袁京力

進(jìn)入三季度以來，原油價格一路上漲，布倫特原油價格已經(jīng)從75美元/桶上漲至目前的90美元/桶上方，短短不到一個季度內(nèi)上漲了約20%，創(chuàng)下2023年以來的新高，主要受產(chǎn)油國沙特及俄羅斯將延長減產(chǎn)協(xié)議消息的刺激。

這個趨勢對大化工產(chǎn)業(yè)并不是一件好事。如果終端產(chǎn)品的價格難以上漲，成本不能全面轉(zhuǎn)嫁給下游，原油價格的上漲將對以石腦油為原材料的大煉化、芳烴類化工產(chǎn)業(yè)的盈利造成較大的沖擊，部分上市公司三季度及之后的盈利或?qū)⒁驗樵团c終端產(chǎn)品的價差縮小而承壓。

不過，烯烴產(chǎn)業(yè)原材料由石腦油、煤炭及輕烴三條路線，其中石腦油路線占主導(dǎo)，高油價推高了烯烴產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品的價格，煤制和輕烴（乙烷和丙烷）制烯烴類上市公司的盈利修復(fù)卻值得關(guān)注。一方面，以乙烷（C2）、丙烷（C3）為主的輕烴路線，原材料漲幅并沒有原油幅度大，該路線也是原油價格上漲的受益者；另一方面，國內(nèi)動力煤在三季度進(jìn)入淡季，煤炭價格持續(xù)回落，以煤頭為原材料的烯烴制造商反而因為價差擴(kuò)大而受益。

乙烯、丙烯制造加工是化工產(chǎn)業(yè)鏈上游的核心環(huán)節(jié)，絕大多數(shù)化工品都衍生于此，被稱之為化工之母，相關(guān)產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)、家電、汽車、農(nóng)業(yè)、日用包裝等領(lǐng)域。乙烯、丙烯全球的生產(chǎn)體量分別在2億噸、1億噸，目前中國在乙烯領(lǐng)域有較大的進(jìn)口替代空間，2021年乙烯、丙烯的自給率分別為64%、97%。

就原材料看，目前的烯烴生產(chǎn)主要有石腦油裂解、煤炭及乙醇、輕烴（乙烷和丙烷）三大原材料，從2023年三季度來看，三者的漲幅并不同步：原油價格受產(chǎn)油國減產(chǎn)延續(xù)不斷走高，且有維持高位的可能；相對于原油，輕烴與天然氣更高度相關(guān)，而三季度天然氣雖有上漲，但幅度有限，受高庫存的影響，EIA在8月初調(diào)低了2023年天然氣的預(yù)期價格，后續(xù)價格很難大幅上漲；動力煤方面，受澳洲等進(jìn)口煤影響，國內(nèi)動力煤持續(xù)下跌，較年初已經(jīng)下跌超30%，且自三季度以來并未見明顯的反彈。

華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2013年1-6月中國液化天然氣進(jìn)口均價為663.54美元/噸，而2022年同期天然氣進(jìn)口均價為765.81美元/噸。2023年6月，中國液化天然氣進(jìn)口均價為557.56美元/噸。從價格來看，2023年上半年的進(jìn)口價格已經(jīng)大幅下降且6月延續(xù)了這一趨勢。

衛(wèi)星化學(xué)是輕烴產(chǎn)業(yè)的龍頭上市公司。5月初，針對機(jī)構(gòu)問詢乙烷價格上漲的問題，衛(wèi)星化學(xué)表示，根據(jù)EIA等公布的數(shù)據(jù)，美國乙烷供應(yīng)量充足，長期供給過剩致使其價格彈性弱，自乙烷有價格記錄以來一直處于較低的水平；2022年，受俄烏沖突和歐洲能源局勢緊張等因素的影響，天然氣和乙烷價格出現(xiàn)短期大幅上漲的情況，從現(xiàn)在復(fù)盤來看，這是由于特殊事件情緒引發(fā)的短期市場波動，自2022年9月以來，乙烷價格開始大幅下跌至歷史正常水平，同時油價依然在高位，乙烯-乙烷價差得到明顯改善，預(yù)計未來乙烷價格會長期維持在較低水平；另外，天然氣價格下跌也會降低公司的能源成本。

從產(chǎn)品價格來看，在原油價格幾乎沒有下跌的情況下，受宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期影響，國內(nèi)化工產(chǎn)品一度在前兩個季度出現(xiàn)較大的跌幅，乙烯下游產(chǎn)品聚乙烯、丙烯下游產(chǎn)品聚丙烯價格均在二季度前呈現(xiàn)單邊下跌的現(xiàn)象，聚丙烯一度最大跌幅超過15%。

此后，在原油價格上漲的推動下，烯烴的不少產(chǎn)品已經(jīng)開始上漲。乙烯類下游的聚乙烯和苯乙烯都出現(xiàn)了較大幅度的上漲，塑料價格從6月中旬底部的7500元左右/噸攀升至最高的8500元/噸，較2021年10月的10325元/噸尚有不到20%的空間；苯乙烯漲幅更大，其價格從底部的6631元/噸上漲至9580元/噸，漲幅超過40%。

不過，目前除HDPE/DMC價差已回到中高位外，其余的C2產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品價差仍處于歷史低位，而C3產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品整體價差仍處于歷史中低位。東吳證券認(rèn)為，烯烴產(chǎn)業(yè)鏈價差仍處于歷史底部區(qū)域，看好需求改善背景下的烯烴企業(yè)盈利回升；同時在高油價背景下，乙烷裂解、煤制烯烴等差異化路線成本優(yōu)勢擴(kuò)大，看好相關(guān)企業(yè)價值重估。

相對于丙烯的產(chǎn)能過剩及國產(chǎn)化比例較高，乙烯存在的較大進(jìn)口替代需求機(jī)會更值得關(guān)注。全球主流的乙烯生產(chǎn)路線按原材料分為油頭、煤頭、氣頭，分別對應(yīng)石腦油裂解（以煉化一體化為代表）、煤制烯烴（CTO/MTO）、輕烴裂解（乙烷裂解、丙烷脫氫、丙烷裂解）。

其中，油頭路線是通過蒸汽裂解、催化裂解等工藝，石腦油在高溫條件下裂化成較小的分子，然后再通過自由基反應(yīng)形成氣態(tài)輕質(zhì)烯烴；煤頭法是通過甲醇脫水的方式制備，具體上又分為CTO/MTO兩種類型，前者通過煤制甲醇的方式獲取原料，后者則通過外購；輕烴裂解主要以乙烷為原料，在高溫中通過脫氫催化反映制備乙烯。

目前，中國乙烯生產(chǎn)路線主要以石腦油裂解為主，約占72.7%、CTO/MTO工藝占比約20.7%，輕烴路線占比少于10%。由于以石腦油為主，原油價格的上漲必然推動烯烴產(chǎn)品價格的上漲，煤制和輕烴路線能獲取超額收益。

因此，不同路線的競爭力主要取決于原材料價格，從歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤看，輕烴路線具有明顯的成本優(yōu)勢。

據(jù)東吳證券對石腦油裂解、CTO、MTO和乙烷裂解制乙烯四種工藝路線的成本測算，2011年至2023年5月，四種路線的平均成本分別為6930元、958元、5962元、5352元/噸，比較而言，乙烷裂解路線的成本優(yōu)勢明顯且波動更低。如果按照150美元/噸的乙烷價格測算，進(jìn)口裂解乙烷裂解與48美元/桶油價下的石腦油路線、1464元/噸甲醇價格下的MTO路線、474元/噸煤價下的CTO路線成本相當(dāng)；在油價、煤價高位運(yùn)行的背景下，乙烷裂解乙烯路線的成本優(yōu)勢巨大。

另據(jù)東海證券，7月19日美國MB價格為247.29美元/噸，乙烷裂解乙烯的成本對應(yīng)布倫特原油40美元/桶以下，據(jù)此計算相對應(yīng)的甲醇價格為1698元/噸。

油價高企、價差歷史低位，預(yù)示著非油頭烯烴類上市公司業(yè)績有望改善。

以衛(wèi)星化學(xué)為例，公司2023年一季度、二季度的營收分別為94.15億元、105.99億元，凈利潤分別為7.07億元和11.36億元，雖然上半年凈利潤同比增幅未轉(zhuǎn)正，但二季度已非常接近轉(zhuǎn)正。

據(jù)興業(yè)證券估算，衛(wèi)星化學(xué)2023年二季度內(nèi)，乙烷平均價格為0.2054美元/加侖，環(huán)比下降4.95美分/加侖（-19.4%），乙烯-乙烷均價為634美元/噸，環(huán)比擴(kuò)大16美元/噸；丙烯（華東冷凍CFR）平均價為540美元/噸，環(huán)比下降145美元/噸（-21.2%），丙烯-丙烷價差平均為170美元/噸，環(huán)比擴(kuò)大86美元/噸（101.8%）。

此外，煤頭路線在動力煤價格下跌背景下也優(yōu)勢突出。相比于輕烴及石腦油占營業(yè)成本超60%的構(gòu)成，煤頭路線中煤炭成本占比只有20%左右，其特點(diǎn)就是現(xiàn)金成本較低，即便是在低油價下也有較強(qiáng)的競爭力。

華泰證券認(rèn)為，煤制烯烴在油價30美元/桶具有現(xiàn)金流，油價高于40美元/桶能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，油價70美元/桶煤制烯烴成本與石腦油制烯烴成本相當(dāng)，此后煤制烯烴成本競爭力更強(qiáng)。

國內(nèi)煤制烯烴自2012年后就盈利能力優(yōu)越。由于煤制烯烴大多擁有配套煤礦資源，且布局在煤炭資源豐富的西北地區(qū)，煤炭到廠價波動小，成本控制能力也更強(qiáng)。中國神華（集團(tuán)自有煤礦）和寶豐能源（在西北地區(qū)就地外購煤炭）2012年至2020年烯烴用煤價格一般在400元/噸以下，2021年國內(nèi)煤炭價格大漲，但仍未超過700元/噸。華泰證券表示，從2012年至2021年，布倫特原油均在40美元/桶以上，且有6年在70美元/桶以上，國內(nèi)煤制烯烴路線盈利能力良好。

據(jù)中國神華年報，2020年至2022年，公司煤化工板塊的營收分別為51.65億元、58.51億元和63.79億元，利潤總額分別為2.61億元、7.06億元和5.33億元。