庹永貴

（重慶建筑科技職業(yè)學(xué)院，重慶 401331）

一、引言

自2022年，地緣政治沖突迭起引發(fā)的大宗商品通貨膨脹愈演愈烈，受到新冠疫情嚴(yán)重影響的全球供應(yīng)鏈秩序仍處于修復(fù)進(jìn)程，疊加尚存疫情不確定性下相對疲敝的需求，全球經(jīng)濟(jì)蒙上了一層陰影。受輸入性通脹及自身疫情防控期間貨幣寬松影響，美國6月CPI 數(shù)據(jù)同比增長9.1%，創(chuàng)下近40年來新高。相應(yīng)的美聯(lián)儲也逐步開啟加息進(jìn)程，截至2022年9月美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率合計加息四次達(dá)到225 基點。與之相對的，此間中國國內(nèi)則經(jīng)歷了一輪降息周期，受此影響，中美利差收斂在4月份，時隔12年再現(xiàn)10年期國債到期收益率倒掛的景象。進(jìn)而美債收益率飆升帶動美元指數(shù)大幅上行，美元兌包括人民幣在內(nèi)的全球主要貨幣亦一路上行。9月16 日在岸人民幣追隨前一日離岸人民幣的步伐破7，時隔兩年后再現(xiàn)在岸離岸雙雙破7，而后持續(xù)于7 上方運行至今，引發(fā)市場恐慌及各方關(guān)注。人民幣貶值與美聯(lián)儲加息關(guān)聯(lián)幾何，短期內(nèi)中美利差的擴(kuò)大是否一定會引致人民幣的貶值，互為關(guān)鍵經(jīng)貿(mào)伙伴的中美兩國其利差是如何向人民幣匯率逐步傳導(dǎo)擴(kuò)散的？

二、傳導(dǎo)機(jī)制分析

開放經(jīng)濟(jì)條件下，作為本國貨幣在國內(nèi)外市場上的價格體現(xiàn)，利率與匯率通過國內(nèi)外金融市場與商品市場間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)建立了廣泛的傳導(dǎo)機(jī)制。現(xiàn)從國際收支平衡表賬戶角度，分析長期與短期內(nèi)利差對匯率影響的傳導(dǎo)機(jī)制。

（一）短期傳導(dǎo)機(jī)制

1.理論分析

短期內(nèi)利差因素向匯率的傳導(dǎo)主要通過建立在貨幣、資本與外匯市場聯(lián)通基礎(chǔ)之上的短期跨境資本流動實現(xiàn)，進(jìn)而體現(xiàn)在國際收支平衡表的資本金融賬戶變動。短期內(nèi)，貨幣政策、預(yù)期變化、相對通脹等因素引起的利差變動可以通過跨境資本在金融市場內(nèi)的流量增減、存量轉(zhuǎn)換，直接或間接地影響著本國匯率水平。

當(dāng)本國貨幣管理部門出于宏觀調(diào)控目的收緊貨幣政策，貨幣市場流動性率先緊縮，在其他因素不變的情況下，國內(nèi)外利差擴(kuò)大。首先，在逐利動機(jī)驅(qū)使下，新增跨境資本通過資本金融賬戶流入本國貨幣市場，也即流量增減途徑。其次，已經(jīng)進(jìn)入本國的跨境資本也將調(diào)節(jié)存量資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)，通過減少其他資產(chǎn)配置，增加貨幣市場資產(chǎn)頭寸，稱之為存量轉(zhuǎn)換途徑。在貨幣當(dāng)局不實施沖銷式干預(yù)情況下，短期內(nèi)利差通過流量增減必然導(dǎo)致外匯市場上本國匯率的相應(yīng)波動。存量轉(zhuǎn)換渠道下利差則相對迂回地對本國匯率形成供求壓力。一方面，跨境資本在本國參與跨市場套利，加速兩國間貨幣市場利差的收斂，間接對本國匯率造成影響；另一方面，本國利率波動可能由于市場流動性、風(fēng)險偏好等因素的改變，引發(fā)金融市場間的資產(chǎn)替代、市場輪動，在局部如資本市場中再次形成流量增減，從而直接影響本國匯率。

2.現(xiàn)實分析

作為外資進(jìn)入中國金融市場的主要渠道，QFII在利差匯率短期傳導(dǎo)機(jī)制中扮演了重要的角色。2018年6月，中國央行與外管局宣布取消QFII 本金鎖定期要求；2019年1月，QFII 投資范圍擴(kuò)容，橫跨多市場；2020年5月，QFII 對境內(nèi)證券投資額度的限制取消，同時跨境資金、收益的兌換流出程序?qū)嵸|(zhì)性簡化?？梢灶A(yù)見，未來資本管制仍將進(jìn)一步放松。因外資參與中國市場與其余外資不存在實質(zhì)差異，為使分析具有一般性，以下分析統(tǒng)一針對所有跨境資本。

從資金流入與流出上看，隨著我國貨幣宏觀調(diào)控能力的提升與市場層面微觀制度建設(shè)的完善，中國對跨境資本流動的掌控能力與容忍度正在提升?？缇迟Y本進(jìn)出的程序簡化與限制取消，客觀上強(qiáng)化了利差匯率短期傳導(dǎo)機(jī)制，通過流量增減途徑，跨境資本可以更為迅速地參與市場套利與回撤，從而在外匯市場對本幣形成更為直接的供求壓力。

從資金投向上看，經(jīng)過數(shù)輪改革，QFII 投資范圍橫跨交易所市場、銀行間市場，包括各種期限固定收益類、權(quán)益類、商品與衍生品類資產(chǎn)。目前國內(nèi)QFII 主要配置股票與各類債券；對于對利差敏感、具有典型套利意義的貨幣市場工具，則涉及較少，僅包含回購、融券等類型資產(chǎn)。因此，在國內(nèi)外利差隨本國利率變化而變動的情況下，通過貨幣市場流量增減途徑對匯率影響的實際作用仍有待加強(qiáng)。但中國關(guān)鍵利率的變動仍具有鮮明的預(yù)期意義，是固定收益及權(quán)益市場間、貨幣市場及資本市場間的收益輪動的風(fēng)向標(biāo)，進(jìn)而引發(fā)QFII 投資組合中資產(chǎn)的存量轉(zhuǎn)換。在抹平利差同時，局部市場的收益預(yù)期可能再次形成流量增減，吸引跨境資本進(jìn)出，本國匯率相應(yīng)波動。

值得注意的是，這種短期傳導(dǎo)機(jī)制要充分發(fā)揮作用還依賴于一定的制度條件。如高效的金融市場聯(lián)動機(jī)制。同時，本國金融市場要具備較高的開放程度以及相當(dāng)?shù)氖袌鲶w量與縱深，才能承接跨境資本的流入并承受跨境資本的沖擊。

（二）長期傳導(dǎo)機(jī)制

1.理論分析

長期內(nèi)利差因素向匯率的傳導(dǎo)更多通過建立在商品、資本、外匯市場間聯(lián)動基礎(chǔ)之上的貿(mào)易往來實現(xiàn)，進(jìn)而體現(xiàn)在國際收支平衡表經(jīng)常賬戶變動。同短期傳導(dǎo)相比，利差對匯率長期傳導(dǎo)機(jī)制依托于實體經(jīng)濟(jì)的資本利用與產(chǎn)業(yè)循環(huán)，沿著資本市場—商品市場—外匯市場，最終傳遞至本國匯率。

其他條件不變的情況下，當(dāng)本國總體利率水平下行，帶來兩國利差相應(yīng)變動，居民部門收入總量與結(jié)構(gòu)相應(yīng)優(yōu)化。受益于低利率環(huán)境，股票、房產(chǎn)等財產(chǎn)價值上升，居民部門財產(chǎn)性收入增加；同時，利率下行引發(fā)消費對儲蓄一定程度的替代。資本市場內(nèi)的上述財產(chǎn)收入效應(yīng)與儲蓄擠出效應(yīng)，刺激了居民部門在商品市場內(nèi)的消費與國民收入的增長。進(jìn)而通過邊際進(jìn)口傾向作用于經(jīng)常賬戶中的貿(mào)易收支，最終影響外匯市場內(nèi)本國匯率水平。對于企業(yè)部門，利率下行帶來的利差變動改善了企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表。一方面，本國總體利率水平下行帶來的“寬貨幣、松信用”，使得企業(yè)長期資金成本下降、資本可獲得性改善，同時，低利環(huán)境率帶來企業(yè)股票、土地等財產(chǎn)的價值增加，企業(yè)凈值上升；另一方面，企業(yè)浮動利率債務(wù)的負(fù)擔(dān)也隨利率下行得到緩解，企業(yè)部門現(xiàn)金流情況改善。資本市場內(nèi)，企業(yè)部門整體資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)化推動了商品市場內(nèi)投資的擴(kuò)張，國民產(chǎn)出與收入增加。通過邊際進(jìn)口傾向，貿(mào)易順差縮小，帶來外匯市場本幣貶值壓力。

2.現(xiàn)實分析

目前，中國已基本實現(xiàn)利率市場化。實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)，形成了以央行MLF 為基準(zhǔn)，銀行加點的貸款LPR 的資產(chǎn)端利率體系。但實踐中，實體領(lǐng)域資金成本對政策利率變動的響應(yīng)速度、貨幣政策傳導(dǎo)效率仍有較大提升空間，貨幣當(dāng)局以貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)施加精準(zhǔn)調(diào)控的能力仍有待提高。但隨著貨幣政策傳導(dǎo)栓塞的逐步疏通，未來在長端利差的指引下通過長期資本流入及貿(mào)易渠道對本國匯率施加影響有望具備更富彈性的操作空間。

作為世界前兩大經(jīng)濟(jì)體與貿(mào)易體，中美間具有深厚的貿(mào)易基礎(chǔ)。2006年至今，美國幾乎一直是中國最大的單一產(chǎn)品出口市場，也是以進(jìn)出口額比例計算中國最大的貿(mào)易伙伴國。同時，依托各自比較優(yōu)勢中美也形成了相對互補(bǔ)的進(jìn)出口產(chǎn)品體系與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。近年來，由于地緣政治及產(chǎn)業(yè)打壓等因素，“中美脫鉤”傳言甚囂塵上，同時隨著東盟等新興貿(mào)易伙伴的崛起，美國在中國全球貿(mào)易“朋友圈”中的分量有所降低，但兩國經(jīng)貿(mào)事實層面的緊密關(guān)系短期內(nèi)仍然不可替代。同時，2021年，中國對外貿(mào)易總額創(chuàng)下新高并在2022年中創(chuàng)下單月貿(mào)易順差的新高等事實也佐證了外貿(mào)部門對中國經(jīng)濟(jì)不可估量的重要作用。中美長端利差通過國內(nèi)產(chǎn)業(yè)循環(huán)、雙邊貿(mào)易對兩國匯率施加影響的傳導(dǎo)機(jī)制仍有重要的現(xiàn)實意義。

可見，利差對匯率的長期傳導(dǎo)實質(zhì)建立在本國利率充分發(fā)揮對國內(nèi)宏觀調(diào)控杠桿作用的基礎(chǔ)上?？陀^上要求本國形成靈敏暢通的貨幣政策傳導(dǎo)體系，市場利率對政策利率調(diào)整及時響應(yīng)，同時微觀經(jīng)濟(jì)主體具有足夠的利率彈性。

三、實證分析

（一）理論基礎(chǔ)

假設(shè)不存在資本管制、交易成本等市場摩擦因素，某時刻兩國利率與匯率最終將滿足如下基本關(guān)系：

其中id為本國利率，if為同期外國利率，f 為消除匯率風(fēng)險進(jìn)而鎖定收益的交割遠(yuǎn)期匯率，e 為當(dāng)期即期匯率。對上式變形可得：

即本國貨幣遠(yuǎn)期升貼水率約等于兩國利差。在無市場摩擦，同時不考慮其他因素情況下，一國與外國的短期利差將充分引導(dǎo)資本跨國流動，從而引起本國匯率的相應(yīng)波動。微觀主體的套利行為，最終使得兩國短期利差與即期、遠(yuǎn)期匯率形成一個相對均衡態(tài)勢。

（二）模型設(shè)置及數(shù)據(jù)說明

以利率平價為理論基礎(chǔ)構(gòu)建線性回歸模型以分析短期內(nèi)中美利差對人民幣匯率的影響程度；再以剔除周期擾動成分后的趨勢性人民幣匯率時間序列同中美長端利差做回歸探究二者間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。回歸模型初步設(shè)定為：

其中，premium 代表人民幣匯率的升貼水率，相較在岸人民幣，離岸人民幣在存款準(zhǔn)備金及利率等方面有更少的管制，故其具備更強(qiáng)的市場預(yù)期反應(yīng)能力，進(jìn)而可將其滯后一期視為當(dāng)期人民幣遠(yuǎn)期利率的合理代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源英為財情；Spread1Y 及Spread10Y 分別代表中美間短期及長端利差，分別由美中間1年期及10年期國債到期收益率相減計算得到，數(shù)據(jù)來源英為財情；treOnforex 代表人民幣在岸匯率剔除周期擾動后的穩(wěn)定趨勢性成分，由人民幣在岸匯率通過HP 濾波過濾后直接得到，數(shù)據(jù)來源英為財情。樣本取自2020年1月至2022年10月上述變量的日數(shù)據(jù)。

（三）實證結(jié)果

首先對相關(guān)參與回歸變量做平穩(wěn)性檢驗。結(jié)果如下：

除在岸匯率趨勢項外其余變量均為平穩(wěn)時間序列，且在岸匯率趨勢項的一階差分為平穩(wěn)序列，為避免偽回歸問題將回歸模型修正為：

回歸結(jié)果：

premiumtP value DtreOnforextP value Spread1y7.120.000Spread10y-18.320.000 cons7.720.000cons-14.720.000

殘差平穩(wěn)性檢驗結(jié)果：

Variable(c,t,p)z(t)P valuestationarity ε(c,0,1)0.69240.2319Nonstationary?(c,0,1)0.00000.0011Stationary

回歸結(jié)果顯示，短端利差回歸系數(shù)顯著為正，表明其對人民幣匯率升貼水率有著顯著的正向影響；長端利差回歸系數(shù)顯著為負(fù)，意味著人民幣在岸匯率受到來自中美間長端利差的顯著負(fù)向影響。此外，短端利差的回歸殘差為平穩(wěn)序列，說明短期內(nèi)人民幣的升貼水率和中美短端利差還存在協(xié)整關(guān)系；而長端利差與人民幣在岸匯率間則不存在協(xié)整關(guān)系。

四、研究結(jié)論與對策建議

（一）研究結(jié)論

實證結(jié)果顯示，在短端回歸方程中，短端利差對人民幣匯率升貼水存在顯著的正向影響。具體而言，隨美中利差擴(kuò)大，資本外流動力強(qiáng)化，短期內(nèi)本幣貶值預(yù)期有所強(qiáng)化，人民幣貼水率隨遠(yuǎn)期匯率的走高而走高。同時，平穩(wěn)的回歸殘差項揭示出二者一定時期內(nèi)存在協(xié)整關(guān)系，其內(nèi)涵的邏輯是中美貨幣市場與外匯市場高度的聯(lián)通。這與經(jīng)典理論預(yù)期結(jié)果一致，也符合長期以來實踐中的觀察結(jié)果。

而長端回歸情況則有所不同，回歸項顯著為負(fù)，表明隨著中美長端利差走寬，人民幣在岸匯率反而有升值跡象。但二者間的回歸殘差項并非平穩(wěn)序列，相應(yīng)的長端利差與在岸匯率間不存在長期均衡關(guān)系。這與之前的分析一致，中長期內(nèi)利率因素并非匯率走勢的主要動因，貿(mào)易流量、物價水平、債務(wù)水平等因素對匯率比利率有著更為直接的影響，長端利率則通過引導(dǎo)長期產(chǎn)業(yè)資本串聯(lián)起投資與貿(mào)易部門進(jìn)而在長期匯率走勢中更為間接地發(fā)揮作用。因此，單變量回歸下，長端利差與在岸匯率不存在協(xié)整關(guān)系也是有跡可循的。

（二）對策建議

1.實現(xiàn)短期精確調(diào)控

中國金融體系市場化進(jìn)程已取得重大成就：利率市場化基本完成，匯率市場化與人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)，利率水平與匯率關(guān)聯(lián)程度加深；同時，資本管制有序放開，跨境資本在中國迎來了前所未有的制度環(huán)境。在為中國金融市場發(fā)展提出挑戰(zhàn)的同時也開拓了全新的機(jī)遇和視角。應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到現(xiàn)代金融體系下市場間的聯(lián)動和協(xié)同，進(jìn)一步健全并利用政策工具，實施更為市場化的宏觀審慎管理和微觀謹(jǐn)慎調(diào)控。

具體而言，隨著人民幣國際地位的穩(wěn)步提升，人民幣升貶值將越發(fā)吸引市場的注意力，國內(nèi)貨幣政策也正逐步展現(xiàn)出外溢效應(yīng)并構(gòu)建出本國強(qiáng)大的貨幣市場－外匯市場的雙向機(jī)制。依托聯(lián)通的貨幣市場與外匯市場，貨幣管理部門運用貨幣政策工具對貨幣市場、外匯市場進(jìn)行調(diào)節(jié)應(yīng)具備更為堅實的市場基礎(chǔ)和更從容的操作節(jié)奏，直接、行政的指令將轉(zhuǎn)變?yōu)楦袌龌⒏行ЯΦ闹笇?dǎo)，從而在完備制度基礎(chǔ)設(shè)施的同時充分發(fā)揮其在增強(qiáng)貨幣當(dāng)局短期精確調(diào)控能力上的潛能，進(jìn)而拓寬貨幣當(dāng)局對外匯市場影響能力的深度和廣度。

2.關(guān)注人民幣長期走勢

人民幣兌美元的名義匯率向來是市場的關(guān)注焦點。隨人民幣市場化國際化進(jìn)程步伐加快，人民幣圍繞長期均衡水平的雙向波動幅度也在有序擴(kuò)大。短期匯率走勢主要受到貨幣沖擊、市場情緒的影響，市場更應(yīng)關(guān)注人民幣作為國際儲備貨幣之一的長期價值前景。近期人民幣名義匯率迎來一波下行走勢，市場悲觀情緒彌漫，做空勢頭甚囂塵上。應(yīng)該看到，人民幣背后有著長期的、堅實的價值基礎(chǔ)，雄厚的國際儲備、強(qiáng)大的宏觀調(diào)控能力、優(yōu)秀的主權(quán)信用是人民幣的背書，名義匯率在短期內(nèi)的大幅波動甚至偏離并非人民幣匯率的真實反映。因此對于外匯市場非投機(jī)參與者而言，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識并理解到關(guān)注人民幣長期走勢的必要性；而對相關(guān)投機(jī)者而言，罔顧事實背離常識的做空行為也只能獲取一時之利，長期來看并不可持續(xù)。