周浩

本周是超級央行周，市場的目光都放在美聯(lián)儲的議息會議上，盡管油價超預(yù)期飆升給美聯(lián)儲帶來了些許壓力，但美聯(lián)儲大概率會保持利率不變。與此同時，周五（9月22日）日本央行的議息反而值得關(guān)注，從日本央行官員的表態(tài)來看，日本央行可能給市場發(fā)出明確的鷹派信號。

日本貨幣政策正?；A(yù)期升溫，日債收益率明顯上行。

9月9日，日本央行行長植田和男接受日本媒體《讀賣新聞》的采訪，雖然其表示實現(xiàn)通脹目標(biāo)仍有一段距離，對寬松貨幣政策應(yīng)保持耐心，但關(guān)于負利率的相關(guān)表態(tài)出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)鷹。植田和男認為，如果2023年年底前有足夠的數(shù)據(jù)和信息指向日本工資持續(xù)上漲繼續(xù)推升通脹，日本央行將退出負利率。植田和男的表態(tài)釋放偏鷹信號，日本貨幣正?；A(yù)期升溫，日本國債收益率明顯上行。截至9月20日，日本10年期國債收益率升至0.71%左右，創(chuàng)2013年9月以來新高。

對于日本央行而言，眼下需要考慮的因素主要是以下兩個，首先，日本未來的通脹表現(xiàn)將如何；其次，如果遲遲不進行貨幣政策緊縮，那么日元將面臨進一步的拋壓，并可能引發(fā)被動干預(yù)。

首先需要關(guān)注日本的通脹展望，從歷史經(jīng)驗來看，日本的通脹表現(xiàn)與產(chǎn)出缺口存在高度的相關(guān)性。而眼下，日本經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，產(chǎn)出缺口邊際收窄，預(yù)計未來缺口將逐步彌合。產(chǎn)出缺口衡量實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的偏離，是由潛在產(chǎn)出引申出的概念，也是評估短期經(jīng)濟走勢和通貨膨脹壓力的重要參考。隨著疫后經(jīng)濟修復(fù)，日本產(chǎn)出缺口雖仍未回正（未回到2019年疫情前水平），但正處于持續(xù)上修彌合的階段。據(jù)日本央行測算，2023年一季度日本產(chǎn)業(yè)缺口為-0.34%，較2022年四季度（-0.37%）邊際收斂，且呈現(xiàn)上行趨勢。

數(shù)據(jù)來源：國泰君安國際

數(shù)據(jù)來源：國泰君安國際

結(jié)構(gòu)上，2023年日本經(jīng)濟增長主要依靠私人投資和出口。2023年以來，日本經(jīng)濟修復(fù)動能強勁，GDP增速維持較高水平，連續(xù)兩個季度回升。二季度GDP環(huán)比折年增6.0%，增長超過同期美國（2.4%）和歐元區(qū)（1.0%）。結(jié)構(gòu)上，凈出口貢獻較大，拉動日本二季度GDP增長7.2個百分點，而私人消費和投資的拉動邊際回落。

結(jié)合奧肯定律（反映產(chǎn)出缺口和失業(yè)率之間關(guān)系）與“通脹-失業(yè)”型菲利普斯曲線，產(chǎn)出與通脹納入同一框架，形成“通脹-產(chǎn)出”型菲利普斯曲線。究其原因，實際產(chǎn)出反映的是社會總需求的整體情況，而潛在產(chǎn)出則是衡量一定時期各個資源稟賦（勞動力、資本、技術(shù)等）充分利用后所能提供的社會總產(chǎn)出，由此產(chǎn)出缺口為正或上行時（即實際產(chǎn)出正向偏離潛在產(chǎn)出），表明社會總需求處于邊際擴張階段，通脹水平存在上行壓力?；诋a(chǎn)出缺口以及核心CPI同比的雙變量VAR（向量自回歸）結(jié)果很好地證實了這一理論結(jié)果。具體來看，產(chǎn)出缺口的一單位正向沖擊在6期內(nèi)（6個季度）對核心CPI具有顯著（95%顯著性水平下）的拉動作用，這種正向作用在4期時達到最高。相反，核心CPI對產(chǎn)出缺口的影響效果相對有限。

結(jié)合經(jīng)濟走勢，1973年以來的日本經(jīng)濟可以劃分為五個階段，分別為兩次石油危機沖擊階段（1973年2季度-1987年1季度）、短期經(jīng)濟景氣階段（1987年2季度-1990年3季度）、金融危機階段（1990年4季度-2009年3季度）、后危機時代（2009年4季度-2019年4季度）以及疫情后階段（2020年3季度至今）。通過分別構(gòu)建日本經(jīng)濟五階段的“核心通脹-產(chǎn)出”型菲利普斯曲線，可以發(fā)現(xiàn)疫情后曲線斜率明顯抬升，即菲利普斯曲線扁平化表象有所改善，指向核心通脹對產(chǎn)出缺口的敏感度明顯提高，這主要是因為20世紀90年代末日本房地產(chǎn)和股票市場泡沫破滅后，資產(chǎn)負債表衰退帶來長期通縮均衡，即通縮狀態(tài)下消費者生活成本降低或維持不變，工資上漲動力不足，工資長期穩(wěn)定。而疫情后，供應(yīng)鏈短缺疊加地緣政治問題，大宗商品價格飆升，通脹率逐步上行，打破日本原有通縮均衡，逐漸步入通脹“新”均衡，即通脹上行帶來消費者生活成本提升，疊加失業(yè)率處于歷史低位，居民漲薪訴求激增，通脹對產(chǎn)出缺口（社會超額總需求）更為敏感。

進一步線性擬合，可以得到2020年9月疫情以來的“通脹-產(chǎn)出”型菲利普斯曲線。簡單線性外推后，我們認為在基準(zhǔn)情況下（產(chǎn)出缺口上修至0.5%，接近疫情前2019年平均的0.63%），核心通脹率將提升至4.1%附近。即使在悲觀情景下，產(chǎn)出缺口未能回正（0.0%），核心通脹率也會維持在3.2%左右的水平。換言之，基于“通脹-產(chǎn)出”型菲利普斯曲線線性擬合，日本產(chǎn)出缺口的彌合將進一步推升日本核心通脹。

以上的分析可以看出，日本的核心通脹大概率會在未來的4-6個季度內(nèi)保持在4%以上的水平，這遠高于日本央行大約2%的通脹目標(biāo)，換言之，日本央行的緊縮步伐需要顯著加快。

匯率則促使日本央行進一步加碼貨幣緊縮，目前日元兌美元的匯率再度接近150的水平，而負利差是日元貶值的根本原因。與2022年大幅干預(yù)外匯市場相比，日本央行目前更有條件采取貨幣政策緊縮的舉措，來避免消耗自身的外匯儲備。從目前的各項緊縮政策選項來看，日本央行調(diào)整YCC的路徑有這樣幾條：擴大 10 年目標(biāo)區(qū)間或提高 10 年目標(biāo)區(qū)間目標(biāo)，縮短收益率曲線目標(biāo)；從日本國債收益率目標(biāo)轉(zhuǎn)向日本央行購買數(shù)量目標(biāo)。

日本央行會謹慎行事評估每個策略的優(yōu)缺點：

進一步擴大10年收益率目標(biāo)將需要對當(dāng)前的 YCC 框架進行調(diào)整，但是波動幅度必須足夠大，市場力量才能發(fā)揮主導(dǎo)作用，并最大限度地減少日本央行持續(xù)干預(yù)的需要。

轉(zhuǎn)向基于數(shù)量看似更加簡便，但如果收益率上升過快（可能會損害金融穩(wěn)定性），則需要進行調(diào)整。

轉(zhuǎn)為設(shè)定較短期的收益率目標(biāo)將有助于確保短期收益率繼續(xù)保持在低水平，直到持久實現(xiàn)2% 的目標(biāo)，但日本央行可能面臨與目前的針對長端利率一樣的困境。此外，一旦通脹風(fēng)險比預(yù)期更早出現(xiàn)，貨幣刺激措施的退出必須更加強勁。

與此同時，如果日本央行在年內(nèi)退出負利率政策，也可能會宣布先行縮表，因為這可以減少資產(chǎn)和負債的錯配帶來的損失。從這個角度而言，日本央行的貨幣政策正常化有著清晰的路線圖，即首先調(diào)整YCC，接著減少資產(chǎn)購買甚至主動縮表，最后開始加息。

由于目前已近年底，日本央行的未來幾次議息會議上幾乎都會進一步宣布新的貨幣政策緊縮決定。換言之，如果本周的議息會議不展現(xiàn)出鷹派立場，那么未來幾次會議上日本央行則可能要更加鷹派。說到底，日本央行已經(jīng)落后于曲線，以時間換空間的余地已經(jīng)非常有限。