馬 理,桑 迪,許洋滋

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計學(xué)院,湖南 長沙 410079)

一、引 言

2015年至今,中國不少三四線城市的房價出現(xiàn)較大幅度波動,就像坐了一趟“過山車”。數(shù)據(jù)顯示(數(shù)據(jù)來源:Wind數(shù)據(jù)庫),2015年開始中國三四線城市房價出現(xiàn)大幅上漲,2017年7月后,三四線城市的住宅價格指數(shù)開始超越一線與二線城市。2018年初,在中國社會科學(xué)院公布的全國261個城市的房價排名中,前50名中有20個是三四線及以下城市;截至2018年底,中國房價破萬的城市增加到62個,其中有三分之一是三四線城市。但在漲到階段性高點之后,三四線城市的房價開始持續(xù)下跌。2021年8月,中國三四線城市的住宅價格指數(shù)較最高點下降了76.92%,有些三四線城市的部分地段的房價出現(xiàn)了“腰斬”的情形,住房空置率上升,爛尾樓開始逐漸增加。

近年來,隨著中國城市化進程的推進、城鎮(zhèn)人口與就業(yè)人數(shù)的增長、居民收入不斷增加[1],城市住房需求在逐年上升[2],而三四線城市的住房供給缺乏彈性[3],房地產(chǎn)市場的供需不平衡[4],由此導(dǎo)致了房地產(chǎn)價格的上漲。除此之外,面向棚戶區(qū)改造的抵押補充貸款與貨幣化安置等政策,也可能會推動三四線城市房價的上漲。抵押補充貸款的本意是降低棚改的中長期資金成本,為棚戶區(qū)改造提供長期穩(wěn)定的資金支持,緩解棚戶區(qū)改造的融資成本過高和資金不足等難題[5]。貨幣化安置政策的目標則是推動舊城區(qū)改造,釋放住房需求,推動房地產(chǎn)市場的去庫存,提高市場的微觀配置效率[6]。但是,抵押補充貸款和貨幣化安置政策向市場提供了貨幣資金[7],當房地產(chǎn)限購導(dǎo)致大型城市的投資需求無法釋放時,房地產(chǎn)投資將在城市之間轉(zhuǎn)移,引起三四線城市房產(chǎn)泡沫水平上升[8],由此可能導(dǎo)致三四線城市房地產(chǎn)價格出現(xiàn)上漲。

基于此,本文以中部H省和所屬的各城市為研究對象,檢驗了棚戶區(qū)改造與貨幣化安置政策導(dǎo)致三四線城市房地產(chǎn)價格出現(xiàn)波動的特征事實;構(gòu)建包含棚戶區(qū)家庭、實體生產(chǎn)企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、實施棚戶區(qū)改造與貨幣化安置政策的政府的DSGE模型,研究棚戶區(qū)改造與貨幣化安置政策對房地產(chǎn)價格和經(jīng)濟發(fā)展的影響,提出推動三四線城市房地產(chǎn)市場規(guī)范發(fā)展的政策建議。相關(guān)研究不但可以完善房地產(chǎn)經(jīng)濟的理論研究框架,分析棚戶區(qū)改造和貨幣化安置政策對城市房價的影響機理,拓展結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)模型;而且可以檢驗棚戶區(qū)改造和貨幣化安置政策對三四線城市房價波動的影響效果,為中國貨幣政策調(diào)控與推動三四線城市房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展提供決策參考。

二、特征事實

基于中部H省的數(shù)據(jù)進行總量檢驗與分城市檢驗(包括XY市、JZ市、SY市、XG市、JM市、SZ市、EZ市、XT市、WH市、QJ市等),這些城市大多是三四線甚至更低層級的城市,均在棚改進程中經(jīng)歷了房價的大幅波動,相關(guān)檢驗可以較好地反映棚改和貨幣化安置政策對房價波動的影響。

(一)變量與實證模型

被解釋變量為房地產(chǎn)價格(price)。選取商品房的平均銷售價格來代表房地產(chǎn)價格變量,通過商品房銷售額除以商品房銷售面積而得到。商品房銷售額和商品房銷售面積數(shù)據(jù)來自各年度的中國城市年鑒。

核心解釋變量分別是抵押補充貸款余額(psl)、棚戶區(qū)改造貸款余額(loan)、抵押補充貸款中的貨幣化余額(mpsl)、棚戶區(qū)改造貸款中的貨幣化余額(mloan)。其中,psl使用各個城市每個月度的抵押補充貸款余額數(shù)據(jù),loan使用各個城市每個月度的棚改專項貸款余額數(shù)據(jù)。抵押補充貸款是中國人民銀行為國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出而提供的長期穩(wěn)定的信貸支持,棚戶區(qū)改造貸款是抵押補充貸款的重要組成部分。引入貨幣化安置比例m%,使用Wind數(shù)據(jù)庫同期的貨幣化安置比例數(shù)據(jù)。設(shè)置交叉項mpsl=psl×m%和mloan=loan×m%,分別表示抵押補充貸款中的貨幣化余額和棚戶區(qū)改造貸款中的貨幣化余額。

控制變量分別是:地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP),因為地區(qū)生產(chǎn)總值體現(xiàn)一個城市的經(jīng)濟發(fā)展水平,各個城市的經(jīng)濟發(fā)展水平不同則房價也會有顯著區(qū)別,通常地區(qū)生產(chǎn)總值與房價正相關(guān)[9,10],數(shù)據(jù)來源于各年度的中國城市年鑒。房屋建造成本(value),房屋建造成本會通過影響房屋供給從而影響房價[11,12],本文使用各個城市的商品房竣工房屋單位價值來衡量,使用竣工房屋價值除以竣工房屋面積得到,數(shù)據(jù)來源于各年度的中國城市年鑒。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額(invest),數(shù)據(jù)來源于各年度的中國城市年鑒。房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模與房地產(chǎn)價格互相影響,高漲的房地產(chǎn)價格會吸引更多的房地產(chǎn)開發(fā)投資,而增加的房地產(chǎn)開發(fā)投資也反映出當?shù)氐姆康禺a(chǎn)價格非?；鸨琜13,14]。貨幣供應(yīng)量(M2),貨幣供應(yīng)量增加將為市場提供充足的流動性,滿足更多居民的購房需求從而導(dǎo)致房價上漲[15,16],數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。以上數(shù)據(jù)中的非等頻序列,通過插值法轉(zhuǎn)頻處理調(diào)整為等頻,并消除了季節(jié)影響。考慮到本輪三四線城市的房價大規(guī)模上漲起自2014年且在2017年左右達到峰值,所以統(tǒng)計檢驗的樣本空間選擇了2013—2018年的數(shù)據(jù),覆蓋了這輪上漲的全過程。

建立檢驗棚戶區(qū)改造以及貨幣化安置方式對房地產(chǎn)價格影響的多元線性回歸模型:

priceit=cit+β1policyit+β2GDPit+β3valueit+

β4investit+β5M2+εit

(1)

以上模型中,被解釋變量是房價price,核心解釋變量是向量policy=(loan,psl,mloan,mpsl)-1。loan是棚改貸款余額,psl是抵押補充貸款余額,mloan是棚戶區(qū)改造貸款中的貨幣化余額,mpsl是抵押補充貸款中的貨幣化余額?？刂谱兞糠謩e是地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP)、房屋建造成本(value)、房地產(chǎn)投資完成額(invest)和貨幣供應(yīng)量(M2)。

(二)實證檢驗結(jié)果

對數(shù)據(jù)進行F檢驗和豪斯曼檢驗,基于檢驗結(jié)果選擇固定效應(yīng)模型進行回歸,分不考慮控制變量與考慮控制變量兩種情況檢驗①,結(jié)果見表1。表1的前4列不考慮控制變量,數(shù)據(jù)顯示:棚戶區(qū)改造貸款與抵押補充貸款的增長會促漲三四線城市房價(系數(shù)顯著,分別為0.0514和0.0598),棚戶區(qū)改造貸款的貨幣化安置與抵押補充貸款的貨幣化安置也會促漲三四線城市房價(系數(shù)顯著,分別為0.1193和0.1408),且后者的數(shù)值要明顯大于前者。這說明在棚戶區(qū)改造進程中,使用貨幣化安置的方式對房價的推動作用更大。表1的后4列考慮了控制變量,結(jié)果顯示:首先,核心變量的影響效應(yīng)沒有發(fā)生變化,非常穩(wěn)定,技術(shù)指標擬合度高且大部分顯著。棚改貸款與抵押補充貸款的增長會促漲三四線城市房價(系數(shù)顯著,分別為0.0238和0.0224),棚戶區(qū)改造貸款中的貨幣化安置與抵押補充貸款中的貨幣化安置也會促漲三四線城市房價(系數(shù)顯著,分別為0.0596和0.0655),且后者的數(shù)值大于前者。這說明在棚戶區(qū)改造進程中,貨幣化安置方式進一步刺激了居民的購房需求,對三四線城市房價的推動作用更大。下面建立DSGE模型分析棚戶區(qū)改造和貨幣化安置政策對房價的影響機理。

表1 總量檢驗結(jié)果

三、數(shù)理建模

(一)棚戶區(qū)家庭

假設(shè)存在棚戶區(qū)家庭,為了改善目前在棚戶區(qū)的居住環(huán)境,愿意配合政府實施棚戶區(qū)改造工程,遷移至新的住所,政府為棚戶區(qū)家庭的遷移提供實物化安置(提供住房,棚戶區(qū)家庭可以直接搬遷)或貨幣化安置(提供資金,由棚戶區(qū)家庭自主選擇購房)兩種安置方式。

設(shè)置棚戶區(qū)家庭的最大化效用函數(shù)為式(2)。其中E0是期望算子;β∈(0,1)是貼現(xiàn)因子,反映未來效用與當期效用之間的替代彈性;ν表示消費的跨期替代彈性倒數(shù);Ct表示棚戶區(qū)家庭在t期的消費量(非購房消費);Hf,t表示棚戶區(qū)家庭在t期的房地產(chǎn)消費量;ω代表房地產(chǎn)消費的跨期替代彈性倒數(shù);Lf,t表示家庭在t期的勞動供給;η表示勞動供給的跨期替代彈性。

(2)

棚戶區(qū)家庭的預(yù)算約束條件為式(3),等式右邊為棚戶區(qū)家庭的資金來源,等式左邊為棚戶區(qū)家庭的資金使用。假設(shè)Mt表示在t期的貨幣供應(yīng)量,χ是貨幣供應(yīng)量中用于棚戶區(qū)改造的資金比例,則Mf,t=χMt表示t期的棚戶區(qū)改造資金的總量,而ΔMf,t=Mf,t-Mf,t-1表示政府進行棚戶區(qū)改造投入的資金增量。rm表示貨幣化安置的比例,rmΔMf,t表示政府在t期的棚改投入中的貨幣化安置的總金額。ΔHf,t=Hf,t-Hf,t-1表示政府實施了棚戶區(qū)改造政策后,棚戶區(qū)家庭所購買的房地產(chǎn)。Pc,t表示在t期消費的價格水平,Ph,t表示在t期的房地產(chǎn)價格。St表示家庭在t期的儲蓄,rt-1St-1表示獲得的儲蓄利息收入。Wf,t表示家庭在t期的工資水平,工資水平乘勞動供給量(Wf,tLf,t)為家庭的勞動收入。

Pc,tCt+Ph,tΔHf,t+St=Wf,tLf,t+

nrmΔMf,t+rt-1St-1

(3)

在式(3)中,n表示棚戶區(qū)家庭的房地產(chǎn)購買量的放大乘數(shù)。由于棚戶區(qū)家庭在付了首付之后,可以向當?shù)氐纳虡I(yè)銀行申請貸款購房,所以n一般會大于1。舉例說明:假設(shè)因為棚戶區(qū)拆遷,政府補貼某棚戶區(qū)家庭90萬元現(xiàn)金。如果該棚戶區(qū)家庭用這些現(xiàn)金一次性付款買了1套價值90萬元的房子,那么房地產(chǎn)購買量沒有擴大,此時n=1。但如果該棚戶區(qū)家庭將90萬元現(xiàn)金分成3個30萬元,付了3套房子的首付,然后從商業(yè)銀行貸款3個60萬元,那么可以買下3套價值90萬元的房子,房地產(chǎn)購買量放大,此時n=3。考慮到中國三四線城市大多沒有限購限貸,棚戶區(qū)家庭購買多套房產(chǎn)具有可能性,所以房地產(chǎn)購買量的放大乘數(shù)n一般會大于1。由于n可能大于1,所以棚戶區(qū)的貨幣化安置政策對購房量具有放大效應(yīng)。

在式(3)的棚戶區(qū)家庭的預(yù)算約束條件中,棚戶區(qū)家庭的資金來源于3個部分:勞動收入Wf,tLf,t、棚戶區(qū)家庭利用政府提供的棚戶區(qū)拆遷資金作為杠桿從商業(yè)銀行申請貸款后獲得的資金nrmΔMf,t、儲蓄利息收入rt-1St-1。棚戶區(qū)家庭的資金使用包括3個部分:消費支出Pc,tCt、購買房地產(chǎn)Ph,tΔHf,t、儲蓄St。

棚戶區(qū)家庭在預(yù)算約束下追求最大化。構(gòu)建拉格朗日方程,分別對家庭的勞動供給Lf,t、房地產(chǎn)消費Hf,t、消費Ct、棚改資金總額Mf,t進行一階求導(dǎo),得到最優(yōu)條件為式(4)～式(7)。

(4)

(5)

(6)

(7)

(二)中間品廠商

假設(shè)中間品廠商既可以進行實體經(jīng)濟的生產(chǎn)投資,也可以進行房地產(chǎn)投資。中間品廠商滿足理性人假設(shè),在正常條件下,中間品廠商會將資金在實體經(jīng)濟的生產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資之間進行合理分配,通過適當?shù)耐顿Y組合來降低非系統(tǒng)性風險和實現(xiàn)收益最大化。房地產(chǎn)對于中間品廠商而言,兼具投資和抵押兩種功能。中間品廠商可以將擁有的房地產(chǎn)抵押給商業(yè)銀行進行融資,獲取資金后進行下一期生產(chǎn)投資或者房地產(chǎn)投資。

如果房地產(chǎn)市場規(guī)范發(fā)展,沒有出現(xiàn)過分的高利潤,那么中間品廠商將會進行正常的生產(chǎn)投資,從而實現(xiàn)資金在實體經(jīng)濟生產(chǎn)領(lǐng)域中的良性循環(huán)。如果房地產(chǎn)市場繁榮導(dǎo)致房地產(chǎn)回報率較高,那么中間品廠商可能將抵押融資獲得的資金更多用于房地產(chǎn)投資。在最極端的情況下,中間品廠商將不會進行實體經(jīng)濟的生產(chǎn)投資,而將所有資金全部用于房地產(chǎn)投資,從而出現(xiàn)嚴重的房地產(chǎn)業(yè)擠壓實體經(jīng)濟行業(yè)的現(xiàn)象。

中間品廠商的效用最大化的目標函數(shù)為式(8)。其中,γ是企業(yè)的貼現(xiàn)因子,φy表示實體經(jīng)濟的投資回報率,Yt表示實體經(jīng)濟的總產(chǎn)出。φh表示房地產(chǎn)的投資回報率,Ph,t表示房地產(chǎn)價格,He,t表示中間品廠商在t期購買的房地產(chǎn)面積。

(8)

中間品廠商進行實體經(jīng)濟生產(chǎn)時,效用函數(shù)滿足柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的形式,具體見式(9)。

(9)

式(9)中,At表示t期的技術(shù)沖擊,服從AR(1)過程,Yt表示企業(yè)實體經(jīng)濟的總產(chǎn)出,Kt表示t期企業(yè)擁有的資本品,Le,t表示企業(yè)t期雇傭的勞動。中間品廠商本期投入生產(chǎn)的Kt包含兩部分,一部分為上期資本折舊后累積,另一部分為融資和總收入中用于實體經(jīng)濟生產(chǎn)的部分。

(10)

中間品廠商在t期借款Bt的借貸約束為式(11)。其中,σr,t表示中間品廠商受到的外生信貸約束沖擊。m表示中間品廠商將房地產(chǎn)抵押給銀行融資時獲得的資金比例(在目前的實踐中,抵押貸款的融資比例一般是抵押品價值的七成左右)。Ph,t+1表示t+1期的房地產(chǎn)價格,He,t表示中間品廠商在t期購買的房地產(chǎn)面積。πt+1表示t+1期的通貨膨脹率,滿足πt+1=Pc,t/Pc,t+1。rt表示t期的名義利率。

(11)

中間品廠商的資本積累滿足式(12)。

Im,t=Kt+1-(1-δ)Kt

(12)

中間品廠商在預(yù)算約束下追求利益最大化。構(gòu)建拉格朗日方程式,分別對廠商擁有的資本品Kt、房地產(chǎn)購買面積He,t、雇傭的勞動Le,t、借款Bt進行一階求導(dǎo),得到一階最優(yōu)條件為式(13)～式(16)。

λt-λt+1γ(1-δ)=0

(13)

φhph,t-γφhph,t+1+λtph,t-λt+1γph,t+1+

σr,tmμtEt(ph,t+1πt+1)=0

(14)

(15)

-λt+λt+1γrt/πt+1-μtrt=0

(16)

(三)最終品廠商

最終品廠商購買中間品廠商的產(chǎn)品進行生產(chǎn),得到最終產(chǎn)品Yt。假設(shè)最終品的生產(chǎn)滿足CES加總,生產(chǎn)函數(shù)為式(17)。其中,Yt(z)表示最終品廠商購買的中間品廠商的產(chǎn)品,ε表示中間品廠商的替代彈性。中間品廠商以價格Pt(z)出售中間品Yt(z)給最終品廠商,最終品廠商通過生產(chǎn)加工后,再以價格Pc,t出售Yt。最終品廠商追求利潤最大化,表示為式(18)。

(17)

(18)

引入價格黏性機制,中間品廠商每期有(1-θ)的概率可以調(diào)整價格,θ的概率不能調(diào)整價格,所以中間品廠商在k期不能調(diào)整價格的概率為θk,中間品廠商產(chǎn)品定價為式(19)。

(19)

(20)

(四)政府部門與中央銀行

政府部門實施棚戶區(qū)改造和制定安置政策,是棚戶區(qū)改造工程的實施者和主管部門;而中央銀行發(fā)行貨幣和通過商業(yè)銀行提供購房貸款,主要功能是配合實施與完善棚戶區(qū)改造工程。

政府部門可以選擇對棚戶區(qū)家庭實施貨幣化安置或者實物化安置兩種不同的補貼方式。貨幣化安置的方式為向棚戶區(qū)家庭提供等價于拆遷房價值的貨幣,而實物化安置相當于政府買下房地產(chǎn)分配給棚戶區(qū)家庭,所以政府部門也會在市場中購買一定數(shù)量的房地產(chǎn)。房地產(chǎn)市場的供需關(guān)系滿足式(21),表示供需平衡,等式兩邊相等。等式的右邊為房地產(chǎn)需求,其中Hg,t表示政府購買的房地產(chǎn)數(shù)量,Hf,t表示棚戶區(qū)家庭購買的房地產(chǎn)數(shù)量,He,t表示廠商購買的房地產(chǎn)數(shù)量;等式的左邊為房地產(chǎn)供給Hs,t。式(21)意味著政府的購房量與棚戶區(qū)家庭的購房量存在著此消彼長的關(guān)系。例如:如果政府提高貨幣化安置比例,就會降低實物化安置的比例,即政府的購房量將下降,而棚戶區(qū)家庭的購房量會上升。

Hs,t=Hg,t+Hf,t+He,t

(21)

(22)

(23)

(五)市場出清

構(gòu)建的經(jīng)濟體系中,廠商需要的勞動力全部由家庭供給,表示為式(24)。家庭獲得的工資收入來源于廠商支付的勞動力工資,表示為式(25)。消費品市場的出清滿足式(26)。

Le,t=Lf,t

(24)

We,t=Wf,t

(25)

Yt=Ct+It

(26)

(六)參數(shù)校準

參考以往學(xué)者的相關(guān)研究,家庭的貼現(xiàn)因子β校準為0.99,企業(yè)的貼現(xiàn)因子γ校準為0.98[17];消費的跨期替代彈性倒數(shù)v與房地產(chǎn)消費的跨期替代彈性倒數(shù)ω校準為1,將資本在產(chǎn)出中貢獻的份額α校準為0.3[18];勞動供給的跨期替代彈性倒數(shù)η校準為1.01[19];實體經(jīng)濟的投資回報率φy用國內(nèi)生產(chǎn)總值的增率替代,根據(jù)國家統(tǒng)計局2000—2020年的數(shù)據(jù)取平均值得到0.0778[20];房地產(chǎn)的投資回報率φh用房地產(chǎn)業(yè)的增率替代[21],根據(jù)國家統(tǒng)計局2000—2020年的數(shù)據(jù)取平均值得到0.0869;目前國內(nèi)的大多數(shù)商業(yè)銀行對于首套房貸款,要求購房者首付三成,銀行貸款付七成,為了便于計算,將房地產(chǎn)購買量的放大乘數(shù)即購房者的資金杠桿取整,n校準為3;由于商業(yè)銀行做質(zhì)押貸款時,一般提供質(zhì)押品價值的七成資金,所以廠商將房地產(chǎn)抵押給銀行融資時獲得的資金比例m校準為0.7;資本折舊率δ按照十年折舊率換算為季度數(shù)據(jù),校準為0.025[22];房地產(chǎn)供給沖擊的慣性參數(shù)ρh校準為0.98[23];貨幣增長率的平滑系數(shù)ρm校準為0.7362,貨幣增長率對通脹的反應(yīng)系數(shù)ρp校準為1.4657,貨幣增長率對產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)ρy校準為0.2813[24]。

四、經(jīng)濟學(xué)分析

將在數(shù)理建模的基礎(chǔ)上給出四組脈沖圖:第一組顯示棚戶區(qū)改造過程中的貨幣化安置政策對三四線城市房價的推漲作用;第二組、第三組與第四組分別為提高房貸利率、增加房地產(chǎn)供給與降低貨幣化安置比例對于調(diào)控三四線城市房地產(chǎn)市場和對各經(jīng)濟變量的影響效果,對比和提出最優(yōu)的調(diào)控方式。

(一)貨幣化安置政策對三四線城市房價的推漲作用

圖1為貨幣化安置政策對家庭購房、廠商購房、房價、消費、產(chǎn)出、實體企業(yè)投資影響的脈沖圖。每幅子圖都有三條曲線,分別表示貨幣化安置比例為0.1、0.3、0.6的脈沖,其中用點線表示貨幣化安置比例為0.1的脈沖,用虛線表示貨幣化安置比例為0.3的脈沖,用實線表示貨幣化安置比例為0.6的脈沖。

圖1 貨幣化安置政策對家庭購房、廠商購房、房價、消費、產(chǎn)出、實體企業(yè)投資的影響

圖1(a)顯示:實施貨幣化安置政策后,家庭購房“聞風而動”,購房量在初期出現(xiàn)大幅增長,這是因為棚戶區(qū)改造釋放了剛性需求,被拆遷的棚戶區(qū)家庭迫切需要新的住房安頓下來。不過經(jīng)歷了初期的大規(guī)模購房行為后,家庭購房量迅速下降,說明即便商業(yè)銀行提供房貸放大了杠桿,家庭能支配的資金終究有限且購房相對理性。圖1(b)顯示:與家庭購房相比,廠商購房有些“后知后覺”,在家庭購房回落之后,廠商購房才大規(guī)模增加。這可能是因為廠商同時進行實體經(jīng)濟投資與房地產(chǎn)投資,而下期投資組合的變化依賴于本期投資組合中的各類投資品的回報率。因此,只有當房價呈現(xiàn)上漲趨勢且預(yù)期回報率較高時,廠商才會在未來增加房地產(chǎn)投資。本文將圖1(a)的家庭購房和圖1(b)的廠商購房相加,會發(fā)現(xiàn)相加值大于零,說明棚戶區(qū)改造提供的流動性資金會增加購房量。由于房地產(chǎn)的建成周期較長,需求增長將導(dǎo)致房地產(chǎn)市場供不應(yīng)求,所以得到圖1(c)的結(jié)論,即房價會上漲。

但是三四線城市房價的過度上漲并不是好事。圖1(d)顯示房價的上漲壓縮了居民的消費,這是因為棚戶區(qū)家庭拿出更多資金買房,增加了杠桿,家庭的可支配收入下降,因此消費下降。圖1(e)顯示房價上漲導(dǎo)致廠商的實體經(jīng)濟產(chǎn)出下降,圖1(f)顯示房價上漲促使實體經(jīng)濟投資下降。背后的原因可能是,隨著房價持續(xù)上漲,房地產(chǎn)的投資回報不斷上升,將會有越來越多的廠商壓縮實體經(jīng)濟的投資與產(chǎn)出,在最極端的情況下,廠商都會去買房而不從事實體經(jīng)濟生產(chǎn),從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重的擠出效應(yīng)。

仔細考察每幅圖中的不同的貨幣化安置比例的曲線,得到的結(jié)論是:貨幣化安置比例越高,則家庭與廠商購房越多、房價越高,但是消費、實體經(jīng)濟的產(chǎn)出與投資越低。與本文在特征事實部分得到的結(jié)論完全一致,說明貨幣化安置政策確實對三四線城市的房地產(chǎn)市場起到了較大的助漲作用,且對消費與實體經(jīng)濟產(chǎn)生了負面的擠出效應(yīng)。

(二)提高房貸利率能否消除市場扭曲?

為了控制三四線城市的房價,想到的第一個辦法是提高房貸利率,希望通過增加購房成本,來抑制家庭和廠商的投資性購房需求,從而達到控制房價的目的。具體效果見圖2。

圖2 提高房貸利率對家庭購房、廠商購房、房價、消費、產(chǎn)出、實體企業(yè)投資的影響

圖2給出了提高房貸利率對家庭購房、廠商購房、房價、消費、產(chǎn)出、實體企業(yè)投資影響的脈沖圖。為了簡化討論,結(jié)合實踐操作,設(shè)置貨幣化安置比例為0.5。與圖1對比,圖2的數(shù)據(jù)顯示提高房貸利率壓低了家庭購房量和降低了房價,雖然廠商的購房量還是較多,但是提高房貸利率對于控制房地產(chǎn)市場的過熱發(fā)展還是起到了一定的作用。不過,由于提高房貸利率是典型的緊縮性政策,因此對于經(jīng)濟的負面影響較大,居民消費、實體經(jīng)濟的產(chǎn)出與投資都出現(xiàn)了大幅下滑。所以通過提高房貸利率來規(guī)范三四線城市的房地產(chǎn)市場發(fā)展,成本可能非常高昂。

(三)增加房地產(chǎn)供給能否消除市場扭曲?

如果通過提高房貸利率來調(diào)控三四線城市房地產(chǎn)市場發(fā)展的成本非常高,那么想到的第二個辦法是不提高房貸利率,而通過增加房地產(chǎn)的供給來抑制三四線城市的房價。圖3給出了增加房地產(chǎn)供給對家庭購房、廠商購房、房價、消費、產(chǎn)出、實體企業(yè)投資影響的脈沖圖。

圖3 增加房地產(chǎn)供給對家庭購房、廠商購房、房價、消費、產(chǎn)出、實體企業(yè)投資的影響

圖3的數(shù)據(jù)顯示,在不提高房貸利率的背景下,雖然消費和實體經(jīng)濟發(fā)展良好,但是增加房地產(chǎn)供給并沒有降低家庭和廠商的購房意愿,房價也仍然在不斷上漲,所以增加房地產(chǎn)供應(yīng)對于調(diào)控三四線城市的房地產(chǎn)市場沒有太大作用。背后的原因可能是房地產(chǎn)購買已經(jīng)造成了房價上漲,形成了房地產(chǎn)的投資回報率高的預(yù)期,所以房地產(chǎn)增加的供應(yīng)被迅速消化。由于存在源源不斷的購買量,所以房價不會下跌,三四線城市的房地產(chǎn)市場仍然非?；鸨?。

(四)降低貨幣化安置比例能否消除市場扭曲?

圖4給出了降低貨幣化安置比例對家庭購房、廠商購房、房價、消費、產(chǎn)出、實體企業(yè)投資影響的脈沖圖。

圖4 降低貨幣化安置比例對家庭購房、廠商購房、房價、消費、產(chǎn)出、實體企業(yè)投資的影響

圖4(a)顯示降低貨幣化安置比例會導(dǎo)致家庭購房量下降,這是因為棚戶區(qū)家庭的住房被拆掉后,政府提供實物化的安置住房而不提供等值的貨幣,所以家庭無法通過申請貸款來增加房產(chǎn)的購買量。圖4(b)顯示廠商的購房量會上升,原因可能源自企業(yè)家的投資預(yù)期。由于家庭的安置住房來自政府購買的房產(chǎn)轉(zhuǎn)移,說明政府的購房量在上升,企業(yè)家看到了房地產(chǎn)的需求上升,預(yù)期未來房價會漲,因此增加了房地產(chǎn)的投資。因為廠商和政府都在市場中購置房產(chǎn),所以會導(dǎo)致房價上升。不過由于政府購房主要是用于棚戶區(qū)家庭的住房安置,不屬于投資類購房或者投機類購房,購房量整體可控,不會持續(xù)放量,所以圖4(c)顯示房價在初期需求導(dǎo)致的上漲之后開始逐漸回落的曲線特征。圖4(d)顯示,棚戶區(qū)家庭獲得實物化安置的房地產(chǎn),不需要購房和提高杠桿,因此不會影響消費水平。圖4(e)顯示,由于廠商增加了房地產(chǎn)的投資,因此產(chǎn)出會下降。圖4(f)顯示,實體經(jīng)濟的投資體現(xiàn)出下滑趨勢,但整體還是正值。這說明三四線城市的房價并未失控,廠商不會將資金都投資于房地產(chǎn),因此實體經(jīng)濟投資和房地產(chǎn)投資都保持了正向增長的態(tài)勢。

綜合比較圖2、圖3和圖4的脈沖圖,顯示:提高房貸利率能約束房價,但對消費和實體經(jīng)濟發(fā)展的傷害非常大。增加房地產(chǎn)供給不會對消費和實體經(jīng)濟形成負面影響,但如果形成房地產(chǎn)回報率高的預(yù)期后,增加房地產(chǎn)供給對控制房價也沒有太大作用。降低貨幣化安置比例可以控制家庭購房量,也不影響居民的消費,盡管廠商還是會增加購房量和降低部分產(chǎn)出,但是實體經(jīng)濟投資仍然正向增長,而且房價也基本可控。綜合對比,降低貨幣化安置比例可能是調(diào)控房價、讓三四線城市房地產(chǎn)市場走向規(guī)范發(fā)展的最優(yōu)政策方式。

五、結(jié)論與政策建議

近年來,中國三四線城市的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)較大幅度的波動,棚戶區(qū)改造與過度的貨幣化安置政策可能起到了一定的推動作用。研究結(jié)果顯示:棚戶區(qū)改造將棚戶區(qū)家庭的剛性需求和改善型需求釋放出來,因此會推動當?shù)胤績r的上漲。棚戶區(qū)居民獲得貨幣補償后,可能會將資金分為幾個部分,使用銀行按揭貸款購買多套房產(chǎn)謀求投資增值,從而放大購房需求,因此棚戶區(qū)改造的貨幣化安置方式會推漲當?shù)氐姆績r。隨著房地產(chǎn)價格的不斷上升和廠商開始購買房地產(chǎn),房地產(chǎn)價格由此可能出現(xiàn)再度上漲,從而對三四線城市的房地產(chǎn)市場造成較大沖擊。基于本文的技術(shù)結(jié)論,提出以下政策建議:

1．繼續(xù)推行與實施棚戶區(qū)改造工程。棚戶區(qū)改造是惠民利民的民生工程,對于改善棚戶區(qū)家庭的住房條件,實現(xiàn)共同富裕共同邁向小康社會意義重大。本輪三四線城市房價的飆漲與棚戶區(qū)改造有關(guān),但棚戶區(qū)改造本身不是主要原因。建議繼續(xù)推行與實施棚戶區(qū)改造,同時完善棚戶區(qū)改造的實施方式,防范貨幣化安置政策對三四線城市房地產(chǎn)市場的負面沖擊。

2．加大對三四線城市房價波動的監(jiān)控力度。三四線城市居住著數(shù)量龐大的居民人群,經(jīng)濟狀況與收入水平相對較低,適應(yīng)房價波動的心理能力和經(jīng)濟能力較弱。如果房價持續(xù)上揚并拉動當?shù)氐奈飪r上漲,有可能導(dǎo)致居民杠桿率上升,生活水平下降;如果房價短期內(nèi)大幅下跌,有可能導(dǎo)致居民財富縮水,社會不安定因素增加。建議政府加大對三四線城市房價的監(jiān)控力度,設(shè)置預(yù)警線,一旦超出預(yù)期應(yīng)當干預(yù)。

3．降低貨幣化安置的比例與力度,完善貨幣政策的定向調(diào)控機制。建議控制貨幣化安置的比例,同時加大實物化安置的力度,從源頭控制三四線城市房價上漲的影響因素。建議央行在向特定區(qū)域發(fā)放抵押補充貸款的過程中適當評估市場沖擊,與地方政府配合監(jiān)測政策實施效果,依據(jù)當?shù)胤績r的歷史波動幅度適時調(diào)整棚戶區(qū)改造資金的投放量,更好地為棚戶區(qū)改造項目服務(wù)。

4．嚴格控制棚改資金的購房杠桿。棚戶區(qū)改造的居民在獲得棚改資金后,如果要貸款購房,應(yīng)當控制杠桿倍數(shù)。可以考慮由政府出面與開發(fā)商商議團購,減少陸續(xù)入市的不確定性對房價波動的影響;也可考慮在當?shù)胤抠J政策的基礎(chǔ)上,提高棚改貸款的首付比例,提高貸款利率,約束購房杠桿,減少對當?shù)胤績r的沖擊。

5．堅持因城施策,制定差異化的房價調(diào)控措施。中國三四線城市的房地產(chǎn)市場差異較大,有些城市漲幅大房價要調(diào)控,但也有些城市房價低迷要去庫存,因此堅持因城施策的調(diào)控方式非常重要。建議在繼續(xù)實施棚戶區(qū)改造工程的同時,完善棚戶區(qū)改造的運行模式,通過定向調(diào)控的貨幣政策更精準地釋放流動性資金支持棚戶區(qū)改造,促進中國房地產(chǎn)市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。

注釋：

① 分城市檢驗的結(jié)果(XT市、XY市、JZ市、XG市、JM市、SY市、QJ市、EZ市、WH市、SZ市)與總量檢驗的結(jié)果基本一致,說明棚戶區(qū)改造以及貨幣化安置政策與房價存在正相關(guān)關(guān)系。由于篇幅限制略去,如果讀者感興趣,隨時來函備索。