譚保羅

2023年9月11日，全國外匯市場(chǎng)自律機(jī)制專題會(huì)議召開。

外匯市場(chǎng)自律機(jī)制于2016年成立，涉及主體主要是外匯及相關(guān)市場(chǎng)參與者。從名稱上看，會(huì)議有著較濃的市場(chǎng)化色彩，但考慮到當(dāng)下特殊的國際金融形勢(shì)，會(huì)議討論的內(nèi)容無疑十分重要。

會(huì)議討論了近期外匯市場(chǎng)形勢(shì)和人民幣匯率問題。在提到保持人民幣匯率基本穩(wěn)定時(shí)，會(huì)議提到，該出手時(shí)就出手，堅(jiān)決對(duì)單邊、順周期行為予以糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置。會(huì)議還指出，堅(jiān)決杜絕投機(jī)炒作、煽動(dòng)客戶等擾亂外匯市場(chǎng)秩序的行為。

這些措辭富有特色，充分表達(dá)了金融監(jiān)管部門穩(wěn)定人民幣匯率的決心和信心，同時(shí)也信息量巨大。

進(jìn)入9月份以來，人民幣匯率出現(xiàn)了一些波動(dòng)，在岸和離岸人民幣匯率一度跌至年內(nèi)的低點(diǎn)。一些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在離岸人民幣市場(chǎng)，少數(shù)國際金融炒家可能存在做空行為。

會(huì)議召開之后，在岸、離岸人民幣的匯率均出現(xiàn)反彈。匯率的回升，充分說明了人民幣幣值有著堅(jiān)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，也說明中國金融監(jiān)管部門在穩(wěn)定人民幣匯率方面，有著充足的經(jīng)驗(yàn)和能力。

但也不可否認(rèn)，當(dāng)下的國際金融市場(chǎng)的確處在波動(dòng)之中，跨國資本流動(dòng)和國際投資領(lǐng)域，出現(xiàn)了一些新趨勢(shì)。

索羅斯的隱退

喬治·索羅斯曾是很多國家和經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局的共同“敵人”，但他已經(jīng)逐步隱退。

2023年6月，索羅斯將自己的金融帝國交給了37歲的兒子亞歷克斯·索羅斯。索羅斯沒有把事業(yè)交給自己更年長的兒子們，卻交給了不到40歲的第四個(gè)兒子。一些解讀僅僅將這件事當(dāng)成了家族事業(yè)的接班問題，其實(shí)，它也代表國際炒家“索羅斯模式”的落幕。

出生于1930年的索羅斯已經(jīng)93歲。他是一位大器晚成的金融家，成名之戰(zhàn)是在1992年“做空英鎊”，此戰(zhàn)讓他賺取了超過10億美元的利潤。梳理他做空英鎊的過程，才能理解為什么“索羅斯模式”可能不再靈驗(yàn)。

1990年代初，歐洲還沒有歐元，必須等到10年之后的2002年，歐元才開始正式流通。二戰(zhàn)之后，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐洲各國為了促進(jìn)內(nèi)部貿(mào)易，一直都希望將各國貨幣之間的匯率固定下來。

固定匯率的最大好處是，可以讓該國的進(jìn)口商和出口商規(guī)避匯率變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。歐洲雖然經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，但都是中等強(qiáng)國和小國構(gòu)成的市場(chǎng)，大家都有獨(dú)立的主權(quán)貨幣。貨幣林立的結(jié)果是，一遇到匯率波動(dòng)，各國的貿(mào)易商便苦不堪言。

于是在1979年，歐洲成立了歐洲匯率機(jī)制，規(guī)定各國的貨幣實(shí)行一種近似固定匯率的匯率制度，即保持各國貨幣匯率在一個(gè)固定的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，不能超過這個(gè)區(qū)間。如果外匯市場(chǎng)有壓力，匯率可能沖破這個(gè)區(qū)間，那么該國央行就必須采取措施將匯率重新拉回來。

在歐洲匯率機(jī)制成立時(shí)，德國早已從戰(zhàn)后恢復(fù)，是歐洲第一大經(jīng)濟(jì)體和第一出口大國。因此，歐洲各個(gè)主權(quán)貨幣其實(shí)都是圍繞著聯(lián)邦德國馬克在波動(dòng)，各個(gè)主權(quán)貨幣對(duì)德國馬克的匯率波動(dòng)區(qū)間，被確定在上下6%的范圍。

歐陸國家加入這個(gè)機(jī)制很積極，但英國人和歐洲大陸人總是很不一樣。他們對(duì)歐洲大陸的變化總是觀望，同時(shí)對(duì)英鎊的強(qiáng)大也有很強(qiáng)的自豪感。因此，直到1990年，英國才宣布加入歐洲匯率機(jī)制。當(dāng)然，他們捍衛(wèi)這個(gè)機(jī)制的決心也并不堅(jiān)決。索羅斯看到了這一點(diǎn)。

1992年是個(gè)特殊的時(shí)間，此時(shí)距離東西德統(tǒng)一已經(jīng)差不多2年。為了統(tǒng)一德國，對(duì)經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的原東德地區(qū)進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，德國的貨幣政策出現(xiàn)了持續(xù)的寬松。于是，統(tǒng)一后的德國通脹率變得很高。接著，為應(yīng)對(duì)通脹，德國中央銀行開始加息。從本質(zhì)上講，加息意味著貨幣的價(jià)格提高，于是德國馬克對(duì)英鎊升值了。

這時(shí)候，索羅斯看準(zhǔn)了時(shí)機(jī)，開始在外匯市場(chǎng)大舉拋售英鎊，買入德國馬克。一旦之后英鎊貶值，馬克升值，那么他就能賺到差價(jià)。但風(fēng)險(xiǎn)也顯而易見，如果英鎊停止貶值，甚至價(jià)格回升，而馬克停止升值，那么他就會(huì)虧錢，并且會(huì)血虧。

這時(shí)的索羅斯已經(jīng)62歲，什么大風(fēng)浪都經(jīng)歷過，他更深諳國際政治和國際金融市場(chǎng)中的“人性”，知道歐洲匯率機(jī)制在特定的國家之間，根本就無法持續(xù)下去。

這時(shí)的索羅斯已經(jīng)62歲，什么大風(fēng)浪都經(jīng)歷過，他更深諳國際政治和國際金融市場(chǎng)中的“人性”，知道歐洲匯率機(jī)制在特定的國家之間，根本就無法持續(xù)下去。

實(shí)際上，在這種情況下，如果要維持和德國馬克之間的匯率，英國央行不光應(yīng)該加息，還應(yīng)該在外匯市場(chǎng)拋售德國馬克，買入英鎊，從而雙管齊下去影響匯率。與此同時(shí)，德國則應(yīng)該先停止加息，并降低利率，好讓英鎊對(duì)馬克的匯率回到原來區(qū)間。

但結(jié)果是，英國的確加息了，但用處不大。而且，英國的外匯儲(chǔ)備并不足以支撐這場(chǎng)戰(zhàn)斗。最后，英國央行用盡了儲(chǔ)備，依然沒有止住英鎊的跌勢(shì)。此外，英國國內(nèi)也在質(zhì)疑，繼續(xù)捍衛(wèi)這個(gè)德國人和法國人創(chuàng)立的匯率機(jī)制是否有意義，對(duì)英國到底有什么好處。

德國也直接拒絕了降低利率的請(qǐng)求。此時(shí)，德國國內(nèi)民眾對(duì)通脹已經(jīng)怨聲載道，一些西部的德國人對(duì)國家向東部進(jìn)行的轉(zhuǎn)移支付頗有怨言。因此，如果通脹不解決，這將是一個(gè)嚴(yán)重的“政治問題”。德國的政治家和中央銀行管理者都有很大壓力，只能硬著頭皮不降息，而不是考慮歐洲匯率機(jī)制還能否留住英國。

結(jié)果，英鎊持續(xù)下跌，英國最后宣布退出這個(gè)匯率機(jī)制。索羅斯?jié)M載而歸，一戰(zhàn)成名。

然而，30年前管用的“索羅斯模式”，現(xiàn)在卻不一定行得通。

力量對(duì)比在變化

現(xiàn)在的國際金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)，早已不是當(dāng)年的光景。索羅斯能“擊敗”一個(gè)國家，尤其是工業(yè)強(qiáng)國的中央銀行的前提，已經(jīng)不復(fù)存在。

索羅斯能“擊敗”英國央行的原因，在于兩點(diǎn)。一是英國央行的外匯儲(chǔ)備并不充足，為應(yīng)對(duì)英鎊對(duì)馬克的貶值，其可動(dòng)用的外匯比較有限。進(jìn)入20世紀(jì)以來，英國不再是出口強(qiáng)國，而是轉(zhuǎn)型為金融和科技強(qiáng)國，經(jīng)濟(jì)也不是有利于出口創(chuàng)匯的那種模式，外匯儲(chǔ)備不多，并不奇怪。

并不充裕的外匯儲(chǔ)備是一個(gè)天生的“軟肋”，會(huì)使得央行在維持本幣匯率的過程中，“子彈”很快就不夠用。同時(shí)，由于外匯儲(chǔ)備本身就稀缺，用得太多也會(huì)在國內(nèi)產(chǎn)生一定的政治壓力。而且，如果外儲(chǔ)耗盡，還會(huì)影響進(jìn)出口商正常的貿(mào)易結(jié)算。因此，英國央行最后根本無法打長期戰(zhàn)。

另一個(gè)原因是，當(dāng)時(shí)的國際金融市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，索羅斯和他背后的國際金融炒家剛好是有信息優(yōu)勢(shì)的一方，而英國央行等中央銀行卻是存在信息劣勢(shì)的一方。

1990年代，對(duì)沖基金還是一個(gè)全新的概念，國際金融市場(chǎng)更沒有爆發(fā)過類似的匯率對(duì)決戰(zhàn)。這個(gè)時(shí)候，很多國家和經(jīng)濟(jì)體的中央銀行會(huì)將自己持有的外匯儲(chǔ)備定期公布，國際金融炒家對(duì)別人的“子彈”一目了然，但央行卻不知道國際金融炒家到底能調(diào)動(dòng)多少資金，持有多少頭寸。索羅斯的成功，很大程度就在于“我在暗處，敵在明處”。

如今，兩個(gè)條件都已經(jīng)被瓦解。工業(yè)化國家的外匯儲(chǔ)備動(dòng)輒千億，多則數(shù)萬億美元，“子彈”十分充足，根本不懼怕任何國際炒家。

1997年，索羅斯把“擊敗”英國央行的經(jīng)驗(yàn)移植到泰國，開始做空泰銖。索羅斯的路子和當(dāng)年如出一轍，也是“賭”泰銖對(duì)美元的貶值，最后，泰國放棄了捍衛(wèi)固定匯率，改為有管理的浮動(dòng)匯率制度。之后，泰銖暴跌，成為東南亞金融危機(jī)的開端。泰國沒有成功的原因，不僅在于外匯儲(chǔ)備的不充足，也在于國內(nèi)政治的掣肘，導(dǎo)致了其捍衛(wèi)匯率的決心和能力不夠。

差不多在同時(shí)，索羅斯借著做空東南亞貨幣的東風(fēng)，打算做空港元就沒有成功。因?yàn)?，有中央政府的?jiān)決支持，香港的貨幣當(dāng)局可動(dòng)用的外匯儲(chǔ)備非常雄厚，戰(zhàn)勝國際炒家的決心也十分堅(jiān)定。因此，索羅斯最后放棄了做空港元。1997年，光是我國香港的外匯儲(chǔ)備就達(dá)到了928億美元。如果算上內(nèi)地可以支持的外儲(chǔ)數(shù)量，“子彈”規(guī)模更加可觀。

除了各國央行的外儲(chǔ)更加充足之外，信息技術(shù)的發(fā)展和國際金融市場(chǎng)玩家的增加，也使得國際炒家的信息優(yōu)勢(shì)開始減弱，在更多的時(shí)候，央行成為了有信息優(yōu)勢(shì)的一方。

現(xiàn)在，和1990年代相比，各國的外匯儲(chǔ)備更是上了新的數(shù)量級(jí)。不用說中國這樣的超級(jí)工業(yè)大國，即使是泰國這樣的新興工業(yè)國家，2022年的外匯儲(chǔ)備也達(dá)到了1955億美元，和亞洲金融危機(jī)的時(shí)候?qū)Ρ?，早已不是一個(gè)維度。其他東南亞國家，比如馬來西亞、印度尼西亞和越南，外匯儲(chǔ)備也都在1000億美元以上，并且還在不斷增長。對(duì)付國際金炒家，大家的“子彈”是基本上夠用的。

除了各國央行的外儲(chǔ)更加充足之外，信息技術(shù)的發(fā)展和國際金融市場(chǎng)玩家的增加，也使得國際炒家的信息優(yōu)勢(shì)開始減弱，在更多的時(shí)候，央行成為了有信息優(yōu)勢(shì)的一方。各國央行之間不斷深化的合作機(jī)制，使得它們對(duì)國際金融市場(chǎng)的信息，開始有著越來越全面的洞察和掌握。

聰明的索羅斯顯然知道，時(shí)代變了。實(shí)際上，進(jìn)入新世紀(jì)以來，索羅斯旗下的基金也開始做起了價(jià)值投資，他投資過谷歌和特斯拉，并且大賺一筆。他將位子傳給了更年輕的第四個(gè)兒子，而不是年齡接近60歲的其他兒子們，一定程度也是因?yàn)樗J(rèn)識(shí)到，時(shí)代變了。

索羅斯曾經(jīng)的對(duì)手，即各國和各經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局正在變得越來越強(qiáng)大。金融市場(chǎng)需要更多新一代金融家的玩法，那種以主權(quán)貨幣為做空對(duì)象的盈利模式，在很多地方，恐怕無法再大行其道。

對(duì)大國來說，無論是在岸市場(chǎng)，還是離岸市場(chǎng)，貨幣當(dāng)局維持主權(quán)貨幣堅(jiān)挺的能力是超乎尋常的。比如，8月22日，中國人民銀行在香港招標(biāo)發(fā)行350億元央行票據(jù)，創(chuàng)3年來新高。此后，人民銀行又宣布，將于9月19日在香港發(fā)行150億元的央票。發(fā)行央票等于回收人民幣，減少人民幣供給，從而達(dá)到提升人民幣匯率的目的。如此規(guī)模巨大的操作，充分顯示了我們維持市場(chǎng)穩(wěn)定、捍衛(wèi)人民幣幣值的決心和能力。

截至2023年8月末，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模為3.16萬億美元，全球第一。任何國際金融炒家，在堅(jiān)挺的人民幣面前，必然懂得知難而退。