孫龍淵 李曉慧 陳 沁

一、引言

2015年以來，我國股票市場劇烈動蕩，出現(xiàn)數(shù)次“千股跌停”與個股崩盤，股價崩盤的研究開始進(jìn)入研究者的視野。股價崩盤是指在沒有任何預(yù)兆時，市場指數(shù)或股票價格“斷崖式”下跌的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象易引發(fā)投資者恐慌，加劇股價暴跌，甚至給投資者以毀滅性打擊?，F(xiàn)有研究表明：股價崩盤主要來源于管理層的“捂盤假說”，即管理層出于自利動機(jī)，會選擇性地隱瞞壞消息(Kim等，2016[1])，造成公司和投資者之間的信息不對稱和投資者過于樂觀的估計(jì)，產(chǎn)生股價 “泡沫”(王化成等，2015[2]；葉康濤等，2015[3])。當(dāng)壞消息累積到一定程度，對公司的財(cái)務(wù)報表質(zhì)量產(chǎn)生重大影響時，會以某種形式“集中釋放”，引起股價的飛速下跌(Hutton等，2009[4]；謝德仁等，2016[5])，這種因披露負(fù)面消息導(dǎo)致的股價飛速下跌，即為“股價崩盤”?，F(xiàn)有研究表明：會計(jì)信息披露的透明和穩(wěn)健性能顯著影響股價崩盤風(fēng)險(謝德仁等，2016[5]，張多蕾和張堯，2020[6])，因此，研究會計(jì)信息披露對股價崩盤風(fēng)險的影響，不僅具有較高的學(xué)術(shù)價值，也有助于完善相關(guān)政策制定和維護(hù)資本市場秩序。

注冊會計(jì)師作為資本市場不可或缺的第三方鑒證人，其出具的審計(jì)報告是財(cái)務(wù)報表預(yù)期使用者與公司溝通的重要渠道(Jensen和Meckling，1976[7])。審計(jì)報告意見分“清潔”與非“清潔”，出具“清潔”審計(jì)意見，即不帶任何事項(xiàng)段的無保留審計(jì)意見，意味著注冊會計(jì)師認(rèn)可被審計(jì)公司披露信息的合法公允性，而非“清潔”審計(jì)意見的出具則意味著注冊會計(jì)師認(rèn)為被審計(jì)公司的經(jīng)營管理可能存在問題。潘秀麗和王娟(2016)[8]的研究表明：公司被出具非“清潔”審計(jì)意見，會向信息使用者傳遞公司可能存在問題的信號，引起諸如股價崩盤等反應(yīng)。因此，資本市場中很多上市公司都認(rèn)為非“清潔”意見是增大股價崩盤風(fēng)險的“主推手”。但是，注冊會計(jì)師說“不”對上市公司真的只有消極影響嗎？這是本文所要揭示的問題。

本文以2015至2019年的A股上市公司為樣本，研究注冊會計(jì)師說“不”，即向被審計(jì)公司出具非“清潔”審計(jì)意見對公司股價崩盤風(fēng)險的影響。研究結(jié)果表明：注冊會計(jì)師說“不”會帶來“陣痛”效應(yīng)，即公司的股價崩盤風(fēng)險會在短期內(nèi)上升，但長期內(nèi)會下降。這是因?yàn)樽詴?jì)師說“不”會揭示被審計(jì)公司的負(fù)面信息，進(jìn)而抵消管理層隱瞞信息的“捂盤”行為，引起投資者對被投資單位管理層的不信任和猜疑，甚至失去信心，進(jìn)行撤資或拋售股票，造成股價崩盤；加之證監(jiān)會、證券交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會依據(jù)審計(jì)意見，對被審計(jì)公司采取立案調(diào)查、行政處罰等一系列措施，這些都會在一定程度上增大公司股價崩盤甚至退市的風(fēng)險。然而，遭遇說“不”的公司會采取包括由董事會、監(jiān)事會發(fā)布專項(xiàng)說明；積極回應(yīng)證監(jiān)會、上海證券交易所(即：上交所)、深圳證券交易所(即：深交所)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的立案說明和問詢函以及更換事務(wù)所等具體措施，這些措施在一定程度會消弭注冊會計(jì)師說“不”帶來的負(fù)面影響。因此，從長遠(yuǎn)來看，資本市場中注冊會計(jì)師說“不”不僅不是增大股價崩盤風(fēng)險的“主推手”，反而會促使被審計(jì)公司采取措施糾正漏洞，降低股價崩盤風(fēng)險，起到完善資本市場治理的積極作用。

本文的結(jié)論完善了股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)研究，并從以下幾方面做出貢獻(xiàn)：第一，本文以2015至2019這資本市場飛速發(fā)展的五年為區(qū)間，從較長的時間觀測注冊會計(jì)師說“不”對股價崩盤風(fēng)險的影響，證明注冊會計(jì)師說“不”只能造成“陣痛”，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究缺少從長期觀測審計(jì)意見對股價崩盤風(fēng)險的影響的空白。第二，本文收集并總結(jié)了遭遇注冊會計(jì)師說“不”的公司在之后五年采取的措施，對這些措施進(jìn)行追蹤，通過研究證明措施可以消弭“痛疼”，從而彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究缺少非“清潔”意見出具后被審計(jì)公司采取措施及產(chǎn)生后果的空白，同時完善了相關(guān)法規(guī)的修訂，對公司經(jīng)營穩(wěn)健性的提高、資本市場監(jiān)管制度的完善和注冊會計(jì)師執(zhí)業(yè)能力提升都具有指導(dǎo)意義。第三，本文發(fā)現(xiàn)被審計(jì)公司的外部監(jiān)管環(huán)境和內(nèi)部控制制度越完善，“陣痛”效應(yīng)越明顯，通過細(xì)化分類對此類理論研究做出貢獻(xiàn)，并再度證明了資本市場監(jiān)管環(huán)境和公司內(nèi)部控制的完善有助于上市公司的經(jīng)營穩(wěn)健性和信息披露質(zhì)量的提高。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)注冊會計(jì)師說“不”與股價崩盤風(fēng)險

目前，注冊會計(jì)師說“不”，即出具非“清潔”審計(jì)意見與股價崩盤風(fēng)險的研究主要聚焦審計(jì)意見的信息披露對股價崩盤風(fēng)險的影響。潘秀麗和王娟(2016)[8]指出，被出具非“清潔”審計(jì)意見的公司在以前年度習(xí)慣于隱瞞負(fù)面信息，而非“清潔”審計(jì)意見出具本身就意味著公司所隱瞞的壞消息的集中釋放，必然導(dǎo)致股價崩盤。其他研究則發(fā)現(xiàn)，除負(fù)面信息的泄露外，對正面信息的粉飾和夸大同樣意味著披露信息不實(shí)，也會引發(fā)股價崩盤(Chen等，20019]；Solomom，2012[10]；李哲，2018[11])。在此基礎(chǔ)上，另一些研究從信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險的視角展開，發(fā)現(xiàn)凡是能提高公司信息披露質(zhì)量的行為，包括內(nèi)部控制制度的完善(Hutton等，2009[4])、公司治理水平的提高(Kim等，2011b[12])、避稅行為和法律管制的進(jìn)步(葉康濤等，2015[3])等，都會抑制股價崩盤風(fēng)險；但是，諸如盈余管理(Hutton等，2009[4])及會計(jì)穩(wěn)健性降低(Kim和Zhang，2014[13])等管理層用來掩蓋事實(shí)的手段，都會在降低信息披露質(zhì)量的同時增大股價崩盤風(fēng)險。

現(xiàn)有研究表明：注冊會計(jì)師出具的審計(jì)報告具有“信號傳遞”功能，“清潔”審計(jì)意見可以公允合理地鑒證公司經(jīng)營管理狀況，非“清潔”審計(jì)意見則表明注冊會計(jì)師認(rèn)為公司披露的信息可能存在問題(Ashbaugh-Skaife等，2010[14]；Chen等，2010[15]；李增泉，1999[16])。據(jù)此，本文認(rèn)為：注冊會計(jì)師對所審計(jì)的上市公司說“不”，即出具非“清潔”審計(jì)意見，會向信息使用者傳遞出“注冊會計(jì)師在審計(jì)過程中，發(fā)現(xiàn)被審計(jì)公司財(cái)務(wù)狀況可能存在錯報”等負(fù)面信息，會在一定程度上抵消管理層隱瞞負(fù)面信息的“捂盤”，這種抵消會引起投資者對被投資單位管理層的不信任和猜疑，甚至失去對被投資單位的信心，導(dǎo)致投資者撤資或拋售股票，增加股價崩盤風(fēng)險；同時，證監(jiān)會、證券交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會視審計(jì)意見的出具情況對被審計(jì)公司進(jìn)行立案調(diào)查或行政處罰，這會在一定程度上損毀被審計(jì)單位的聲譽(yù)，增加被審計(jì)公司股價崩盤甚至退市的風(fēng)險。基于此，本文提出假設(shè)1：

H1：注冊會計(jì)師說“不”會增加被審計(jì)公司的股價崩盤風(fēng)險

(二)注冊會計(jì)師說“不”的“陣痛”效應(yīng)

現(xiàn)有研究雖然表明出具非“清潔”審計(jì)意見會加大股價崩盤風(fēng)險，但也有研究表明，連續(xù)披露非“清潔”審計(jì)意見的公司會產(chǎn)生正向的市場反應(yīng)：張繼勛等(2011)[17]的研究發(fā)現(xiàn)市場對首次和連續(xù)披露的帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留審計(jì)意見反應(yīng)無顯著差異，但惲碧琰和闞京華(2008)[18]的研究卻發(fā)現(xiàn)“首次披露”和“連續(xù)披露”的市場反應(yīng)有顯著差異，證券市場更傾向于對連續(xù)披露做出正向反應(yīng)。

本文依據(jù)公司上市時間，收集2015年以來上市公司被出具非“清潔”審計(jì)意見后采取的措施，對涉及“連續(xù)披露”的現(xiàn)象進(jìn)行追蹤。發(fā)現(xiàn)公司在首次遭遇注冊會計(jì)師說“不”后，采取的措施主要分為以下三類：第一，由董事會、監(jiān)事會發(fā)布專項(xiàng)說明，對造成非無保留意見的事項(xiàng)進(jìn)行回應(yīng)，并試圖解決導(dǎo)致非“清潔”審計(jì)意見出具的事項(xiàng)；第二，回應(yīng)上交所、深交所出具的問詢函，如果被證監(jiān)會立案偵查或處罰，還會回應(yīng)證監(jiān)會出具的立案說明或處罰公告；第三，被出具保留、無法表示等較嚴(yán)重意見的公司，會選擇解聘原事務(wù)所并更換新事務(wù)所。

這些現(xiàn)象表明：注冊會計(jì)師說“不”會引發(fā)監(jiān)管者關(guān)注，促使被審計(jì)公司采取措施，糾正造成非“清潔”意見的問題?，F(xiàn)有研究表明：證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政處罰有助于提升審計(jì)質(zhì)量(劉峰等，2010[19])，變更事務(wù)所有助于上市公司獲取標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見(韓維芳和劉欣慰，2019[20])，而“上市公司出具應(yīng)對審計(jì)意見的公告”本身就表明公司對非“清潔”審計(jì)意見十分重視，愿意采取措施糾正自己犯下的錯誤，屬于“知錯能改”的“積極”信號。依據(jù)信號傳遞理論，積極信號的傳遞可以引起市場的正向反應(yīng)，提升公司首發(fā)上市融資的正向回報(王帆和張龍平，2012[21])。據(jù)此本文推斷：當(dāng)上市公司首次遭遇注冊會計(jì)師說“不”后，會或多或少地采取措施進(jìn)行應(yīng)對，這些措施會向外界傳遞出“公司正在積極努力糾錯”的信號，增強(qiáng)投資者信心，在較長的時間內(nèi)緩慢修復(fù)公司聲譽(yù)，最終消弭注冊會計(jì)師說“不”造成的“痛疼”，降低股價崩盤風(fēng)險。因此，本文認(rèn)為注冊會計(jì)師說“不”引起的股價崩盤風(fēng)險提升只是“陣痛”，因說“不”引起的股價崩盤風(fēng)險提升，最終會因公司努力糾錯而消除。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：因注冊會計(jì)師說“不”增加的股價崩盤風(fēng)險會隨著時間的推移而下降。

綜上所述，本文想論證的主題是：雖然注冊會計(jì)師說“不”會向信息使用者傳遞出“注冊會計(jì)師在審計(jì)過程中，發(fā)現(xiàn)被審計(jì)公司財(cái)務(wù)狀況可能存在錯報”等負(fù)面信息，增加股價崩盤風(fēng)險；但注冊會計(jì)師說“不”會或多或少引起被審計(jì)公司的重視，督促被審計(jì)公司采取措施，嘗試糾正自身犯下的錯誤，并向市場傳遞積極的信號，消弭說“不”即非“清潔”審計(jì)意見出具帶來的不利影響；因此，公司的股價崩盤風(fēng)險最終會下降，呈現(xiàn)出“先升后降”的“陣痛”效應(yīng)。

三、樣本選擇與模型設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文以2015至2019年(1)由于1999-2000年我國并未要求上市公司披露財(cái)務(wù)信息，這段時間數(shù)據(jù)無法獲取，而本文又需要研究現(xiàn)代資本市場下審計(jì)意見對股價崩盤風(fēng)險的作用，故選取時間段為離論文寫作時間點(diǎn)較近的2015至2019年。的上市公司為樣本，研究注冊會計(jì)師說“不”對股價崩盤風(fēng)險的影響。樣本篩選過程為：先從國泰安數(shù)據(jù)庫中下載2015至2019年共16 912條數(shù)據(jù)，由于當(dāng)期出具的審計(jì)意見不會對當(dāng)期公司的股票崩盤風(fēng)險造成影響，本文補(bǔ)充了2014年上市公司的審計(jì)意見，又剔除股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)缺失的2 756條數(shù)據(jù)，再剔除控制變量缺失的810條數(shù)據(jù)和除金融行業(yè)的321條數(shù)據(jù)，最終剩余13 025條數(shù)據(jù)，構(gòu)成本文的研究樣本，所有連續(xù)變量均經(jīng)過上下1%水平的縮尾處理。

(二)模型設(shè)計(jì)

參照前人對股價崩盤風(fēng)險的研究，本文以分市場等權(quán)平均法計(jì)算的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和上下波動比率DUVOL來衡量股價崩盤風(fēng)險Crash_Risk，計(jì)算過程如下：

首先，使用股票i的周收益數(shù)據(jù)回歸，得出殘差εi，t，Ri，t是股票i在第t周的收益率(包括現(xiàn)金股利再投資)，Rm，t為市場上所有A股第t周的平均收益率，回歸方程如下：

Ri,t=αi+β1iXRm,t-1+β2iXRm,t-1+β3iXRm,t

+β4iXRm,t+1+β5iXRm,t+2+εi,t

(1)

然后，使用εi，t計(jì)算股票i所在的公司周收益Wi，t，計(jì)算公式如下：

Wi,t=ln(1+εi,t)

(2)

最后，使用特定公司周收益Wi，t構(gòu)造變量負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWi，t和股價波動性Duvoli，t，n是股票i每年交易的周數(shù)，其中，nup為Wi，t大于年平均收益Wi的周數(shù)，ndown為Wi，t小于年平均收益Wi的周數(shù)，計(jì)算公式如下：

(3)

(4)

以是否遭遇注冊會計(jì)師說“不”，即出具非“清潔”審計(jì)意見Opinion和距離首次遭遇說“不”的時間Time為自變量，構(gòu)建模型如下：

Crash_Riski,t=α0+α1XOpinioni,t-1+α2XCrash_Rishi,t-1

+α3XControli,t+α4X∑Yeari,t

+α5X∑Indui,t+εi,t

(5)

Crash_Riski,t=β0+β1XOpinioni,t-1+β2XTime

+β3XOpinioni,t-1XTime

+β4XCrash_Rishi,t-1+β5XControli,t

+β6X∑Yeari,t+β7X∑Indui,t+εi,t

(6)

Controli，t為控制變量，Opinioni，t-1為公司i前一期被出具的審計(jì)意見。式(5)用來檢驗(yàn)假設(shè)1，主要看系數(shù)α1，如果α1顯著為正，則說明注冊會計(jì)師說“不”會增大股票崩盤風(fēng)險，否則無意義；式(6)用來檢驗(yàn)假設(shè)2，主要觀測交乘項(xiàng)系數(shù)β3，如果β3顯著為負(fù)，則說明隨著時間的流逝，因非“清潔”意見出具而增大股票崩盤風(fēng)險會逐漸消失，也即被出具非“清潔”意見的公司采取的措施會逐步抵消負(fù)向效應(yīng)。變量定義如表1。

表1 變量定義表

四、實(shí)證分析

(一)描述性分析

本文首先對式(5)和式(6)中所涉及的變量，以是否被注冊會計(jì)師說“不”為分界線，進(jìn)行描述性分析，結(jié)果如表2所示。

表2 描述性分析表

由表2可知，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)的均值為-0.361，標(biāo)準(zhǔn)差為0.830。上下波動比率(Duvol)的均值為-0.253，標(biāo)準(zhǔn)差為0.519，總體來說均值差異不大，但是標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同公司所遭受到的股價崩盤風(fēng)險大不相同，而非無“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的均值為0.46，說明有4.6%的公司被出具了非“清潔”審計(jì)意見。

(二)假設(shè)檢驗(yàn)

之后本文以模型(1)和模型(2)對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

表3 回歸檢驗(yàn)表

如表3所示，被解釋變量負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和上下波動比率(Duvol)都與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明遭遇出具非“清潔”審計(jì)意見公司，股價崩盤風(fēng)險比被出具“清潔”審計(jì)意見的公司高，也即注冊會計(jì)師說“不”確實(shí)可以增大股價崩盤風(fēng)險；但時間啞變量(Time)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的交乘項(xiàng)系數(shù)均與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和上下波動比率在10%的水平上顯著相關(guān)，說明隨著時間的推移，被出具非“清潔”審計(jì)意見的公司的股價崩盤風(fēng)險有了明顯下降。隨后本文又對樣本中被出具非“清潔”審計(jì)意見的公司進(jìn)行了跟蹤研究，發(fā)現(xiàn)雖然非“清潔”審計(jì)意見的出具會導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險上升，但僅有不到5%的公司在意見出具后出現(xiàn)了退市，大部分公司仍存活。結(jié)合各上市公司在初次被出具非“清潔”審計(jì)意見后都會采取的三類措施，可以推斷注冊會計(jì)師說“不”雖然會在短期內(nèi)增大股價崩盤風(fēng)險，但因?yàn)楦鞴揪鶗扇〈胧胧┑某雠_會在長期內(nèi)消弭說“不”造成的“痛疼”，因而風(fēng)險的提升僅僅表現(xiàn)為“陣痛”，最終會隨著公司采取應(yīng)對措施和時間的流逝而消弭。

綜上，注冊會計(jì)師說“不”雖然會向信息使用者傳遞出“被審計(jì)公司財(cái)務(wù)狀況存在問題”等負(fù)面信息，增加股價崩盤風(fēng)險，但遭遇說“不”的公司會采取措施糾正自身犯下的錯誤，這種積極糾錯的態(tài)度會向市場傳遞正向信號，消弭因注冊會計(jì)師說“不”增大的股價崩盤風(fēng)險。因此，從長期來看，注冊會計(jì)師說“不”會幫助公司提升其經(jīng)營穩(wěn)健性和信息披露質(zhì)量，最終使遭遇說“不”的公司經(jīng)歷“陣痛”后涅槃重生?？偠灾詴?jì)師說“不”雖會引起股價崩盤風(fēng)險提升等“陣痛”，但從長期來看卻有助于被審計(jì)公司發(fā)現(xiàn)和糾正錯報，對資本市場的秩序完善和信息通達(dá)會起到一定的積極作用。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

因前文提到被審計(jì)公司在被出具非“清潔”審計(jì)意見后，會采取措施進(jìn)行應(yīng)對，為說明股價崩盤風(fēng)險的下降應(yīng)歸因于被審計(jì)公司采取的措施，而非隨時間流逝帶來的自然下降，本文將時間啞變量(Time)替換為措施啞變量(Time2)，定義為樣本期內(nèi)首次被出具非“清潔”審計(jì)意見時，被審計(jì)公司采取包括發(fā)布董事會、監(jiān)事會的專項(xiàng)說明，回復(fù)交易所問詢函或證監(jiān)會處罰公告，以及更換事務(wù)所等措施的年份為1，下一年為2，之前為0，依次類推。將措施啞變量(Time2)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)做交乘項(xiàng)(Time2×Opinion)，替換模型(2)中的交乘項(xiàng)(Time×Opinion)，探究采取措施對股價崩盤風(fēng)險的影響。

同時，為了區(qū)分三種措施各自的影響，本文分別將被審計(jì)公司發(fā)布董事會、監(jiān)事會的專項(xiàng)說明定義為啞變量Time3，將被審計(jì)公司回復(fù)交易所問詢函或證監(jiān)會處罰公告定義為啞變量Time4，將更換事務(wù)所定義為啞變量Time5；分別在公司采取對應(yīng)措施的當(dāng)年將啞變量賦值為1，下一年為2，之前為0，以此類推。并將其與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)做交乘項(xiàng)，替換模型(2)中的交乘項(xiàng)(Time×Opinion)，探究哪種措施對股價崩盤的“陣痛”效應(yīng)影響更大，結(jié)果如表4所示。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)

如表4“綜合措施”一列所示，是否出具非“清潔”審計(jì)意見與措施啞變量(Time2)的交乘項(xiàng)仍顯著，當(dāng)因變量為上下波動率(Duvol)時，顯著性甚至由10%水平增至5%，較表3有所提高。這樣的結(jié)果驗(yàn)證了“公司采取措施降低因非‘清潔’審計(jì)意見出具而增加的股價崩盤風(fēng)險”的機(jī)制，也對假設(shè)檢驗(yàn)進(jìn)行了補(bǔ)充。同時，表4“回復(fù)專項(xiàng)說明”和“發(fā)布詢證函”兩列的措施啞變量Time3×Opinion和Time4×Opinion與股價崩盤風(fēng)險的系數(shù)至少在10%的水平上顯著，但“更換事務(wù)所”啞變量Time5×Opinion則與股價崩盤風(fēng)險的系數(shù)不顯著。這說明，相較于被出具非“清潔”審計(jì)意見后更換事務(wù)所，被審計(jì)公司主動發(fā)布董事會、監(jiān)事會的專項(xiàng)說明或主動回復(fù)交易所詢證函與證監(jiān)會處罰公告，能使股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)出更快、更顯著的下降。這是因?yàn)闃颖局薪^大部分公司在被出具非“清潔”審計(jì)意見后，都會通過發(fā)布專項(xiàng)說明或回復(fù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的詢證進(jìn)行解釋，但更換事務(wù)所存在審計(jì)意見購買的嫌疑，因此采取更換事務(wù)所來降低股價崩盤風(fēng)險的樣本并不多，更換事務(wù)所這類措施對股價崩盤風(fēng)險的“陣痛”效應(yīng)影響較小。

六、進(jìn)一步研究

(一)外部監(jiān)管對“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)

1.市場監(jiān)管對“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)。

相關(guān)研究表明，市場化程度會增大聲譽(yù)對風(fēng)險的抑制，表現(xiàn)為市場化程度越高，聲譽(yù)對內(nèi)部控制的完善作用越大，越能抑制企業(yè)風(fēng)險并完善信息披露水平(柳光強(qiáng)和王迪，2021[22])。據(jù)此本文推斷，若被審計(jì)公司所在地市場化程度較高，則法律法規(guī)監(jiān)管較完善，管理層對風(fēng)險更敏感，遭遇注冊會計(jì)師說“不”會更快地采取措施，更快地消弭因說“不”造成的“陣痛”。因此，本文參考前人研究，取得樣本內(nèi)上市公司注冊地所在省份的“市場化指數(shù)”(2)市場化指數(shù)即由樊剛計(jì)算，發(fā)布在《中國分省份市場化指數(shù)報告》中的各省份市場化指數(shù)，從人大經(jīng)濟(jì)論壇上獲取。，以市場化指數(shù)的均值為限，將公司注冊地所在省份的市場化指數(shù)低于均值的樣本命名為“低市場化程度”組，將高于均值的樣本命名為“高市場化程度”組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

表5 市場化程度對“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)

如表5所示，在高市場化程度組，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和上下波動率(Duvol)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)都為正且不顯著，看似“陣痛”效應(yīng)不存在，但時間啞變量(Time)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的交乘項(xiàng)系數(shù)卻均為負(fù)，與上下波動率(DUVOL)在5%的水平上顯著，與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)在1%的水平上顯著。而在低市場化程度組，時間啞變量(Time)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，但負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和上下波動率(Duvol)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)都為正且在1%的水平上顯著。據(jù)此，本文認(rèn)為“陣痛”效應(yīng)在市場化程度較高的地區(qū)體現(xiàn)得更為明顯，表現(xiàn)為：市場化程度較高時，注冊會計(jì)師說“不”不會增加股價崩盤風(fēng)險，但是說“不”后股價崩盤風(fēng)險卻可以隨著時間的推移而下降，而市場化程度較低時，注冊會計(jì)師說“不”會顯著增加被審計(jì)公司的股價崩盤風(fēng)險，且增加的股價崩盤風(fēng)險會一直存在，不會隨著時間的流逝而消弭。這可能是因?yàn)椋菏袌龌^高的地區(qū)法律監(jiān)管較為完善，管理層對風(fēng)險的意識較強(qiáng)，一旦公司被出具非“清潔”審計(jì)意見，管理層會立即采取措施進(jìn)行糾正，而較高的市場化程度加速措施生效，因此注冊會計(jì)師說“不”提升的股價崩盤風(fēng)險會更快地被管理層采取的措施消弭，“陣痛”持續(xù)的時間更短，效應(yīng)體現(xiàn)得更為迅速明顯。

2.注冊會計(jì)師監(jiān)管對“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)。

除市場監(jiān)管外，本文也研究了注冊會計(jì)師監(jiān)管對“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)。本文首先按照公司所聘請事務(wù)所是否為“四大”進(jìn)行分組研究，發(fā)現(xiàn)“陣痛”效應(yīng)也主要存在于非“四大”組中，當(dāng)公司聘請事務(wù)所為“四大”時，無論是注冊會計(jì)師說“不”引起的股價崩盤風(fēng)險提升，還是之后的“陣痛”效應(yīng)，較之非“四大”均不明顯，這看似說明審計(jì)質(zhì)量較低的“四大”對“陣痛”效應(yīng)的影響更為明顯。但是，郭照蕊(2011)[23]和王兵等(2011)[24]的研究證明“四大”提供的審計(jì)服務(wù)質(zhì)量并無明顯高于國內(nèi)所，加之樣本中聘請“四大”的公司占比不足5%，以“四大”作為注冊會計(jì)師監(jiān)管的分組可能導(dǎo)致結(jié)果存在偏頗。因此，本文查閱了相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)黃益雄和李長愛(2016)[25]的研究表明：小規(guī)模事務(wù)所受過中注協(xié)年報風(fēng)險約談后，審計(jì)質(zhì)量的提升會比大規(guī)模事務(wù)所更顯著，這是受過約談的事務(wù)所執(zhí)業(yè)不規(guī)范，約談會幫助這些事務(wù)所認(rèn)識到自身存在的執(zhí)業(yè)風(fēng)險，盡快地完善執(zhí)業(yè)以提高審計(jì)質(zhì)量。基于此，本文剔除樣本中聘請“四大”的事務(wù)所，以事務(wù)所當(dāng)年是否接受過中注協(xié)的年報風(fēng)險約談為基準(zhǔn)，將樣本分為“有約談組”和“無約談組”，基于“受過約談的事務(wù)所風(fēng)險較高”這一理論，認(rèn)為“有約談組”的審計(jì)質(zhì)量和注冊會計(jì)師監(jiān)管較低，“無約談組”的審計(jì)質(zhì)量和注冊會計(jì)師監(jiān)管較高，探究注冊會計(jì)師監(jiān)管對“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)，結(jié)果如表6。

表6 注冊會計(jì)師監(jiān)管對“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)

如表6所示，首先，不論是“有約談組”還是“無約談組”，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和上下波動率(Duvol)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)均為正，且多在1%的水平上顯著。這說明不論事務(wù)所是否受過中注協(xié)約談，其出具非“清潔”審計(jì)意見均會增大被審計(jì)公司的股價崩盤風(fēng)險。然而，只有在“無約談組”中，時間啞變量(Time)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的交乘項(xiàng)系數(shù)才為正且在1%的水平上顯著，這說明“陣痛”效應(yīng)僅存在于“無約談組”中。這方面是因?yàn)闆]有受過約談的事務(wù)所執(zhí)業(yè)較為規(guī)范，風(fēng)險點(diǎn)少，提供的審計(jì)服務(wù)和注冊會計(jì)師監(jiān)管質(zhì)量高，出具非“清潔”審計(jì)意見更有說服力，會更大程度引起被審計(jì)公司的警覺，促進(jìn)被審計(jì)公司改正，迅速消弭非“清潔”審計(jì)意見的影響；另一方面也是因?yàn)闊o“約談”組的被審計(jì)客戶重大錯報風(fēng)險較低，經(jīng)營環(huán)境好，這也有利于遭遇說“不”后采取的措施發(fā)揮效用。

(二)內(nèi)部控制對“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)

現(xiàn)有研究表明：有效的內(nèi)部控制會抑制公司的盈余管理水平和股價崩盤風(fēng)險，提升公司的會計(jì)信息質(zhì)量(王宗潤和陳艷，2014[26]；曾江洪等，2020[27])?；诖?，本文結(jié)合近年來上市公司披露的內(nèi)部控制審計(jì)報告，以內(nèi)部控制審計(jì)報告披露的內(nèi)部控制是否有效為依據(jù)，將樣本公司分為內(nèi)部控制“有效”組和“無效”組，探究公司內(nèi)部控制對“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)，結(jié)果如表7。

表7 公司內(nèi)部控制對“陣痛”效應(yīng)的調(diào)節(jié)

如表7所示，當(dāng)內(nèi)部控制有效時，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和上下波動率(Duvol)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)均為正，在1%的水平上顯著，且時間啞變量(Time)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)也為正且在10%的水平上顯著。而當(dāng)內(nèi)部控制無效時，所有解釋變量的系數(shù)均不顯著。這說明“陣痛”效應(yīng)在內(nèi)部控制較好的公司中更為顯著。本文又以內(nèi)部控制審計(jì)報告中披露的“內(nèi)部控制是否存在缺陷”為分組依據(jù)，將樣本分為內(nèi)部控制“有缺陷組”和“無缺陷組”，發(fā)現(xiàn)當(dāng)被解釋變量為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)時，內(nèi)部控制“無缺陷組”的時間啞變量(Time)與是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著。這從側(cè)面說明，當(dāng)被審計(jì)公司的內(nèi)部控制無缺陷時，“陣痛”效應(yīng)更為顯著。這是因?yàn)橛行覠o缺陷的內(nèi)部控制能夠使公司更快地采取措施應(yīng)對非“清潔”審計(jì)意見，且這類公司大多運(yùn)營順暢，經(jīng)營風(fēng)險低，所采取的措施能得到有效執(zhí)行，可以更為有效地消弭“陣痛”，降低因非“清潔”審計(jì)意見出具增大的股價崩盤風(fēng)險。

綜上，良好的外部監(jiān)管和內(nèi)部控制都可以快速消弭因注冊會計(jì)師說“不”帶來的“陣痛”，處在此類環(huán)境中的公司會更為迅速有效地采取措施，降低非“清潔”審計(jì)意見帶來的股價崩盤風(fēng)險。這進(jìn)一步說明：凈化資本市場監(jiān)管環(huán)境、提升事務(wù)所執(zhí)業(yè)質(zhì)量和完善公司內(nèi)部控制流程會更有助于上市公司糾正審計(jì)報告中披露的錯報，對上市公司經(jīng)營的穩(wěn)健性和信息披露質(zhì)量的提升起到更好的促進(jìn)作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將檢驗(yàn)方法由檢驗(yàn)上一期的審計(jì)意見對當(dāng)期的股價崩盤風(fēng)險改為檢驗(yàn)當(dāng)期審計(jì)意見對后一期至后四期股價崩盤風(fēng)險的影響，更好地觀測注冊會計(jì)師說“不”引起的陣痛效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，是否出具非“清潔”審計(jì)意見(Opinion)與被解釋變量的系數(shù)顯著性在后一期最高，之后逐漸下降，在第四期已不顯著，這再次證明了注冊會計(jì)師說“不”引起的股價崩盤風(fēng)險上升僅為“陣痛”，“陣痛”效應(yīng)也再一次得到驗(yàn)證。

除此之外，本文也控制了模型(1)的自相關(guān)和異方差，同時進(jìn)行了Placebo安慰劑檢驗(yàn)，結(jié)果均實(shí)質(zhì)性變化。

七、結(jié)論

本文以2015至2019年遭遇注冊會計(jì)師說“不”，即被出具非“清潔”審計(jì)意見的上市公司為樣本，研究注冊會計(jì)師說“不”，即非“清潔”審計(jì)意見對股價崩盤風(fēng)險的影響。結(jié)果表明：注冊會計(jì)師說“不”會帶來股價崩盤風(fēng)險的“陣痛”效應(yīng)，即非“清潔”審計(jì)意見會導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的短期上升，但長期卻是下降的，且外部監(jiān)管和內(nèi)部控制越完善，股價崩盤風(fēng)險下降越快，“陣痛”效應(yīng)越明顯。表現(xiàn)為：內(nèi)部控制有效或無缺陷的公司、身處市場化程度較高的地區(qū)的公司以及聘請未接受中注協(xié)約談的事務(wù)所的公司，因非“清潔”審計(jì)意見的出具而提升的股價崩盤風(fēng)險下降較快。這是因?yàn)榱己玫耐獠勘O(jiān)管環(huán)境和內(nèi)部控制制度可以快速消弭因注冊會計(jì)師說“不”帶來的“陣痛”，身處此類環(huán)境的公司也會更為迅速有效地采取措施，降低非“清潔”審計(jì)意見帶來的股價崩盤風(fēng)險。這也說明：凈化資本市場監(jiān)管環(huán)境、提升事務(wù)所執(zhí)業(yè)質(zhì)量和完善公司內(nèi)部控制流程有助于上市公司糾正審計(jì)報告中披露的錯報，對上市公司經(jīng)營的穩(wěn)定性和信息披露質(zhì)量提升起到促進(jìn)作用。

本文結(jié)論說明，注冊會計(jì)師說“不”會引起股價崩盤風(fēng)險的增大，從短期來看，這種“痛疼”對公司來講是壞事，但從長期來說，卻有助于被審計(jì)公司正視自身錯漏，積極采取措施糾錯，且凈化資本市場監(jiān)管環(huán)境和完善公司內(nèi)部控制流程對此類“糾錯”會起促進(jìn)作用。因此“痛疼”僅是“陣痛”，是資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)?；诖?，本文建議資本市場的監(jiān)管從以下兩個方面著力：一方面采取各種措施促使注冊會計(jì)師勇敢說“不”，包括通過培訓(xùn)提升注冊會計(jì)師的執(zhí)業(yè)能力、嚴(yán)厲打擊注冊會計(jì)師與客戶合謀行為，真正發(fā)揮注冊會計(jì)師審計(jì)在資本市場中“警示風(fēng)險、通達(dá)信息”的作用；二是從法規(guī)、政策等方面營造環(huán)境，促使公司正確接受注冊會計(jì)師說“不”的建議，減緩公司股價崩盤“陣痛”風(fēng)險，促使公司歷經(jīng)“陣痛”后“涅槃重生”。