魏玉霞 劉志軍

（蘭州財經大學金融學院，甘肅 蘭州 730020）

當前，國際競爭力越來越聚焦于科技創(chuàng)新水平上，如何擺脫對國外科技的依賴，提高自主研發(fā)創(chuàng)新的能力，是我國目前面臨和必須解決的重要問題之一，黨的二十大報告進一步明確了科技是第一生產力及加快實施創(chuàng)新驅動發(fā)展的戰(zhàn)略。創(chuàng)新能力的高低也是關系企業(yè)生存和持續(xù)發(fā)展的重要決定因素，而企業(yè)創(chuàng)新的推進，需要持續(xù)、充足的資金作為支撐。隨著我國資本市場制度改革的順利推進，市場層次結構不斷健全，上市公司融資渠道越來越廣泛，可供企業(yè)選擇的融資方式選擇日益豐富。如何在保證資金充足性的基礎上選擇最優(yōu)的融資方案，構建合理的融資結構，對支持我國上市公司創(chuàng)新活動的開展至關重要。為此，本文探討了我國上市公司融資方式選擇及創(chuàng)新活動的狀況，深入分析了不同融資方式對企業(yè)創(chuàng)新的影響，探索了適合和有利于支持企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的融資方案，以便為提高我國科技創(chuàng)新能力，增強國家競爭優(yōu)勢，實現創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略提供參考建議。

一、理論分析與研究假設

（一）內部融資與企業(yè)創(chuàng)新

內部融資來源于公司內部可以自主支配的資金，內部融資是企業(yè)將自己的留存資金持續(xù)地向投資轉變的過程。公司的自有資金具有較高的資金分配效率，在投資運作中具有較大的獨立性，不受外部限制性和不確定性因素的干擾，因此，企業(yè)內部融資的增長，有利于提高公司的創(chuàng)新能力。具體而言，內部留存資金代表公司的凈資產實力，在資金的投入使用上不受時間長短的限制，也不會影響和削弱原有股東的持股份額及控制權。同時，通過內部融資，還能使股東獲得更多稅收方面的利益，能有效較低企業(yè)創(chuàng)新投入的融資成本。因此，企業(yè)在有創(chuàng)新資金需要的情況下，應優(yōu)先選擇內部資金。本文提出以下假設：

H1：內部融資增長可以促進企業(yè)的創(chuàng)新。

（二）外部融資與企業(yè)創(chuàng)新

盡管內部融資在滿足企業(yè)創(chuàng)新投入方面有顯著的優(yōu)勢，但創(chuàng)新活動具有持續(xù)且巨額的資金需求，對于大多數企業(yè)而言，僅僅依靠內部融資遠遠不能滿足企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新活動的需求，必須借助于外部融資的支持。從資金性質上劃分外部融資有股權融資和債權融資兩種方式。

1.債權融資與企業(yè)創(chuàng)新。債權融資是指公司以舉債的方式募集資金的行為。因債權人不能參與分享公司增長的盈利，公司需要為債權資金的提供者定期付利息，并保證到期償還本金。由于公司的創(chuàng)新投入屬于長期、高風險的運營活動，創(chuàng)新過程中也存在著諸多的不確定因素，與債權融資的固定收益需求和嚴格期限規(guī)定相違背，因而債權融資對公司的創(chuàng)新不具有正向的推動作用。為此，本文提出以下假設：

H2：債權融資不利于推動企業(yè)創(chuàng)新。

2.股權融資與企業(yè)創(chuàng)新。股權融資是公司通過轉讓其部分股權，引進新的股東對公司進行資金投資的方式。與債權融資相比，股權融資范圍廣、資金規(guī)模大，資金所有人也更注重企業(yè)的未來成長能力，可以保證資金投入的長期性和連續(xù)性。股東對公司資金投向的要求也相對寬松，且沒有固定收益回報及形式的要求，與同具股權融資性質的內部融資相比，雖然相對成本較高，但在募資規(guī)模方面優(yōu)勢突出，能滿足企業(yè)創(chuàng)新活動的資金投入保證。對此，本文提出以下假設：

H3：股權融資對企業(yè)創(chuàng)新具有正向促進作用。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2021年底創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，剔除ST股和金融類上市公司及數據缺失的公司，最終得到樣本公司1107家。研究變量的數據區(qū)間為2015年—2021年，本文數據主要來自國泰安數據庫。

（二）模型構建與變量定義

為了分析融資方式的不同選擇對企業(yè)創(chuàng)新的影響，根據本文在理論分析中提出的三個假設，參照已有文獻，構建以下回歸模型，并采用Stata16計量軟件進行回歸分析。

rdc為本文的被解釋變量，在已有相關研究中，通常選擇研發(fā)支出總額或研發(fā)支出與總資產之比作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標?？紤]到企業(yè)性質及行業(yè)屬性的差異，不同企業(yè)的研發(fā)支出經費呈現出較大的差距，為更有利于進行實證分析，本文采用研發(fā)支出總額與總資產的比率衡量樣本企業(yè)的創(chuàng)新活動。rdci，t為i公司第t年的研發(fā)支出與總資產比例，所有解釋變量取值為t年末的數據。

If、ef和df是本文的解釋變量，分別用來衡量企業(yè)的內部融資、股權融資和債務融資，具體地，分別用內部盈余占總資產的比率、股份資本與資本公積金的總占總資產的比例作為內部融資和股權融資的衡量指標，以長期借款和應付債券總和占總資產比例衡量債權融資。

控制變量方面，參照相關研究，本文選取營運能力（tat）、成長能力（rpr）、盈利能力（roa）、股權集中度（oc）和企業(yè)上市年限（age）。所有變量定義見表1。

表1 主要變量定義

三、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2體現了主要變量的描述性統(tǒng)計結果，由表2中數據可知，樣本公司的研發(fā)支出與總資產比率的均值為1.2%，最大值為17%，樣本企業(yè)研發(fā)投入程度差異較大。企業(yè)內部融資平均值0.17，最大值0.76。同時，平均值接近中位數的數值，說明內部融資金額較大的公司比例較小。股權融資的平均值為0.395，最大值為0.765，債權融資平均值為0.074，證明樣本公司外部融資中股權融資中占有重要的地位?？傮w來看，樣本企業(yè)內部融資相對外部融資不足，這與盈利能力指標的均值較低的情況相一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果

通過逐步引入解釋變量檢驗不同融資方式對企業(yè)創(chuàng)新的影響，回歸結果如表3。結果顯示，在逐步引入解釋變量的過程中，所有的主要解釋變量均通過了顯著性檢驗。

表3 融資方式對企業(yè)創(chuàng)新的回歸結果

表3（第122頁）的回歸結果顯示，列（1）中股權融資與債務融資的回歸系數分別為0.976和-0.348，且分別在5%和1%的水平下顯著；列（2）和（3）中，內部融資與股權融資、內部融資與債務融資的組合回歸也均通過了顯著性檢驗；列（4）中的綜合回歸結果顯示，內部融資、股權融資和債務融資的回歸系數分別為0.022、0014和-0.012，且在1%的水平下顯著。因此，內部融資和股權融資能顯著促進企業(yè)創(chuàng)新，而債務融資對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響正好相反，本文的研究假設均得到了支持。

此外，控制變量方面，樣本公司的研發(fā)投入與公司營運能力、盈利能力、成長能力和上市年限均呈顯著正相關關系，符合假設預期，股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新活動呈負相關但不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結論的可靠性，本文進一步通過替換被解釋變量做穩(wěn)健性檢驗，用研發(fā)支出占主營業(yè)務收入的比例（rd）替換被解釋變量進行回歸，結果見表4。

表4 穩(wěn)健性檢驗結果

替換被解釋變量后，內部融資與股權融資的回歸系數為1.845和1.019，債務融資回歸系數是-1.182，無論是內部融資還是外部融資的回歸結果，均與本文的研究結論保持一致，在1%和5%的顯著水平下，公司的內部融資與股權融資對研發(fā)投入呈同向變動，債務融資與研究投入在5% 的顯著性水平下呈現反向變動關系，表明替換被解釋變量后結果不變。表明研究結論具有穩(wěn)健性。

四、結論與啟示

本文選擇2021年度的A上市公司為樣本，以2015年—2021年為研究區(qū)間，實證分析了融資方式的不同選擇對企業(yè)創(chuàng)新的影響，結果表明：首先，內部融資對企業(yè)創(chuàng)新活動有顯著的促進作用。其次，外部融資方式中，股權融資與企業(yè)創(chuàng)新正相關，而債權融資對企業(yè)創(chuàng)新呈負向的影響。最后，公司盈利能力、營運與成長能力和公司上市年限均與企業(yè)創(chuàng)新投入正相關。本文的研究進一步證實了內部融資及外部股權融資在企業(yè)創(chuàng)新過程中的積極作用。因此，上市公司應加強經營管理，提高運營效率，增強企業(yè)盈利能力，為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展提供基本的資金保障。政府部門在繼續(xù)制定和完善支持企業(yè)創(chuàng)新政策，對企業(yè)的創(chuàng)新活動給予合理和適當補貼的同時，應進一步推動資本市場制度和市場層次體系建設，健全股權融資機制，為企業(yè)提供更加有利的融資環(huán)境，支持企業(yè)技術創(chuàng)新，以更好地推動經濟高質量發(fā)展。