張安軍，趙柳銳

（浙江財經(jīng)大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

近年來我國配置金融資產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量和企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢，引起了一定的社會關(guān)注。Wind 數(shù)據(jù)顯示，我國非金融類上市公司金融資產(chǎn)持有量從2007年年末的13473億元增長到2017 年年末的20932 億元，其中非貨幣性金融資產(chǎn)增長速度快于貨幣性金融資產(chǎn)的增長速度。2016 年A 股共有767 家上市公司購買了7268.16億元理財產(chǎn)品，而2019 年A 股購買理財產(chǎn)品上市公司數(shù)量上升至1151 家，共計購買了1.34 萬億元理財產(chǎn)品，我國實體企業(yè)金融化程度在不斷上升。企業(yè)資產(chǎn)負債表中配置金融資產(chǎn)的比例越來越高，致使實體企業(yè)經(jīng)營利潤越來越依賴于金融渠道而非生產(chǎn)制造領(lǐng)域的現(xiàn)象被稱為企業(yè)金融化[1-2]。目前學術(shù)界認為合理配置金融資產(chǎn)有利于實體企業(yè)緩解外部融資約束，增強資產(chǎn)流動性，補充實體投資需求不足等，從而起到一定程度“蓄水池”作用；但如果實體企業(yè)過度配置流動性較低而潛在風險回報率較高的金融資產(chǎn)，將可能會對企業(yè)實體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生“擠出”效應，并表現(xiàn)出資本套利性動機。

通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，以往學者主要從宏觀和微觀層面對企業(yè)金融化所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果進行了相關(guān)探討，然而并沒有得出一致的研究結(jié)論。企業(yè)作為市場經(jīng)濟主體，以追求企業(yè)價值最大化或股東財富最大化為目標，而企業(yè)金融化作為一種資產(chǎn)配置方式和盈利手段，可能會對其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效產(chǎn)生影響，并最終反映到市場價值表現(xiàn)上。同時企業(yè)作為市場經(jīng)濟主體，其經(jīng)營行為及經(jīng)營結(jié)果除了受到企業(yè)內(nèi)部治理因素的影響外，也受到外部市場環(huán)境因素等較大影響。地區(qū)市場化水平是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營過程中所面臨的重要外部市場治理因素，然而目前鮮有文獻基于地區(qū)市場化水平差異對實體企業(yè)金融化與市場價值之間的關(guān)系展開深入探討。本文以2011—2019 年我國滬深A 股非金融類上市公司為研究樣本，實證檢驗企業(yè)金融化對企業(yè)市場價值的影響，并且進一步探討不同地區(qū)市場化水平對前兩者之間關(guān)系是否存在影響差異，目的在于回答如下問題：（1）非金融類企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)是否有利于幫助企業(yè)改善實體經(jīng)營并提升企業(yè)市場價值？（2）不同地區(qū)市場化水平是否會對企業(yè)金融化與企業(yè)市場價值之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著調(diào)節(jié)效應？本文的實證檢驗結(jié)果將回應上述研究問題。

本文的邊際貢獻可能有以下三方面。

（1）基于中國地區(qū)市場化水平差異，檢驗發(fā)現(xiàn)地區(qū)市場化水平與企業(yè)金融化程度對企業(yè)市場價值存在顯著交互影響，深化了地區(qū)市場化水平對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟后果能起重要市場調(diào)節(jié)作用的認識，并提供了該調(diào)節(jié)治理作用的微觀經(jīng)驗證據(jù)。

（2）檢驗了特殊類金融資產(chǎn)“投資性房地產(chǎn)”以及短期與長期金融資產(chǎn)對企業(yè)市場價值帶來的影響差異，回應了理論和實務界關(guān)于企業(yè)大量配置“投資性房地產(chǎn)”類金融資產(chǎn)，以及配置不同流動性的金融資產(chǎn)是否有助于提升企業(yè)市場價值的問題，豐富了企業(yè)金融資產(chǎn)不同配置結(jié)構(gòu)所造成的經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻。

（3）以往學者對企業(yè)金融化與企業(yè)價值或市場價值之間關(guān)系的研究較少，盡管有個別學者從宏觀經(jīng)濟因素視角探討了企業(yè)金融化對企業(yè)價值的微觀影響后果[3]，但仍有很大的研究空間。本文從地區(qū)市場化視角，探討了地區(qū)市場化水平對企業(yè)金融化行為的影響，有助于了解宏觀市場化改革政策對微觀經(jīng)濟實體的影響路徑，豐富拓展了相關(guān)研究文獻。研究結(jié)論為企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)、政府部門繼續(xù)優(yōu)化地區(qū)市場化制度環(huán)境、資本市場投資者理性決策等，提供了一定的經(jīng)驗借鑒。

二、文獻綜述

企業(yè)金融化在宏觀層面可解釋為非金融企業(yè)金融渠道獲利占總營業(yè)利潤的比值日益增加的現(xiàn)象[4]，而實體企業(yè)金融化則是經(jīng)濟金融化在企業(yè)層面的微觀表現(xiàn)，是對經(jīng)濟金融化研究的一種細化和延伸，其主要表現(xiàn)為企業(yè)利潤增長更多來源于金融活動而非通過商品貿(mào)易和生產(chǎn)途徑進行積累[1]。企業(yè)金融化一直是學者們非常關(guān)注的話題，當前關(guān)于企業(yè)金融化的研究主要集中于企業(yè)金融化的影響成因與企業(yè)金融化所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果兩個方面，其中關(guān)于企業(yè)金融化經(jīng)濟后果的研究主要從宏觀與微觀兩個層面展開。

在宏觀層面，大多數(shù)學者認為過度金融化將會使得產(chǎn)業(yè)重心從實體經(jīng)濟部門轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟部門，形成產(chǎn)業(yè)空心化并會給經(jīng)濟體系帶來負面影響[5-7]。有些學者認為過度金融化可能會降低經(jīng)濟增長速度，使經(jīng)濟自動穩(wěn)定性功能下降[8]，加劇不平等和不安全感，造成人才錯配及社會信用下降[9]，導致企業(yè)減少公共物品供給且增長率下降[10]，增加經(jīng)濟系統(tǒng)脆弱性，并增加金融危機發(fā)生的可能性[11]。還有研究發(fā)現(xiàn)，我國金融市場發(fā)展相對滯后，可能會產(chǎn)生信貸資源配置的結(jié)構(gòu)性“歧視”，這將直接影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡[12]。有學者研究認為經(jīng)濟金融化會顯著抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資，導致企業(yè)投資偏好改變以及抵押擔保能力下降[13]。有學者從金融穩(wěn)定的視角研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化顯著負向影響金融穩(wěn)定，驗證了“實體金融化→金融穩(wěn)定”的風險傳導機制[14]。另有學者從失業(yè)率及收入分配視角研究發(fā)現(xiàn)金融化大約會提升2%的失業(yè)率[15]，而通過抑制非金融企業(yè)金融化有助于增強收入分配公平[16]。但也有部分學者研究發(fā)現(xiàn)金融深化會顯著提升地區(qū)生產(chǎn)率等正向積極影響[17]。

在微觀層面，當前關(guān)于企業(yè)金融化所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果主要存在三種不同觀點。第一種觀點從企業(yè)創(chuàng)新能力、全要素生產(chǎn)率、實業(yè)投資率、股價崩盤風險以及長期業(yè)績等視角進行研究，認為企業(yè)金融化會對企業(yè)實體經(jīng)營或市場表現(xiàn)產(chǎn)生負面影響[3，18-27]。第二種觀點從緩解企業(yè)外部融資約束、補充實業(yè)投資資金所需、提升企業(yè)生產(chǎn)效率、降低杠桿水平、提高經(jīng)濟增加值回報率、提高風險承擔水平和企業(yè)短期業(yè)績等視角進行研究，發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)金融化發(fā)揮的作用不完全是負面效應，反而可能會帶來積極影響[17，28-33]。第三種觀點從企業(yè)市場價值或公司績效等視角進行研究，認為實體企業(yè)金融化與企業(yè)市場價值存在一定的非線性關(guān)系。如有學者以2010—2017 年A 股上市公司為研究樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化與企業(yè)市場價值呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系，當企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重在約25%以內(nèi)時，企業(yè)金融化與企業(yè)市場價值表現(xiàn)呈正相關(guān)關(guān)系，如果超過25%則呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系[34]。另有證據(jù)發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)金融化適度水平不同，過度金融化會對企業(yè)價值產(chǎn)生負向影響[35]。也有學者從公司績效視角研究發(fā)現(xiàn)短期金融資產(chǎn)持有對企業(yè)績效會產(chǎn)生正向影響，長期金融資產(chǎn)持有對企業(yè)績效會產(chǎn)生負向影響，但在總體上企業(yè)金融化對企業(yè)績效主要表現(xiàn)為負向影響[36]，且經(jīng)過四大會計師事務所審計和提高信息透明度等能顯著改善或扭轉(zhuǎn)企業(yè)金融化對企業(yè)長期業(yè)績的影響[37]。還有學者從企業(yè)創(chuàng)新視角研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入之間呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系[38]。

綜上發(fā)現(xiàn)，以往學者基于不同視角對于企業(yè)金融化所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果進行研究，無論在宏觀還是微觀層面都沒有得出相一致的結(jié)論。企業(yè)作為市場經(jīng)濟主體，以追求企業(yè)價值最大化或股東財富最大化為目標，而企業(yè)金融化作為一種資產(chǎn)配置方式和盈利手段，可能會對企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效產(chǎn)生影響，并反映到企業(yè)市場價值表現(xiàn)上。同時企業(yè)作為市場經(jīng)營主體，其經(jīng)營行為及經(jīng)營結(jié)果除了受到公司內(nèi)部治理因素影響之外，亦受到外部市場環(huán)境等因素較大影響?，F(xiàn)實中企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)可能并非出于非理智的投資行為，而是對外界制度環(huán)境做出的一種理性投資選擇[39]，而企業(yè)市場價值是市場投資者根據(jù)企業(yè)當前經(jīng)營投資狀況和所面臨的外部市場環(huán)境變化所做出的綜合預期反應。地區(qū)市場化水平是影響企業(yè)投資選擇行為以及經(jīng)濟后果的重要外部市場治理因素，對企業(yè)投資行為的研究有必要將企業(yè)所處的外部市場化制度環(huán)境考慮進來，否則可能會得出不一致甚至是錯誤的研究結(jié)論。然而，目前鮮有學者從地區(qū)市場化水平差異視角來深入探討企業(yè)金融化對企業(yè)市場價值等經(jīng)濟后果所帶來的調(diào)節(jié)影響。本文實證檢驗了企業(yè)金融化與企業(yè)市場價值之間的影響關(guān)系，以及不同地區(qū)市場化水平對該關(guān)系所帶來的影響，有助于深化對外部市場化水平與企業(yè)金融資產(chǎn)配置關(guān)系的重要認識，并彌補以往研究文獻的不足。

三、理論分析與研究假設

金融化形成的“虛擬經(jīng)濟”對應于“實體經(jīng)濟”，企業(yè)進行金融資產(chǎn)或經(jīng)營資產(chǎn)的投資選擇，看重兩者的投資回報率之差[40]。企業(yè)投資金融資產(chǎn)的主要出發(fā)點可能并非為了生產(chǎn)經(jīng)營所需，而多為牟取短期投資利益。金融機構(gòu)在資金放貸時對項目的“趨利避害”會導致風險性較高的創(chuàng)新項目缺少資金支持，對于研發(fā)依賴性強的產(chǎn)業(yè)存在不利影響，從而降低全要素生產(chǎn)率[41]。企業(yè)金融化對全要素生產(chǎn)率的負向影響主要體現(xiàn)在企業(yè)金融化會降低實體企業(yè)投資和削弱企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新能力[42]。較高的全要素生產(chǎn)率和企業(yè)創(chuàng)新能力是企業(yè)能在行業(yè)中站穩(wěn)腳跟并保持持續(xù)發(fā)展的保障，如果管理者著眼于短期利益，將大量資金用于金融性資產(chǎn)投資，容易造成企業(yè)主業(yè)資金緊張、研發(fā)創(chuàng)新投入不足，從而對實業(yè)投資形成一定“擠出”效應，而企業(yè)主業(yè)發(fā)展不穩(wěn)定容易導致未來經(jīng)營的不確定性風險上升，最終會損害企業(yè)長期發(fā)展利益。由此本文提出假設1a。

假設1a：企業(yè)金融化程度越高，越不利于提升企業(yè)市場價值。

雖然很多學者對企業(yè)金融化行為提出了批評意見，但也有學者通過研究得出企業(yè)金融化在一定程度上能起到“蓄水池”作用，有利于緩解企業(yè)外部融資約束，提升企業(yè)經(jīng)營績效等結(jié)論。首先，從金融資產(chǎn)具有較好流動性和變現(xiàn)能力等特征考量，較高金融資產(chǎn)持有率反映了企業(yè)較強融資能力和較高資產(chǎn)價值，可以減輕對外部融資的依賴[43]，且金融資產(chǎn)較強的流動性可以在企業(yè)實業(yè)投資時提供資金補充[28]，而這個作用在面臨外部沖擊時體現(xiàn)得更為明顯[44]；其次，從長遠戰(zhàn)略考慮，企業(yè)在總資產(chǎn)中持有部分金融資產(chǎn)并作為以備“不時之需”的儲備，在資金短缺時用于獲取資金或能將金融投資獲得的收益“反哺”給實業(yè)投資，始終以實業(yè)經(jīng)營為主，金融獲利為輔，此時企業(yè)金融化對實業(yè)投資則可能起到一種促進作用；再次，實體企業(yè)在進行金融股權(quán)投資時如果能實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，則有益于提升企業(yè)自身的競爭力[45-46]。企業(yè)金融化雖然可能因“資本套利動機”損害實體產(chǎn)業(yè)，但在企業(yè)持有一定量金融資產(chǎn)前提下，將金融化和實體發(fā)展相結(jié)合，也能起到降低經(jīng)營風險、穩(wěn)定企業(yè)收益、提高企業(yè)競爭力的作用，從而對企業(yè)整體經(jīng)營發(fā)展起到正向推動作用。有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化與企業(yè)價值存在倒“U”形關(guān)系，當企業(yè)金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重在約25%以內(nèi)時，企業(yè)金融化與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而當超過25%時則會有損企業(yè)價值[34]。當前我國上市公司平均金融化率（約6%）遠小于這一臨界標準，因此企業(yè)金融化對企業(yè)市場價值的影響并不一定都是負面的，企業(yè)配置一定程度的金融資產(chǎn)甚至可能會對企業(yè)市場價值起到正面積極影響。由此本文提出假設1b。

假設1b：企業(yè)金融化程度越高，越有利于提升企業(yè)市場價值。

實體企業(yè)金融化的主要方式為購買市場化程度較高的資管類金融產(chǎn)品，該類產(chǎn)品具有一定的風險屬性，因此企業(yè)金融化本身就屬于市場化行為[31]。隨著地區(qū)金融市場化程度提升，金融機構(gòu)之間的競爭會更加激烈，金融產(chǎn)品高收益、高風險的匹配關(guān)系更加明顯，從而有助于降低金融資產(chǎn)與實體資產(chǎn)投資收益率之間的差距，并減弱了企業(yè)想通過配置金融資產(chǎn)以謀求高收益率的動機；而地區(qū)金融市場化程度的提升也緩解了企業(yè)面臨的外部融資約束，從而降低了企業(yè)配置金融資產(chǎn)的需求。有研究認為區(qū)域市場化程度越高，對經(jīng)理人行為的約束和監(jiān)督越強，管理者在做出金融化行為決策時考慮的因素會更為全面，從而減少了企業(yè)經(jīng)理人的非理性投資行為[47]。另有研究得出，產(chǎn)品與要素市場化程度提升也增強了企業(yè)管理者投資實業(yè)資產(chǎn)的信心，同時亦增強了資本市場本身對實業(yè)經(jīng)營的市場價值反映功能和市場投資者投資于經(jīng)營業(yè)績優(yōu)秀實體企業(yè)的市場信心，緩解了金融資產(chǎn)對實業(yè)資產(chǎn)的“擠出”效應[48]。因此，地區(qū)市場化水平作為重要的外部環(huán)境治理因素，會影響到企業(yè)內(nèi)部金融資產(chǎn)配置決策選擇行為，并最終影響到企業(yè)市場價值。由此提出假設2。

假設2：隨著地區(qū)市場化水平的提升，企業(yè)金融化與企業(yè)市場價值之間的正相關(guān)關(guān)系將會受到削弱。

四、研究設計

（一）變量定義

1.被解釋變量

借鑒相關(guān)研究[49-50]，通過托賓Q 值來衡量企業(yè)市場價值。Tobin Q 目前被國內(nèi)外學者廣泛用于衡量企業(yè)市場價值，Q 值越高則意味著市場投資者越看好該企業(yè)，給予該企業(yè)的市場估值水平越高。Tobin Q=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置成本。其中，企業(yè)總資本的市場價值為公司股權(quán)市場價值+公司負債賬面價值。公司股權(quán)市場價值=A股收盤價×A 股流通股數(shù)+B 股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數(shù)+（總股數(shù)-A股流通股數(shù)-B股流通股數(shù)）×每股凈資產(chǎn)。此處參考已有學者的做法[50]，非流通股價值采用每股凈資產(chǎn)來近似替代，同時通過總資產(chǎn)的賬面價值近似替代公司的重置成本。

2.解釋變量

借鑒相關(guān)研究[18，29]，從資產(chǎn)科目衡量：企業(yè)金融化程度=（金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)）×100%。其中，金融資產(chǎn)包括資產(chǎn)負債表中的交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、長期債權(quán)投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、長期股權(quán)投資等科目，再加上企業(yè)委托貸款及理財、信托余額。需要說明的是，貨幣資金本身是金融資產(chǎn)，但考慮到企業(yè)的貨幣資金更多出于經(jīng)營性目的，其數(shù)目非企業(yè)能夠直接控制，不像其他金融資產(chǎn)是企業(yè)主動進行金融投資形成的，因此基于保守性原則，本文并未將其包括在金融資產(chǎn)中。因此本文借鑒以往學者的方法進行定義：企業(yè)金融化程度（Fin）=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+買入返售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+長期債權(quán)投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+委托貸款及理財、信托余額+長期股權(quán)投資凈值）/期末總資產(chǎn)。

有研究表明貨幣供應量、利息政策、信貸波動和股價都會對房地產(chǎn)價格造成影響，并認為房地產(chǎn)是特殊的金融資產(chǎn)，且在企業(yè)金融資產(chǎn)中占有重要地位[51]。但另有學者認為由于投資性房地產(chǎn)周期長、流動性較差且存在較高信息不對稱性等，不應歸為金融類資產(chǎn)[40]。鑒于不同學者存在觀點分歧，為了穩(wěn)健性考慮，本文將企業(yè)金融化程度分別定義為Fin1=（金融資產(chǎn)總和-投資性房地產(chǎn)）/期末總資產(chǎn)，F(xiàn)in2=投資性房地產(chǎn)/期末總資產(chǎn)，以進一步考查特殊金融資產(chǎn)即投資性房地產(chǎn)對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的干擾影響并進行穩(wěn)健性檢驗。

3.調(diào)節(jié)變量

地區(qū)市場化水平根據(jù)上市公司注冊地所在省份的年度市場化程度指數(shù)來衡量。地區(qū)年度市場化水平指數(shù)來自《中國分省份市場化指數(shù)報告（2021）》[52]，目前國內(nèi)許多學者借鑒了該報告發(fā)表的研究指數(shù)。值得說明的是，該市場化指數(shù)報告對我國31 個省份（不含西藏自治區(qū)及港、澳、臺地區(qū)）市場化指數(shù)的核算僅統(tǒng)計到2019 年，考慮后續(xù)年份模擬計算數(shù)值存在偏差，故本文所有數(shù)據(jù)截至2019年。

4.控制變量

參考相關(guān)文獻[21，53]，本文分別控制了以下影響因素：企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Lnasset）、財務杠桿水平（Lev）、成長機會（Growth）、盈利能力（Roa）、股權(quán)集中度（First）、董事會規(guī)模（Lnboard）、獨立董事比例（Outdir）、是否兩職合一（Dual）、管理層持股比例（Mshare）以及公司上市年限（Lnage），同時還分別控制了企業(yè)所在的行業(yè)效應（Industry）、年度效應（Year）和個體。主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗上述研究假設1與假設2，本文構(gòu)建了如下計量模型：

模型（1）中，MarketValue 表示企業(yè)市場價值，根據(jù)前文變量定義，主要通過TobinQ 值來衡量；Fin 表示企業(yè)金融化程度；Index表示企業(yè)所在地區(qū)的市場化水平指數(shù)；C_Fin×C_Index 表示企業(yè)金融化程度與地區(qū)市場化水平的交互項，如果企業(yè)金融化程度對企業(yè)市場價值的影響關(guān)系因地區(qū)市場化水平不同而表現(xiàn)差異，根據(jù)前文假設2，則交互項系數(shù)β3應顯著為負，其中C_Fin 和C_Index 分別表示對企業(yè)金融化程度和市場化水平進行了去中心化處理，從而使得β1與β2能夠具有一定的獨立解釋能力；其他影響企業(yè)市場價值的控制變量參見表1；∑Industry 和∑Year 分別表示控制企業(yè)所在的行業(yè)效應和年度效應。

（三）樣本選擇與描述性統(tǒng)計

以2011—2019 年滬深A 股上市公司為初始樣本，為了使樣本數(shù)據(jù)更加有效，本文還進行了如下篩選：（1）剔除金融類樣本公司；（2）剔除ST、PT、ST*類樣本公司；（3）剔除存在B 股、H 股的樣本公司，以避免不同資本市場的影響；（4）剔除審計報告不是標準無保留意見的公司；（5）剔除存在數(shù)據(jù)異常、缺失和資不抵債的公司。經(jīng)過以上條件篩選，本文最終得到8649 個公司—年度觀測值所構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)。以上樣本數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)則通過Wind 數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)上市公司年報中查找并進行手動補齊。為了避免數(shù)據(jù)極端值的影響，對連續(xù)型變量進行了上下1%的Winsorize縮尾處理。

最終，描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示：Market Value 的平均值（中位數(shù)）為2.007（1.590），表示全部樣本企業(yè)市場價值占重置成本的平均值（中位數(shù)）的2.007（1.590）倍，最小值和最大值分別為0.882 和7.885，標準差為1.203，表明樣本企業(yè)市場價值相差較大。Fin 的平均值（中位數(shù)）為0.060（0.026），表示全部樣本企業(yè)金融化程度的平均值（中位數(shù)）為6%（2.6%），表明我國上市公司企業(yè)金融化程度總體上相對較低。Index 的平均值（中位數(shù)）為8.438（8.7），表示全部樣本所在地區(qū)的市場化水平指數(shù)的平均值（中位數(shù)）為8.438 分（8.7 分），標準差為1.793 分，表明不同城市的市場化水平差異很大。SOE的平均值（中位數(shù)）為0.305（0），表示樣本企業(yè)中國有控股企業(yè)所占比例的平均值（中位數(shù)）為30.5%（0%），這與我國上市公司大樣本統(tǒng)計結(jié)果總體相符合。其他變量的描述性統(tǒng)計如表2 所示。同時，經(jīng)檢驗變量之間不存在高度的相關(guān)性，所以模型（1）中不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計特征

五、實證結(jié)果與分析①本文根據(jù)實證設計進行分析，結(jié)論供參考。

（一）企業(yè)金融化與地區(qū)市場化水平交互項對企業(yè)市場價值的影響

表3 報告了最終檢驗結(jié)果。從全樣本回歸結(jié)果第（1）列得知，F(xiàn)in的估計系數(shù)在1%水平上顯著大于0，估計系數(shù)值為0.860，表明企業(yè)金融化與企業(yè)市場價值在1%水平上顯著正相關(guān)。由于我國上市公司在樣本期間整體金融化水平相對較低，尚未達到前人研究的25%的拐點，因此企業(yè)金融化程度越高，則越有利于提升企業(yè)市場價值，本文假設1b 成立；從全樣本回歸結(jié)果第（4）列得知，F(xiàn)in 的估計系數(shù)在1%水平上顯著大于0，估計系數(shù)值為0.919，表明企業(yè)金融化與企業(yè)市場價值在1%水平上顯著正相關(guān)，即企業(yè)金融化程度越高，則越有利于提升企業(yè)市場價值；Index 的估計系數(shù)在1%水平上顯著大于0，估計系數(shù)值為0.067，表明企業(yè)所在地區(qū)市場化水平越高，則越有利于提升企業(yè)市場價值；C_Fin×C_Index 的估計系數(shù)在1%水平上顯著小于0，表明隨著地區(qū)市場化水平提升，企業(yè)金融化程度與企業(yè)市場價值之間的正相關(guān)程度將會受到削弱，即表明企業(yè)金融化程度與地區(qū)市場化水平之間存在顯著的替代效應。

表3 基本回歸檢驗

由于房地產(chǎn)企業(yè)具有高杠桿經(jīng)營特征，部分學者認為房地產(chǎn)企業(yè)在一定程度上具有金融類企業(yè)屬性特征[29，50，54-55]。為了避免房地產(chǎn)企業(yè)其金融類特征對研究結(jié)果造成干擾影響，本文剔除了房地產(chǎn)企業(yè)樣本并對剩下樣本重新進行了穩(wěn)健性檢驗。從表3 中第（5）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)in 的估計系數(shù)在1%水平上顯著大于0，而且估計系數(shù)絕對值（0.986）要大于全樣本估計系數(shù)絕對值（0.919），表明非房地產(chǎn)企業(yè)金融化程度與企業(yè)市場價值之間的正相關(guān)程度更顯著；Index的估計系數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)，關(guān)系解釋同上；C_Fin×C_Index的估計系數(shù)在1%水平上顯著小于0，證明對于非房地產(chǎn)企業(yè)，隨著地區(qū)市場化水平的提高，企業(yè)金融化與企業(yè)市場價值之間的正相關(guān)程度將會受到削弱。

與此同時，本文進一步檢驗了房地產(chǎn)企業(yè)金融化程度對房地產(chǎn)企業(yè)市場價值可能造成的影響，以對上述檢驗結(jié)果進行佐證。結(jié)果如表3 中第（6）列所示，F(xiàn)in、Index 和C_Fin×C_Index 的估計系數(shù)均不顯著，表明房地產(chǎn)企業(yè)金融資產(chǎn)的配置對其市場價值不存在顯著影響，進一步證實了前面的檢驗結(jié)論。因此，假設2得以驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

本文進一步考慮了特殊金融資產(chǎn)“投資性房地產(chǎn)”對企業(yè)金融化程度衡量可能造成的干擾影響，并重新定義了企業(yè)金融化程度Fin1 和Fin2，具體見前文變量定義，并重新運用模型（1）進行檢驗，表4 報告了最終檢驗結(jié)果。

表4 穩(wěn)健性檢驗（一）

從表4 中第（1）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)in1 的估計系數(shù)均在1%水平上顯著大于0，且Fin1估計系數(shù)絕對值（1.080）要明顯大于表3 第（4）列中Fin 估計系數(shù)絕對值（0.919），表明無論是剔除還是保留特殊金融資產(chǎn)“投資性房地產(chǎn)”所定義的企業(yè)金融化程度與企業(yè)市場價值均在1%水平上顯著正相關(guān)，但剔除“投資性房地產(chǎn)”后定義的企業(yè)金融化程度與企業(yè)市場價值的正相關(guān)程度更加顯著。Index 估計系數(shù)均在1%水平上顯著正相關(guān)，這與前文的回歸結(jié)果相一致。C_Fin1×C_Index的估計系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明剔除特殊金融資產(chǎn)“投資性房地產(chǎn)”后重新定義的企業(yè)金融化程度與企業(yè)市場價值之間的正相關(guān)程度亦隨著地區(qū)市場化水平的提升而受到削弱，這與前文的研究結(jié)論相一致。

從表4 中第（2）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)in2 的估計系數(shù)不顯著，即Fin2 與企業(yè)市場價值不存在顯著正向影響關(guān)系，表明非金融類企業(yè)中特殊金融資產(chǎn)“投資性房地產(chǎn)”與企業(yè)市場價值并沒有顯著的相關(guān)影響。Index 的估計系數(shù)均在1%水平上顯著正相關(guān)，這與前文的回歸結(jié)果相一致。C_Fin2×C_Index 的估計系數(shù)不顯著，即地區(qū)市場化水平與Fin2 不會對企業(yè)市場價值產(chǎn)生顯著的交互影響。

與此同時，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，本文進一步對Fin1 與企業(yè)市場價值之間的關(guān)系進行了行業(yè)分組檢驗。表4 中第（3）列—第（6）列報告了最終檢驗結(jié)果，從非房地產(chǎn)行業(yè)分組檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)in1的估計系數(shù)在1%水平上顯著大于0，表明對于主營業(yè)務不是房地產(chǎn)業(yè)務的企業(yè)，剔除“投資性房地產(chǎn)”后定義的企業(yè)金融化程度與企業(yè)市場價值更相關(guān)；對于房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)，F(xiàn)in1的估計系數(shù)不顯著，即沒有證據(jù)表明剔除“投資性房地產(chǎn)”的金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比高低會對房地產(chǎn)企業(yè)市場價值產(chǎn)生顯著影響。

另外，通過第（4）列和第（6）列發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)in2 以及Fin2與市場化水平的交互項對非房地產(chǎn)企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)的市場價值影響并不明顯。

同時，考慮到2015年和2018年我國股票市場出現(xiàn)股價比較極端的情況，為了避免這兩年股價大幅波動對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文剔除了2015 年和2018 年的數(shù)據(jù)并重復上述檢驗過程，結(jié)果如表5 第（1）列—第（3）列所示，同樣發(fā)現(xiàn)與前文的研究結(jié)論相一致。由于部分學者對長期股權(quán)投資是否算作非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)存在爭議，本文還通過剔除金融資產(chǎn)中長期股權(quán)投資凈值、將金融資產(chǎn)劃分為長期金融資產(chǎn)和短期金融資產(chǎn)等來進行穩(wěn)健性檢驗，如表5 和表6 所示。由表5 第（4）列—第（6）列發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)果依然支持了前述研究結(jié)論。

表5 穩(wěn)健性檢驗（二）

表6 穩(wěn)健性檢驗（三）

與此同時，本文進一步按資產(chǎn)負債表中流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)分類將企業(yè)金融資產(chǎn)劃分為短期金融資產(chǎn)與長期金融資產(chǎn)，并分別定義為企業(yè)短期金融化程度（Fin_short）和長期金融化程度（Fin_long），并重復上述檢驗過程，結(jié)果如表6 所示。研究發(fā)現(xiàn)，無論是短期金融化程度還是長期金融化程度，均與前述研究結(jié)論相一致，但相比之下，長期金融化程度以及其與市場化水平的交互項對企業(yè)市場價值的影響程度與顯著性水平更強，表明企業(yè)配置長期性金融資產(chǎn)更有利于發(fā)揮“蓄水池”作用從而持久“反哺”實業(yè)經(jīng)營，并有利于提升企業(yè)市場價值。這進一步驗證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)定性。

（三）內(nèi)生性檢驗

企業(yè)管理者可能會根據(jù)企業(yè)市場價值變化來調(diào)整企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為，也可能會根據(jù)企業(yè)市場價值變化而選擇性地在市場化水平較高地區(qū)經(jīng)營。如中部地區(qū)、西部地區(qū)一些發(fā)展較好的企業(yè)可能會選擇將企業(yè)總部或部分核心業(yè)務轉(zhuǎn)移到東部發(fā)達地區(qū)經(jīng)營等。為了避免模型中可能存在的內(nèi)生性問題等，本文還進行了如下檢驗。

本文分別以企業(yè)所在地大型銀行網(wǎng)點數(shù)、企業(yè)金融化的一階滯后項作為企業(yè)金融化的工具變量。首先，企業(yè)所在地區(qū)的大型銀行網(wǎng)點數(shù)越多，一般意味著該地區(qū)的金融市場服務程度越高，這可能會影響到當?shù)仄髽I(yè)金融資產(chǎn)的配置選擇行為。其次，地區(qū)銀行網(wǎng)點數(shù)一般與地區(qū)企業(yè)市場價值多少沒有必然的聯(lián)系，企業(yè)市場價值是市場投資者對企業(yè)當前經(jīng)營狀況與未來發(fā)展預期進行綜合考量的選擇結(jié)果。因此，用地區(qū)市場化程度的一階滯后項（LFin）作為地區(qū)市場化指數(shù)的工具變量，并重復上述檢驗過程。如表7 第（1）列—第（2）列所示，工具變量大型銀行網(wǎng)點數(shù)在第一階段的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明隨著該地區(qū)大型銀行網(wǎng)點數(shù)的增加，企業(yè)金融化程度會提高，滿足工具變量的相關(guān)性原則。同時從第二階段的回歸中可以看出，C_Fin×C_Index 的估計系數(shù)仍然顯著為負，F(xiàn)in 的估計系數(shù)為正但在統(tǒng)計意義上不顯著，整體與基準回歸結(jié)果相近。通過工具變量檢驗得出企業(yè)金融化與市場價值之間的關(guān)系不顯著的原因可能是由于隨著數(shù)字金融的發(fā)展，大型銀行網(wǎng)點數(shù)量在逐漸減少，對于企業(yè)金融化程度的擬合值可能會存在一些偏差。如表7 第（3）列—第（4）列所示，企業(yè)金融化程度的滯后一期（LFin）對企業(yè)市場價值的影響不顯著，這是因為根據(jù)有效市場假說，我國資本市場經(jīng)過近30多年的發(fā)展已基本處于半強勢市場，股價會隨著公開信息快速做出反應，因此上年度的金融化程度會在當年股價中及時得到反映，而上年度的金融化行為直到今年才對股價產(chǎn)生反應可能就不符合市場實情。其他研究結(jié)果仍然支持上述研究結(jié)論。同時，本文通過使用傾向得分匹配法（PSM）緩解了可能存在的樣本選擇偏差問題，如表7 第（5）列所示，研究結(jié)果與前文發(fā)現(xiàn)基本一致，進一步驗證了本文結(jié)論的可靠性。

（四）異質(zhì)性檢驗

1.考查企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響差異

為了進一步考查企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上述研究結(jié)論可能造成的影響差異，本文將全部樣本企業(yè)根據(jù)其所有權(quán)性質(zhì)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，其中國有企業(yè)共得到2637 個樣本觀測值，占全部樣本觀測值的30.49%；非國有企業(yè)共得到6012 個樣本觀測值，占全部樣本觀測值的69.51%，其中非國有企業(yè)中絕大部分為民營企業(yè)。

最終，分組檢驗結(jié)果如表8 所示。對于國有企業(yè)，如第（1）列所示，F(xiàn)in 的估計系數(shù)不顯著，Index 的估計系數(shù)也不顯著，C_Fin×C_Index 的估計系數(shù)在5%的顯著性水平上小于0，但沒有證據(jù)表明國有企業(yè)金融化程度與企業(yè)市場價值之間存在顯著影響關(guān)系。對于非國有企業(yè)，如第（2）列所示，F(xiàn)in的估計系數(shù)在1%水平上顯著大于0，Index 的估計系數(shù)也在1%的顯著性水平上大于0，而C_Fin×C_Index 的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明非國有企業(yè)金融化程度越高，則越有利于提升企業(yè)市場價值，且該正相關(guān)程度將隨著地區(qū)市場化水平的提升而受到削弱。以上研究結(jié)論表明企業(yè)金融化程度與地區(qū)市場化水平對企業(yè)市場價值的交互影響主要存在于非國有企業(yè)之中。在我國，國有企業(yè)經(jīng)營除了以利潤最大化為目標外，同時還可能承擔更多的社會目標等，相比非國有企業(yè)，其企業(yè)金融化與地區(qū)市場化水平對企業(yè)市場價值的影響不明顯；而非國有企業(yè)多為中小民營企業(yè)，在企業(yè)融資、政府補貼以及行業(yè)競爭方面處于相對弱勢，一定程度上的企業(yè)金融化可能會起到“蓄水池”作用并“反哺”企業(yè)實業(yè)經(jīng)營從而提升企業(yè)市場價值，而地區(qū)市場化水平的提升亦可以改善民營企業(yè)經(jīng)營環(huán)境并對企業(yè)金融化起到一定的替代效應。

2.考查企業(yè)融資約束程度的影響差異

本文進一步考查了企業(yè)面臨不同融資約束程度對上述研究結(jié)論可能造成的影響差異，具體參照SA指數(shù)法測量了企業(yè)的相對融資約束程度[56]，根據(jù)年度—行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨的融資約束程度的中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為融資約束程度較高的企業(yè)和融資約束程度較低的企業(yè)。

如表8 第（4）列所示，對于融資約束程度較高的企業(yè)，F(xiàn)in 的估計系數(shù)在1%水平上顯著為正，Index的估計系數(shù)也在1%的顯著性水平上顯著為正，C_Fin×C_Index 的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負；對于融資約束程度較低的企業(yè)，如第（3）列所示，F(xiàn)in的估計系數(shù)在5%水平上顯著為正，Index的估計系數(shù)在10%的水平上顯著為正，但C_Fin×C_Index的估計系數(shù)不顯著。以上結(jié)果表明，企業(yè)金融化與市場化水平對市場價值的影響在融資約束不同的企業(yè)中都存在，但在融資約束程度較高的企業(yè)中估計系數(shù)的絕對值更大，顯著性水平更高。融資約束程度較高的企業(yè)可能面臨一定程度資金短缺壓力，而企業(yè)金融化可以發(fā)揮一定程度的預防性儲蓄動機需求作用，并通過金融資產(chǎn)“反哺”實業(yè)經(jīng)營而提升企業(yè)市場價值，同時市場化水平較高的地區(qū)可以改善企業(yè)外部融資市場環(huán)境并有利于提升企業(yè)市場價值。本文對交乘項還進行了似無相關(guān)分組檢驗，證明了在企業(yè)融資約束程度不同的情況下，交乘項的系數(shù)存在顯著的組間差異。

3.考查媒體關(guān)注度的影響差異

本文進一步考查了媒體關(guān)注度對上述研究結(jié)論可能造成的影響差異，本文從CNRDS數(shù)據(jù)庫中獲取了2011—2019 年全部樣本企業(yè)的媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)，根據(jù)年度—行業(yè)將全部樣本企業(yè)按照媒體關(guān)注程度中位數(shù)劃分為關(guān)注度較低的企業(yè)和關(guān)注度較高的企業(yè)。

表9 第（1）列—第（2）列報告了媒體關(guān)注度高低的相應分組檢驗結(jié)果。對于媒體關(guān)注度較低的企業(yè)，如列（1）所示，F(xiàn)in 的估計系數(shù)在5%水平上顯著正相關(guān)，Index 的估計系數(shù)不顯著，而C_Fin×C_Index 的估計系數(shù)在1%的水平上顯著負相關(guān)；對于媒體關(guān)注度較高的企業(yè)，如第（2）列所示，F(xiàn)in的估計系數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)，Index 的估計系數(shù)也在1%水平上顯著正相關(guān)，但C_Fin×C_Index的估計系數(shù)不顯著。以上結(jié)果表明，企業(yè)金融化對市場價值的正向影響在媒體關(guān)注度較低與較高的企業(yè)中均存在，但企業(yè)金融化與市場化水平的交互影響主要存在于媒體關(guān)注度較低的企業(yè)當中。對于財務業(yè)績相對優(yōu)良或行業(yè)競爭地位相對較高的企業(yè)容易受到媒體關(guān)注，該類企業(yè)一般財務狀況相對較好，實施一定程度的金融化容易得到市場投資者認可而提升企業(yè)市場價值；對于財務業(yè)績相對普通或行業(yè)競爭地位不突出的企業(yè)則不容易受到媒體關(guān)注，該類企業(yè)財務狀況相對一般甚至較差，而面臨的外部融資約束相對較高，實施一定程度的金融化并發(fā)揮“蓄水池”作用亦能提升企業(yè)市場價值，但該正向效應將隨著所在地區(qū)市場化水平的提升而受到抑制。

表9 考查媒體關(guān)注度和機構(gòu)投資者持股比例的影響差異檢驗

4.考查機構(gòu)投資者持股比例的影響差異

本文進一步考查了機構(gòu)投資者持股比例對上述研究結(jié)論可能造成的影響差異，具體從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取相關(guān)公司機構(gòu)投資者持股比例的全部信息，根據(jù)年度—行業(yè)將全部樣本企業(yè)按照機構(gòu)投資者持股比例從大到小的排序?qū)⑺袠颖緞澐譃楦?、中、低三類?/p>

由表9 第（3）列—第（5）列可知，對于機構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)，F(xiàn)in 的估計系數(shù)在5%的水平上顯著正相關(guān)，Index 的估計系數(shù)不顯著，而C_Fin×C_Index 的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為負；對于機構(gòu)投資者持股比例中等的企業(yè)，F(xiàn)in 以及C_Fin×C_Index 的估計系數(shù)不顯著；對于機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，F(xiàn)in 的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為正，Index 與C_Fin×C_Index 的估計系數(shù)不顯著。以上結(jié)果表明，企業(yè)金融化以及企業(yè)金融化與市場化水平對企業(yè)市場價值的交互影響主要存在于機構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中。機構(gòu)投資者作為資本市場中資金實力、研究團隊、信息資源等的優(yōu)勢方，一般會青睞于投資具備行業(yè)競爭優(yōu)勢且業(yè)績比較優(yōu)秀的企業(yè)，而該類企業(yè)一般主業(yè)比較突出且多位于東部等市場化水平較高地區(qū)，同時該類企業(yè)一般財務狀況較好，一定程度的企業(yè)金融化容易受到市場投資者認可從而有利于提升企業(yè)市場價值；而對于主業(yè)業(yè)績不突出且行業(yè)競爭優(yōu)勢不明顯的企業(yè)，一般不太受機構(gòu)投資者青睞，該類企業(yè)財務狀況一般相對普通甚至較差，一定程度的企業(yè)金融化可以發(fā)揮“蓄水池”作用從而有利于提升企業(yè)市場價值，但該正相關(guān)關(guān)系將隨著地區(qū)市場化水平的提升而受到抑制。

六、研究結(jié)論與啟示

近年來我國資本市場中配置金融資產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量和企業(yè)金融資產(chǎn)占比呈現(xiàn)不斷攀升態(tài)勢，并引起了一定的社會關(guān)注?，F(xiàn)有文獻主要從宏觀與微觀兩個層面對企業(yè)金融化所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果進行了探討，然而并沒有得到一致的研究結(jié)論。地區(qū)市場化水平作為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營決策中面臨的重要外部市場環(huán)境治理因素，將會影響到企業(yè)金融資產(chǎn)配置選擇行為，然而目前鮮有文獻基于不同地區(qū)市場化水平差異下對企業(yè)金融化與企業(yè)市場價值之間關(guān)系展開深入實證探討。本文以2011—2019 年我國滬深A股非金融類上市公司為研究樣本，實證檢驗了企業(yè)金融化對企業(yè)市場價值的影響，并且探討了我國不同地區(qū)市場化水平對該關(guān)系所造成的影響差異。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)金融化程度越高，則越有利于提升企業(yè)市場價值，但該正相關(guān)程度隨著地區(qū)市場化水平的上升而受到削弱。上述研究結(jié)論經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然保持成立。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，上述影響關(guān)系主要存在于非房地產(chǎn)企業(yè)、非國有企業(yè)，以及融資約束程度較高、媒體關(guān)注度較低及機構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)之中。這表明對于我國非國有類非房地產(chǎn)企業(yè)，在市場化水平較低地區(qū)適量增加金融資產(chǎn)持有比例可以起到一定程度的“蓄水池”作用并有利于提升企業(yè)市場價值，而在市場化水平較高地區(qū)，金融資產(chǎn)配置程度越高則會抑制企業(yè)市場價值。

本文研究結(jié)論深化了地區(qū)市場化水平對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟后果能起重要市場調(diào)節(jié)作用的認識，并提供了該調(diào)節(jié)作用的微觀經(jīng)驗證據(jù)，豐富了企業(yè)金融化經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻，為我國企業(yè)合理配置不同類型金融資產(chǎn)，政府部門繼續(xù)完善優(yōu)化地區(qū)市場化制度環(huán)境水平，以及資本市場投資者理性決策等有一定的啟示。

首先，當前我國實體企業(yè)的整體金融化程度相比歐美發(fā)達國家相對較低，我國民營企業(yè)可在不影響主營業(yè)務經(jīng)營的前提下適當提高企業(yè)金融資產(chǎn)，尤其是長期性金融資產(chǎn)的配置比例，將有利于改善企業(yè)實體經(jīng)營等并有助于提升企業(yè)市場價值。但仍須區(qū)分房地產(chǎn)類與非房地產(chǎn)類企業(yè)，我國房地產(chǎn)類企業(yè)配置大量金融資產(chǎn)可能不利于提升其市場價值，當前我國正出臺一系列利好房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策措施，房地產(chǎn)企業(yè)可抓住政策有利時機，將主要資產(chǎn)配置于房地產(chǎn)主營業(yè)務并努力提升企業(yè)績效來提升市場價值；非房地產(chǎn)類企業(yè)如果配置大量投資性房地產(chǎn)亦將無助于提升其市場價值，反而會對實體投資形成一定“擠出”效應，從而可能帶來企業(yè)主業(yè)市場競爭力下降和市值下跌的風險。

其次，應重視地區(qū)市場化水平對于提升企業(yè)市場價值的積極影響，針對我國不同地區(qū)市場化水平差異較大的現(xiàn)實情況，要積極推動地區(qū)市場化制度環(huán)境改革，并從產(chǎn)品市場、要素市場、中介組織的服務水平，法律法規(guī)的健全完善，以及建立地區(qū)多層次資本市場并完善資本市場基礎設施等方面來提升地區(qū)市場化水平。降低地區(qū)之間市場化發(fā)展“不平衡不充分”的矛盾，仍然是當前及未來一段時期經(jīng)濟改革治理的重要方向。

再次，資本市場投資者需要認識到民營非房地產(chǎn)類企業(yè)合理配置一定數(shù)量的金融資產(chǎn)并非“不務正業(yè)”，而會對企業(yè)實業(yè)經(jīng)營和市場價值產(chǎn)生一定的積極影響。但投資者仍須仔細甄別企業(yè)財務報表中不同類型金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)及其所帶來的經(jīng)濟后果差異，如短期金融資產(chǎn)、長期金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)以及長期股權(quán)投資和債權(quán)投資等金融資產(chǎn)對主業(yè)經(jīng)營所帶來的影響差異，同時關(guān)注各類金融資產(chǎn)投資所帶來的歷史回報率差異，進行綜合權(quán)衡、理性決策以獲得滿意的市場投資回報。