何代欣 劉詩陽 滕可心

一、引 言

地方政府債務是財政政策穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤的重要發(fā)力點和著力點，地方政府債務可持續(xù)性發(fā)展是地方財政平穩(wěn)運行的關(guān)鍵。自1994 年分稅制財政管理體制改革以來，地方政府財政壓力變大，地方政府債務規(guī)模高企，是中國防范化解重大債務風險必須要面對的現(xiàn)實問題。

宏觀層面看，根據(jù)財政部每月發(fā)布的地方政府債券發(fā)行和債務余額情況，截至2022 年12 月末，全國地方政府債務余額35.06 萬億元。按中央財政國債余額限額26.70 萬億元和121 萬億元的國內(nèi)生產(chǎn)總值計算，全國顯性政府債務負擔率接近50%。對于隱性債務，國際貨幣基金組織國別報告顯示（圖1），中國2020 年廣義政府債務規(guī)模達93.17 萬億元，廣義政府杠桿率91.7%。按此口徑計算，中國隱性債務規(guī)模為46.62 萬億元，占廣義政府債務規(guī)模的46.85%。汪德華和劉立品（2019）重新甄別了地方政府隱性債務核算行業(yè)范圍，認為2018 年底我國地方政府隱性債務規(guī)模在21.39-45.14 萬億元之間。微觀層面看，2021 年12 月23 日，鶴崗市宣布實施財政重整計劃，這是中國首個地級市政府進行財政重整。根據(jù)《國務院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函〔2016〕88 號），“市縣政府年度一般債務付息支出超過當年一般公共預算支出10%的，或者專項債務付息支出超過當年政府性基金預算支出10%的，債務管理領(lǐng)導小組或債務應急領(lǐng)導小組必須啟動財政重整計劃?！边@表示在我國多級政府舉借的債務中，部分地級市和縣面臨著更突出的債務壓力。

圖1 中國2011—2024 年政府債務負擔率資料來源：IMF 基金組織國別報告，其中2021 年-2024 年數(shù)據(jù)為IMF 預測數(shù)據(jù)。

學術(shù)界對財政可持續(xù)性的關(guān)注，促進了財政空間概念的發(fā)展。財政空間不僅是財政從可持續(xù)到不可持續(xù)的可操作空間，還代表著預算空間的可用性和財政調(diào)節(jié)的可操作性。Heller（2005）最早指出，財政空間可以定義為允許政府在不影響財政狀況可持續(xù)性的情況下為預期目的提供資源的預算空間的可用性。Roy et al.（2012）將財政空間定義為加強國內(nèi)資源動員的具體政策行動，以及確保這些政策行動有效的有利治理、制度和經(jīng)濟環(huán)境所必需的改革。這一定義對國內(nèi)資源調(diào)動的關(guān)注強調(diào)了這樣一個事實：財政空間這一概念不僅是一個數(shù)值、區(qū)間，還可能是一種狀態(tài)。Aizenman和Jinjarak（2011）定義了“事實上的財政空間”，指出公共債務水平與實際稅基（政府償還債務所需的稅年數(shù)）的比率可以很好地反映一個國家的預算空間的大小。Ostry et al.（2010）和Zandi et al.（2011）在計算財政空間時將公共債務水平與基礎財政余額聯(lián)系起來，認為一國當前債務水平與其估計的可持續(xù)性債務水平之間的差異就是財政空間，差值越大表示該國的政府債務負擔率上升空間越大。Heller（2005）、Ostry et al.（2010）和Ghosh et al.（2013）等給出了三種可以創(chuàng)造財政空間的方式。一是根據(jù)財政反應函數(shù)進行財政調(diào)節(jié)，如通過加強稅收征管、調(diào)節(jié)稅率來增加財政收入，但增加稅收往往面臨行政、技術(shù)、國際稅收競爭等困難。因此，擴展財政空間時，要與財政政策、貨幣政策相配合。二是削減不必要的政府支出，對政府財政支出項目重新排序，完善中期預算制度，提高資金使用效率。三是財政赤字貨幣化。大量舉債的風險在于決策者是否有意愿和能力將壞賬損失分攤到多年，當一國的主要政府債務為本幣債務時，增加市場上的貨幣供給可以減少國內(nèi)債務償還成本，但要關(guān)注未來通貨膨脹率和福利成本上升對經(jīng)濟的不利影響。①增廣債務，全稱為增擴廣義債務，是國際貨幣基金組織計算國別債務的一種廣義債務指標。它既包含了政府公布的官方債務（中央+地方政府顯性債務），又包含了與地方政府融資平臺相關(guān)的增擴債務。其中，增擴部分的計算公式為：可能被確認為融資平臺額外債務（新增或有債務）+專項建設資金和政府指導資金相關(guān)的額外債務。

伴隨財政空間定義的延伸，財政空間的評估方法也在不斷優(yōu)化。特別是Hamilton 和Flavin（1986）等提出的將統(tǒng)計性檢驗引入評估財政可持續(xù)性分析中的做法受到質(zhì)疑后（尹恒，2008；Derasmo et al.，2015；李丹，2017），Bohn（1998，2007）財政反應函數(shù)方法成為國內(nèi)外進行財政可持續(xù)性研究的主流方法。該方法指出，即使財政變量之間不存在協(xié)整關(guān)系，但只要基礎財政盈余對政府債務有正向反饋機制，也同樣可以滿足政府跨期預算約束條件。Ostry et al（.2010）和Ghosh et al（.2013）等在此基礎上提出了財政疲勞和財政空間等概念，具體表現(xiàn)為圖2。如果利率是外生的，當政府債務負擔率小于d*時，基礎財政盈余對負債率的反應不強烈。當政府債務負擔率大于d*但不超過此時的政府債務上限時，基礎財政盈余可以充分抵消債務利息，并驅(qū)使債務負擔率逐漸回到其長期均衡點，此時財政空間充足。但當政府債務負擔率接近或者超過臨界值時，基礎財政盈余需要不斷增加以維持債務可持續(xù)性。當債務率過高時，財政調(diào)節(jié)的難度越來越大，以致基礎財政盈余率下降，財政不足又會加速政府債務攀升，債務增加反過來又使得基礎財政盈余繼續(xù)惡化，表現(xiàn)出基礎財政盈余的“疲勞”。

圖2 財政反應函數(shù)曲線示意圖

政府債務是政府投資的主要融資方式。根據(jù)《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43 號），政府債務主要進行公益性項目投資。在這些公益性項目投資中，基礎設施建設等固定資產(chǎn)投資是政府債務的主要資金投向。2013 年審計署《全國政府性債務審計結(jié)果》公布了政府性債務余額的支出投向，其中市政建設、交通運輸設施建設和土地儲備三項占總債務的70.29%。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，地方政府固定資產(chǎn)投資資金來源主要是自籌資金①指固定資產(chǎn)投資單位在報告期收到的，由各企事業(yè)單位籌集用于固定資產(chǎn)投資的資金，包括各類企事業(yè)單位的自有資金和從其他單位籌集的用于固定資產(chǎn)投資的資金，但不包括各類財政性資金、從各類金融機構(gòu)借入資金和國外資金。，而自籌資金主要由土地出讓金和專項債構(gòu)成（圖3）。相關(guān)文獻也指出，地方政府的投資沖動一方面會推高債務規(guī)模，擴大政府支出（Wildasin，2004；周黎安，2007），降低實際資本回報率（白重恩和張瓊，2014）；另一方面，會帶動地方經(jīng)濟增長，提高財政收入，促進地方公共服務水平均等化（閆衍等，2019）。

圖3 固定資產(chǎn)投資資金來源統(tǒng)計資料來源：Wind 數(shù)據(jù)庫

政府債務高企還會降低政府投資效率，進而影響長期經(jīng)濟增長。在一個包含金融摩擦的DSGE模型中，研究者證明政府債務可以通過緊縮銀行信貸的渠道擠出部分企業(yè)投資，從而在整體上降低政府投資的效率（Kirchner and Wijnbergen，2016）。毛銳等（2018）在上述模型的基礎上，利用中國地方政府債務數(shù)據(jù)進行數(shù)值模擬，也得到了地方債膨脹會減弱長期政府投資效力的結(jié)論。進一步的研究指出，如果地方債務規(guī)模繼續(xù)擴大，政府投資對經(jīng)濟增長的促進作用（乘數(shù)效應）將持續(xù)衰減，并最終抑制經(jīng)濟增長（黃健和毛銳，2018）。

因此，本文首先嘗試將地方政府債務問題研究“下沉”到地級市層面，考察市一級政府的地方債、財政空間與政府投資的互動關(guān)系?？紤]到使用財政反應函數(shù)刻畫政府財政空間的邏輯起點在于政府的預算約束，而我國地方政府因為臨時追加的轉(zhuǎn)移支付、頻繁的預算調(diào)整、預算軟約束等問題，沒有嚴格的跨期預算約束。這使得在地方政府層面應用跨期預算約束檢驗法和財政反應函數(shù)方法受到限制。所以本文根據(jù)地方政府可動用的綜合財力，定義了窄、中、寬三種政府收入口徑，希望能更加科學地評估地方債與地方財政空間的關(guān)系及其作用機制。另外，本文試圖從政府投資這一視角，將地方政府債務問題研究從統(tǒng)計方法、成因、債務上限等方面拓展到地方債通過政府投資影響財政空間的機制分析上。

本文對以下兩支文獻具有邊際貢獻。首先是關(guān)于中國地方政府的財政空間，或者說財政可持續(xù)性的研究。此前對于財政空間的研究更多集中在國家層面，它們通過一般性的理論或者宏觀測度來判斷一國財政是否可持續(xù)?？紤]到中國地方政府債務的特殊性，本文嘗試從地方政府入手，檢驗地方政府負債率與財政空間的因果聯(lián)系。本文能為該領(lǐng)域研究提供新的視角和相關(guān)經(jīng)驗證據(jù)。其次是政府債務影響財政空間的機制研究。此前的研究通常只關(guān)注了債務積累對于壓縮財政空間的直接影響，本文進一步挖掘了背后存在的潛在機制，即地方債還可以通過對政府投資產(chǎn)生影響，進而改變地方政府的財政空間?？傊?，本文的相關(guān)結(jié)論對于豐富我國地方政府財政空間的研究以及探索地方政府債務治理具有一定參考價值。

本文之后的安排如下：第二節(jié)進行理論分析并提出研究假說，第三節(jié)進行實證檢驗，第四節(jié)進行總結(jié)。

二、理論分析與研究假說

（一）地方債與財政空間

政府預算約束是研究財政可持續(xù)性的起點。政府預算約束研究有約定俗稱的基準模型，用以刻畫政府收入、支出和債務之間的關(guān)系。一個有動態(tài)特征的政府預算約束模型一般做如下設定：當期政府收入來自一次性總賦稅Tt和債務Dt；當期政府支出由政府購買Gt和上一期債券本息費用(1+rt-1)Dt-1組成。rt-1為上一期的實際利率。假設債權(quán)人風險中立，實際利率rt大于等于無風險利率r*且隨著政府違約風險上升。一個封閉經(jīng)濟體的政府即期預算約束為：

經(jīng)濟增長與債務的關(guān)系是時常被問到的第二個問題。原因是，準確回答債務增加是促進了經(jīng)濟增長還是阻礙了經(jīng)濟增長，具有極強的政策含義。為此，過往研究已經(jīng)將國內(nèi)生產(chǎn)總值納入政府預算約束模型中，把債務率看作債務與當期國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值。Bohn（2008）證明，原始數(shù)據(jù)的單位根檢驗因序列具有嚴重的異方差，使用財政數(shù)據(jù)與當期國內(nèi)生產(chǎn)總值比值構(gòu)造的新時間序列能夠緩解這一問題。于是，我們在式（1）兩側(cè)同時除以t期的國內(nèi)生產(chǎn)總值Yt，去趨勢化處理后得到當期負債率dt：

①在rt、gt的大小很接近時，或者gt遠小于rt時可以取等號。

其中，gt為實際經(jīng)濟增長率，1+rt-gt為標準化的名義利率與經(jīng)濟增長率之差（也稱“雪球效應”），dt-1為上一期負債率，為基礎財政盈余率。上述債務動態(tài)方程反映了，在一個動態(tài)均衡模型中，政府債務變化率是由利率與經(jīng)濟增長率之差和基礎財政盈余共同決定的。我們假定dO代表初始的債務水平，用式（2）對時間t求積分可以得到未來任意時刻t的政府債務負擔率：

②離散時間形式的推導利用普通的歸納法容易得到，故本文只展示了連續(xù)時間形式的遞歸結(jié)果。

與式（2）類似，式（3）反映了動態(tài)情況下累積的政府債務率的構(gòu)成。我們對式（3）進行以下兩種操作，可以得到政府滿足跨期預算約束的條件。

第一，將t時期的債務水平折現(xiàn)到0 時刻，即兩邊同時乘以剔除了實際經(jīng)濟增長后的折現(xiàn)因子，得到：

第二，假設政府的預算跨度為無限期，令t→+∞，使得折現(xiàn)后的未來期債務趨于零，即滿足“無龐氏騙局(No Ponzi Game)”和債務不發(fā)生永久展期的條件，則必定有：

當初始時刻為t期時，IBC1 條件可以改寫為：

式（5）是政府跨期預算約束(Intertemporal Budget Constraint，IBC)成立的必要條件，用來實現(xiàn)未來期政府債務總量歸零。式（7）表示在t時刻的累計債務dt最多只能是未來政府所能獲得基礎盈余的現(xiàn)值之和。如果在經(jīng)濟動態(tài)有效（利率大于經(jīng)濟增長率）的情況下，滿足該條件即可認為該國的累積債務具有可持續(xù)性。換言之，在rt-gt＞0的假設下，債務可持續(xù)是財政政策的約束條件，當期未償還政府債務要等于未來基礎財政盈余的現(xiàn)值。特別的，Blanchard et al.(1991)根據(jù)式（2）進行跨期迭代，得到了更為直觀的反映債務水平、利率與經(jīng)濟增長率關(guān)系的穩(wěn)態(tài)均衡方程：

Bohn（2007）通過引入基本財政盈余率對債務與國內(nèi)生產(chǎn)總值比率的線性反應機制進一步推進了政府債務可持續(xù)性分析，發(fā)展了式（2）中的基礎財政盈余率與政府債務負擔率的關(guān)系。模型認為只要控制住戰(zhàn)時支出和周期性波動，就是上一期政府債務負擔率的線性函數(shù)。政府債務負擔率就是均值回歸，從而得到了經(jīng)典的財政反應函數(shù)。

基于以上分析，我們提出問題一：地方債會通過彌補財政赤字、促進經(jīng)濟增長來增加財政可持續(xù)性還是會因為還本付息壓力增加、債務風險累積等原因而壓縮財政空間呢？

參考上述理論模型推導及Bohn(1995，1998)設定的基本財政反應函數(shù)模型，本文利用以下模型來檢驗問題一：

財政反應系數(shù)α2代表基礎財政余額對政府債務變化的邊際反應。若α2＞0，則說明在控制了居民儲蓄、經(jīng)濟周期、政府暫時性支出缺口等因素后，地方政府債務對地方基礎財政盈余率有正向影響。若α2顯著為負，則表示下一期的基礎財政盈余在政府債務負擔率增加時會降低，地方政府債務會壓縮地方財政空間。

（二）地方債、政府投資與財政空間

設加入政府投資的財政反應函數(shù)為：

政府跨期預算約束：

設政府債務長期均衡點為d*，因此當政府債務負擔率為d*時，（13）式變?yōu)?/p>

將（14）式代入（12）式，在長期均衡點處得：

控制Xt后將+εt視為服從正態(tài)分布()。分別對政府投資it和(rt-gt)求偏導得到：

直觀上，可以直接看出（14）式中政府債務長期均衡點對基礎財政余額有決定性影響，（16）式中政府投資對政府債務也具有影響，這種影響受到利率減經(jīng)濟增長率的干擾。近些年我國利率減經(jīng)濟增長率均為負值，若財政反應系數(shù)α為負，政府投資對基礎財政余額的影響系數(shù)β為負，則表示地方政府的投資沖動會加速政府債務規(guī)模的擴張，而地方債的膨脹會壓縮地方財政空間。

基于以上分析，我們提出假設二：政府債務是政府投資的主要融資方式，地方政府舉債的重要目的是擴大地區(qū)投資。那么政府債務會通過增加政府投資來擴大財政支出，進而壓縮財政空間。

三、實證研究

（一）變量選取與數(shù)據(jù)處理

依據(jù)本文構(gòu)建的上述計量模型，參考《全國地方政府性債務審計結(jié)果》（審計署2011 年第35號公告）和《全國政府性債務審計結(jié)果》（審計署2013 年第32 號公告），在對地方財政空間的研究中，本文選用2014-2020 年的數(shù)據(jù)。各變量具體說明如下（表1）：

各地級市政府債務負擔率（di,t-1）及債務付息支出：2014-2017 年各地級市政府債務規(guī)模來自文獻（刁偉濤，2019），2018-2020 年各地級市政府債務規(guī)模來自Wind 數(shù)據(jù)庫和當?shù)卣W(wǎng)站。對于債務付息支出，本文首先計算各地級市債務余額占全省債務余額（來自中國地方政府債券信息公開平臺）的比重，再將全省的債務付息支出按照該比重進行分配，計算得出各地級市的債務付息支出。2014 年的債務付息支出根據(jù)線性插值法得到。

地方財政空間（Pb i,t）：考慮到我國地方政府因臨時追加的轉(zhuǎn)移支付、頻繁的預算調(diào)整、預算軟約束等問題不會受到模型中要求的嚴格預算約束，因此本文綜合地方政府財政收入實際，定義窄中寬三種口徑來研究地方政府債務問題。

地級市上級補助收入和上解上級政府支出：通過對手動可以搜集的226 個地級市上級補助收入的觀察，本文發(fā)現(xiàn)各地級市的上級補助收入和財政赤字（一般公共預算支出-一般公共預算收入）非常接近，各地級市有意進行財政收支平衡的調(diào)整，而且上解上級政府支出很小，所以本文在計算時將其余地級市的上級補助使用財政赤字補全，將各地級市財力時將上解上級政府支出忽略不計。

地級市政府投資（Vi,t）、居民儲蓄（Si,t）、CPI（CPIi,t）和失業(yè)率（Empi,t）：2014-2020 年固定資產(chǎn)投資完成額①因國民經(jīng)濟統(tǒng)計核算科目中沒有與政府投資直接對應的統(tǒng)計科目，而固定資產(chǎn)投資完成額包括農(nóng)林牧漁、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、公共服務等多方面，因此，將其作為政府投資的代理變量，有一定的合理性。和居民儲蓄、CPI、失業(yè)率來自《中國城市統(tǒng)計年鑒》、省份年鑒和Wind 數(shù)據(jù)庫，部分缺失值由以前年份利用線性插值法得到。

（二）模型估計前的預處理

1. 多重共線性的處理

本文擔心政府債務余額dt-1與政府暫時性支出水平GVAR、經(jīng)濟周期因子YVAR等在回歸時出現(xiàn)多重共線性問題，因此首先對國內(nèi)生產(chǎn)總值和政府支出進行了季節(jié)處理，再通過HP 濾波將趨勢部分、與波動部分、分離，顯著降低了變量間的相關(guān)性（見表2）。

2. 平穩(wěn)性檢驗

不平穩(wěn)會導致偽回歸問題，因此本文對原始序列進行平穩(wěn)性檢驗，表3 顯示了ADF 檢驗結(jié)果。所有原序列ADF 統(tǒng)計量的值都顯著大于5%臨界值，但其一階差分數(shù)列都符合一階單整過程。

表3 ADF 檢驗

（三）估計結(jié)果分析

1. 地方政府債務與地方財政空間估計結(jié)果

表4 展示了地方政府債務負擔率對基礎財政盈余率的回歸結(jié)果。其中，第（1）、（2）列的被解釋變量為窄口徑的財政盈余率，第三、四列的被解釋變量為中口徑的財政盈余率，第五、六列的被解釋變量為寬口徑的財政盈余率。奇數(shù)列的結(jié)果由普通OLS 回歸得到，偶數(shù)列則控制了時間-個體固定效應。

表4 地方政府債務負擔率與基礎財政盈余率的關(guān)系

表5 地方債與地方財政空間：財政狀況分組（窄口徑）

首先，在表4 第一、二列的一般公共預算口徑下，無論是使用聚類穩(wěn)健標準誤進行回歸，還是使用個體時間固定效應模型，α都顯著為負，這說明政府債務規(guī)模膨脹會壓縮財政空間。經(jīng)濟含義上，平均而言，如果地方政府債務負擔率提高一個百分點，地方基礎財政盈余率會減小17.14%。主要原因在于經(jīng)濟中，債務并非只承擔了償還赤字這一個角色，帶動資金、撬動市場、調(diào)節(jié)經(jīng)濟、促進發(fā)展等作用都會導致債務超發(fā)。而政府債務雖然在短期內(nèi)增加政府可支配收入，但隨著債務周期而來的是更大的還本付息支出。若出現(xiàn)債務違約風險，將嚴重影響財政運行的穩(wěn)定性。從宏觀層面來看，經(jīng)濟周期因子和政府暫時性支出水平也具有很好的統(tǒng)計顯著性，結(jié)果顯示，周期性因素有利于基礎財政盈余率增加，而結(jié)構(gòu)性因素會加劇基礎財政盈余率的負向波動。

其次，第三、四列顯示，本文在控制住不隨時間和個體變化而變化的不可觀測因素的影響后，發(fā)現(xiàn)將政府性基金預算收入納入地方政府可動性財力的口徑中，會略微增加地方政府債務負擔率對基礎財政盈余率的不利影響。

最后，第五、六列顯示，將上級政府補助收入納入基礎財政盈余率中，財政反應系數(shù)變正，說明當債務率上升時，政府積極增加基礎財政盈余以維持債務的可持續(xù)性。這代表若考慮地方政府可動用的綜合財力，基礎財政盈余可以對債務做出強有力的正向反饋效應，隨著當期政府債務負擔率增加，下一期的基礎財政盈余也會增加，政府債務是可持續(xù)的。因此，考慮地方政府可動用的綜合財力是十分必要的。另外，由于經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)資金閑置機會成本較高，居民儲蓄會增大財政調(diào)整的成本，這與李丹（2021）的估計結(jié)果一致。

進一步，我們以基礎財政盈余率的中位數(shù)為界將樣本分為高低兩組，用以檢驗不同財政狀況的地級市中地方債對財政空間的影響。本文發(fā)現(xiàn)，在財政狀況較好的樣本中，地方政府債務仍會顯著壓縮當?shù)刎斦臻g。換言之，即使有能力對政府債務進行償本付息的地級市，地方債規(guī)模的膨脹可能仍會對財政產(chǎn)生一定程度的負面影響，當然，這種影響程度有限（財政反應系數(shù)為-0.044）。而基礎財政盈余率較低的樣本，地方債對財政空間的不利影響程度更大（-0.237 9）。

2. 地方政府債務、政府投資與地方財政空間的機制檢驗結(jié)果

為了驗證地方政府債務通過擴大政府投資對財政空間產(chǎn)生影響的路徑，本文按照前述的模型設定，選擇標準化后的地級市固定資產(chǎn)完成額作為被解釋變量進行機制檢驗。

表6 展示了地方債、政府投資與地方財政空間的機制檢驗結(jié)果。第一、二列的被解釋變量為窄口徑的財政盈余率，第三、四列的被解釋變量為寬口徑的財政盈余率。奇數(shù)列展示了回歸系數(shù)，偶數(shù)列展示了標準誤。

表6 地方債、政府投資與地方財政空間的機制檢驗

表6 結(jié)果顯示，窄口徑中，地方政府債務負擔率和政府投資的系數(shù)均顯著為負。這說明債務負擔率的增加抑制了地方政府的投資沖動，而政府投資的減少則能擴大債務高企惡化的財政空間。這種調(diào)節(jié)模式是一種典型的“負反饋”調(diào)節(jié)，即債務負擔率對財政空間的影響會在一定程度上被來自政府投資的“負效應”抵消。不過本文的結(jié)果也顯示，政府投資的凈效應并不強，因此由投資減少而增加的財政空間十分有限。寬口徑中，兩者的估計系數(shù)相反，說明地方政府債務負擔率可以通過政府投資對財政空間產(chǎn)生壓縮作用，但它的影響同樣比較弱。

總之，政府投資確實是地方債對地方財政空間的影響機制之一，并且它總是產(chǎn)生“負反饋”的調(diào)節(jié)作用，只是具體的影響方向視測算口徑而定。

（四）穩(wěn)健性檢驗

我們擔心遺漏變量偏差或者模型設定錯誤等問題將對實證結(jié)果的可靠性造成威脅，因此，我們還進行了一系列穩(wěn)健性檢驗以確保本文結(jié)論的可信度。

1. 非線性模型

第一個可能的問題就是模型設定錯誤。盡管理論推導顯示，政府債務與基礎財政盈余率并不存在二次項關(guān)系，但現(xiàn)實中，人們經(jīng)?？梢杂^察到，債務問題越嚴重的地方政府此后的財政狀況表現(xiàn)得更加糟糕。所以我們懷疑兩者還可能存在非線性關(guān)系。

表7 的第一、二列引入了債務負擔率的平方項與三次方項（Ghosh et al., 2013）進行穩(wěn)健性檢驗。我們發(fā)現(xiàn)二次項系數(shù)和三次項系數(shù)均不顯著，說明地方政府債務和財政空間不存在明顯的非線性關(guān)系。同時也證明本文的基準回歸結(jié)果不太可能受到模型設定錯誤的干擾。

表7 穩(wěn)健性檢驗

2. 其他控制變量的影響

第二個可能的問題就是遺漏變量偏差。政府債務與基礎財政盈余率的識別可能受到其他被忽視的地區(qū)特征的影響，所以我們還要進一步控制這些潛在因素。

表7 的第三、四列在原模型的基礎上，引入通脹率、失業(yè)率兩個控制變量，結(jié)果顯示回歸系數(shù)仍然顯著為負，說明本文對地方政府債務負擔率的系數(shù)估計具有一定穩(wěn)定性。

（五）異質(zhì)性分析

中國幅員遼闊，各地區(qū)存在資源稟賦、經(jīng)濟發(fā)展情況的先天差異，因此地方政府債務對地方財政空間的影響可能表現(xiàn)出地區(qū)異質(zhì)性。

為檢驗這種地區(qū)異質(zhì)性，本文首先根據(jù)傳統(tǒng)做法將地級市按照東中西部進行分類以待檢驗。其次，由于土地收入依存度也是區(qū)分地區(qū)差異特別是地區(qū)政府收入結(jié)構(gòu)差異的重要變量，因此，參考冀云陽（2021）的做法，將地級市按照土地出讓金占地方財政收入的均值(52.7%)，將樣本劃分為土地收入依存度高、低兩類。最后，本文將330 個地級市分成兩組，一組高于固定資產(chǎn)投資完成額的中位數(shù)，一組低于固定資產(chǎn)投資完成額的中位數(shù)，以進行異質(zhì)性分析。表8 和表9 展示了異質(zhì)性分析的所有回歸結(jié)果。

表8 區(qū)域異質(zhì)性分析

表9 異質(zhì)性檢驗

表8 結(jié)果顯示，窄口徑下東部地區(qū)的財政反應系數(shù)明顯更大，財政狀況良好。中西部地區(qū)財政反應系數(shù)與全國地方財政反應系數(shù)相差不大。窄口徑下政府投資在東部地區(qū)表現(xiàn)較好，但在中西部地區(qū)的結(jié)果與機制檢驗中相差不大。

表9 的結(jié)果顯示，一方面，土地依存度較高的地區(qū)政府債務負擔率對地方財政空間的壓縮比較大，這可能是因為依賴程度高的城市更傾向于維持房價上漲和房地產(chǎn)業(yè)繁榮，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡不利于財政可持續(xù)。另一方面，在固定資產(chǎn)投資完成額較低的子樣本中，地方債對財政空間的邊際效應是-14.26%。在固定資產(chǎn)投資完成額較高的子樣本中，地方債對財政空間的邊際效應是-21.74%，兩者均在1%的水平下顯著。這說明在固定資產(chǎn)投資完成額較高的地區(qū)，地方政府債務負擔率對于基礎財政盈余率的影響程度更大。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文采用2014-2020 年地級市政府債務規(guī)模、財政收支、政府投資等數(shù)據(jù)，構(gòu)建含有政府投資、名義利率和實際經(jīng)濟增長率的財政反應函數(shù)模型，利用面板數(shù)據(jù)分析模型，實證檢驗了地方債對地方財政空間的影響及其地區(qū)異質(zhì)性表現(xiàn)，并從政府投資角度展開作用機制分析和全國財政空間的研究。

研究發(fā)現(xiàn)：第一，地方債規(guī)模膨脹會壓縮地方財政空間。滯后一期的政府債務負擔率提高1 個百分點，基礎財政盈余率會減少17.14%，此影響在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然存在。第二，政府投資是地方政府債務壓縮財政空間的機制之一，地方債通過政府投資擴張對地方財政空間產(chǎn)生影響。第三，上述負面影響在土地出讓依存度較高、固定資產(chǎn)投資完成額較高的區(qū)域表現(xiàn)更為突出。

基于上述研究成果，本文提出以下政策建議：

第一，促進政府公共投資和債務融資方式相分離。政府公共投資是拉動地方經(jīng)濟增長、帶動地方財政收入的重要方式，但政府缺乏公共投資資金時，不應完全依賴政府債務，應將政府投資和債務融資分離，謹慎舉債，優(yōu)化政府債務利用效率，堅持“資金跟著項目走”的原則。提高資金的使用效率，進行全過程績效管理和定期效益評估。

第二，優(yōu)化政府債務結(jié)構(gòu)，提高政府債務利用效率。削減地方債務存量，建立地方債存量分類治理機制。對于隱性債務要堅決遏制再增長。對于有現(xiàn)金流的、市場程度較高的債務，要尊重市場規(guī)律，到期合理退出，正常清算。對于投向交通運輸設施和市政建設形成的顯性債務和隱性債務，通過盤活城市資產(chǎn)、證券市場化等方式化解。

第三，以合理的結(jié)構(gòu)性改革來控制政府經(jīng)常支出。當政府債務規(guī)模膨脹、地方財政壓力變大疊加經(jīng)濟增長率下行時，提高稅收、削減社會支出和不合理的財政整頓，都不是穩(wěn)增長、保民生的最優(yōu)舉措，都會因為從穩(wěn)增長到減債務而不同程度地損失財政空間。調(diào)整政府支出的優(yōu)先級，通過合理的結(jié)構(gòu)性改革來控制政府經(jīng)常性支出，可以最大限度保留乃至擴大財政空間。