張馨月

貴州財經(jīng)大學

一、引言

在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，并購重組成為企業(yè)發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟、優(yōu)化資源配置的重要方式。中小股東則作為證券市場穩(wěn)步發(fā)展的生力軍，受到越來越多的關注。在此期間產(chǎn)生的業(yè)績承諾補償是一種通常以《盈利預測補償與獎勵協(xié)議》形式存在，約定并購雙方未來業(yè)績水平以及業(yè)績未完成時的補償方式的協(xié)議。其優(yōu)勢明顯，理論上將能夠降低被并購資產(chǎn)溢價、監(jiān)督目標企業(yè)的管理層完成業(yè)績，因此被多數(shù)企業(yè)認可。但在具體實施中，這種制度仍然存在很多缺陷，比如考核指標單一、業(yè)績估值不合理等，業(yè)績承諾完成率低，隨之帶來的是越來越普遍的業(yè)績不達標現(xiàn)象，2020 年，業(yè)績未達標比率是2014 年的4 倍多，導致參與其中的中小股東權(quán)益受損、市場信用受損。本文重點分析了天娛數(shù)科并購一花科技中的不合理行為及原因并提出建議，為相關企業(yè)進行并購簽訂業(yè)績承諾提供參考。

二、案例分析

（一）并購雙方基本情況

天娛數(shù)字科技（大連）集團股份有限公司（簡稱“天娛數(shù)科”），是一家網(wǎng)頁游戲和移動游戲的研發(fā)、發(fā)行公司。2014 年上市，2016 年基于公司打造游戲影視閉環(huán)的發(fā)展戰(zhàn)略，開始多行業(yè)的進行并購，業(yè)績成果一度較好。但在2018 年由于業(yè)績大幅下滑，公司計提大額商譽減值后，連續(xù)兩年發(fā)生巨額虧損，在2019 年被實施“退市風險警告”處理。

深圳市一花科技有限公司（簡稱“一花科技”），自2012 年開始營業(yè)，是以棋牌游戲開發(fā)及運營為主的互聯(lián)網(wǎng)公司，截至2017 年，其主要產(chǎn)品是“一花德州撲克”。

（二）并購交易過程

2016 年，天娛數(shù)科科技有限公司收購了一花科技的100%股權(quán)，在《投資協(xié)議》中雙方約定，一花科技在2016—2019 年，要實現(xiàn)6000 萬元、7800 萬元、10140 萬元和12675 萬元的業(yè)績承諾。并購前，一花科技股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖所示：

表1 一花科技股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

財務情況如圖所示：

表2 一花科技主要財務指標 單位：萬元

此后，天娛數(shù)科分三次，向一花科技支付了4.49 億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。但不理想的是，2018 年紙牌行業(yè)受政策影響，《一花德州撲克》于2018 年第三季度停止運營，其預期2018 年上線的奧馬哈、大菠蘿等新游戲也被迫延期。由此，一花科技業(yè)績開始大幅下降，當年只完成20.41%的業(yè)績，2019 年直接虧損964 萬元。所以業(yè)績承諾到期時，一花科技只完成了1.56 億元的業(yè)績，遠未達到目標承諾，還造成大額資產(chǎn)減值。

三、對中小股東權(quán)益侵害的情形及原因

（一）中小股東權(quán)益受侵害的主要情形

1.標的資產(chǎn)估值過高。上市公司進行并購時，需要根據(jù)資產(chǎn)評估報告的結(jié)果來判定被并購方資產(chǎn)的價值，估值的客觀性和準確性非常重要，所以相關規(guī)定會要求評估采取兩種或更多方法，從多個維度對資產(chǎn)進行評估。然而實際情況是，資產(chǎn)評估仍然普遍存在高估值問題。造成這個問題的主要原因有：一、評估資料不真實。并購過程中，除了向公眾披露的公開信息，大部分資料都由被并購方提供，其對標的資產(chǎn)的價值認識較為積極。二、評估機構(gòu)不具備獨立性。評估機構(gòu)對評估方法的選擇不具有決定權(quán)。部分機構(gòu)甚至會為了業(yè)績，先等待并購雙方協(xié)商確定交易價格后，再根據(jù)價格反推評估模型、填取參數(shù)。這進一步導致部分評估機構(gòu)沒有采用多種評估方法進行評估，并且采用主觀性較強的收益法。

以2016 年6 月30 日為基準日，一花科技報表賬面凈資產(chǎn)4170.73 萬元，天娛數(shù)科以一花科技承諾期內(nèi)年平均凈利潤9153.75 萬元為作價依據(jù)，按照10.77 倍PE 確定標的公司估值，最后確定一花科技的股權(quán)價格為9.86 億元，評估增值9.45 億，增值率2265.29%。并購溢價極高。

這種程度的估值溢價對天娛數(shù)科中小股東權(quán)益會形成以下侵害：第一，知情權(quán)受損。天娛數(shù)科的公告中，只公布了增值率極高的評估結(jié)果，對預測期間的產(chǎn)品價格等關鍵參數(shù)、得出評估結(jié)果的具體模型卻不予公示，導致中小股東情報不足，無法對資產(chǎn)評估結(jié)果的準確性作出有效判斷，從而錯誤判斷投資前景或者錯過退出機會；第二，收益受損。高估值的確定需要有高業(yè)績承諾來托底，但過高的業(yè)績承諾又實現(xiàn)風險大。一旦業(yè)績承諾不達標，大股東和控股股東可以通過前期收取的虛高對價保障自身利益，中小股東卻只能通過程序繁瑣、結(jié)果未定的申訴進行維權(quán)。數(shù)據(jù)顯示，自2020 開始，至2022年，天娛數(shù)科以被告身份，涉及七十余次證券虛假陳述責任糾紛，被多次判決賠償原告投資損失。

2.業(yè)績承諾過高、補償協(xié)議不合理

一花科技2015 年凈利潤為745.32 萬元，2016 年上半年凈利潤為2102.19 萬元，遠低于業(yè)績承諾的目標金額6000 萬元、7800 萬元、10140 萬元和12675 萬元。這種超出企業(yè)實際能力的高業(yè)績承諾，會推動高估值的實現(xiàn)，進而影響中小股東的權(quán)益。

同時，一花科技方承諾業(yè)績不達標時采用現(xiàn)金補償。然而相比于現(xiàn)金補償，股份補償是對中小股東權(quán)益更有利的一種補償方式。因為現(xiàn)金補償不能帶來新的資源，無法改善公司的盈利能力，在大股東掌握話語權(quán)的情況下，補償帶來的利益自然無法反映給中小股東。

（二）中小股東權(quán)益受侵害的原因

1.外部環(huán)境變化。企業(yè)的投前盡調(diào)再仔細，也難免出現(xiàn)無法預測的外部變化，比如大環(huán)境方面的通貨膨脹、政策變化。在此次天娛數(shù)科對一花科技的并購中，2016 年5 月，廣電局下發(fā)通知，規(guī)定上線收費運營的游戲必須具有相關版號，2018 年3 月28 日到12 月29 日，國產(chǎn)網(wǎng)絡游戲版號審批停滯了長達九個月，其間無一游戲獲得審批，也是在這一年，相關部門開始重點監(jiān)管整治德州撲克類棋牌游戲，要求限制未成年人使用此類app 的時間，導致用戶活躍度一度下降。這類外部因素的影響往往無法預測影響程度。

2.對高業(yè)績承諾、資產(chǎn)評估機構(gòu)的監(jiān)管不足。資產(chǎn)評估機構(gòu)方面，作為服務并購雙方的第三方機構(gòu)，本應該遵守國家法律法規(guī)、行業(yè)標準，科學、合理、有效地推進并購業(yè)務，但近年來，由于評估行業(yè)本身競爭的加劇，為了經(jīng)營目標，越來越多的機構(gòu)受到交易方尤其是并購方的影響，原有的監(jiān)管規(guī)則、監(jiān)管程度、懲罰力度需要進一步加強。業(yè)績承諾方面，溢價率高達2265.29%的業(yè)績承諾，卻沒有披露得出這個結(jié)果的模型、參數(shù)、使用的具體經(jīng)營數(shù)據(jù)，這種程度的公告無法滿足中小股東完成投資決策需要的知識儲備，也使中小股東不具備檢驗此類數(shù)據(jù)真實性、有效性的條件。此類高溢價低披露的業(yè)績承諾沒有觸發(fā)監(jiān)管進一步審查，說明隨著業(yè)績承諾在市場中的深入應用，其弊端開始一一暴露，需要監(jiān)管機制緊跟現(xiàn)狀，以保護中小股東權(quán)益為出發(fā)點，補全現(xiàn)有監(jiān)管漏洞。

表3 業(yè)績承諾情況 單位：萬元

3.大小股東權(quán)利的分配不均衡。公司的治理基本采用“資本多數(shù)決規(guī)則”，但實際上這一規(guī)則為控股股東提供了便利，使得擁有較多股份的股東操縱股東大會和董事會，少數(shù)控股股東所要實施的決策往往都能被實施，控股股東的利益被最大化，小股東即使有異議也無法提出。從這一點上來講，大股東的利益被圈定為即是公司的利益，而小股東的利益則成為在追求企業(yè)利益時能夠被犧牲的對象。大小股東在股東大會的召集方面也擁有不一樣的權(quán)利，擁有四分之一表決權(quán)的股東可以直接提議召開臨時會議，但小股東因為擁有的股權(quán)較少就沒有這一項的權(quán)利。除此之外，大股東擁有很多合法或是非法的獲利途徑，但小股東唯一的獲利就是股息收入。

四、加強中小股東權(quán)益保護的改進措施

（一）增強大股東和中小股東的法律意識

中小股東缺乏公司管理經(jīng)驗、投資者視角，關注點多在短期的股票價格波動，而不關注對公司長期價值觀重要的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營管理。被侵權(quán)后也沒有足夠的法律知識來維持維權(quán)主動性。所以應長期定期向人民群眾宣傳法律知識、增強維權(quán)意識；向大股東宣傳公司法內(nèi)容，重點強調(diào)不同類型的股權(quán)存在的侵權(quán)情形、侵權(quán)行為，增強大股東的守法意識，提升公司的文化軟實力和大局認識。

（二）完善對中小股東知情權(quán)、收益權(quán)的保護

天娛數(shù)科案例中，根據(jù)證券虛假陳述糾紛案件的裁判文書，天娛數(shù)科沒有及時披露一花科技主要業(yè)務陷入停頓等重大事項?？梢钥闯鲭m然公司法規(guī)定了中小股東享有知情權(quán)，但在實際經(jīng)營中，由于地位的不對等，其仍然不能在第一時間了解公司動態(tài)，也就無法真正享受應有的知情權(quán)。因此，行權(quán)先知情，我們應該把中小股東知情權(quán)的落地作為重要目標，全力改善。尤其要注意對企業(yè)商譽計提減值情況的披露，防范管理層為使業(yè)績達標主觀地、不按實際地大額計提商譽減值準備。我國《公司法》有關規(guī)定：股東享有利潤分配權(quán)，股東在行使利潤分配權(quán)時有限制條件。中小股東不但是公司的所有人，而且作為公司的投資者，中小股東依法享有公司的利潤分配權(quán)，而且為公司注入資本是以獲得收益和利潤為目的的。所以，只有不斷維護中小股東的切身利益，切實保障公司的平穩(wěn)長久發(fā)展，才能實現(xiàn)中小股東的利潤分配權(quán)。

（三）提高估值合理性

在并購前，并購方應用多種方法先收集標的資產(chǎn)的相關信息，不要一味地依賴第三方資產(chǎn)評估機構(gòu)。保證目標公司財務資料的真實性。并購中并購雙方存在極大的信息不對稱，一旦收到虛假的財務信息，企業(yè)就無法對標的企業(yè)的價值作出有效判斷，這樣等業(yè)績承諾到期時，極易爆發(fā)商譽減值等財務問題。所以企業(yè)可以聘請多方機構(gòu)，比如資產(chǎn)評估事務所、會計師事務所、券商投行等，幫助自己獲得更準確的財務信息、進行更專業(yè)的估值判斷；

（四）科學設置對賭條款

國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)設計業(yè)績承諾時只依靠單一量化的財務指標，天娛數(shù)科也是如此，這種缺乏多維度視角的考量的考核指標制度漏洞大，容易誘使企業(yè)只顧短期利益，不顧長期企業(yè)價值，與證券市場的發(fā)展方向和廣大中小股東的利益背道而馳。應該豐富業(yè)績承諾指標，比如從財務和非財務指標兩方面設計，或者把短期財務績效與長期戰(zhàn)略發(fā)展目標相結(jié)合，企業(yè)經(jīng)營行為與企業(yè)長期價值相捆綁。

（五）加強內(nèi)部治理和外部監(jiān)管

管理層或大股東權(quán)力失去制衡是中小股東權(quán)益受損的直接原因。為此，上市公司應該完善公司治理結(jié)構(gòu)和議事規(guī)則，貫徹獨立董事制度，在董事會成員中設立獨立董事席位，獨立履行職責，不受相關管理層的影響或制約。明確管理層權(quán)力責任，充分發(fā)揮監(jiān)事會、審計委員會、獨立董事等的監(jiān)督與制衡作用，形成科學有效的職責分工和制衡機制，防止管理層或大股東濫用公司控制權(quán)進行非理性并購。監(jiān)管層面，相關部門應要求并購雙方提交能夠證明業(yè)績承諾可完成性的相關資料并進行合理性審核，根據(jù)審核結(jié)果為投資者提供合理依據(jù)，進行一定程度上的事前防控。對于事后的懲罰，也不能僅止步于幾萬、幾十萬的處罰金額，相比起大股東引起的中小股東權(quán)益的損失，應該加大懲罰力度。

五、總結(jié)與展望

本文根據(jù)天娛數(shù)科并購一花科技的過程多角度分析了業(yè)績承諾中對中小股東權(quán)益造成侵害的情形，研究發(fā)現(xiàn)，中小股東地位不平衡、業(yè)績承諾設置不合理、外部環(huán)境變化、監(jiān)管不足等原因均會一定程度上侵害中小股東權(quán)益，或者為之后的侵害埋下隱患，因此企業(yè)應當基于自身情況，科學設置業(yè)績承諾條款、加強內(nèi)部治理、重點關注估值合理性，增強中小股東的法律意識維權(quán)意識、增強大股東的守法意識，外部監(jiān)管機構(gòu)也應當與時俱進，補全監(jiān)管中的漏洞，提高營商環(huán)境，提高中小股東參與證券市場的積極度。