文森特·德魯拉德(Vincent Deluard)
隨著10年期美債收益率繼續(xù)刷新2007年以來(lái)的最高水平4.53%,美元指數(shù)逼近106并創(chuàng)下近10個(gè)月新高,美股則開始承壓。
值得注意的是,當(dāng)前市場(chǎng)在交易的是美債“熊陡”,即在收益率上漲的情況下,長(zhǎng)期限債券的收益率上行速度快于短期限債券的收益率。在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間,美債處于倒掛狀態(tài)(即短債收益率高于長(zhǎng)債收益率),如今的“熊陡”就導(dǎo)致收益率曲線走平,這也被稱為“倒掛解除”,即“陡峭化交易”,此時(shí)投資者在買入短債,賣出較長(zhǎng)期的債券。這一情況出現(xiàn)的原因可能在于,投資者愿意相信美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)避免嚴(yán)重衰退。美聯(lián)儲(chǔ)也因?yàn)檫@一理由,抬高了降息門檻,從而導(dǎo)致股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。
關(guān)鍵問(wèn)題在于,我們是否處于拐點(diǎn),即更高的債券收益率和更陡峭的收益率曲線可能會(huì)打擊成長(zhǎng)型股票的高估值?美股七巨頭(MagnificentSeven,簡(jiǎn)稱“Mag7”)已成為本輪牛市的代名詞:亞馬遜、Alphabet、蘋果、英偉達(dá)、Meta、微軟和特斯拉。這些股票占標(biāo)普500指數(shù)市值的四分之一。
去年投資者面臨著40年來(lái)最嚴(yán)重的通脹沖擊,貨幣政策完全轉(zhuǎn)向,傳統(tǒng)的60/40股票、債券投資組合表現(xiàn)不佳。相比之下,2023年平淡無(wú)奇。對(duì)投資者來(lái)說(shuō),重要的是他們持有的“Mag7”股票敞口規(guī)模。納斯達(dá)克100指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)一度反彈幅度接近50%和30%,而幾個(gè)大盤科技股貢獻(xiàn)了指數(shù)的大部分漲幅。
然而,與資本市場(chǎng)走勢(shì)相反的是,從業(yè)績(jī)角度來(lái)看,“Mag7”中除了英偉達(dá)和特斯拉之外,其余公司的營(yíng)收都難以跟上名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而目前的估值溢價(jià)比新冠疫情初期第一次反彈時(shí)更高。
但是目前有跡象表明,“Mag7”在市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位正在下降,從夏季峰值平均下降了11%。從現(xiàn)在開始,我們可能會(huì)看到這些大型成長(zhǎng)型股票會(huì)表現(xiàn)不佳,原因有四點(diǎn):第一,與疫情期間相比,如今超級(jí)大盤股的溢價(jià)更高,而當(dāng)時(shí)這些股票從防疫政策和經(jīng)濟(jì)刺激措施帶來(lái)的網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)大幅增長(zhǎng)中受益最多。第二,成長(zhǎng)型股票的大部分市值規(guī)模來(lái)自預(yù)期的長(zhǎng)期收益,如果債券收益率上升,這些長(zhǎng)期收益應(yīng)該會(huì)受到較大的影響。第三,五家大型科技公司的收入難以跟上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐(除了英偉達(dá)仍實(shí)現(xiàn)了超凡的增長(zhǎng)外,特斯拉在某種程度上也算實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng))。第四,鑒于它們?cè)谥饕笖?shù)中的權(quán)重,誰(shuí)還會(huì)在2024年購(gòu)買“Mag7”股票呢?
以市銷率來(lái)看,Mag7的股票價(jià)格大約是指數(shù)中其他股票的兩倍?,F(xiàn)狀是,標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際上被分為兩個(gè)大小相似的部分:估值高昂的七大科技巨頭和其余的490多家公司。如果將羅素50超級(jí)大盤股指數(shù)的市盈率與標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)的市盈率進(jìn)行對(duì)比,前者的溢價(jià)就更加明顯??萍季揠⒌囊鐑r(jià)高達(dá)78%,這甚至超過(guò)了疫情初期的最高點(diǎn)。當(dāng)時(shí),高溢價(jià)可能被看作是合理的,因?yàn)槊绹?guó)的消費(fèi)市場(chǎng)得到了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的巨大提振,并且消費(fèi)者更偏向于網(wǎng)上購(gòu)物,而減少了對(duì)服務(wù)、旅行和交通的支出。
但現(xiàn)在,當(dāng)大型科技公司的銷售和利潤(rùn)增長(zhǎng)已回歸正常,同時(shí)消費(fèi)者開始回歸線下生活,進(jìn)行所謂的“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”,比如花費(fèi)4000美元購(gòu)買泰勒·斯威夫特的巡回演唱會(huì)門票,那么為何這些大型科技公司的股價(jià)溢價(jià)還能如此之高呢?這是一個(gè)值得投資者深思的問(wèn)題。
在估值高企的同時(shí),至少有部分“Mag7”的收入和利潤(rùn)正在放緩。英偉達(dá)和特斯拉(幅度相對(duì)較小)仍在以驚人的速度增長(zhǎng),但五大平臺(tái)(蘋果、亞馬遜、微軟、Meta和Alphabet)已經(jīng)是進(jìn)入成熟期的巨無(wú)霸,在過(guò)去的四個(gè)季度中,它們的集體凈收入下降了9%。
除了對(duì)收入的擔(dān)憂之外,還有一些令人擔(dān)憂的重磅新聞——“司法部起訴谷歌(Alphabet)壟斷數(shù)字廣告技術(shù)”;“特斯拉的Cybertruck面臨嚴(yán)重的問(wèn)題,只有徹底重新設(shè)計(jì)才能解決”;“Meta面臨著更嚴(yán)峻的法務(wù)困境和收入下降的未來(lái)”。
我們一向認(rèn)為,不支付股息的高估值成長(zhǎng)型股票應(yīng)該具有超長(zhǎng)期債券的存續(xù)期。相反,擁有慷慨的股息和高賬面價(jià)值的價(jià)值股相當(dāng)于短期高息債券。
從歷史上看,相較于價(jià)值型股票,成長(zhǎng)型股票確實(shí)與長(zhǎng)期國(guó)債的相關(guān)性更高。當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升時(shí),價(jià)值股的表現(xiàn)應(yīng)該優(yōu)于成長(zhǎng)股。今年,我們看到作為基準(zhǔn)的10年期美國(guó)國(guó)債收益率從夏季的3.25%升至4.5%,接近二十年來(lái)的高點(diǎn),且沒(méi)有跡象表明其已經(jīng)見頂。
盡管通脹持續(xù)下降,但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于降息的門檻可能比想象的高,而且通脹比以前更為頑固。上周美聯(lián)儲(chǔ)將明年的降息預(yù)期從之前的4次降至2次,各大機(jī)構(gòu)已經(jīng)將首次降息的時(shí)間表預(yù)測(cè)推遲至2024年三到四季度。這對(duì)債市收益率構(gòu)成上行風(fēng)險(xiǎn)。
華爾街投資大佬BillAckman最近再度重申看空觀點(diǎn),他表示,“我相信長(zhǎng)期利率,例如30年利率,將進(jìn)一步上升。”
他給出的理由則是——世界在結(jié)構(gòu)上與過(guò)去不同,和平紅利已逐漸消減,將生產(chǎn)外包給中國(guó)的長(zhǎng)期通貨緊縮效應(yīng)下降;工人和工會(huì)的討價(jià)還價(jià)能力繼續(xù)上升,罷工比比皆是,隨著成功的罷工獲得可觀的工資增長(zhǎng),罷工的可能性更大;原材料價(jià)格正在迅速上漲等等。
當(dāng)前的10年期國(guó)債實(shí)際收益率僅不足50BP,其實(shí)這一收益率未能提供應(yīng)有的價(jià)值,歷史水平基本接近200-400BP。目前,市場(chǎng)上認(rèn)為10年期美債收益率可能超過(guò)5%的觀點(diǎn)比比皆是,我們可能要為這種場(chǎng)景做好準(zhǔn)備。
在這一環(huán)境下,投資者要把目光投向美國(guó)以外的市場(chǎng),這些市場(chǎng)有著價(jià)格誘人的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股,這些股票相比于即將迎來(lái)調(diào)整的美國(guó)成長(zhǎng)股應(yīng)該會(huì)表現(xiàn)得更好。
這些成長(zhǎng)股包括:歐洲藥品、法國(guó)奢侈品集團(tuán)、中國(guó)科技平臺(tái)和新興市場(chǎng)銀行。與美國(guó)成長(zhǎng)型基金相比,全球成長(zhǎng)型股票與生俱來(lái)的多元化算是一種優(yōu)勢(shì),美國(guó)成長(zhǎng)型基金絕大多數(shù)投資于相同的五個(gè)大型平臺(tái),在云計(jì)算、消費(fèi)電子、在線娛樂(lè)和社交媒體領(lǐng)域也有相當(dāng)大的重疊。
數(shù)據(jù)來(lái)源:彭博社,StoneX
此外,我們建議以美國(guó)為重點(diǎn)的投資者,可以關(guān)注在估值增長(zhǎng)方面排第二梯隊(duì)的股票(前10%~20%)。優(yōu)質(zhì)價(jià)值股的基本面都不錯(cuò),因此通常具有較高但不會(huì)太高的股息收益。
到目前為止,部分股票2023年的反彈都很夸張:最大的股票表現(xiàn)最好,最具投機(jī)性的股票表現(xiàn)也不錯(cuò),同時(shí)還有那些增長(zhǎng)預(yù)測(cè)最令人瞠目結(jié)舌的股票。但是,從現(xiàn)在開始投資者應(yīng)該在即將到來(lái)的調(diào)整中從穩(wěn)定、普通、價(jià)格合理的大公司中求得收益。(作者系嘉盛集團(tuán)母公司StoneX的全球宏觀策略師。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn),不代表本刊立場(chǎng)。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例,不做買賣推薦。)