魏化倩

【摘? 要】2012年底，我國啟動權益類收益互換業(yè)務試點。歷經十年的探索和發(fā)展，目前業(yè)務模式已相對成熟，業(yè)務規(guī)模不斷擴大，在金融產品創(chuàng)新、服務實體經濟、實現(xiàn)投資者資產配置國際化等方面發(fā)揮了重要作用。論文以收益互換業(yè)務中具有代表性的跨境權益類收益互換為切入點，分析跨境收益互換的概念及特點、業(yè)務模式及流程，并結合跨境收益互換具體案例，對跨境收益互換的綜合應用進行深入分析。

【關鍵詞】跨境收益互換；場外衍生品交易；SAC主協(xié)議

【中圖分類號】F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）08-0185-03

1 引言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新產品層出不窮。我國于2012年底正式啟動收益類互換業(yè)務試點，歷經十年的探索和發(fā)展，業(yè)務模式已相對成熟。2021年12月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司收益互換業(yè)務管理辦法》（中證協(xié)發(fā)〔2021〕276號），加強對證券公司收益互換業(yè)務的規(guī)范化管理，推動證券公司提升專業(yè)服務能力和合規(guī)風控水平，促進證券公司收益互換業(yè)務健康發(fā)展。近年來，證券公司的收益互換業(yè)務呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，新增規(guī)模從2018年的2 054億元增加至2022年的49 573億元，市場規(guī)模不斷擴大。隨著全球金融市場的一體化融合程度不斷加深，我國資本市場對外開放水平不斷提高，投資者資產配置全球化水平不斷提升，而跨境收益互換以其特有的可定制化、靈活性的優(yōu)勢滿足了投資者的個性化投資需求，成為證券公司發(fā)力的重點業(yè)務之一。

2 跨境收益互換的概念及特點

2.1 跨境收益互換的概念

根據(jù)《證券公司收益互換業(yè)務管理辦法》，“收益互換（TRS）是指交易雙方根據(jù)有效約定在約定日期交換收益金額的互換交易，其中交易一方或交易雙方支付的金額與標的的表現(xiàn)相關”，主要包括貨幣互換、利率互換、信用互換、權益收益互換等類型?？缇硻嘁骖愂找婊Q是指證券公司與符合條件的客戶（合格投資者）簽訂《收益互換場外衍生品交易協(xié)議》，約定在未來的一定期限內，針對境外特定股票或者一籃子股票、股票指數(shù)等標的證券的收益表現(xiàn)與固定收益進行現(xiàn)金流互換。

2.2 跨境收益互換的特點

跨境收益互換作為金融衍生工具的創(chuàng)新品種，具有很強的專業(yè)性和風險性，對客戶具有較高的門檻。目前，只有中信證券、中金公司、國泰君安、中信建投等具備場外期權業(yè)務一級交易商資質的8家證券公司，可以直接與客戶開展跨境收益互換。

2.2.1 場外協(xié)議交易

跨境收益互換屬于場外衍生品交易，由投資者與證券公司一對一就交易要素進行協(xié)商，具有非公開性，雙方簽署交易確認書即視為完成交易?？缇硻嘁骖愂找婊Q既支持境內投資者投資境外證券標的（南向），也支持境外投資者投資境內證券標的（北向）。南向投資由證券公司境外全資子公司使用自有資金在境外市場購買掛鉤標的證券，投資者資金無需出境，并與證券公司以人民幣結算，名義本金不受匯率波動影響，便于投資者跨境投資。

2.2.2 交易要素靈活定制

與場內交易相比，場外交易具有更高的開放性和靈活度?？缇呈找婊Q作為一項非標準化的業(yè)務，投資者與證券公司可以靈活定制交易要素，雙方根據(jù)客戶的投資需求確定互換方向、掛鉤標的、收益模式、履約保障機制、結算機制、終止條款等交易要素，滿足客戶境外投資和風險管理的個性化需求。

2.2.3 設置履約保障機制

為了控制收益互換業(yè)務風險，監(jiān)管政策逐漸對收益互換業(yè)務“去杠桿化”。證券公司必須設置履約保障機制，根據(jù)交易模式、掛鉤標的、流動性風險等確定交易對手的初始保證金比例及維持保證金比例，并明確約定預警線和平倉線，對客戶保證金進行逐日盯市管理。證券公司收益互換業(yè)務掛鉤標的為股票、窄基股票指數(shù)及其產品、信用債的，向單一交易對手方收取的保證金比例不得低于合約名義本金的100%。因此，跨境收益互換一般采用全額履約保證金形式，客戶應當在交易前向證券公司支付名義本金的100%保證金。

2.2.4 客戶門檻要求高

跨境收益互換業(yè)務僅面向機構投資者，機構投資者的準入門檻也不斷提高。根據(jù)《證券公司收益互換業(yè)務管理辦法》，證券公司應當對投資者進行適當性管理，客戶應當具有資產配置、風險管理的真實需求，滿足專業(yè)機構投資者的要求。證券公司一般要求客戶凈資產不低于5 000萬元，金融資產不低于2 000萬元，投資經驗不少于3年。同時，證券公司應當每年對客戶的資質進行復核，并通過定期回訪、監(jiān)測評估等方式確保客戶持續(xù)符合適當性管理要求。

2.2.5 采用凈額結算方式

跨境收益互換一般采用凈額結算，投資者與證券公司之間不需要對合約中的名義本金進行交換，只是作為計算收益的參考基數(shù)，雙方只對收益部分進行現(xiàn)金流交換，而不進行實物交割。標的證券的交易由證券公司的專業(yè)團隊進行操作，證券公司一般按照不高于成交金額的0.3%向客戶收取交易費用，包括證券公司傭金、印花稅、結算服務費等稅費，結算時從投資者權益收益中直接扣除，極大提高了交易效率。

3 跨境收益互換業(yè)務模式及流程

3.1 跨境收益互換業(yè)務模式

根據(jù)投資者與證券公司收益互換方式的不同，跨境權益類收益互換主要有以下3種模式：固定收益—浮動收益；浮動收益—固定收益；浮動收益—浮動收益（見圖1）。

目前，證券公司應用最廣泛的是第一種業(yè)務模式，即由投資者向證券公司支付固定收益，證券公司向投資者支付掛鉤標的證券的浮動收益。

3.2 跨境收益互換業(yè)務流程

3.2.1 客戶SAC準入

客戶向證券公司提出跨境收益互換業(yè)務需求后，證券公司首先會對客戶開展盡職調查，要求客戶提供資產狀況、信用狀況、證券投資經驗、風險承受能力等證明材料，判斷客戶是否滿足合格投資者的條件，并評估客戶意向掛鉤標的證券的流動性等條件；其次，證券公司與客戶簽署《中國證券期貨市場衍生品交易主協(xié)議、補充協(xié)議》，明確雙方權利義務、終止條款、結算機制等事項，從而完成客戶SAC準入。

3.2.2 交易流程

客戶與證券公司協(xié)商確定擬掛鉤境外標的證券的交易要素，交易要素確定后，客戶在交易前一日（T-1日）向證券公司支付100%的履約保證金，同時，向證券公司下達交易指令，證券公司境外主體利用自有資金在交易日（T日）按照客戶交易指令買入掛鉤標的證券。交易完成后，證券公司與客戶簽署《場外衍生品交易確認書》《場外衍生品交易補充確認書》，確認成交要素。

3.2.3 交易存續(xù)

跨境收益互換的合約期限一般不超過12個月。合約存續(xù)期間，證券公司在每個交易日提供標的證券估值情況，客戶每季度根據(jù)約定固定收益率向證券公司支付固定收益?？蛻艨梢蕴崆敖K止合約，合約到期后雙方可以協(xié)商展期。

3.2.4 交易終止

合約到期后，證券公司根據(jù)投資者指令將標的證券賣出，并根據(jù)掛鉤標的證券損益和未收取的固定收益與投資者進行收益軋差清算，雙方依照應收應付凈額進行資金結算。同時，證券公司退還客戶履約保證金。跨境收益互換整體業(yè)務流程見圖2。

4 跨境收益互換案例分析

目前，投資者參與境外投資的渠道主要包括合格境內機構投資者（QDII）、港股通、跨境收益互換3種方式。相比其他兩種方式，跨境收益互換具有天然的優(yōu)勢。QDII對投資比例、投資范圍等均有較大限制，而且國家外匯管理局對金融機構的QDII額度實行審批制，目前已審批的QDII投資額度不足1 700億元。投資者通過QDII境外投資，資金需要換匯出境，本金會受到匯率波動的影響。港股通投資標的范圍僅限于恒生綜合大型股指數(shù)的成分股、恒生綜合中型股指數(shù)的成份股、市值50億港元及以上的恒生綜合小型股指數(shù)的成份股以及香港聯(lián)合交易所上市的A+H股公司股票等，并且實行每日交易限額管理，也不能采用大宗交易方式，在投資范圍、交易時間、交易方式等方面均有較大的限制?？缇呈找婊Q在標的選擇上優(yōu)勢明顯，可掛鉤港股、美股、歐洲等主要交易所的股票及全球主要股票指數(shù)、期貨等，具有較大的靈活性，客戶資金無需出境，可更好地滿足投資者的境外投資需求。

案例：國內A企業(yè)于2016年作為基石投資者參與B公司在香港上市，其通過QDII專項資管計劃認購B公司1.2億股港股。2018年4月，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號），規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務。受資管新規(guī)影響，QDII資管計劃合約到期后，基金公司要求對QDII專項資管計劃名下的股票進行清算。A企業(yè)看好B上市公司的未來發(fā)展，擬作為戰(zhàn)略投資者繼續(xù)持有該股票。由于A企業(yè)不能直接境外投資，因此，擬通過跨境收益互換間接持有B上市公司股票。A企業(yè)與某證券公司達成跨境收益互換協(xié)議，A企業(yè)以B上市公司股票浮動收益與證券公司固定收益相互換，具體交易要素如表1所示。

2022年1月13日，A企業(yè)向證券公司支付人民幣1.75億元履約保證金（100%保證金），為保證交易順利進行，履約保證金可以適當留有余地，多余保證金客戶可以隨時提取。同時，向證券公司下達交易指令，如表2所示。

證券公司接到交易指令后，與QDII資管計劃對接進行交易，證券公司境外主體于2022年1月14日按照交易指令利用在香港自有資金承接QDII專項資管計劃名下的標的證券。交易完成后，雙方簽署《場外衍生品交易確認書》《場外衍生品交易補充確認書》，確認合約條款及具體成交要素，A企業(yè)持有標的證券方式由QDII資管計劃轉換為跨境收益互換，QDII資管計劃完成相應的清算。存續(xù)期間，A企業(yè)每季度20日按照約定收益率向證券公司支付固定收益。合約期限1年，投資者可隨時提前終止，合約到期后雙方也可視情況進行展期或按照協(xié)議約定將標的證券賣出并進行凈額結算。假設合約存續(xù)期間，A企業(yè)計劃出售標的證券，應當向證券公司下達賣出指令，證券公司按照交易指令將標的證券賣出，若期末賣出均價為1.92港元/股，交易日港幣匯率為0.863 88，持有期間B上市公司未曾分紅，未支付固定收益為136萬元，則權益金額=[（期末價格-期初價格）×名義數(shù)量-交易費用]×結算日港幣匯率=[（1.92-1.75）×12 000-（1.75×12 000+1.92×12 000）×0.25%]×0.863 88=1 667.2萬元，證券公司最終向A企業(yè)結算凈額=期初履約保證金+權益收益-待支付固定收益=17 500+1 667.2-136=19 031.2萬元，若期末賣出價格低于期初買入價格，則標的證券虧損同樣需要A企業(yè)承擔，標的證券的浮動損益歸屬于投資者，證券公司只收取固定收益，跨境收益互換本質是一種權益的交換。

5 結語

跨境收益互換作為場外衍生品金融工具，在全球金融市場一體化、金融創(chuàng)新與金融自由的浪潮下應運而生。隨著國內企業(yè)境外上市及投資者資產配置國際化的需要，證券公司通過開發(fā)多元化的跨境金融衍生品開拓境外市場?？缇呈找婊Q為投資者境外投資提供了便捷的渠道，更好地滿足了投資者個性化的投資需求，在創(chuàng)新金融產品、豐富交易機制、活躍金融市場、構建多層次資本市場等方面發(fā)揮著重要作用。因此，建議在不斷完善監(jiān)管機制和監(jiān)管體系的前提下，推動我國金融衍生品市場健康高質量發(fā)展。

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