惠凱

今年以來，A股六大險(xiǎn)企股價(jià)表現(xiàn)相對突出，彰顯了頭部險(xiǎn)企在渡過三年多“陣痛期”后轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，保費(fèi)銷售重回正增長、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、資產(chǎn)端的非標(biāo)和地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)受住了行業(yè)低迷周期的考驗(yàn)，已成為龍頭險(xiǎn)企上演“戴維斯雙擊”的核心支撐。

盡管近期在監(jiān)管部門推動下，整頓銀保渠道，下架了預(yù)期收益率達(dá)3.5%的增額壽險(xiǎn)品種，導(dǎo)致險(xiǎn)企8月份以來的保費(fèi)收入階段性走低，但從長遠(yuǎn)來看，此舉卻有助于降低險(xiǎn)企的負(fù)債端壓力和渠道成本，加之近期監(jiān)管層引導(dǎo)險(xiǎn)企加大權(quán)益配置力度，預(yù)期龍頭險(xiǎn)企和A股市場將實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)且共同成就。

今年以來，A股六家險(xiǎn)企均實(shí)現(xiàn)上漲，其中，新華保險(xiǎn)、中國太保、中國人保的漲幅居前，均超過15%。股價(jià)表現(xiàn)走好和收入端的改善有著密切關(guān)系。今年上半年，A股的六家險(xiǎn)企中，除新華保險(xiǎn)的營收出現(xiàn)下降外，中國平安、中國人保、中國人壽、中國太保、天茂集團(tuán)上半年?duì)I收均實(shí)現(xiàn)同比增長，其中，國華人壽的母公司天茂集團(tuán)營收同比增長最高，達(dá)21.13%。

在核心業(yè)務(wù)保費(fèi)收入上，多數(shù)險(xiǎn)企最新的保費(fèi)實(shí)現(xiàn)了同比增長，逆轉(zhuǎn)了過去幾年保費(fèi)收入低迷的狀態(tài)。比如行業(yè)龍頭中國平安上半年的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)板塊的保費(fèi)收入達(dá)到4598億元，同比增長7.2%；新華保險(xiǎn)最新公告顯示，1～8月保費(fèi)總收入同比增速是5.6%；中國人保今年前8個(gè)月的保費(fèi)收入4911億元，同比增長8.5%。保費(fèi)收入的增長，體現(xiàn)出上市險(xiǎn)企核心業(yè)務(wù)經(jīng)過幾年的市場化競爭和整合，正在重回增長軌道。

中泰金融分析師戴志鋒認(rèn)為，A股險(xiǎn)企中報(bào)顯示，經(jīng)過3年多的調(diào)整，留存下來的代理人具備在保險(xiǎn)行業(yè)長期生存能力，為未來增長提供穩(wěn)固支撐；“壽險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端拐點(diǎn)已現(xiàn)，且此輪壽險(xiǎn)行業(yè)復(fù)蘇、價(jià)值增長，拉長看是趨勢性的。”

公開信息也顯示，2019年以來，六大A股保險(xiǎn)公司員工總數(shù)出現(xiàn)顯著減少，總員工數(shù)從2019年初的82.5萬人，減少到目前的76萬人左右，減少了6萬多人。一線銷售人員的減少更顯著。據(jù)銀保監(jiān)會相關(guān)部門披露的《保險(xiǎn)公司銷售從業(yè)人員執(zhí)業(yè)登記情況的通報(bào)》，2019年是保險(xiǎn)營銷員登記數(shù)量的巔峰，到2022年，全國登記的保險(xiǎn)營銷員減少了近四百萬人，減少幅度超過四成。行業(yè)龍頭中國平安的代理人數(shù)量從60萬人減至50萬人左右；新華保險(xiǎn)的保險(xiǎn)代理人數(shù)量更是同比減半。不過，據(jù)了解，險(xiǎn)企人員“瘦身期”進(jìn)入2023年后已經(jīng)告一段落。

去年以來，因股市收益率不達(dá)預(yù)期、存款利息走低等因素的影響，部分預(yù)期收益率達(dá)3.5%的保險(xiǎn)產(chǎn)品被穩(wěn)健型投資者青睞，險(xiǎn)企也投其所好，加大了這方面品種的推出，然而較高的收益也加大了險(xiǎn)企負(fù)債端和資產(chǎn)端的失衡，一些險(xiǎn)企不得不被動裹挾進(jìn)這場“收益大戰(zhàn)”中，進(jìn)而也加大了銀保渠道的銷售費(fèi)用成本。

比如中國平安的財(cái)報(bào)顯示，2022年，其保險(xiǎn)資金投資組合的凈投資收益率還有4.7%，但今年上半年為3.5%；新華保險(xiǎn)今年上半年的年化總投資收益率是3.7%。同樣，往年收益率較高的泰康保險(xiǎn)今年上半年的年化綜合投資收益率也低于5%。加上營銷等費(fèi)用后，則險(xiǎn)企付出的總成本更高。如此情況下，“預(yù)定利率達(dá)3.5%的高收益增額終身壽險(xiǎn)”在監(jiān)管引導(dǎo)下于不久前逐步下架。

隨著銀保產(chǎn)品預(yù)定利率由3.5%時(shí)代進(jìn)入3.0%時(shí)代，疊加金融監(jiān)管總局今年8月底發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知》，有助于厘清銀保渠道的業(yè)務(wù)模式，遏制險(xiǎn)企特別是中小險(xiǎn)企的“價(jià)格戰(zhàn)”、“手續(xù)費(fèi)戰(zhàn)”沖動。

短期來看，因高收益險(xiǎn)種和銀保渠道受到約束，8月份，險(xiǎn)企的保費(fèi)銷售收入呈階段性下滑。比如中國人壽8月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入321億元，同比去年8月下降10%；中國平安8月的原保費(fèi)收入同比下降了兩個(gè)點(diǎn)；新華保險(xiǎn)8月的單月保費(fèi)收入同比下滑6.8%。

綜合多家券商的分析，《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知》的出臺有助于自上而下降低交易成本提升效率，目前需要關(guān)注下半年保險(xiǎn)隊(duì)伍的增員情況和2024年開門紅產(chǎn)品及策略布局。據(jù)了解，不同于以往“開門紅”于10月后啟動的默認(rèn)規(guī)則，今年9月，中國人壽可能率先提前啟動“開門紅”。

興業(yè)證券分析師孫寅認(rèn)為，國壽開門紅延續(xù)了第一階段短儲產(chǎn)品上規(guī)模、第二階段長儲產(chǎn)品上價(jià)值的策略，主力產(chǎn)品形態(tài)基本不變，“考慮啟動時(shí)間更早以及產(chǎn)品策略保持穩(wěn)健，預(yù)期開門紅將有較好表現(xiàn)?！?/p>

資產(chǎn)端，監(jiān)管政策的調(diào)整為險(xiǎn)企優(yōu)化資產(chǎn)布局提供了契機(jī)。9月初，金融監(jiān)管總局調(diào)整險(xiǎn)企投資權(quán)益市場的因子分值，保險(xiǎn)公司投資滬深300指數(shù)成份股、科創(chuàng)板普通股和公募REITs中未穿透的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)因子分別從0.35、0.45、0.6調(diào)整為0.3、0.4、0.5，投資國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)未上市公司股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)因子賦值為0.4。

中信證券非銀分析師童成墩團(tuán)隊(duì)分析，保險(xiǎn)公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子的調(diào)降將減少股票投資對應(yīng)的最低資本要求、降低股票投資的資本消耗，有助于提升險(xiǎn)企的權(quán)益類資產(chǎn)持有上限。當(dāng)然，險(xiǎn)企的股票配置比例仍受多方面因素影響，償付能力只是其中之一。

童成墩團(tuán)隊(duì)指出，目前國內(nèi)上市保險(xiǎn)公司普遍沒有達(dá)到權(quán)益資產(chǎn)配置比例監(jiān)管上限，償付能力不是主要的限制因素，大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征才是是否配置權(quán)益的主要決定因素。換言之，本次下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因子將從償付能力層面進(jìn)一步打開險(xiǎn)資權(quán)益資產(chǎn)配置空間，特別是有望給以滬深300指數(shù)成份股為代表的優(yōu)質(zhì)股票帶來增量資金。

那么，這到底能釋放多少億的增量資金呢？中信證券分析師測算，截至2023年6月底，保險(xiǎn)行業(yè)配置股票的規(guī)模約為2萬億元，假設(shè)增配后股票資產(chǎn)的最低資本保持不變，測算險(xiǎn)資風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整帶來的潛在增配股票空間為2000億元～3000億元左右。

西部證券分析師易斌的測算結(jié)果是，本輪險(xiǎn)企風(fēng)險(xiǎn)因子權(quán)重下調(diào)有望為市場帶來約2300億元增量資金。如果假設(shè)因下調(diào)滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)因子所提升的權(quán)益投資額度將全部用于繼續(xù)投資滬深300成份股，則滬深300成份股有望流入約2200億元資金，科創(chuàng)板有望流入約138億元。

就具體產(chǎn)品類型來看，與投資權(quán)益市場更匹配的是分紅型產(chǎn)品。分紅險(xiǎn)產(chǎn)品有著更好的收益平滑機(jī)制。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，分紅險(xiǎn)賬戶大多配置更高比例的權(quán)益類資產(chǎn)，在平滑波動后也能給予客戶比傳統(tǒng)險(xiǎn)更高的回報(bào)。從鼓勵(lì)分紅險(xiǎn)發(fā)展的角度來看，童成墩團(tuán)隊(duì)建言，“進(jìn)一步調(diào)降預(yù)定利率，給予個(gè)人購買相關(guān)產(chǎn)品稅收優(yōu)惠是可行方案?！?/p>

據(jù)了解，自2017年前出現(xiàn)險(xiǎn)資“舉牌潮”現(xiàn)象后，監(jiān)管加大了對萬能險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)的管理。比如2020年，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于強(qiáng)化人身保險(xiǎn)精算監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對分紅險(xiǎn)的紅利演示做出了嚴(yán)格限制，且不得將過往紅利發(fā)放情況和歷史收益作為銷售依據(jù)。今年1月，銀保監(jiān)會發(fā)布《一年期以上人身保險(xiǎn)產(chǎn)品信息披露規(guī)則》，再次要求調(diào)低分紅險(xiǎn)的紅利演示水平。《規(guī)則》從今年6月底開始執(zhí)行。

值得一提的是，部分地產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露、投資收益率持續(xù)走低是壓制險(xiǎn)企過去兩年業(yè)績和股價(jià)的又一重要因素。比如中國平安在2022年報(bào)中坦言，“受資本市場波動影響，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)投資收益有所承壓”，去年的總投資收益率僅有2.5%；新華保險(xiǎn)去年的總投資收益率也比2021年減少了1.6%；中國太?？偼顿Y收益從5.7%降至4.2%，下滑了1.5%。

投資風(fēng)格上與壽險(xiǎn)類似的社保資金、企業(yè)年金是有較強(qiáng)參考意義的。2018～2021年的年金加權(quán)平均收益率分別為3%、8.3%、10.3%、5.3%，而2022年則在“股債雙殺”因素下，企業(yè)年金基金的投資收益為-1.83%。以某央企的年金基金為樣本，在其資產(chǎn)配置中，固收類、權(quán)益類資產(chǎn)的比例分別是70%、13%，2022年虧幅小于1%，如此業(yè)績在央企年金中已然表現(xiàn)上佳。

不過，在渡過去年底的債券市場大跌和引發(fā)的集中贖回現(xiàn)象后，今年債市整體穩(wěn)中有升。據(jù)海通證券非銀首席分析師孫婷的研究，當(dāng)前10年期國債收益率回升至2.67%左右，未來隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策的逐步出臺、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，長端利率若企穩(wěn)上行，則保險(xiǎn)公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。

考慮到企業(yè)年金設(shè)立以來，還沒有出現(xiàn)過連續(xù)兩年虧損的情況，因此今年年金等穩(wěn)健型長線資金出現(xiàn)連續(xù)虧損的概率極小。此外，上半年市場主線“中特估”、“金特估”行情的主角國央企和大銀行恰好也契合險(xiǎn)企權(quán)益配置的風(fēng)格特色。整體看，預(yù)計(jì)今年全年險(xiǎn)資收益率將顯著好于去年。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）