郭紅禹

（1.廣東醫(yī)科大學(xué) 人文與管理學(xué)院，廣東 東莞 523808；2.菲律賓克里斯汀大學(xué) 國際學(xué)院，菲律賓 馬尼拉 1004）

企業(yè)的兩權(quán)分離產(chǎn)生了委托代理問題，股東為減少代理成本，一般會對高管進(jìn)行激勵，然而“天價(jià)薪酬”的新聞時(shí)不時(shí)地引爆網(wǎng)絡(luò)，引起了巨大爭議。因此，建立科學(xué)合理的激勵機(jī)制至關(guān)重要。然而，現(xiàn)實(shí)市場不完美，代理成本總是存在。那么在中國的上市公司中，高管激勵能否帶來企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升？ 不同激勵方式對所有權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)是否有不同的影響？ 國內(nèi)學(xué)者對此并未達(dá)成一致，本文試圖以廣東省上市公司為例，探討高管激勵方式對企業(yè)績效的影響，并試圖分析國有企業(yè)和民營企業(yè)對不同激勵方式的敏感程度。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

大多數(shù)研究表明，對高管進(jìn)行激勵能夠促進(jìn)企業(yè)績效的提升。劉紹娓等對2003—2010 年滬深兩市176 家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬可以明顯提升企業(yè)績效，對國有企業(yè)的影響更加明顯①。王愛國對滬深兩市中央管理企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)績效存在正向影響②。李燁也認(rèn)為，高管薪酬激勵與企業(yè)財(cái)務(wù)績效顯著正相關(guān)，對國有企業(yè)的影響更大③。蔣澤芳、李班、胡本田等的研究也支持了上述結(jié)論④-⑥。但也有不少研究表明，高管的激勵措施對企業(yè)績效沒有影響或者是負(fù)向影響。吳育輝等研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵僅與總資產(chǎn)收益率有正向影響,對其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響不大⑦。宋鍵等對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對公司績效并無顯著影響⑧。魏剛認(rèn)為，股權(quán)激勵只是一種福利安排，與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并沒有太大關(guān)系⑨，李增泉也得出了類似結(jié)論⑩。李小娟的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵措施不僅對企業(yè)績效沒有正向的促進(jìn)作用，反而負(fù)向影響企業(yè)績效?。

對現(xiàn)有文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，大部分學(xué)者支持激勵方式與企業(yè)績效存在相關(guān)關(guān)系，但對激勵方式影響績效的方向和程度還沒有達(dá)成統(tǒng)一的共識。契約理論認(rèn)為，對高管采取薪酬或股權(quán)激勵是緩解企業(yè)所有者和經(jīng)營者利益沖突的有效途徑。但在某些情況下，高額的薪酬激勵激發(fā)了高管的自利動機(jī)，高管很有可能為了實(shí)現(xiàn)短期目標(biāo)而進(jìn)行盈余操縱，粉飾報(bào)表，反而不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。也有學(xué)者認(rèn)為，高額的薪酬激勵會加大高管違規(guī)的代價(jià)，一旦自利行為被揭露，將面臨嚴(yán)厲的處罰，這在一定程度上會遏制高管的自利行為。在中國，國資企業(yè)與民營企業(yè)對高管的考核存在很大差異，相比于民營企業(yè)，國資企業(yè)更注重對高管任期內(nèi)企業(yè)績效的考核，并以此來決定高管個(gè)人經(jīng)營業(yè)績的好壞和個(gè)人回報(bào)。而民營企業(yè)的股東，更看重企業(yè)的市場表現(xiàn)，一般會對高管采取高額的股權(quán)激勵，這種激勵方式使得高管和股東兩者的利益牢牢綁定在一起，高管為獲得回報(bào)，不得不努力改善企業(yè)績效。根據(jù)中國市場的現(xiàn)實(shí)情況和相關(guān)研究，本文提出如下假設(shè)：

H1a: 其他條件相同時(shí)，薪酬激勵與企業(yè)績效（ROA）顯著正相關(guān)，對國資企業(yè)的影響超過民營企業(yè)。

H1b: 其他條件相同時(shí)，股權(quán)激勵與企業(yè)績效（ROA）顯著正相關(guān)，民營企業(yè)的影響超過國資企業(yè)。

H2a: 其他條件相同時(shí)，薪酬激勵與企業(yè)績效（TobinQ）顯著正相關(guān)，對國資企業(yè)的影響超過民營企業(yè)。

H2b: 其他條件相同時(shí)，股權(quán)激勵與企業(yè)績效（TobinQ）顯著正相關(guān)，對民營企業(yè)的影響超過國資企業(yè)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)設(shè)定

參考以往研究，結(jié)合本文的研究目的，因變量選擇托賓Q 值和總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績效的代理變量，具體計(jì)算方法見表1。本文的自變量為薪酬激勵和股權(quán)激勵，股權(quán)激勵用Esi 表示，計(jì)算方式為：管持股數(shù)/股本總數(shù)；薪酬激勵用Salary 表示，計(jì)算方式為：高管薪酬總額的自然對數(shù)。其他控制變量見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

根據(jù)本文提出的假設(shè)，設(shè)定模型（1）、模型（2）、模型（3）和模型（4）來分別檢驗(yàn)薪酬激勵和股權(quán)激勵對企業(yè)績效ROA 和TobinQ 值的影響。

其中，ROAit表示i 上市公司在t 年的總資產(chǎn)收益率；TobinQit表示i 上市公司在t 年的托賓Q 值；Salaryit表示i 上市公司在t 年的高管薪酬激勵；Esiit表示i 上市公司在t 年的高管股權(quán)激勵；δt為時(shí)間固定效應(yīng)；μit為行業(yè)固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)；Controlsit為表1 中所列示的控制變量；Soe 為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

三、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2 中可以看出，ROA 的最大值和最小值相差較大，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.0618，整體波動較?。籘obinQ的最大值和最小值相差很大，標(biāo)準(zhǔn)差為2.004，整體波動較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從自變量上來看，企業(yè)股權(quán)激勵的最大值為0.725，最小的為0，均值為2.63。表明企業(yè)大多傾向采取股權(quán)激勵措施，但激勵的程度存在較大差異。薪酬激勵的最大值和最小值相差不大，都接近15.46 的均值，整體上比較穩(wěn)定。

（二）相關(guān)性分析

表3 是相關(guān)性分析結(jié)果，從表3 中可以看出，股權(quán)激勵和薪酬激勵與總資產(chǎn)收益率（ROA）在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1 得到了部分支持。同時(shí)，根據(jù)表3 中的數(shù)據(jù)可以看出，股權(quán)激勵與托賓Q值在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)2 也得到了部分支持，說明企業(yè)加大股權(quán)激勵力度能夠提升市場價(jià)值。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.薪酬激勵等的影響。本文分別將股權(quán)激勵（Esi）和薪酬激勵（Salary）對企業(yè)財(cái)務(wù)績效（ROA）做回歸，得到表4。Mod（1）是全樣本下股權(quán)激勵（Esi）對財(cái)務(wù)績效（ROA）的影響。很顯然，股權(quán)激勵（Esi）與財(cái)務(wù)績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，即企業(yè)增加股權(quán)激勵能夠促進(jìn)財(cái)務(wù)績效的提升，這與大多數(shù)的研究結(jié)論相一致。為更深入地考察在不同產(chǎn)權(quán)屬性下，股權(quán)激勵對財(cái)務(wù)績效的影響程度，本文將研究樣本分為國資和民企兩種類型，分別得到了Mod（2）和Mod（3）。Mod（2）是股權(quán)激勵方式對民營企業(yè)的財(cái)務(wù)績效的回歸；Mod（3）是股權(quán)激勵對國資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效做回歸?？梢钥吹?，股權(quán)激勵對國資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效影響并不顯著； 假設(shè)H1b 得到了支持。

表4 不同激勵方式對企業(yè)績效ROA 的影響

為考察薪酬激勵對企業(yè)財(cái)務(wù)績效（ROA）的影響，將薪酬激勵對企業(yè)財(cái)務(wù)績效（ROA）做回歸，得到了模型Mod （4）—Mod（6）。Mod （4） 是全樣本下薪酬激勵（Salary）對財(cái)務(wù)績效（ROA）的影響，從中可知，薪酬激勵（Salary）提升財(cái)務(wù)績效。Mod（5）為薪酬激勵（Salary）對民營企業(yè)的財(cái)務(wù)績效做回歸，可以看出，薪酬激勵與財(cái)務(wù)績效并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。Mod（6）為薪酬激勵（Salary）對國資企業(yè)財(cái)務(wù)績效做回歸，薪酬激勵與財(cái)務(wù)績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.041，發(fā)揮了正向作用，說明薪酬激勵可以促進(jìn)國資企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升；假設(shè)H1a 為正確。

在控制變量上，公司規(guī)模越大，就越能促進(jìn)財(cái)務(wù)績效的提升?？傎Y產(chǎn)的流動性與財(cái)務(wù)績效有著很強(qiáng)的正向相關(guān)關(guān)系，說明提高企業(yè)的資產(chǎn)利用效率，能夠提升財(cái)務(wù)績效。企業(yè)增長能力與財(cái)務(wù)績效在全樣本下只在10%的水平上正相關(guān)；而在民企和國資的不同產(chǎn)權(quán)屬性下則無顯著影響。企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿負(fù)向影響財(cái)務(wù)績效，財(cái)務(wù)杠桿越高，公司可能面臨越大的財(cái)務(wù)困境。從不同產(chǎn)權(quán)屬性上看，股權(quán)集中度能促進(jìn)民企財(cái)務(wù)績效的提升，而對國資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效則沒有顯著影響。

2.薪酬激勵、股權(quán)激勵對企業(yè)財(cái)務(wù)績效（TobinQ）的影響。為考察薪酬激勵和股權(quán)激勵對企業(yè)績效（TobinQ）的影響，本文分別將兩種激勵方式對企業(yè)財(cái)務(wù)績效（TobinQ）做回歸，得到表5。從Mod（1）可以看出，在全樣本下，股權(quán)激勵（Esi）對財(cái)務(wù)績效（TobinQ）在5%的水平上有效，可以促進(jìn)企業(yè)長期價(jià)值的提升。在Mod（2）中，股權(quán)激勵與民營企業(yè)財(cái)務(wù)績效在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.927，說明股權(quán)激勵方式對民營企業(yè)的長期價(jià)值有著積極的促進(jìn)作用。在Mod（3）中，股權(quán)激勵與國資企業(yè)財(cái)務(wù)績效則無顯著的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2b 得到了支持。

為考察薪酬激勵對企業(yè)財(cái)務(wù)績效 （TobinQ）的影響，將薪酬激勵對企業(yè)財(cái)務(wù)績效（TobinQ）做回歸，得到了模型Mod（4）—Mod（6）（表5）。Mod（4）是全樣本下薪酬激勵（Salary）對財(cái)務(wù)績效（TobinQ）的影響，相關(guān)系數(shù)為0.281，說明薪酬激勵對企業(yè)長期價(jià)值的提升有著積極的促進(jìn)作用。在Mod（5）中，薪酬激勵對民營企業(yè)的財(cái)務(wù)績效在10%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.222。在Mod（6）中，薪酬激勵對國資企業(yè)的財(cái)務(wù)績效在10%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.275?？梢钥闯?，薪酬激勵方式對民營企業(yè)和國資企業(yè)的市場價(jià)值都有著積極的促進(jìn)作用，但對國資企業(yè)的影響更大，假設(shè)H2a 得到了支持。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證以上結(jié)論，本文做如下檢驗(yàn)，將企業(yè)績效的代理變量替換為凈資產(chǎn)收益率（ROE）。檢驗(yàn)結(jié)果，股權(quán)激勵對民營企業(yè)的影響超過國資企業(yè)；薪酬激勵方式對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響仍顯著為正，對國資企業(yè)的影響要高于民營企業(yè)。表6 的結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了前文的實(shí)證結(jié)果。因此，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 不同激勵方式對企業(yè)績效ROE 的影響

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文探討了不同激勵方式與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，選取了短期績效總資產(chǎn)收益率（ROA）和長期市場價(jià)值（TobinQ）為企業(yè)績效的代理變量，深入考察了不同產(chǎn)權(quán)屬性下激勵方式對短期財(cái)務(wù)績效和長期市場價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵和股權(quán)激勵均對企業(yè)的短期績效（ROA）有著積極的促進(jìn)作用。薪酬激勵對國資企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響超過民營企業(yè)，股權(quán)激勵對民營企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響超過國資企業(yè)。這說明，薪酬激勵和股權(quán)激勵雖對企業(yè)財(cái)務(wù)績效起著積極的促進(jìn)作用，但在不同產(chǎn)權(quán)屬性下，激勵方式對績效影響的敏感程度存在較大差異。薪酬激勵對國資企業(yè)的高管激勵效果明顯，主要因?yàn)閲Y企業(yè)的高管由政府任命，薪酬激勵可以促進(jìn)國有企業(yè)高管努力提升企業(yè)績效，高管任期內(nèi)的企業(yè)績效直接與個(gè)人利益掛鉤，所以他們更注重企業(yè)實(shí)際經(jīng)營指標(biāo)的正向提升。股權(quán)激勵對民營企業(yè)的高管更有效，股權(quán)激勵方式將股東利益與高管利益進(jìn)行捆綁，起到了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的功能，民營企業(yè)的股東更看重企業(yè)市場價(jià)值的提升，所以股權(quán)激勵方式對民營企業(yè)的高管有著更大的激勵作用。研究結(jié)果還證實(shí)了激勵方式對企業(yè)的長期價(jià)值（TobinQ）有著積極的影響，相比于股權(quán)激勵，當(dāng)國資企業(yè)為高管提供較高的薪酬回報(bào)時(shí)，更能促進(jìn)工作的積極性，驅(qū)使他們朝著企業(yè)的長期目標(biāo)而努力。而在民營企業(yè)中，股東和高管更看重企業(yè)的市場表現(xiàn)，股權(quán)激勵與企業(yè)的市場價(jià)值緊密相連，股東和高管利益趨同，所以股權(quán)激勵是協(xié)調(diào)和民營企業(yè)高管和股東利益沖突的有效方式之一。

（二）研究啟示

1.完善企業(yè)激勵機(jī)制，選擇差異化激勵方式。從本文的研究結(jié)果來看，為改善企業(yè)績效，民營企業(yè)可以適度提升股權(quán)激勵力度，國資企業(yè)可以適度提高薪酬激勵力度。但在現(xiàn)實(shí)市場中，薪酬激勵和股權(quán)激勵還存在很多弊端，所以企業(yè)要差異化的選擇激勵方式和激勵時(shí)機(jī)。首先激勵方式要和企業(yè)發(fā)展模式和發(fā)展階段相匹配；其次，選擇恰當(dāng)?shù)募罘绞?，根?jù)企業(yè)屬性、高管偏好等科學(xué)制定激勵方案；最后，加強(qiáng)對激勵方案的監(jiān)督和約束，完善治理結(jié)構(gòu)，減少高管的逆向選擇行為。

2.制定科學(xué)合理的激勵方案，健全監(jiān)督審查機(jī)制。經(jīng)濟(jì)活動的高速發(fā)展增加了激勵政策的復(fù)雜性，對于企業(yè)而言，激勵政策可能是把“雙刃劍”，企業(yè)要充分認(rèn)識到激勵的負(fù)向效應(yīng)，選擇多樣化的激勵手段，將激勵帶來的負(fù)向效應(yīng)降到最低。企業(yè)的激勵措施，一方面，要增加高管與企業(yè)利益的契合度，有效調(diào)和股東和高管之間利益分歧。另一方面，公司還要加強(qiáng)對高管的約束監(jiān)督機(jī)制，若公司缺乏有效的監(jiān)管，高管的道德風(fēng)險(xiǎn)會大大增加。因此，有必要完善公司內(nèi)部的權(quán)衡約束機(jī)制，適當(dāng)增加股權(quán)的集中度，利用大股東控股地位制約高管的自利行為。同時(shí)，還要充分發(fā)揮監(jiān)事會的職能，完善獨(dú)立董事制度，適當(dāng)擴(kuò)大董事會中獨(dú)立董事的比例，聘請更加專業(yè)的獨(dú)立董事，加強(qiáng)對公司投融資等重點(diǎn)領(lǐng)域的審查。