潘海英 董越

一、引 言

金融危機以來，因國企和重工業(yè)部門盲目增加杠桿導(dǎo)致的過剩產(chǎn)能累積致使我國宏觀杠桿率快速提升，由2008 年末的141.2%增長至2021 年末的263.8%，年均增速遠超發(fā)達國家以及新興市場國家平均水平。高杠桿率意味著經(jīng)濟增長效率趨于下降，也容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。為此，近年來政府積極實施去杠桿政策。在2015 年中央經(jīng)濟工作會議上，“去杠桿”作為供給側(cè)改革“三去一降一補”五大任務(wù)的重中之重被首次提出，隨后被列為2016 年結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)之一。2018 年底，習(xí)近平總書記在中共中央政治局會議上進一步提出堅定做好“去杠桿”工作、深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展?；诮?jīng)濟增速下行壓力增大的背景，2019 年中央經(jīng)濟工作會議將去杠桿政策調(diào)整為穩(wěn)杠桿政策，強調(diào)處理好恢復(fù)經(jīng)濟與防范風(fēng)險的關(guān)系。由此，在宏觀上保持杠桿率的持續(xù)、長期穩(wěn)定且在相對合理的范圍內(nèi)，也將成為一項長期任務(wù)，需要金融、實體經(jīng)濟等多方面的協(xié)同發(fā)力。

企業(yè)是推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的核心主體，因此，政府提出的宏觀經(jīng)濟去杠桿、穩(wěn)杠桿工作在本質(zhì)上與微觀企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)有異曲同工之處（王朝陽等，2018）。動態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在目標(biāo)值，企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)達到目標(biāo)值時可以實現(xiàn)價值最大化（L??F，2003）。但由于受到市場化進程、法律環(huán)境、產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟政策等外部環(huán)境因素（姜付秀和黃繼承，2011；黃繼承等，2014；李保國等，2015；巫岑等，2019；顧研和周強龍，2018），以及企業(yè)政治關(guān)聯(lián)水平、高管薪酬激勵、企業(yè)社會責(zé)任和金融化程度等內(nèi)部環(huán)境因素的共同影響（況學(xué)文等，2017；郭雪萌等，2019；王倩等，2019；廉永輝和黎夢瑤，2020），企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在實際經(jīng)營活動中與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不可避免地存在偏差。出于提升企業(yè)價值和經(jīng)營績效的動機，企業(yè)需要對實際資本結(jié)構(gòu)進行適時調(diào)整。微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)通常以“債務(wù)總額／資產(chǎn)總額”，即資產(chǎn)負(fù)債率來表示。目前我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，企業(yè)債務(wù)融資主要依賴銀行信貸供給，且在較大程度上受制于外部經(jīng)濟形勢以及宏觀經(jīng)濟政策尤其是信貸政策。信貸政策將對銀行信貸投向、信貸供給規(guī)模等形成導(dǎo)向作用，而近年來基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿需求而持續(xù)推進的綠色信貸政策，通過設(shè)立環(huán)境準(zhǔn)入門檻和信貸配額管制來調(diào)節(jié)商業(yè)銀行對高污染企業(yè)信貸資源的配置（陸菁等，2021），因此，綠色信貸有助于推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級（吳欣雨等，2023）。那么，綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有著怎樣的影響效應(yīng)呢？伍中信等（2013）認(rèn)為，信貸政策尤其是在銀行資本監(jiān)管制度下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快。但是，目前除了寧金輝等（2021）少數(shù)研究以外，較少學(xué)者關(guān)注綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。綠色信貸在加劇高污染企業(yè)融資約束的同時降低了企業(yè)的債務(wù)融資水平和新增投資意愿（蘇冬蔚和連莉莉，2018；陳琪，2019），這意味著綠色信貸可能通過限制高污染企業(yè)的銀行信貸資金以及改變企業(yè)負(fù)債比例等方式作用于高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。鑒于此，探討綠色信貸與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系，對優(yōu)化信貸資源配置、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有著重要意義。

更進一步地，綠色信貸有助于引導(dǎo)商業(yè)銀行根據(jù)企業(yè)社會責(zé)任水平評判信貸風(fēng)險、制定信貸投放政策，并傾向于將信貸資源更多地投向綠色環(huán)保項目?；谫Y源松弛理論，蘇冬蔚和連莉莉（2018）認(rèn)為，綠色信貸帶來的融資約束遏制了高污染企業(yè)的盲目擴張投資，很可能壓縮高污染企業(yè)在社會責(zé)任表現(xiàn)方面的投入，目前我國的綠色信貸在短期內(nèi)并未提升高污染企業(yè)的社會責(zé)任水平。與此同時，王保輝（2019）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任水平將改變企業(yè)外部投融資進而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。那么綠色信貸又將如何通過企業(yè)社會責(zé)任水平作用于高污染企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整呢？由此，本文將進一步研究企業(yè)社會責(zé)任水平是否會在綠色信貸與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間起到中介作用，對該問題的研究有助于把握綠色信貸在落實過程中的偏向性及其優(yōu)化資源配置的深層機制，對高污染企業(yè)完善社會責(zé)任披露行為具有指導(dǎo)作用。

基于上述背景，本文以2010-2020 年中國滬深兩市A 股上市的高污染企業(yè)為樣本，研究綠色信貸對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響效應(yīng)及其內(nèi)在作用機制。本文的可能貢獻在于：第一，豐富了綠色信貸對微觀企業(yè)融資決策行為的研究體系，拓展了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究文獻。目前綠色信貸的相關(guān)研究主要關(guān)注其對企業(yè)投融資、銀行績效等方面的實施效果，鮮有文獻關(guān)注綠色信貸與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系。本文基于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的視角探討綠色信貸配置高污染企業(yè)信貸資源的微觀實施效果，為完善綠色信貸以及政府去杠桿、穩(wěn)杠桿的經(jīng)濟工作提供理論依據(jù)和政策啟示。第二，目前已有文獻主要從調(diào)整成本的角度出發(fā)研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，少有文獻從代理成本的角度出發(fā)。本文基于社會責(zé)任視角，結(jié)合代理成本和調(diào)整成本的角度研究綠色信貸作用于高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的傳導(dǎo)機制，剖析企業(yè)社會責(zé)任水平在兩者之間的中介作用，為明晰綠色信貸影響高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

動態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)趨近于目標(biāo)值時，能夠?qū)崿F(xiàn)價值最大化。那么，哪些因素會決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呢？已有研究指出，企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值調(diào)整產(chǎn)生的調(diào)整成本和調(diào)整收益決定了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢，較高的調(diào)整收益將刺激企業(yè)加速向目標(biāo)值調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（Goldstein 等，2001；Strebulaev，2007）。從綠色信貸與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在關(guān)系來看，綠色信貸主要從代理成本、外部融資約束和內(nèi)部融資意愿等方面改變高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本和調(diào)整收益、交易成本。

（一）綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

綠色信貸是基于限制高污染企業(yè)銀行貸款的信貸配給約束，從源頭上切斷現(xiàn)金流，通過改變企業(yè)的資金來源以及構(gòu)成比例影響高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。綠色信貸主要從優(yōu)化信貸資源配置和降低代理成本兩個方面作用于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。（1）從優(yōu)化資源配置的角度來看，金融機構(gòu)推行綠色信貸通過嚴(yán)格管控商業(yè)銀行對于高污染企業(yè)的信貸投放，以保障信貸資源向綠色項目傾斜。高污染企業(yè)的資金來源嚴(yán)重受限，企業(yè)外部債權(quán)人也因此傾向于撤資或者拒絕貸款展期（陳琪，2019），企業(yè)融資約束也因此日趨嚴(yán)峻。因此，綠色信貸約束通過調(diào)整和完善綠色信貸資源配置有效縮減高污染企業(yè)的不良貸款規(guī)模（王康仕等，2019）、提高信貸配置效率以防范信貸和環(huán)境風(fēng)險，促進高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。（2）從代理成本的角度來看，金融機構(gòu)推行綠色信貸的震懾效應(yīng)能夠增強企業(yè)的外部治理能力。王康仕等（2019）認(rèn)為，綠色信貸政策要求銀行等金融機構(gòu)將企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險和環(huán)境守法表現(xiàn)作為信貸投放的重要衡量指標(biāo)，嚴(yán)格限制高污染企業(yè)的信貸發(fā)放門檻，削減了高污染企業(yè)原本相對充裕的信貸融資額度。迫于信貸政策沖擊、資金緊縮等壓力，企業(yè)管理層的自利行為被抑制，高污染企業(yè)的代理成本也隨之降低，進而增強管理者對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的意愿，加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。從綠色信貸與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在關(guān)系來看，綠色信貸主要從信貸資源配置、外部融資約束和代理成本等方面促進高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：基于綠色信貸的資源配置優(yōu)化和代理成本抑制效應(yīng)，綠色信貸會顯著促進高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

進一步地，Byoun（2008）指出，對于不同負(fù)債程度的高污染企業(yè)，其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本和收益存在一定偏差。因此，綠色信貸對不同負(fù)債程度的高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響也不盡相同。當(dāng)企業(yè)實際負(fù)債過高，即實際資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的狀態(tài)時，通常企業(yè)會選擇減少負(fù)債來調(diào)整實際資本結(jié)構(gòu)趨近于目標(biāo)值，反之亦然。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)削減債務(wù)的調(diào)整成本比增加債務(wù)的調(diào)整成本更低，相較于低負(fù)債企業(yè)，高負(fù)債企業(yè)更傾向于將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平（胡建雄和茅寧，2014）。李增福等（2012）發(fā)現(xiàn)，過高的債務(wù)融資比例會加劇企業(yè)未來還款壓力，潛在的破產(chǎn)風(fēng)險促使其下調(diào)負(fù)債比例。因此，綠色信貸對不同負(fù)債程度的高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可能帶來不同的變化。

當(dāng)高污染企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)值時，盡管綠色信貸的推行使得高污染企業(yè)融資決策趨于謹(jǐn)慎，阻礙負(fù)債不足的高污染企業(yè)向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（寧金輝和史方，2021），但是，依據(jù)信號傳遞理論，Denis（2011）認(rèn)為，企業(yè)維持低杠桿率可以向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)不會破產(chǎn)的積極信號，良好的企業(yè)信譽增強了債權(quán)人提供資金的意愿?；谔娲匀谫Y理論，當(dāng)信貸配給的指向性使得高污染企業(yè)無法獲得信用貸款時，企業(yè)迫于生產(chǎn)經(jīng)營需求會利用商業(yè)信用提升融資水平（陳幸幸等，2019）。商業(yè)信用融資是基于企業(yè)和主要供應(yīng)商長久交易的信任而建立起來的關(guān)系型借貸，在企業(yè)短期負(fù)債中占有相當(dāng)大的比重。安素霞和劉來會（2020）認(rèn)為，高污染企業(yè)可以借其規(guī)避綠色信貸約束增加的融資成本，進而緩解企業(yè)融資約束，拓展企業(yè)融資方式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。因此，綠色信貸可能倒逼低負(fù)債高污染企業(yè)利用自身低杠桿優(yōu)勢尋求商業(yè)信用融資、增加短期負(fù)債以向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。但是，商業(yè)信用融資的替代作用是否能有效緩解綠色信貸對低負(fù)債高污染企業(yè)的融資約束，有待商榷。

當(dāng)高污染企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)值時，綠色信貸帶來的融資困境倒逼高污染企業(yè)縮減負(fù)債比例，進而向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)?；诰G色信貸的融資懲罰效應(yīng)，獲取銀行信貸資源的高門檻導(dǎo)致銀行信貸可獲得性下降（王康仕等，2019），高污染企業(yè)的債務(wù)融資成本大幅上升，驅(qū)策高負(fù)債企業(yè)減少以銀行貸款為主導(dǎo)的債務(wù)融資（蘇冬蔚和連莉莉，2018）。與此同時，劇烈的融資摩擦和嚴(yán)峻的融資困境會消磨高污染企業(yè)的債務(wù)融資意愿，促使其減少負(fù)債向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：相對于向上調(diào)整的低負(fù)債高污染企業(yè)，綠色信貸對高負(fù)債高污染企業(yè)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的促進作用更加顯著。

（二）綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用路徑

高污染企業(yè)通過披露環(huán)境等信息，提高社會責(zé)任水平，向利益相關(guān)者傳達企業(yè)環(huán)保價值取向，并借此展現(xiàn)出企業(yè)優(yōu)質(zhì)的形象。依據(jù)信息披露理論，何賢杰等（2012）發(fā)現(xiàn)完善的信息披露能夠有效降低企業(yè)的信息不對稱程度，進而降低外部融資成本。Byoun（2008）認(rèn)為信息不對稱會提高調(diào)整成本從而抑制企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。王倩等（2019）認(rèn)為，良好的企業(yè)社會責(zé)任信譽有助于改善企業(yè)內(nèi)外部信息透明度，緩解企業(yè)外部融資約束，降低資本市場摩擦和交易成本。因此，高污染企業(yè)提升社會責(zé)任水平能夠降低資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，進而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。與此同時，基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)良好的社會責(zé)任信譽有利于降低利益相關(guān)者查找、甄別信息過程中產(chǎn)生的交易成本并帶來高回報，投資者愿意長期投資企業(yè)并配合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的需求。綜上，基于信息披露和利益相關(guān)者理論，高污染企業(yè)履行企業(yè)社會責(zé)任披露，會降低資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整成本并贏得利益相關(guān)者的支持，進而加快高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

目前，金融機構(gòu)推行綠色信貸要求嚴(yán)格審查高污染項目的貸款申請，依據(jù)高污染企業(yè)的環(huán)境守法表現(xiàn)進行相對應(yīng)的信貸投放（Lundgren，2000）。李國平和韋曉茜（2014）發(fā)現(xiàn)，相關(guān)環(huán)境信息被認(rèn)為是企業(yè)社會責(zé)任披露的核心內(nèi)容，即綠色信貸會影響高污染企業(yè)的社會責(zé)任水平。由于我國企業(yè)社會責(zé)任信息披露制度有待完善，綠色信貸與高污染企業(yè)社會責(zé)任披露行為的關(guān)系并不明朗。

一方面，出于改善信息環(huán)境的動機，綠色信貸可以激勵高污染企業(yè)履行企業(yè)社會責(zé)任。具體而言，綠色信貸有助于引導(dǎo)商業(yè)銀行關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)。基于信號傳遞理論，吳紅軍等（2017）發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)將綠色信貸投放與企業(yè)環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)掛鉤，鼓勵高污染企業(yè)主動披露高質(zhì)量社會責(zé)任信息來滿足金融機構(gòu)監(jiān)督要求，借此緩解綠色信貸約束以降低調(diào)整成本，進而促進高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。另一方面，綠色信貸約束有助于糾正管理層利用高污染企業(yè)社會責(zé)任進行的塹壕行為，降低超額代理成本?；诶嫦嚓P(guān)者假說，管理層傾向于在企業(yè)社會責(zé)任方面投入超額資金來提高自身聲譽以達到“偽信息披露”行為，借此向公眾隱瞞企業(yè)的真實經(jīng)營狀況（Barnea 和Rubin，2010），且該現(xiàn)象在高污染行業(yè)中尤為顯著（黃藝翔和姚錚，2016），過度的社會責(zé)任活動不僅會增加企業(yè)的交易成本，而且犧牲了投資者的利益（權(quán)小鋒等，2015）。從降低代理成本的角度來看，隨著綠色信貸政策的落實與完善，其要求金融機構(gòu)嚴(yán)格評判企業(yè)經(jīng)營狀況和信貸風(fēng)險，使管理者的不當(dāng)行為無處遁形，從而遏止了高污染企業(yè)過度從事社會責(zé)任披露的行為。綠色信貸通過抑制高污染企業(yè)履行“偽社會責(zé)任”所帶來的過度投資和超額代理成本，進而加快高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

基于以上分析，綠色信貸通過企業(yè)社會責(zé)任水平影響高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的路徑尚未明晰。但是，基于資源基礎(chǔ)理論，在外部融資困難且內(nèi)部資金限制的情況下，企業(yè)投資社會責(zé)任活動必定會擠占企業(yè)的生產(chǎn)性資源。除此之外，斯麗娟和曹昊煜（2022）認(rèn)為，高污染企業(yè)會根據(jù)自身經(jīng)濟資源受外部環(huán)境的影響來調(diào)整社會責(zé)任披露的參與程度。因此，綠色信貸約束很可能壓縮高污染企業(yè)在社會責(zé)任方面的投入，使得企業(yè)社會責(zé)任水平大幅下降。當(dāng)社會責(zé)任披露行為無法為企業(yè)帶來正向經(jīng)濟效益時，高污染企業(yè)如果繼續(xù)將部分資金用于承擔(dān)社會責(zé)任，會使外部經(jīng)濟無法內(nèi)部化，與企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的理念背道而馳。高污染企業(yè)披露社會責(zé)任信息的代理成本與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本兩者之間此消彼長，因此，高污染企業(yè)會優(yōu)先選擇調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以謀取最大利益。

由上述分析可知，從趨利效應(yīng)出發(fā)，綠色信貸的懲罰效應(yīng)致使高污染企業(yè)傾向于降低社會責(zé)任水平，將節(jié)省的代理成本投入到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中。因此，綠色信貸對企業(yè)社會責(zé)任水平的抑制效應(yīng)可能會在一定程度上抵消綠色信貸和企業(yè)社會責(zé)任水平對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進作用?；诖?，我們提出如下假設(shè)。

H3：企業(yè)社會責(zé)任水平在綠色信貸和高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間起到遮掩效應(yīng)，削弱了綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正向影響。

三、實證設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2010-2020 年中國滬深兩市A 股上市的高污染企業(yè)為研究樣本。根據(jù)《上市企業(yè)環(huán)境信息披露指南》中對高污染行業(yè)的界定，主要包括火電、鋼鐵等16 個行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，本文遵循以下原則對樣本進行初步篩選：（1）剔除ST、*ST類企業(yè)樣本;（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到7 069 個觀測值。本文使用的企業(yè)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，綠色信貸數(shù)據(jù)來源于《中國銀行業(yè)社會責(zé)任報告》，企業(yè)社會責(zé)任水平評分來自和訊網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值對實證結(jié)果造成的誤差，本文對所有連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量設(shè)計

1．被解釋變量：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（λ）。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度用企業(yè)資本結(jié)構(gòu)年度差額（△Levi,t）與資本結(jié)構(gòu)偏離度（Devi,t）的比值來表示。借鑒Faulkender 等（2012）和黃繼承等（2014）的做法，資本結(jié)構(gòu)（Lev）用有息負(fù)債總額除以總資產(chǎn)來表示。借鑒已有文獻，采用企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Ebit）、非債務(wù)稅盾（Dep）、抵押能力（Ppe）、成長性（Growth）、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)（Levmed）六個變量來擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

2．解釋變量：綠色信貸（GC）。為了便于量化評估綠色信貸水平，參考王艷麗等（2021）的方法，以銀行業(yè)每年節(jié)能環(huán)保貸款余額占貸款總額的比例作為綠色信貸的代理變量。

3．中介變量：企業(yè)社會責(zé)任水平（Csr）。采用和訊網(wǎng)上市企業(yè)社會責(zé)任報告提供的社會責(zé)任表現(xiàn)評分來衡量，該評分根據(jù)企業(yè)的股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任這五個方面的表現(xiàn)進行賦分，綜合估計企業(yè)社會責(zé)任水平。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

借鑒黃繼承等（2014）的做法，采用二階段部分調(diào)整模型檢驗綠色信貸對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。其中，回歸系數(shù)λ表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，表示實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值的差距以平均每年λ的速度縮小。具體模型如下：

式（1）中資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度λ，以及資本結(jié)構(gòu)偏離度Devi,t的測算需要對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進行擬合。為此，本文借鑒已有文獻選取六個企業(yè)特征變量Xi,t來擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（見表1），擬合模型如下：

將式（2）代入式（1），經(jīng)整理后得到式（3）。對式（3）進行回歸并將系數(shù)β代回式（2），即可擬合出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Byoun（2008）對多種目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合方法進行分析比較后，認(rèn)為最小二乘虛擬變量法對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的擬合程度較為精準(zhǔn)。因此，本文采用最小二乘虛擬變量法對式（3）進行估計。

借鑒姜付秀（2011）的做法，假設(shè)綠色信貸GC對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響以如下線性函數(shù)來表示：

將式（4）帶入式（1），整理得到如下式（5）：

其中，綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項（GC×Dev）系數(shù)用來衡量綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響效應(yīng)，若系數(shù)顯著為正，說明綠色信貸強度越高，高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；反之亦然。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。由Panel A 可知，高污染上市企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)（Lev）的均值和中位數(shù)分別為0.207、0.182；目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Lev*）的均值和中位數(shù)分為0.391、0.371，表明高污染企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在一定程度的偏離。資本結(jié)構(gòu)偏離度（Dev）的均值和中位數(shù)分別為0.180、0.188，說明我國高污染企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)水平存在一定的偏離并呈現(xiàn)向目標(biāo)水平調(diào)整的態(tài)勢，但尚未達到最優(yōu)程度，即實際調(diào)整水平還有待提高，這也使本研究具有現(xiàn)實意義。Panel B 列示了高污染企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，在此不多贅述。

根據(jù)JTGF40-2004的規(guī)定，用Superpave方法設(shè)計出的瀝青混合料應(yīng)采用馬歇爾試驗方法檢驗，其最佳瀝青用量的馬歇爾體積性質(zhì)應(yīng)滿足圖紙設(shè)計要求。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸結(jié)果

具體研究中，由于不同負(fù)債程度的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在著明顯的不對稱性，因此，本文將高污染企業(yè)樣本劃分為低負(fù)債組和高負(fù)債組，分別考察不同負(fù)債程度高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異，以及綠色信貸帶來的不同影響。根據(jù)表1 給出的變量定義，若資本結(jié)構(gòu)偏離度（Dev）為正，說明企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)值，將其歸入低負(fù)債企業(yè)組；反之，則歸入高負(fù)債組。為確定合適的面板數(shù)據(jù)回歸模型，本文首先通過Hausman 檢驗來確定最優(yōu)估計模型。由于Hausman 檢驗卡方值為917.68，P 值為0.000 0，故應(yīng)該采用固定效應(yīng)對模型（6）進行回歸。如表3 所示，第（1）-（3）列為未加入綠色信貸變量（GC）的回歸結(jié)果。全樣本、低負(fù)債和高負(fù)債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度（Dev）的估計系數(shù)分別為0.311 1、0.255 7 和0.399 3，初步表明在未引入綠色信貸變量之前，高污染全樣本企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的平均速度為31.11%，且高負(fù)債企業(yè)向下進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度遠高于低負(fù)債企業(yè)向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度。

表3 綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響的回歸結(jié)果

在加入綠色信貸（GC）進行回歸后，由表3 第（4）列可知，全樣本中綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項（GC×Dev）系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有顯著的正向影響，隨著綠色信貸力度的增強，高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度加快。以上結(jié)果支持了假設(shè)H1，證明了綠色信貸形成的外部融資約束通過優(yōu)化資源配置以及降低代理成本等方面促進高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。根據(jù)第（5）、（6）列所示，在高負(fù)債企業(yè)組中，綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項（GC×Dev）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明綠色信貸顯著促進高負(fù)債企業(yè)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；對于低負(fù)債企業(yè)組，綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項（GC×Dev）系數(shù)為正但并未通過顯著性檢驗，說明綠色信貸對低負(fù)債企業(yè)向上調(diào)整有正向影響但效果并不顯著。即相對于向上調(diào)整的低負(fù)債企業(yè)，綠色信貸對高負(fù)債企業(yè)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的促進作用更加顯著。以上結(jié)果支持了假設(shè)H2。這是由于綠色信貸對高負(fù)債的高污染企業(yè)投融資具有懲罰效應(yīng)，政策制定的信貸“高門檻”削弱了金融機構(gòu)對高污染企業(yè)的資金投放意愿，企業(yè)維持高杠桿水平的風(fēng)險和成本倒逼高污染企業(yè)大幅縮減信貸債務(wù)，從而降低負(fù)債程度、向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。對于低負(fù)債的高污染企業(yè)而言，較低的經(jīng)營風(fēng)險為其贏得了作為銀行信貸替代的商業(yè)信用融資，在一定程度上緩解了高污染企業(yè)的融資約束，但是并不能有效緩解綠色信貸約束對其帶來的融資壓力。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。

1. 重新擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由于企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)無法直接觀測，不同目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合模型的估計結(jié)果會有偏差，因此本文借鑒巫岑等（2019）的做法，采用系統(tǒng)廣義矩估計法重新擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并將擬合值代入模型（6），回歸結(jié)果如表4 第（1）-（3）列所示。全樣本企業(yè)綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項（GC×Dev）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且高負(fù)債企業(yè)該系數(shù)顯著性高于低負(fù)債企業(yè)，主要結(jié)論與前文研究結(jié)果保持一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2. 更換解釋變量綠色信貸的測度方式。我們以2012 年《綠色信貸指引》正式實施為事件構(gòu)造準(zhǔn)自然實驗，運用雙重差分法檢驗綠色信貸政策對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響效應(yīng)。選擇2004-2020 年中國滬深兩市A 股上市的企業(yè)為研究樣本，以高污染企業(yè)作為實驗組，以非高污染企業(yè)作為對照組，利用傾向得分匹配（PSM）按照1:1 的比例逐年匹配對照組樣本，然后以配對出的樣本重新檢驗綠色信貸對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，在實證之前驗證的平行趨勢回歸圖如圖1，這為平行趨勢假定的滿足及雙重差分法的有效性提供了證據(jù)支持。檢驗結(jié)果如表4 第（4）-（6）列所示，全樣本企業(yè)綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項（Did×Dev）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且高負(fù)債企業(yè)該系數(shù)顯著性高于低負(fù)債企業(yè)，主要結(jié)論與前文研究結(jié)果保持一致。上述結(jié)果表明本文研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

圖1 平行趨勢回歸圖

3. 控制其他因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響?？紤]到資本結(jié)構(gòu)調(diào)整還有可能受到內(nèi)外部多方因素的影響，為了解決遺漏變量的問題，根據(jù)已有文獻的研究，我們在模型（6）中加入控制變量高管薪酬（Pay）、高管持股比例（Share）、獨立董事比例（Outratio）、董事會規(guī)模（Board）、機構(gòu)持股比例（Inst_Share）、股權(quán)制衡度（Share_Balance）、總經(jīng)理的決策權(quán)力（Dual）、公司治理水平（CG）、融資約束（KZ）、商業(yè)信用（TC）來控制其他可能的因素對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。

選用高管薪酬（Pay）與高管持股比例（Share）來表示公司治理中的激勵機制，獨立董事比例（Outratio）與董事會規(guī)模（Board）來表示董事會的監(jiān)督作用，機構(gòu)持股比例（Inst_Share）與股權(quán)制衡度（Share_Balance）來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督作用，管理層治理指標(biāo)（Dual）來表示總經(jīng)理的決策權(quán)力，公司治理水平（CG）反映公司治理水平的綜合指標(biāo)，融資約束（KZ）使用KZ 指數(shù)表示，商業(yè)信用（TC）用（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)來衡量（安素霞和劉來會，2020）[1]?；貧w結(jié)果如表5 所示。全樣本企業(yè)綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項（GC×Dev）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且高負(fù)債企業(yè)該系數(shù)顯著性高于低負(fù)債企業(yè)。主要結(jié)論與前文研究結(jié)果保持一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

（四）企業(yè)社會責(zé)任水平的中介效用檢驗

前文檢驗了綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)綠色信貸顯著促進高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。那么，綠色信貸可能通過哪些路徑作用于高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呢？基于前文的理論分析，企業(yè)社會責(zé)任水平通過降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本和緩解融資約束的方式進而影響高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，因此，本文引入企業(yè)社會責(zé)任水平作為中介變量，進一步探索其在綠色信貸與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整兩者關(guān)系中的作用效果。本文采用溫忠麟等（2014）[28]的逐步檢驗法，分析企業(yè)社會責(zé)任水平的中介效應(yīng)，具體模型如下：

表6 報告了企業(yè)社會責(zé)任水平的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。列（2）中變量綠色信貸（GC）的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明綠色信貸與高污染企業(yè)社會責(zé)任水平顯著負(fù)相關(guān)，綠色信貸在抑制高污染企業(yè)管理層自利行為方面行之有效。這主要是由于信貸資金緊縮使得綠色信貸對高污染企業(yè)的社會責(zé)任投資更多為“擠出”效應(yīng)，企業(yè)管理層的“偽社會責(zé)任”披露行為也被迫停滯。列（3）顯示，綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項（GC×Dev）系數(shù)和企業(yè)社會責(zé)任水平與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項（Csr×Dev）系數(shù)分別在5%、1%的水平上顯著為正，表明社會責(zé)任水平在綠色信貸與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系中起到遮掩效應(yīng)。雖然綠色信貸和企業(yè)社會責(zé)任水平都會加快高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度，但是由于綠色信貸對高污染企業(yè)社會責(zé)任水平具有顯著抑制作用，這在一定程度上削弱了該政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正向影響。即綠色信貸通過降低企業(yè)社會責(zé)任水平來促進高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。以上結(jié)果支持了假設(shè)H3。究其原因，可能是高污染企業(yè)的社會責(zé)任披露行為與企業(yè)謀求價值最大化的目標(biāo)之間存在矛盾。綠色信貸通過管控銀行信貸的發(fā)放縮減了高污染企業(yè)的信貸融資規(guī)模，企業(yè)社會責(zé)任披露行為的負(fù)向經(jīng)濟效益將削弱高污染企業(yè)在社會責(zé)任方面的投資意愿，為高污染企業(yè)節(jié)約了代理成本和交易成本，外部融資約束和內(nèi)部資金限制共同促使高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)價值最大化。

五、進一步研究

胡建雄和茅寧（2014）認(rèn)為，影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的因素可以分為外部和內(nèi)部因素，前文主要研究了綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。除此之外，內(nèi)外部因素還分為企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)因素和融資約束等內(nèi)外部因素。高污染企業(yè)的不同性質(zhì)也會在綠色信貸與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間起到相應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。因此，本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束和所處市場競爭強弱這三個方面檢驗其對綠色信貸與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系的影響。

（一）產(chǎn)權(quán)屬性的影響

較之非國有企業(yè)，國有企業(yè)與政府有著天然的緊密聯(lián)系，享有政治優(yōu)勢、政策優(yōu)勢和融資便利?；谄髽I(yè)不同產(chǎn)權(quán)屬性而形成的政企關(guān)系可能對綠色信貸與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。其中，國有企業(yè)更容易贏得政府關(guān)注和銀行信貸資源（饒品貴和姜國華，2013），而在綠色信貸實施過程中政府的偏向性也可能直接影響金融機構(gòu)對該政策的執(zhí)行效果（蘇冬蔚和連莉莉，2018）。非國有企業(yè)則普遍面臨更高的融資成本和更窄的融資渠道，為了持續(xù)經(jīng)營，受到更高綠色信貸約束的非國有企業(yè)會有動力尋求其他融資方式以緩解信貸緊縮帶來的資金壓力。陳幸幸等（2019）認(rèn)為，商業(yè)信用作為一種非正式融資方式，受政府政策影響不直接，更有可能成為非國企調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的更優(yōu)選擇，并且前文認(rèn)為受到綠色信貸約束的低負(fù)債企業(yè)更有可能利用其他方式來緩解融資約束。因此，本文認(rèn)為，非國企相較于國企更易受到綠色信貸的制約，尤其是低負(fù)債企業(yè)受到的信貸沖擊更強烈，綠色信貸約束迫使高污染的非國企借助商業(yè)信用融資來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

為了檢驗綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響對于不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)是否存在差異，本文將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，并針對不同負(fù)債水平的企業(yè)進行了進一步分組，分組檢驗結(jié)果如表7 所示。第（1）、（2）列結(jié)果顯示，非國有企業(yè)組中全樣本和低負(fù)債組的綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)偏離度交乘項（GC×Dev）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而國有企業(yè)的該系數(shù)并不顯著，說明綠色信貸約束顯著促進低負(fù)債的非國企向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。原因在于非國有企業(yè)相較于國有企業(yè)面臨更為嚴(yán)格的外部融資管制，低負(fù)債的非國有高污染企業(yè)緊缺滿足生產(chǎn)經(jīng)營需求或投資需求的資金時，商業(yè)信用融資為其雪中送炭。

表7 根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果

（二）外部融資約束的影響

胡建雄和茅寧（2014）指出，高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本基于外部融資約束呈現(xiàn)出差異化。綠色信貸政策頒布之后，高污染企業(yè)自身融資優(yōu)勢驟減，基于綠色信貸的融資懲罰和資源配置效應(yīng)，高污染企業(yè)面臨較高的融資約束，大幅擠壓生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，企業(yè)將迅速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以謀取利益最大化。因此，本文認(rèn)為綠色信貸可能會促進處于高融資約束的高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

為了檢驗綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響在不同融資約束下是否存在差異，根據(jù)KZ 指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為高融資約束企業(yè)組和低融資約束企業(yè)組，分組檢驗結(jié)果如表8 第（1）、（2）列所示。高融資約束企業(yè)組和低融資約束企業(yè)組中綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項（GC×Dev）系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，并且高融資約束企業(yè)組的系數(shù)更為顯著。該結(jié)果表明，相較于低融資約束企業(yè)，綠色信貸對高融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進作用更顯著。原因在于綠色信貸的細化落實降低了大型高污染企業(yè)的信貸資源的可獲得性，高融資約束的懲罰效應(yīng)使得高污染企業(yè)融資成本上升，窘迫的融資困境迫使其縮減債務(wù)比例，進而陷入“融資難——信貸縮減”的惡性循環(huán)，倒逼高污染企業(yè)減少債務(wù)融資需求繼而調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

表8 根據(jù)企業(yè)外部環(huán)境分組的回歸結(jié)果

（三）行業(yè)競爭程度的影響

產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為處于激烈行業(yè)競爭中的企業(yè)面臨更高的淘汰風(fēng)險，面對競爭企業(yè)的制約，企業(yè)會迅速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。此外，姜付秀等（2008）認(rèn)為，由于長期處于激烈競爭行業(yè)的企業(yè)收益水平較低，企業(yè)融資可能會受到一定的制約；綠色信貸作為信貸配置工具惡化了高污染企業(yè)融資環(huán)境。面對激烈的市場競爭和綠色信貸制約的雙重夾擊，高污染企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)困境雪上加霜。Flannery 和Hankins（2013）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營風(fēng)險越大、對財務(wù)危機越敏感的企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿越強烈。因此，本文認(rèn)為綠色信貸可能會促進處于激烈市場競爭中的高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

為了檢驗綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響在不同行業(yè)市場競爭程度下是否存在差異，根據(jù)不同行業(yè)市場競爭程度的中位數(shù)將樣本分為強競爭企業(yè)組和弱競爭企業(yè)組，并分別對之進行回歸分析，結(jié)果如表8 第（3）、（4）列所示。強競爭企業(yè)組中綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項（GC×Dev）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而在弱競爭企業(yè)組該系數(shù)為正但未通過顯著性檢驗。這一結(jié)果表明激烈的市場競爭更有利于綠色信貸促進高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，與姜付秀等的研究結(jié)論相符。這是因為在信貸來源約束和激烈競爭環(huán)境的雙重影響下，企業(yè)基于強競爭市場經(jīng)營風(fēng)險的考量，謀求穩(wěn)定的謹(jǐn)慎投資決策削弱了企業(yè)的融資意愿，使之趨于降低債務(wù)比例以適應(yīng)激烈的市場競爭。反觀處于弱競爭市場的高污染企業(yè)，較低的財務(wù)風(fēng)險會放慢企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的步伐。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2010-2020 年中國滬深兩市A 股上市的高污染企業(yè)為研究樣本，考察綠色信貸對不同負(fù)債程度高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響效應(yīng)，并深入探討企業(yè)社會責(zé)任水平在兩者之間的中介作用。研究結(jié)果顯示：（1）就高污染企業(yè)整體而言，綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有促進效應(yīng)。進一步區(qū)分調(diào)整方向后，對于低負(fù)債企業(yè)而言，雖然綠色信貸正向影響高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，但效果并不顯著；反觀高負(fù)債企業(yè)，綠色信貸能夠顯著促進高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。（2）企業(yè)社會責(zé)任水平在綠色信貸和高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整兩者關(guān)系之間起到遮掩效應(yīng)。綠色信貸力度的增強能夠抑制高污染企業(yè)社會責(zé)任水平，企業(yè)將其節(jié)約的信息披露成本和代理成本投入到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之中，進而加快高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的步伐。（3）綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響效應(yīng)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)、融資約束和行業(yè)競爭程度的異質(zhì)性而不同。其中，綠色信貸對非國有企業(yè)、處于高融資約束和強競爭市場的高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有顯著正向作用。以上實證結(jié)果說明，目前我國綠色信貸在高污染企業(yè)去杠桿方面已經(jīng)取得一定成效。

基于本文的研究結(jié)論得出如下啟示：（1）綠色信貸以節(jié)約資源、治理污染、保護環(huán)境等為目的，通過合理配置信貸資源引導(dǎo)企業(yè)盡最大努力實現(xiàn)經(jīng)濟生態(tài)效益和可持續(xù)發(fā)展。本文發(fā)現(xiàn)隨著綠色信貸的推行，金融機構(gòu)通過嚴(yán)格控制或者縮減對于高污染企業(yè)的綠色信貸供給，取得了完善信貸資源配置和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的階段性效果，因此，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)應(yīng)繼續(xù)嚴(yán)格管控高負(fù)債企業(yè)高污染項目的信貸額度，加快其去杠桿、穩(wěn)杠桿的步伐。同時加強對于商業(yè)信用融資監(jiān)管的力度，治理低負(fù)債企業(yè)利用商業(yè)信用融資緩解綠色信貸約束的弊端，發(fā)揮綠色信貸約束倒逼高污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的效力。（2）本文研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸顯著促進非國有企業(yè)、處于高融資約束和強競爭市場的高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。因此，綠色信貸的推行需重視其對企業(yè)的異質(zhì)性影響，盡量避免金融機構(gòu)一刀切式限制高污染企業(yè)信貸來源，要根據(jù)高污染企業(yè)項目的污染程度細分階梯式的信貸發(fā)放門檻，增強信貸靶向性，嚴(yán)格控制對于大量保有高污染項目企業(yè)的信貸投放，杜絕高風(fēng)險的國有企業(yè)利用政企優(yōu)勢浪費信貸資源的現(xiàn)象，加強信貸落實力度。與此同時，提高綠色信貸識別效率并完善其獎勵機制，對有效改善環(huán)境的企業(yè)減少信貸約束力度，對于綠色表現(xiàn)突出的重污染企業(yè)優(yōu)先授信。創(chuàng)新綠色信貸監(jiān)管模式，加強金融風(fēng)險的防范意識，促使綠色信貸業(yè)務(wù)朝著健康有序的方向發(fā)展。（3）由于企業(yè)社會責(zé)任水平在綠色信貸和高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間起到遮掩效應(yīng)，政府等相關(guān)部門還應(yīng)完善社會責(zé)任信息披露機制，降低銀企之間的信息不對稱性。幫助銀行等金融機構(gòu)通過企業(yè)社會責(zé)任水平甄別高質(zhì)量企業(yè)，規(guī)避高污染企業(yè)管理層過度披露企業(yè)社會責(zé)任信息以謀取私利的風(fēng)險。除此之外，通過建立健全對于擁有高質(zhì)量社會責(zé)任水平企業(yè)的獎勵機制，引導(dǎo)高污染企業(yè)正確地、主動地承擔(dān)社會責(zé)任，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)爭取長期發(fā)展所需的信貸資源，為高污染企業(yè)去杠桿、穩(wěn)杠桿提供正確指引，幫助高污染企業(yè)盡快實現(xiàn)綠色化轉(zhuǎn)型。