陳建德

9月26日晚上，上交所、深交所、北交所為進(jìn)一步落實(shí)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求，發(fā)布規(guī)范上市公司大股東、實(shí)控人減持股份的規(guī)定細(xì)則，該細(xì)則是對(duì)8月27日證監(jiān)會(huì)《進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為》的細(xì)化。近期交易所和證監(jiān)會(huì)對(duì)違規(guī)減持的股東及時(shí)處罰，也非常有效地維護(hù)了資本市場(chǎng)制度的權(quán)威性、公正性，可以有效地震懾其他想違規(guī)減持的股東，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，要理性地看待上市公司的大股東、非大股東但持有較多股份的諸如上市前入股的創(chuàng)投基金等股東的減持行為。大股東的股份減持，不一定是洪水猛獸，只要上市公司的業(yè)務(wù)不斷地發(fā)展，上市公司大股東在現(xiàn)有法律法規(guī)下，合法合規(guī)地減持，都是可以接受的正常的市場(chǎng)化行為。

在市場(chǎng)下跌的過(guò)程中，上市公司大股東減持股份往往成為被指責(zé)的眾矢之的。不少投資人認(rèn)為大股東的減持打壓了股價(jià)。也有人認(rèn)為應(yīng)該完全限制大股東的減持以更好地呵護(hù)股價(jià)。

不可否認(rèn)股東的減持一定程度上會(huì)影響股價(jià)，但市場(chǎng)走勢(shì)不佳是多方因素共同作用的結(jié)果，大股東減持只是原因之一。從歷史上看，大股東正常的減持與市場(chǎng)并不完全相關(guān)。如2022年市場(chǎng)大跌，當(dāng)年度5%以上股東減持市值合計(jì)2675億元，低于市場(chǎng)大漲的2019年和2020年及2021年。今年截至9月22日，5%以上股東減持市值合計(jì)1820億元，折算為全年大概是2500億元，也是比2019年、2020年、2021年低，但是整個(gè)市場(chǎng)市值仍然有較大的跌幅。而減持金額較大的2019年和2020年，市場(chǎng)漲幅很可觀。2020年，年度減持金額達(dá)到4127億元，但是當(dāng)年滬深300和中證500都大漲超過(guò)20%（見(jiàn)表1）。

大股東將企業(yè)做上市，除了通過(guò)融資做大做強(qiáng)企業(yè)是其目的之一外，在合適的時(shí)候以合適的價(jià)格適度減持股份，肯定也是絕大部分大股東的目的之一。如果大股東不能減持股份，雖然可以階段性地減少二級(jí)市場(chǎng)的拋壓，但也會(huì)打擊大股東做好企業(yè)、做大企業(yè)的積極性，因?yàn)槭兄蹈叩团c大股東無(wú)關(guān)。

投資者可以回顧一下2005年的股權(quán)分置改革，當(dāng)年的股權(quán)分置改革核心就是解決大股東利益和中小股東利益很不一致的問(wèn)題，大股東通過(guò)給中小股東贈(zèng)送一定比價(jià)的股份作為對(duì)價(jià)，獲得其自身股份的可上市流通。由于大股東的股份可以上市流通、可以賣(mài)出，上市公司的大股東的利益就和股價(jià)高度相關(guān)，其和中小股東的利益更趨于一致。

好的制度是要充分地去平衡好各方的利益關(guān)系。這次的制度設(shè)定就很好，將大股東的減持和上市公司股價(jià)是否破發(fā)做綁定，這有利于一定程度上減少過(guò)往不少上市公司IPO時(shí)發(fā)行價(jià)定得特別高，而上市后股價(jià)一路下跌、二級(jí)市場(chǎng)投資者虧損嚴(yán)重，上市公司大股東還可以照樣減持、高位套現(xiàn)的情況的出現(xiàn)。這樣的制度優(yōu)化可以將上市公司大股東的利益和中小股東的利益更好地綁定在一起。

關(guān)于要滿(mǎn)足分紅條件后，大股東才能減持的規(guī)定，可以很大程度上減少以前大股東不顧中小投資者的利益不分紅的情況出現(xiàn)。

在市場(chǎng)下跌過(guò)程中，有些投資者對(duì)于非上市公司大股東、但持有股份較多的其他股東的減持也有不同的看法。

比如9月23日，有上市公司發(fā)布公告稱(chēng)，公司股東國(guó)投創(chuàng)業(yè)基金已經(jīng)通過(guò)大宗交易方式減持2185800股股份，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式減持寒武紀(jì)5212890股股份。

在市場(chǎng)下跌過(guò)程中，有的投資者認(rèn)為應(yīng)該參照限制大股東的減持那樣，限制其他持有量較大的投資者的減持。比如要求這些持有量較多的股東也要同時(shí)滿(mǎn)足破發(fā)、破凈、分紅不達(dá)標(biāo)不能減持的規(guī)定。比如在上述的寒武紀(jì)的股東減持應(yīng)該限制。

但從一個(gè)完整的證券生態(tài)來(lái)講，如果對(duì)于其他股東的減持做過(guò)多的限制是不合理的。比如，有些股東是創(chuàng)投基金，是在上市公司上市前投資入股，這些資金上市前投資入股是有風(fēng)險(xiǎn)的，它們也有收益要求。如果大幅度限制這些股東的減持，那將會(huì)極大地打擊創(chuàng)投基金的積極性。創(chuàng)投基金如果積極性受到較大影響，那又會(huì)進(jìn)一步影響還沒(méi)有上市的公司在IPO前股權(quán)市場(chǎng)上的融資，不利于孵化優(yōu)質(zhì)企業(yè)，不利于企業(yè)通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)融資發(fā)展壯大。而這是有悖于資本市場(chǎng)發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資融資提供便利的設(shè)立目的。

如果一家公司非常優(yōu)質(zhì)，業(yè)績(jī)蓬勃向上，即使包括大股東在內(nèi)的一些持股較多的股東減持，股票價(jià)格也可以不斷地上漲。所以，于投資者而言，核心不在于去糾結(jié)于股東對(duì)上市公司的減持，核心在于去二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行深度的研究，發(fā)現(xiàn)公司的價(jià)值。如果發(fā)布擬減持股份的公司基本面是良好向上的，股價(jià)估值目前并不貴、股價(jià)中長(zhǎng)期還有較大上漲空間。那么，部分股東的減持，于中長(zhǎng)期投資于該家公司的投資者而言，反而是件好事，因?yàn)橥顿Y者有能以相對(duì)低的價(jià)格買(mǎi)到優(yōu)質(zhì)的好股票。如果一家上市公司的基本面并不好，股價(jià)是高估的，中長(zhǎng)期看不到美好的未來(lái)，即使大股東及一些相關(guān)的其他股東承諾在未來(lái)的一段時(shí)間里不減持股份，也不能成為買(mǎi)入股票的理由。因?yàn)橹虚L(zhǎng)期而言，根本影響股價(jià)的是公司的業(yè)績(jī)與估值，如果業(yè)績(jī)不好、估值高，即使大股東不減持，二級(jí)市場(chǎng)的其他投資者也會(huì)選擇用腳投票。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）