王梓涵，劉亞娟，田宇婧，王思雨

(北京信息科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 財(cái)務(wù)管理系，北京 100192)

1 前言

近年來(lái)，隨著國(guó)家鼓勵(lì)金融活水澆灌實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)中小企業(yè)的政策不斷出臺(tái)，科技手段的加持勢(shì)必會(huì)加快供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，使其迎來(lái)新的機(jī)遇。汽車行業(yè)作為在國(guó)民經(jīng)濟(jì)生活中市場(chǎng)份額較高的實(shí)體企業(yè)，供應(yīng)鏈金融未來(lái)將會(huì)在該領(lǐng)域發(fā)揮更重要的作用。文章研究對(duì)象為中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的汽車制造類中小企業(yè)，大都是行業(yè)中提供汽車配件生產(chǎn)及零售的企業(yè)。從實(shí)證入手，驗(yàn)證供應(yīng)鏈金融能否解決汽車制造類中小企業(yè)存在的融資約束問(wèn)題。

2 供應(yīng)鏈金融對(duì)汽車制造業(yè)融資約束的實(shí)證研究設(shè)計(jì)

2.1 變量選取

綜合以往研究成果，結(jié)合汽車制造業(yè)的特點(diǎn)，最終選取CASH(現(xiàn)金持有量變化程度)作為被解釋變量，選取CF(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額變動(dòng)程度)、SCF(傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度)、PL(供應(yīng)鏈合作穩(wěn)定性)作為解釋變量，GROWTH(企業(yè)成長(zhǎng)能力)、EXPEND(長(zhǎng)期資本支出)、NWC(凈營(yíng)運(yùn)資本變化程度)作為控制變量，INDUSTRY(產(chǎn)業(yè)分類)作為調(diào)節(jié)變量來(lái)研究此實(shí)證分析。變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

2.2 模型建立

以往研究顯示，供應(yīng)鏈金融通過(guò)拓寬汽車制造企業(yè)融資渠道進(jìn)而緩解其面臨的融資約束。且汽車制造企業(yè)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、在供應(yīng)鏈中的位置及上下游關(guān)系等都會(huì)影響供應(yīng)鏈金融對(duì)其融資約束的緩解效應(yīng)。因此，文章提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)1∶汽車制造業(yè)存在融資約束；假設(shè)2∶供應(yīng)鏈金融能夠緩解汽車制造業(yè)的融資約束；假設(shè)3∶汽車制造業(yè)在供應(yīng)鏈中合作關(guān)系的穩(wěn)定性可以正向緩解企業(yè)所面臨的融資約束；假設(shè)4∶相比于國(guó)有企業(yè)，供應(yīng)鏈金融更有助于緩解非國(guó)有汽車制造企業(yè)所面臨的融資約束。

2.2.1 假設(shè)1檢驗(yàn)用模型

基準(zhǔn)的現(xiàn)金——現(xiàn)金流量模型驗(yàn)證供應(yīng)鏈金融是否能緩解汽車制造業(yè)融資約束。

CASHi，t=α0+α1CFi，t+α2SHORTDEBTi，t+α3NWCi，t+α4GROWTHi，t+α5EXPENDi，t+ni+εi，t

(1)

2.2.2 假設(shè)2檢驗(yàn)用模型

在模型(1)的基礎(chǔ)上增加傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平(SCF)以及傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額變動(dòng)程度的交互項(xiàng)(SCF·CF)，用來(lái)測(cè)度供應(yīng)鏈金融對(duì)汽車制造業(yè)融資約束的影響。拓展模型為：

CASHi，t=α0+α1CFi，t+α2SCFi，t·CFi，t+

α3SHORTDEBTi，t+α4NWCi，t+α5GROWTHi，t+
α6EXPENDi，t+ni+εi，t

(2)

2.2.3 假設(shè)3檢驗(yàn)用模型

在模型(2)的基礎(chǔ)上增加供應(yīng)鏈穩(wěn)定性指標(biāo)、傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額變動(dòng)程度的交互項(xiàng)(PL·SCF·CF)，用來(lái)測(cè)度供應(yīng)鏈上企業(yè)之間合作的穩(wěn)定性對(duì)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束的影響。拓展模型為：

CASHi，t=α0+α1CFi，t+α2SCFi，t·CFi，t+α3PLi，t·

SCFi，t·CFi，t+α4SHORTDEBTi，t+α5NWCi，t+
α6GROWTHi，t+α7EXPENDi，t+ni+εi，t

(3)

2.2.4 假設(shè)4檢驗(yàn)用模型

該檢驗(yàn)仍使用模型(2)，改變控制變量，通過(guò)對(duì)比模型(2)中的交互項(xiàng)(SCF·CF)來(lái)檢驗(yàn)相比于國(guó)有企業(yè)，供應(yīng)鏈金融是否更有助于緩解非國(guó)有企業(yè)所面臨的融資約束。

2.3 樣本選擇

考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，文章以中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的汽車制造類中小企業(yè)作為研究對(duì)象，該類企業(yè)大都是汽車行業(yè)中提供汽車零部件生產(chǎn)及零售的企業(yè)，可以較好地代表供應(yīng)鏈金融中汽車制造類的中小企業(yè)。選取了2016—2020年上市公司汽車制造業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，并進(jìn)行以下篩選：一是剔除經(jīng)過(guò)特殊處理或特別轉(zhuǎn)讓處理的公司(ST/SP)；二是剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司；三是剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的資不抵債公司；四是剔除上市時(shí)間未達(dá)到3年的上市公司。

經(jīng)過(guò)處理后最終獲得845個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)處理使用EXCEL軟件和EViews 8軟件完成。

2.4 計(jì)量檢驗(yàn)

2.4.1 Hausman檢驗(yàn)

文章使用的是面板數(shù)據(jù)，一般需要進(jìn)行F檢驗(yàn)、LM檢驗(yàn)及豪斯曼檢驗(yàn)，以便在混合 OLS 模型、固定效應(yīng)模型以及隨機(jī)效應(yīng)模型之間進(jìn)行選擇，得到適合分析對(duì)象的模型。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

2.4.2 變量的單位根檢驗(yàn)

文章使用的短面板數(shù)據(jù)需進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。通過(guò)ADF檢驗(yàn)，如表3結(jié)果所示每個(gè)變量都具有穩(wěn)定性，不存在單位根，不需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，可以直接進(jìn)行回歸分析。

表3 變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.5 參數(shù)估計(jì)

2.5.1 樣本回歸總體分析

對(duì)上文構(gòu)建的三個(gè)拓展模型進(jìn)行全樣本和分樣本回歸分析，回歸結(jié)果匯總?cè)绫?所示。

表4 全樣本及分樣本回歸模型

模型(1)的結(jié)果顯示，現(xiàn)金流系數(shù)為0.270，且在5%的水平上顯著。理論上，若外部融資成本高于內(nèi)部融資，當(dāng)面臨現(xiàn)金流壓力時(shí)，企業(yè)會(huì)從日常經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流中抽取一部分以滿足資金需求。所以，當(dāng)企業(yè)所持有現(xiàn)金流量對(duì)現(xiàn)金流的系數(shù)為正時(shí)，說(shuō)明企業(yè)面臨融資約束，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

模型(2)的結(jié)果顯示，現(xiàn)金流量與供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)數(shù)，并在10%的水平上顯著，說(shuō)明供應(yīng)鏈金融的發(fā)展對(duì)現(xiàn)金流敏感性系數(shù)有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了假設(shè)2。 從控制變量來(lái)看，凈營(yíng)運(yùn)資本變化的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)短期償債能力的增強(qiáng)、或企業(yè)短期借款的增加，會(huì)減少現(xiàn)金及其現(xiàn)金等價(jià)物的持有量，有利于緩解中小企業(yè)的融資約束。

模型(3)結(jié)果顯示，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性指標(biāo)(用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化程度來(lái)測(cè)度，兩者之間呈負(fù)相關(guān))、傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額變動(dòng)程度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，這表明企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化程度越大，則企業(yè)面臨的融資約束會(huì)越大，進(jìn)而驗(yàn)證假設(shè)3。

分樣本的回歸結(jié)果顯示：供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平及其與現(xiàn)金流變動(dòng)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，非國(guó)有企業(yè)的回歸系數(shù)絕對(duì)值大于國(guó)有企業(yè)的回歸系數(shù)絕對(duì)值，表明相比于國(guó)有企業(yè)，供應(yīng)量金融更有助于緩解非國(guó)有企業(yè)所面臨的融資約束。這與假設(shè)4相符。

2.5.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使回歸結(jié)果更具有穩(wěn)健性，對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。原以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的比值衡量CF，考慮營(yíng)業(yè)收入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的影響，將C重新定義為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)總收入的比值記為CF1[1]?；貧w結(jié)果如表5所示。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，各變量的系數(shù)符號(hào)均與之前的回歸結(jié)果一致，并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改變，支持了前述的研究結(jié)論。

3 實(shí)證結(jié)論及建議

結(jié)合上述回歸分析結(jié)果，得出以下結(jié)論及建議。

第一，汽車制造類中小企業(yè)面臨顯著的融資約束。通過(guò)模型(1)的實(shí)證結(jié)果可以得出結(jié)論，汽車制造類中小企業(yè)面臨著較強(qiáng)的融資約束。其原因主要在于以下三方面。

首先，相較于整車制造，上游的汽車制造類中小企業(yè)普遍存在資金周轉(zhuǎn)困難、應(yīng)收賬款周期長(zhǎng)的問(wèn)題，導(dǎo)致貸款損失風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，但同時(shí)該類企業(yè)為了滿足自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展，對(duì)于資金的需求比較迫切，依靠其自身資質(zhì)難以實(shí)現(xiàn)債券或股權(quán)融資，銀行等金融機(jī)構(gòu)為了盡量避免呆賬壞賬的產(chǎn)生，基本不愿意向其提供充足的信貸支持，所以大多數(shù)汽車制造類中小企業(yè)面臨著融資約束。

其次，汽車制造類中小企業(yè)中會(huì)涉及鋼鐵、塑料和橡膠等產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩的行業(yè)，這類企業(yè)大多數(shù)盈利水平較低，產(chǎn)量規(guī)模小，導(dǎo)致企業(yè)本身沒(méi)有形成足夠的資本積累，從而造成企業(yè)融資的障礙和短缺。

最后，汽車制造類中小企業(yè)不僅內(nèi)部資金積累不足，外部融資渠道大多數(shù)也僅依靠商業(yè)銀行的信貸支持，單一的融資渠道導(dǎo)致該類中小企業(yè)進(jìn)行融資活動(dòng)時(shí)可選擇范圍較小，從而面臨融資約束。

綜上所述，融資難是汽車制造類中小企業(yè)發(fā)展面臨的核心問(wèn)題，阻礙了中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，若不采取有效的措施，可能會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響[2]。

第二，汽車制造業(yè)在供應(yīng)鏈中交易或合作關(guān)系的穩(wěn)定性可以正向緩解企業(yè)所面臨的融資約束。鏈上企業(yè)之間的穩(wěn)定合作促進(jìn)了企業(yè)之間的信息和資金的整合，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益并提升信用程度，從而降低了交易成本和融資成本。為了保證供應(yīng)鏈體系的穩(wěn)定發(fā)展，核心企業(yè)在選擇上下游合作企業(yè)時(shí)會(huì)建立較高的準(zhǔn)入門檻和篩選標(biāo)準(zhǔn)，為了獲得與核心企業(yè)長(zhǎng)期合作的機(jī)會(huì)，上下游的中小企業(yè)也會(huì)盡可能披露更多的真實(shí)信息。因此，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)供應(yīng)鏈的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)對(duì)中小企業(yè)的信用水平進(jìn)行預(yù)判，并利用核心企業(yè)獲取中小企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)信息。

第三，相比于國(guó)有企業(yè)，供應(yīng)鏈金融更有助于緩解非國(guó)有企業(yè)所面臨的融資約束。國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估小，金融機(jī)構(gòu)在授信評(píng)估時(shí)，不再著眼于獨(dú)立的中小企業(yè)的資信，而是考慮了整個(gè)供應(yīng)鏈體系的信用狀況，依托核心企業(yè)良好的信譽(yù)，以核心企業(yè)和中小企業(yè)之間的業(yè)務(wù)合同作為憑證，提高整體參與企業(yè)的信用情況，保證了金融機(jī)構(gòu)向汽車制造類中小企業(yè)所提供的信貸安全，從而愿意為其提供信貸支持，供應(yīng)鏈金融對(duì)其緩解作用不大，而非國(guó)有企業(yè)普遍存在融資約束問(wèn)題，供應(yīng)鏈金融對(duì)其作用更加明顯。