約定了韓某的保底收益，違反了合伙企業(yè)法關(guān)于風(fēng)險共擔(dān)的規(guī)定，屬于無效退款，但不影響整個補充協(xié)議的效力。

4.2 基金投資階段

在私募股權(quán)投資基金投資階段，相應(yīng)的風(fēng)險又可分為投資選擇的風(fēng)險和投資過程的風(fēng)險。其中，投資選擇的風(fēng)險是指投資項目選擇評價和篩選評估的信息不真實、流程缺失或判斷失誤等。投資選擇階段是基金投資的關(guān)鍵階段，需要綜合評判投資標(biāo)的總體情況，了解企業(yè)的經(jīng)營狀況、市場前景、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況等，這個時期需要投資方獨具慧眼，有萬里挑一的技術(shù)和手段。投資過程的風(fēng)險是指在初步確定投資企業(yè)后，在具體投資方案和投資戰(zhàn)略制定中的工作失誤導(dǎo)致的投資損失風(fēng)險，主要是因信息不對稱、盡職調(diào)查結(jié)果失真、投資企業(yè)管理層不能坦誠交流等原因，或者投資團隊專業(yè)性不足、決策程序不科學(xué)造成的風(fēng)險。

典型案例：某基金與A公司及實控人簽訂《增資協(xié)議》，約定基金對A公司增資1000萬元，并約定：協(xié)議簽訂后，A公司應(yīng)著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，若未按約定時間成功上市，基金有權(quán)要求A公司實控人回購基金持有的A公司全部股權(quán)；若A公司未來三年凈利潤未達到承諾值，基金有權(quán)要求A公司予以補償，如果A公司未能履行補償義務(wù)，基金有權(quán)要求A公司實控人履行補償義務(wù)。

后因?qū)τ|發(fā)回購條款但A公司實控人未履行回購義務(wù)，基金將A公司及實控人起訴到法院。法院審理后確定了審判三原則：一是投資機構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)進行股權(quán)投資時，約定可以從目標(biāo)企業(yè)取得相對固定的收益，且該收益脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績的條款，為無效條款；二是投資機構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)進行股權(quán)投資時，與目標(biāo)企業(yè)之外的主體約定業(yè)績報酬，即使具有保底性質(zhì)，應(yīng)認(rèn)定為有效；三是投資機構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)進行股權(quán)投資時，投資機構(gòu)的投資不因“保底條款”存在，而被認(rèn)定為借貸。

4.3 投后管理階段

投資后管理的終極目的是盡量促進投資增值，切實保護投資人權(quán)益。而由于基金投資通常不苛求被投資公司的控股權(quán)，同時對單個項目投入的精力有限，造成缺乏對被投資公司有效的監(jiān)管手段，因而有可能出現(xiàn)被投資方轉(zhuǎn)換發(fā)展戰(zhàn)略、肆意擴大新領(lǐng)域發(fā)展規(guī)模、運行管理成效偏低等讓投資資金偏離預(yù)期的風(fēng)險事項。另外，由于雙方在利益訴求等方面的差異，還可能出現(xiàn)被投資方不遵守投資約定所引起的合同風(fēng)險和道德風(fēng)險。

典型案例：2003年4月，聯(lián)大集團與安徽高速簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，由安徽高速受讓聯(lián)大集團持有安徽安聯(lián)高速49%的股權(quán)。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓基于融資借款之目的沒有進行評估，后發(fā)生糾紛，安徽高速請求認(rèn)定合同無效。

最高人民法院經(jīng)審理后認(rèn)為：“《國資評估管理辦法》性質(zhì)為行政法規(guī)，其第3條關(guān)于國有資產(chǎn)占有單位在資產(chǎn)拍賣、轉(zhuǎn)讓等五種情形下，應(yīng)當(dāng)進行評估的規(guī)定雖為強制性規(guī)定，根據(jù)《合同法》第52條及《合同法司法解釋(二)》第14條的規(guī)定，該內(nèi)容并非效力性強制性規(guī)定?！睋?jù)此，最高人民法院判定不因違反審計評估要求而認(rèn)定合同無效。

4.4 投資退出階段風(fēng)險

投資退出是基金投資獲得收益的關(guān)鍵，只有成功退出，才能實現(xiàn)投資收益。而在投資退出階段，影響退出是否順利的因素很多，除了投資退出方式受限外，還有退出時點選擇、退出機制和流程等限制，造成投資退出困難從而產(chǎn)生風(fēng)險。就私募股權(quán)投資基金當(dāng)前的投資退出渠道來看，除上市退出外，剩余可供選擇的退出渠道較少。另外，受制于國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，以及被投資企業(yè)自身經(jīng)營狀況問題，投資之初預(yù)想的退出計劃通常很難順利實施。

典型案例：黃某投資某基金，協(xié)議約定基金管理人在保證原告利益不受損的前提下，可根據(jù)基金運行情況提前或延期終止基金，出現(xiàn)提前或延期終止基金的管理人需向投資人發(fā)送通知。后因投資項目經(jīng)營狀況未達預(yù)期，導(dǎo)致基金不能按時清算出現(xiàn)逾期。為此，基金管理人制訂了延期方案，并與投資標(biāo)的公司及第三方保證人簽訂了《補充協(xié)議》，約定投資標(biāo)的公司在延長期內(nèi)盡全力幫助基金實現(xiàn)退出，保證人就基金按期順利退出承擔(dān)連帶保證責(zé)任。但黃某認(rèn)為基金協(xié)議到期終止，并且基金未能提供保證其投資利益不受損的有效方案，因此基金延期不成立，故起訴至法院要求判決基金向其支付投資本金、收益以及逾期兌付利息。

法院經(jīng)審理認(rèn)定，黃某和基金管理人自愿簽訂合同，該合同不違反相關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定為合法有效?；鸸芾砣税凑蘸贤s定將募集資金投入標(biāo)的公司，基金的保值、增值及后續(xù)分配情況與該公司的運營情況密切相關(guān)?；鸸芾砣颂峁┑摹堆a充協(xié)議》記載了標(biāo)的公司的實際運營情況，說明了基金延期的情況并制定了退出方案，同時保證人對該基金順利推出自愿承擔(dān)連帶保證責(zé)任?；谠摮兄Z及擔(dān)保，基金管理人決定基金延期不違反合同的相關(guān)規(guī)定。因此法院認(rèn)定基金合同仍處于繼續(xù)履行過程中，駁回黃某的訴請。

5 應(yīng)對私募股權(quán)投資基金風(fēng)險的相關(guān)措施

5.1 資金募集階段風(fēng)險管理

一是避免合規(guī)風(fēng)險?；鸸芾砣藛T必須在現(xiàn)有的法律法規(guī)框架下，按照合規(guī)性要求募集資金，確保募集方案和募集操作流程合規(guī)。二是避免資金來源風(fēng)險。要對投資者資金來源建立科學(xué)合理的評價體系，并針對投資者開展深入調(diào)查。三是避免資金安全風(fēng)險。要強化基金管理人員的自律意識培養(yǎng)，加強資金管理，建立日常內(nèi)控機制，杜絕管理人挪用、侵占資金問題發(fā)生。

5.2 投資階段風(fēng)險管理

一是建立專業(yè)化的投資團隊，按照投資業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)域進行專業(yè)分工，組建業(yè)務(wù)團隊，并持續(xù)優(yōu)化投資、投后、風(fēng)控及后臺部門的有機配合，夯實執(zhí)行基礎(chǔ)。二是建立符合行業(yè)特性的激勵機制，除設(shè)置團隊股權(quán)激勵外，還可通過團隊跟投制度及市場化薪酬體系，建立收益與能力、貢獻相匹配的激勵約束機制，切實體現(xiàn)激勵導(dǎo)向，優(yōu)化績效管理體系，激發(fā)管理機構(gòu)的活力和市場競爭力。三是做好項目篩選評估。在項目選擇階段，要抓盡職調(diào)查，借助專業(yè)機構(gòu)的力量，全面了解投資項目的綜合情況，全面掌握企業(yè)的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景、團隊實力、財務(wù)狀況等，進而為投資收益評估提供真實而全面的數(shù)據(jù)，篩選出有投資價值的企業(yè)和項目。四是研究制定科學(xué)的投資決策程序。在初步選定企業(yè)后，要在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，全面測算企業(yè)的投資收益情況，精算投資回報率，合理預(yù)測各類風(fēng)險和問題，并制定周全的投資方案，設(shè)計科學(xué)的投資流程。五是制定明確的投資風(fēng)控約束體系。要與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，明確相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)，對于各類風(fēng)險事項進行合理預(yù)測并規(guī)避，有效減少因信息不對稱、權(quán)屬不明確造成的風(fēng)險問題。

5.3 投后管理階段的風(fēng)險管理

一是強化對企業(yè)日常運行管理的跟蹤監(jiān)測。投資管理人要建立科學(xué)的項目跟蹤管理體系，安排專業(yè)人員對投資企業(yè)進行日常監(jiān)測，實時了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、原料儲備、產(chǎn)品庫存狀況等，對于出現(xiàn)較大波動的數(shù)據(jù)，要及時告知管理人。二是強化日常溝通交流。在投后管理階段，要快速建立定期溝通機制，互通各類信息和訴求，確保信息對稱、責(zé)任共擔(dān)，并合理識別和應(yīng)對各類風(fēng)險事項。根據(jù)被投企業(yè)實際情況，在戰(zhàn)略規(guī)劃、規(guī)范管理、財務(wù)合規(guī)、人才招聘等方面提供支持及助力。三是提供各類后續(xù)增值服務(wù)。借助自身的資本、人才等優(yōu)勢，積極服務(wù)于被投資企業(yè)和項目，提供投融資、運營管理、資本運作、市場調(diào)研等專業(yè)服務(wù)，為被投資企業(yè)提供上下游資源對接、后續(xù)融資、媒體宣傳、市場渠道拓展等全方位的增值服務(wù)。通過舉辦投資企業(yè)年會、股權(quán)債權(quán)路演、投資沙龍、各類論壇及培訓(xùn)活動等，多形式賦能投資企業(yè)發(fā)展，促進已投企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、市場開拓、資本合作等方面合作共贏，進一步提升被投資企業(yè)的核心競爭力，為投資增長夯實基礎(chǔ)。

5.4 退出階段的風(fēng)險管理

在投資退出階段，要確定投資退出的時點和方式，確保投資收益的最大化。一是把握好項目退出的最優(yōu)時點。在約定的投資期限內(nèi)，要科學(xué)把握投資退出的時間，尤其要科學(xué)研判外部經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，了解企業(yè)在生命周期所處的狀態(tài)及收益增長情況。二是確定投資退出的合理方式。要結(jié)合企業(yè)生產(chǎn)運營狀況，科學(xué)研判、合理計算投資價值和收益情況，綜合平衡投資回報和風(fēng)險，研究好具體的退出渠道。在上市退出以外，還可以通過企業(yè)后期追加融資的契機，謀求股權(quán)轉(zhuǎn)讓或被并購來回籠資金；也可以在充分識別風(fēng)險后，協(xié)調(diào)其他股東回購股權(quán)，以此減少損失，從而有效降低風(fēng)險。

6 結(jié)語

在我國私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)不斷走向規(guī)范化的今天，私募股權(quán)基金必須在經(jīng)營發(fā)展中有條不紊地面對各類風(fēng)險，尋求更大的經(jīng)濟效益。因此，私募股權(quán)基金在運作過程中，必須增強對政策與市場的適應(yīng)能力，健全管理體系，強化投資前期的協(xié)調(diào)與分析，健全內(nèi)部控制機制，達到防范和控制風(fēng)險的目的。