張丹 車梅媛 曹越

我國股票發(fā)行注冊(cè)制全面推行，進(jìn)一步推進(jìn)了退市常態(tài)化進(jìn)程。本文分析我國的上市公司退市現(xiàn)狀，重點(diǎn)探究多元退市渠道對(duì)上市公司、中小投資者的影響，并從監(jiān)管、上市公司和投資者的角度給出相應(yīng)的建議，以降低公司退市的負(fù)面影響。

一、引言

隨著我國注冊(cè)制的不斷推行、新《證券法》的頒布以及2020年底上海證券交易所和深圳證券交易所同時(shí)頒布并實(shí)施的新的各版塊股票上市規(guī)則、退市公司重新上市實(shí)施辦法等（以下簡(jiǎn)稱“退市新規(guī)”），開啟了新一輪的退市改革，我國資本市場(chǎng)正發(fā)生著前所未有的變化。新《證券法》賦予了證券交易所證券上市、恢復(fù)上市和終止上市等相關(guān)核準(zhǔn)權(quán)力，制定相應(yīng)的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)和程序細(xì)則。實(shí)施注冊(cè)制和完善退市制度解決了以往上市審核時(shí)間長、退市節(jié)奏慢的問題，為公司上市和退市提供了快速通道，優(yōu)質(zhì)公司容易上市而劣質(zhì)公司快速退市，建立了與“入口多元”相匹配的“出口暢通”機(jī)制［1］ 。隨著退市的常態(tài)化，劣質(zhì)公司加速出清，A股公司退市數(shù)量不斷增加。僅2023年6月份就已有超過30家公司發(fā)布退市相關(guān)公告，且公司退市類型呈現(xiàn)交易類退市、財(cái)務(wù)類退市、規(guī)范類退市、重大違法強(qiáng)制退市等多元化特征。

當(dāng)前對(duì)于多元退市渠道的影響研究較少，多側(cè)重于對(duì)退市新規(guī)內(nèi)容、影響的分析。如李若山［2］認(rèn)為退市新規(guī)系統(tǒng)全面地將財(cái)務(wù)、持續(xù)經(jīng)營能力、市值、面值、審計(jì)意見等內(nèi)容都列入了退市標(biāo)準(zhǔn)。黃嘉怡［3］指出，退市新規(guī)對(duì)原有的退市指標(biāo)及流程都進(jìn)行了一定程度的優(yōu)化，對(duì)實(shí)現(xiàn)退市常態(tài)化起到了積極的推動(dòng)作用。雷英杰［4］認(rèn)為退市新規(guī)標(biāo)志著退市常態(tài)化改革邁上了新臺(tái)階。

本文從上市公司多元退市渠道出發(fā)，研究不同退市途徑對(duì)公司以及投資者的影響，既可以豐富和拓展多元退市的相關(guān)文獻(xiàn)，又可以為公司和投資者提供一定的參考。

二、注冊(cè)制下上市公司退市現(xiàn)狀分析

建立有序的有進(jìn)有出市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制是保證資本市場(chǎng)健康長遠(yuǎn)發(fā)展的前提。我國的退市制度發(fā)展主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：退市制度的探索期（1993—2001年）、退市制度的建立期（2001—2011年）和退市制度的完善期（2012年至今）。我國現(xiàn)行退市新規(guī)對(duì)退市制度進(jìn)行了修訂，修訂內(nèi)容包括：一是指標(biāo)方面不再單一強(qiáng)調(diào)公司的盈利能力，而更看重公司持續(xù)經(jīng)營能力；二是對(duì)交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類及重大違法類退市指標(biāo)進(jìn)行修訂完善；三是進(jìn)一步簡(jiǎn)化退市流程，提升退市效率，健全資本市場(chǎng)退出程序［5］。2020年退市新規(guī)的出臺(tái)開啟了我國新一輪的退市改革。規(guī)則自發(fā)布之日起施行，標(biāo)志著我國新一輪退市制度改革正式開始，也意味著我國正逐漸形成“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)化、常態(tài)化退出機(jī)制。表1為我國退市制度的發(fā)展歷程。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》規(guī)定，上市公司退市渠道可以分為主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市兩大類。主動(dòng)退市指上市公司依照法定程序主動(dòng)從資本市場(chǎng)退出的行為，廣義的主動(dòng)退市分為三類：一是自愿退市或轉(zhuǎn)市；二是通過要約收購實(shí)施的退市；三是通過合并或解散實(shí)施的退市，第一種情形屬于完全主動(dòng)退市，第二、三種情形屬于私有化退市；狹義的主動(dòng)退市僅包括第一種情形。強(qiáng)制退市是指由于上市公司不再符合證券交易所制定的上市標(biāo)準(zhǔn)或存在重大違法違規(guī)行為而被證券交易所強(qiáng)制要求退出交易市場(chǎng)的情形，強(qiáng)制退市包括四種情形：交易類強(qiáng)制退市、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市、規(guī)范類強(qiáng)制退市、重大違法強(qiáng)制退市。表2為上市公司退市情況統(tǒng)計(jì)。

當(dāng)前我國A股市場(chǎng)上市公司超5000家，但退市公司累計(jì)僅有203家，但在國際的資本市場(chǎng)上每年的新上市公司和退市公司總體是保持平衡的，真正形成了“有進(jìn)有出，優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)化。注冊(cè)制的全面實(shí)施，必然會(huì)導(dǎo)致上市公司數(shù)量大量增加，如果現(xiàn)行退市制度不能發(fā)揮作用，不良公司不能被有效清出市場(chǎng)，將不利于我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。由表2可以看出，截至目前，我國A股資本市場(chǎng)主動(dòng)退市僅有57家，完全主動(dòng)退市的上市公司僅有三家，分別是二重重裝（主動(dòng)提出申請(qǐng)退市）、上海普天（股東大會(huì)決議退市）和航天通信（股東大會(huì)決議退市）。上市公司自愿退市在我國證券市場(chǎng)較為少見，但在國外成熟證券市場(chǎng)是比較普遍的行為。就強(qiáng)制退市而言，我國A股資本市場(chǎng)累計(jì)強(qiáng)制退市已有146家，約占退市總數(shù)的72%。

三、注冊(cè)制下多元退市渠道的影響分析

由于企業(yè)退市途徑的不同，對(duì)公司自身和對(duì)中小投資者的影響也不同，本文分別從主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市的上市公司中選取公司作為案例公司，分析不同退市渠道對(duì)公司、中小投資者的不同影響。

（一）主動(dòng)退市影響

1.對(duì)公司的影響。2014年證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》指出：主動(dòng)退市的上市公司可隨時(shí)提出重新上市申請(qǐng)；可選擇證券交易所或其他市場(chǎng)進(jìn)行股票轉(zhuǎn)讓；不進(jìn)入股票退市整理期；重新上市的程序、信息披露、審核條件等要求相對(duì)放寬，重新審核上市的時(shí)間為30個(gè)交易日。主動(dòng)退市分完全主動(dòng)退市和私有化退市。從對(duì)公司的發(fā)展來看，有較多益處：首先，主動(dòng)退市的公司可以在其他市場(chǎng)繼續(xù)交易，相比強(qiáng)制退市公司有了更多的盈利機(jī)會(huì)；其次，主動(dòng)退市可隨時(shí)申請(qǐng)上市、不進(jìn)入退市整理期、重新上市條件較為寬松，能夠一定程度上降低公司再次申報(bào)上市的機(jī)會(huì)成本，使主動(dòng)退市公司重新上市更為容易，為公司重新上市樹立信心。對(duì)于私有化退市而言，退出證券市場(chǎng)可以適當(dāng)降低公司運(yùn)營的成本和復(fù)雜性，提高公司決策效率和靈活性。但是，私有化退市可能需要公司支付高額的收購價(jià)格，這對(duì)公司的現(xiàn)金流造成了一定的壓力，很有可能增強(qiáng)公司投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.對(duì)中小投資者的影響。退市新規(guī)中規(guī)定，主動(dòng)退市的公司可以直接進(jìn)入證券交易所或其他市場(chǎng)，且不進(jìn)入退市整理期，股票價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)太大的波動(dòng)，降低了投資者的損失。在一般退市公司中，強(qiáng)制退市公司的股價(jià)在公司進(jìn)入退市整理期后通常會(huì)一路暴跌，而選擇主動(dòng)退市的公司，如ST航通、ST上普，都由于未進(jìn)入退市整理期，公司股價(jià)并未出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，避免了中小股東大幅度虧損情況的出現(xiàn)。

以上海普天為例，1993年于上交所掛牌上市，控股股東為中國普天（100%國資委控股），2015至2017年企業(yè)出現(xiàn)連續(xù)虧損并被ST，因連年虧損導(dǎo)致企業(yè)難以正常經(jīng)營，ST上普于2019年4月主動(dòng)退市。由于公司控制權(quán)集中，ST上普選擇股東大會(huì)決議方式通過主動(dòng)退市的決策程序。同時(shí)，上海普天根據(jù)《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》中關(guān)于主動(dòng)退市公司應(yīng)當(dāng)在其公司章程中對(duì)主動(dòng)退市股東大會(huì)表決機(jī)制以及對(duì)決議持異議股東的回購請(qǐng)求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)等作出專門安排的規(guī)定，對(duì)異議股東和其他股東給出了現(xiàn)金選擇權(quán)。退市當(dāng)日公司股價(jià)下跌不到５個(gè)百分點(diǎn)，反觀近幾年其他被強(qiáng)制退市的企業(yè)，當(dāng)日跌幅、首月跌幅都在 50% 左右甚至更高，可見強(qiáng)制退市面臨的退市整理期給中小股東帶來較大負(fù)面效應(yīng)，而以現(xiàn)金選擇權(quán)形式彌補(bǔ)股東的主動(dòng)退市使中小股東能實(shí)現(xiàn)較為平穩(wěn)地退出，避免大幅虧損。［6］現(xiàn)金選擇權(quán)在一定程度上保護(hù)了中小投資者的利益，控股股東是國資委，這為公司退市后對(duì)中小股東的補(bǔ)償能有效落實(shí)提供了保障，而私有化退市往往容易忽略對(duì)中小投資者的補(bǔ)償。

（二）強(qiáng)制退市影響

1.對(duì)公司的影響。首先，大多數(shù)上市公司選擇上市是看重資本市場(chǎng)的融資優(yōu)勢(shì)，公司上市既可以幫助自身增加股權(quán)投資資金，幫助公司更好地完成戰(zhàn)略目標(biāo)，又可以向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營利好的信號(hào)，吸引投資，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司被證券交易所強(qiáng)制退市，最直接的影響就是使公司喪失了在證券市場(chǎng)融資的資格，對(duì)公司的資金鏈會(huì)產(chǎn)生巨大沖擊。其次，良好的聲譽(yù)可以提升上市公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而公司一旦被強(qiáng)制退市，會(huì)對(duì)公司形象產(chǎn)生不利影響，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)下調(diào)公司的主體信用等級(jí)，投資者會(huì)喪失去該公司的投資信心，不利于公司在市場(chǎng)上的發(fā)展，降低公司競(jìng)爭(zhēng)力。

2.對(duì)中小投資者的影響。在資本市場(chǎng)中，由于中小投資者沒有及時(shí)參與公司的日常經(jīng)營活動(dòng)，使得中小投資者和公司之間存在著信息時(shí)間差，無法及時(shí)有效獲取公司的經(jīng)營信息。一旦公司有強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，而中小投資者由于信息差無法及時(shí)賣出公司股票，在公司被強(qiáng)制退市時(shí)，公司股價(jià)大跌，會(huì)加劇中小投資者利益損失。同時(shí)，中小投資者主要通過上市公司披露的定期報(bào)告和公告來了解公司發(fā)展?fàn)顩r，但這些定期報(bào)告或公告可能是虛假信息，存在被粉飾的可能，中小投資者可能無法獲取真實(shí)的企業(yè)經(jīng)營信息，使得投資者無法根據(jù)真實(shí)的經(jīng)營信息做出正確的投資決定，容易損害中小投資者的利益。此外，上市公司退市給中小投資者帶來的損失也會(huì)打擊投資者的投資者信心，使中小投資者不敢輕易進(jìn)行投資，削弱投資者的投資意愿。2019年雛鷹農(nóng)牧被強(qiáng)制退市，公司股價(jià)在退市整理期內(nèi)由0.95元/股下降至0.22元/股，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益；2019年康得新被強(qiáng)制退市時(shí)公司股價(jià)跌至0.2元，投資者受到了巨額損失，影響了投資者的投資信心，降低了投資者對(duì)證券市場(chǎng)的投資信任度。

四、建議

（一）進(jìn)一步完善退市中的中小投資者保護(hù)機(jī)制

首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善中小投資者保護(hù)相關(guān)的法律法規(guī)。上市公司退市會(huì)對(duì)中小投資者的利益造成損失，監(jiān)管部門應(yīng)完善后續(xù)的中小投資者保護(hù)機(jī)制。監(jiān)管部門可以在中小投資者保護(hù)制度中加入投資保險(xiǎn)、保險(xiǎn)先行償付等投資理賠途徑，通過將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁，即當(dāng)上市公司退市時(shí)，中小投資者可以向保險(xiǎn)公司理賠，挽回部分損失，而保險(xiǎn)公司也可以向退市公司索賠，這樣可以適當(dāng)降低中小投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，企業(yè)應(yīng)加大信息披露力度。中小投資者在企業(yè)退市中產(chǎn)生損失很大一部分原因是信息不對(duì)稱，企業(yè)經(jīng)營狀況的變動(dòng)無法及時(shí)有效地傳遞到中小投資者手中，使得中小投資者在企業(yè)退市時(shí)無法及時(shí)做出反應(yīng)。因此，企業(yè)應(yīng)加大自身信息披露的力度，確保信息及時(shí)準(zhǔn)確地傳遞給投資者，讓投資者根據(jù)真實(shí)有效的企業(yè)經(jīng)營信息做出合理判定，降低信息不對(duì)稱給投資者帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）加強(qiáng)上市公司內(nèi)控管理，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力

內(nèi)部控制制度是現(xiàn)代企業(yè)制度的組成部分，合理有效的內(nèi)部控制制度能使企業(yè)經(jīng)營管理更合規(guī)、更有效，能更好地促進(jìn)公司發(fā)展以及保護(hù)投資者的利益安全。因此，上市公司應(yīng)完善內(nèi)部控制，提高自身經(jīng)營管理水平，避免強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)。

首先，要保持合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)保持在合理水平，上市公司可以結(jié)合法律規(guī)定、行業(yè)特性和自身特色來合理分配自身股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止“一股獨(dú)大”、家族式控股情況，這樣公司在決策時(shí)就會(huì)多聽投資者的意見，使公司決策更合理，有利于公司健康發(fā)展。反之，一旦出現(xiàn)大股東獨(dú)大的情況，在后續(xù)公司經(jīng)營管理決策時(shí)，容易受到大股東個(gè)人意志的影響，公司的決策準(zhǔn)確性會(huì)降低，從而危害投資者的權(quán)益，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。其次，要嚴(yán)格落實(shí)內(nèi)部控制制度。一方面，要加強(qiáng)內(nèi)部職工對(duì)內(nèi)部控制制度建設(shè)的重視程度，公司的內(nèi)部控制體系必須能夠覆蓋公司的各個(gè)部門、各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮內(nèi)部審計(jì)部門的監(jiān)督職能，不斷解決企業(yè)內(nèi)部控制存在的問題，保證內(nèi)部控制制度有效運(yùn)行，降低違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，公司要定期進(jìn)行自我檢查，特別是對(duì)重大事項(xiàng)的檢查，檢查其過程是否符合公司規(guī)程；定期評(píng)價(jià)內(nèi)部控制體系運(yùn)行效果，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，優(yōu)化公司內(nèi)部控制制度。

（三）提升中小投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)投資者教育。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過開放投教基地的途徑幫助投資者了解證券市場(chǎng)基礎(chǔ)知識(shí)、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、提升金融素養(yǎng)；監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以加強(qiáng)電視、電臺(tái)等線上宣傳，讓投資知識(shí)普及到日常生活中，有利于投資者逐漸形成長期投資和價(jià)值投資的觀念。其次，中小投資者應(yīng)提升自身的投資水平。中小投資者往往傾向于投資“熱門股”，忽視企業(yè)自身的經(jīng)營情況，短視行為嚴(yán)重，忽略了長期的價(jià)值投資才是獲取公司紅利的正確投資行為。因此，投資者應(yīng)著力提升自身的投資水平，結(jié)合行業(yè)狀況、公司發(fā)展戰(zhàn)略、公司披露的報(bào)告等多方面分析企業(yè)的經(jīng)營狀況，謹(jǐn)慎投資，拒絕投機(jī)投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，投資者也應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在投資時(shí)應(yīng)學(xué)會(huì)分散風(fēng)險(xiǎn)和及時(shí)止損。

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作者單位：張丹，武漢工程大學(xué)管理學(xué)院，教授；車梅媛，曹越，武漢工程大學(xué)管理學(xué)院。