文/裴穎穎

哈佛分析框架的理論基礎(chǔ)

傳統(tǒng)的財務(wù)分析主要是針對報表的數(shù)字分析，通過趨勢分析、比率分析等財務(wù)指標(biāo)分析評估公司狀況，由于會計政策的不同，降低了企業(yè)財務(wù)報表的可比性，不利于公司作出有效決策；由于財務(wù)人員的主觀能動性，財務(wù)報表數(shù)據(jù)及相關(guān)分析的可靠性也大大降低。

佩普、希利和伯納德在他們出版的《BusinessAnalysis&Valuation》（《經(jīng)營分析與估值》）一書中描述了完整的新的財務(wù)分析框架，主要通過戰(zhàn)略、會計、財務(wù)、前景分析四方面對公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析。通過對合并財務(wù)報表、公司經(jīng)營等的分析，從中獲得有價值的信息，判斷該公司的業(yè)績及前景方向。新的財務(wù)分析框架不僅考慮了傳統(tǒng)的財務(wù)分析，還增加了經(jīng)營戰(zhàn)略分析和發(fā)展前景分析，不僅能反映過去，更能展望未來趨勢。

康恩貝公司經(jīng)營概況

浙江康恩貝制藥股份有限公司（2004年上市）業(yè)務(wù)范圍包括投資和實業(yè)經(jīng)營，涉足的產(chǎn)業(yè)涵蓋多個領(lǐng)域，目前已形成了以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為主業(yè)，生態(tài)農(nóng)業(yè)、保健食品、環(huán)保產(chǎn)業(yè)為輔的產(chǎn)業(yè)體系，集團銷售規(guī)模逾百億；位列全國醫(yī)藥工業(yè)四十強、全國中藥行業(yè)十強，是浙江省工業(yè)行業(yè)龍頭骨干企業(yè)，浙江最大中藥企業(yè)和浙江民營企業(yè)百強。旗下?lián)碛锌刀髫?、前列康、珍視明、金奧康、天保寧、天?？?、元邦、貝貝、金康、希陶等著名品牌，1億—5億元級品牌共有10個，是浙江省醫(yī)藥行業(yè)擁有億元級品牌最多的企業(yè)之一。

在新型藥物制劑研發(fā)方面，康恩貝獨具優(yōu)勢，擁有多個新藥研發(fā)技術(shù)平臺和一支術(shù)業(yè)有專攻的精英技術(shù)團隊，集國家級技術(shù)中心、國家級博士后科研工作站、院士工作站、國家創(chuàng)新型企業(yè)和浙江省重點企業(yè)研究院于一身。

哈佛分析框架下的康恩貝公司財務(wù)分析

康恩貝公司經(jīng)營戰(zhàn)略分析

優(yōu)勢分析。康恩貝作為一家全球性制藥企業(yè)，具有多年經(jīng)驗和技術(shù)積累，擁有龐大的研發(fā)團隊和生產(chǎn)基地，具有較高的品牌知名度和市場占有率。

劣勢分析。康恩貝在一些細分領(lǐng)域的產(chǎn)品研發(fā)和市場占有率相對較弱，同時也面臨著人才流失、生產(chǎn)成本上升等問題。

機會分析。首先，我國人口老齡化程度持續(xù)加深，市場不斷擴容；民眾健康意識提升，消費升級，整體經(jīng)濟實力增強。其次，技術(shù)驅(qū)動（在線問診、線上處方、智慧藥店等）醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營模式改變，效率大大提升；醫(yī)保線上支付逐步放開、處方藥線上銷售解禁、在線醫(yī)療服務(wù)松綁，線上消費習(xí)慣正在形成。

威脅分析。多重因素下經(jīng)濟下行壓力大，間接影響行業(yè)；醫(yī)藥行業(yè)強監(jiān)管、高要求，經(jīng)營風(fēng)險較高，運營成本不斷上漲；競爭不斷加劇，帶量采購（國家、聯(lián)盟、省級等）降價、醫(yī)保談判降價、零差率，導(dǎo)致企業(yè)毛利空間被擠壓。

康恩貝公司重要會計項目分析

固定資產(chǎn)。近5年，康恩貝公司的固定資產(chǎn)維持在正常水平。公司固定資產(chǎn)占比大，但是近幾年沒有大額固定資產(chǎn)投資。

長期股權(quán)投資。2018—2020年康恩貝公司的長期股權(quán)投資從15億元急劇降低到4.29億元，2021年和2022年又恢復(fù)到14億—15億元的水平，主要是受2020年處置子公司股權(quán)的影響。

存貨?？刀髫惞窘?年的存貨大部分維持9億—12億元的水平，表明康恩貝的存貨處于穩(wěn)定狀態(tài)。其中2019年存貨為12.74億元，主要受醫(yī)保目錄調(diào)整的政策影響。

康恩貝公司財務(wù)信息分析

報表分析：

資產(chǎn)負債表。2018—2022年，資產(chǎn)總體呈上升趨勢，從2018年的107.13億元上升到2022年的109.30億元，經(jīng)歷了2019年、2020年的驟降，2021年開始回升。期間數(shù)額變動主要是由于2019年商譽減值嚴重，從9.13億元計提減值準備6.96億元，下降至2.26億元。

負債整體呈下降趨勢，從49.21億元降低到36.06億元，主要表現(xiàn)為短期借款減少。所有者權(quán)益經(jīng)歷了2019年的急劇降低，從57億元下降至49億元，2020年開始緩步回升。2021年由于疫情影響增長迅速。

利潤表?？刀髫惞臼苌套u及無形資產(chǎn)減值損失的影響，2019年為虧損狀態(tài)，其他年份凈利潤都為正數(shù)，2021年由于疫情影響，凈利潤突破20億元。受2019年《第一批國家重點監(jiān)控合理用藥藥品目錄》和國家醫(yī)保目錄調(diào)整等政策影響，康恩貝公司下屬公司貴州拜特公司核心產(chǎn)品丹參川芎嗪注射液市場銷售量和收入出現(xiàn)較大幅度下滑，導(dǎo)致該公司2019年下半年凈利潤同比下降56%，公司根據(jù)有關(guān)規(guī)定對相關(guān)資產(chǎn)作出減值測試，商譽及無形資產(chǎn)減值7.7億元。

現(xiàn)金流量表?？刀髫惞窘?年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量持續(xù)為正，且翻倍增長，與之相反的是籌資活動現(xiàn)金流量金額一直處于連年負數(shù)，表明康恩貝公司近年來一直在不斷減少債務(wù)，償債能力有所好轉(zhuǎn)。

財務(wù)指標(biāo)分析：

償債能力。2022年醫(yī)藥生物行業(yè)的流動比率平均值為2.39倍，速動比率平均值為1.91倍，資產(chǎn)負債率平均值為38.13%。從表1、表2可以看出康恩貝公司的流動比率、速動比率遠遠低于平均值，資產(chǎn)負債率遠高于平均值。根據(jù)三家公司的償債能力指標(biāo)對比分析，康恩貝公司的短期償債能力、長期償債能力都不如新光藥業(yè)和片仔癀，且不如醫(yī)藥生物行業(yè)大多數(shù)企業(yè)。

從2018—2022年的康恩貝公司的償債能力來看，康恩貝公司的流動比率和速動比率在不斷增強，表明康恩貝公司的短期償債能力有所好轉(zhuǎn)。資產(chǎn)負債率也從2018年的45.93%下降到2022年的32.99%，長期償債能力也在逐年上升。

2019年是近5年來康恩貝公司償債能力最低的一年，康恩貝公司2019年短期借款急速增加，加上利潤為負值，所有者權(quán)益沒有增加，導(dǎo)致康恩貝公司2019年財務(wù)狀況極度惡劣。

運營能力。2022年醫(yī)藥生物行業(yè)的平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.6次，平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為105天，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為761天?？刀髫惞镜目傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率沒有達到行業(yè)平均水平，在三家公司中處于中等。由于行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均值有46%的偏離度，行業(yè)內(nèi)公司相差較大，因此用中位數(shù)來作比較，2022年醫(yī)藥生物行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為74天，康恩貝公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力高于中位數(shù)，表現(xiàn)較好，但是在三家公司中處于劣勢。由于行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均值有79%的偏離度，行業(yè)內(nèi)公司相差較大，因此用中位數(shù)來作比較，2022年醫(yī)藥生物行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為149天，康恩貝公司的存貨周轉(zhuǎn)能力低于中位數(shù)，表現(xiàn)較差，但是比片仔癀的存貨周轉(zhuǎn)能力好。

康恩貝公司從2018年到2022年，應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都有所降低，表明對應(yīng)收賬款和存貨的管控增強，但是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，主要是因為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所降低。

盈利能力。2022年醫(yī)藥生物行業(yè)的平均凈利率為-3.73%，均值偏離度達到-305%，凈利率中位數(shù)為9.11%，而康恩貝的凈利率為7.67%，表明康恩貝公司的凈利率低于平均凈利率，處于行業(yè)弱勢地位。三家公司相比，康恩貝公司的盈利能力表現(xiàn)也遠遠不如另兩家公司，只在2021年與其他兩家公司持平。主要原因是康恩貝公司銷售費用較大，幾乎每年用于銷售的支出占總收入的三分之一，費用比例遠遠高于另兩家公司。表明康恩貝公司戰(zhàn)略上對運營銷售的重視，運營銷售的大量投入短期來看對公司的發(fā)展有好處，但作為醫(yī)藥行業(yè)，資源集中在銷售，研發(fā)投入就相對較弱，不利于長期發(fā)展。

成長能力。康恩貝公司營業(yè)總收入同比增長速度不如另兩家公司?？刀髫惞镜膬衾麧櫵皆?021年較高，主要原因在于，2021年12月，康恩貝以16.8億元的價格，通過公開掛牌轉(zhuǎn)讓的方式，將其所持有的原控股子公司珍視明42%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，該轉(zhuǎn)讓預(yù)計將增加康恩貝2021年凈利潤約23億元。

康恩貝公司發(fā)展前景分析

康恩貝公司產(chǎn)品有強大的品牌效應(yīng)，占據(jù)一定的市場規(guī)模。公司多個原料藥和制劑產(chǎn)品通過各種國際認證，并擁有CEP（歐洲藥典適應(yīng)性）證書和DMF（美國包裝材料藥物主文件）注冊。龐大的海外貿(mào)易伙伴為康恩貝的出口貿(mào)易業(yè)務(wù)提供了有力支撐，出口市場遍及歐洲、美國、亞洲和南美。在良好的產(chǎn)品品質(zhì)和市場口碑基礎(chǔ)上，公司也與賽諾菲、拜耳、日醫(yī)工等國際知名企業(yè)建立了比較好的合作關(guān)系，進而助推公司在技術(shù)方面的研發(fā)創(chuàng)新。

在不斷拓展海外業(yè)務(wù)的同時，公司仍舊加大力度開發(fā)大品牌工程。一直以來，公司利用強有力的措施做強做大老品牌，創(chuàng)新培育新品牌。一是重點關(guān)注品牌體系建設(shè)，公司將完善以康恩貝品牌為中心的多品牌矩陣式發(fā)展體系，開發(fā)出能滿足消費者需求的產(chǎn)品。二是推動產(chǎn)品價值實現(xiàn)。公司在完成內(nèi)部產(chǎn)品管線梳理的同時集中采購潛力品種，提升相關(guān)品種二次開發(fā)進度，從而在不同細分領(lǐng)域開發(fā)品牌衍生品。

針對康恩貝公司現(xiàn)狀的改進建議

重視投資效益，謹慎投資。近些年，康恩貝公司有頻繁的投資、出售資產(chǎn)等大動作，對財務(wù)報表的影響巨大。公司在多個相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局投資嘗試突破，但是多線布局分散了公司核心主業(yè)資源力量，經(jīng)營發(fā)展和業(yè)績出現(xiàn)較大波折。

加強內(nèi)部控制，科學(xué)決策。2020年7月，浙江國資收購公司20%股權(quán)，公司正式納入浙江省國貿(mào)集團體系，公司控股股東由康恩貝集團變更為浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團。2021年7月，康恩貝混改方案正式獲批，公司制定了新的自上而下的決策制度，包括公司章程、“三重一大”決策制度、投資、財務(wù)管理等方面的相關(guān)配套制度52個，進一步完善公司管理機制。

中藥創(chuàng)新。隨著我國中藥審評審批制度的不斷健全和完善，中藥創(chuàng)新藥有望逐步邁入正軌，迎來高質(zhì)量發(fā)展，中藥行業(yè)正處于新一輪成長復(fù)蘇的起點，運營效率的提升是行業(yè)成長的前瞻性指標(biāo)，銷量增長是行業(yè)增長的主要驅(qū)動力。中藥創(chuàng)新藥競爭格局良好，且有望通過進入醫(yī)保實現(xiàn)快速放量，建議投入研發(fā)端，大力提倡技術(shù)創(chuàng)新。