曹莉

9月8日-10日，2023中國(guó)醫(yī)院院長(zhǎng)論壇在南京舉行，衛(wèi)健委醫(yī)療應(yīng)急司主要領(lǐng)導(dǎo)在會(huì)議上做了“把握政策基調(diào)推進(jìn)醫(yī)藥腐敗集中整治”的主題演講，要求整治要“集中突破，糾建并舉”，聚焦兩個(gè)“關(guān)鍵”，對(duì)醫(yī)藥治理走過(guò)頭的做法要“及時(shí)予以糾偏”，包括“三不得”——不得與醫(yī)務(wù)人員正常收入所得相混淆，不得隨意打擊醫(yī)務(wù)人員參加正常學(xué)術(shù)會(huì)議的積極性，不得隨意擴(kuò)大集中整治工作范圍。作為醫(yī)藥腐敗集中整治的官方牽頭機(jī)構(gòu)，衛(wèi)健委醫(yī)療應(yīng)急司主要官員的首次公開(kāi)發(fā)聲也代表了權(quán)威的正式解讀，低迷的醫(yī)藥板塊應(yīng)聲上漲。

此時(shí)距7月6日十部委聯(lián)合印發(fā)“整治意見(jiàn)”、啟動(dòng)為期1年的集中整治工作剛好過(guò)去二個(gè)月，此前僅在集中整治視頻會(huì)議后的7月31日到8月7日的一周時(shí)間，醫(yī)藥生物板塊市值蒸發(fā)超過(guò)2976億元，截至9月中旬，多家上市醫(yī)藥公司遭監(jiān)管問(wèn)詢，十余家醫(yī)藥公司終止IPO，主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)。

醫(yī)藥板塊在經(jīng)歷“集采風(fēng)暴”后又遭遇“整治調(diào)整”，市盈率和市凈率都處于絕對(duì)的估值底部。筆者認(rèn)為，醫(yī)藥腐敗集中治理加速了醫(yī)藥上市公司合規(guī)發(fā)展，并促成行業(yè)出清，向頭部集中，當(dāng)前醫(yī)藥板塊已處于估值和配置的歷史低位區(qū)間，在集中整治權(quán)威部門(mén)官員全面解讀后，市場(chǎng)情緒得到厘清，聰明的資金已經(jīng)入場(chǎng)，長(zhǎng)期持有的勝率極高。

隨著衛(wèi)健委官員“不得隨意擴(kuò)大集中整治工作范圍”的解讀，醫(yī)藥行業(yè)情緒面得到改善。近期，醫(yī)藥板塊迎來(lái)筑底反彈，包括創(chuàng)新藥、減肥藥、生物醫(yī)藥、化學(xué)制藥等細(xì)分板塊多次領(lǐng)漲市場(chǎng)，尤其是披露治療阿爾茨海默癥（俗稱(chēng)老年癡呆癥）藥物——琥珀八氫氨吖啶片III期臨床試驗(yàn)揭盲結(jié)果的通化金馬，在9月21日迎來(lái)第9個(gè)漲停，股價(jià)已從8月29日的6.17元漲到盤(pán)中14.70元，漲幅翻番。創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥在8月下旬止跌后反復(fù)整理，截至9月20日收盤(pán)已累計(jì)走高超10%；CXO龍頭股藥明康德兩個(gè)多月來(lái)已上漲近30%。人福醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、麗珠集團(tuán)和健康元等多家公司股價(jià)自8月初以來(lái)累計(jì)攀升超15%。同時(shí)，邁瑞醫(yī)療、開(kāi)立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡等醫(yī)療器械公司股價(jià)也明顯止跌回升。9月22日，德展健康再次漲停，常山藥業(yè)、翰宇藥業(yè)等多只減肥概念股強(qiáng)勢(shì)創(chuàng)新高。自8月底以來(lái)，減肥藥板塊大受追捧，累計(jì)漲幅超15%，減肥藥指數(shù)（BK1146）從829.40點(diǎn)低位反彈到983.42點(diǎn)的高位。

在走出“集中整治”的負(fù)面情緒影響后，包括醫(yī)療健康公募基金等聰明的錢(qián)都在布局窗口期的黃金坑。尤其是9月份以來(lái)至少有10場(chǎng)醫(yī)藥行業(yè)學(xué)術(shù)會(huì)議、論壇陸續(xù)舉行，合規(guī)的學(xué)術(shù)會(huì)議逐步恢復(fù)，具有真正臨床價(jià)值的醫(yī)藥器械產(chǎn)品銷(xiāo)售向好，特別是減肥藥、老年癡呆癥等方向的“剛需”，疊加醫(yī)藥行業(yè)的情緒面向好，相關(guān)標(biāo)的被積極“搶籌”。

雖然醫(yī)藥個(gè)股有觸底反彈，但整個(gè)醫(yī)藥板塊依然處在估值和配置的歷史低位區(qū)間。截至9月21日收盤(pán)，醫(yī)藥生物申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)為8135.08點(diǎn)，距2021年6月13425.00點(diǎn)高位已下跌超5000點(diǎn)，連續(xù)二年多的調(diào)整，目前醫(yī)藥板塊的行業(yè)市盈率均值為25倍左右。

以內(nèi)地醫(yī)藥股指數(shù)（HK1008）為例，截至9月22日，盤(pán)中最低788.97點(diǎn)，與歷史最低760.45點(diǎn)僅一步之遙。申萬(wàn)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)在醫(yī)藥板塊的最新市盈率百分位在9.28%，比歷史上90.72%的時(shí)候都要便宜，市凈率也處于絕對(duì)的歷史底部，在9月中旬創(chuàng)出歷史新低后稍有反彈，市凈率百分位在1.72%，同樣比歷史上98.28%的時(shí)候都要便宜。無(wú)論調(diào)整時(shí)長(zhǎng)和調(diào)整幅度都非常充分，指數(shù)估值也非?！拔锩纼r(jià)廉”。

事實(shí)上，從盈利和增速上，醫(yī)藥板塊一直保持著“正高速”，遵循著中國(guó)老年化的醫(yī)療需求曲線向上發(fā)展。9月初，醫(yī)藥生物行業(yè)490家藥企（按申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類(lèi)）半年報(bào)已全部公布，數(shù)據(jù)顯示，共有326家藥企的營(yíng)收較去年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，超八成藥企實(shí)現(xiàn)盈利，營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙漲的企業(yè)有239家，營(yíng)收過(guò)百億元的企業(yè)有27家，包括上海醫(yī)藥（1325.92億元）、大參林（119.92億元）、益豐藥房（107.07億元）等。凈利潤(rùn)超過(guò)10億元的企業(yè)有26家，有邁瑞醫(yī)療（64.42億元）、藥明康德（53.13億元）等。上述業(yè)績(jī)的取得是在疫情高基數(shù)上的，實(shí)質(zhì)還是不錯(cuò)的。

從中長(zhǎng)期看，當(dāng)前醫(yī)藥依然處于政策、持倉(cāng)、估值、預(yù)期的多重底部，醫(yī)藥反腐集中治理的利空，更多影響的是短期情緒面而不是基本面，別人恐慌時(shí)反是撿漏的機(jī)會(huì)。本輪整治，短期對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新力較差，主要靠銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的藥企是個(gè)坎，但對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新能力強(qiáng)的公司，受益集中度提升，反而“短空長(zhǎng)多”。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，7月底以來(lái)，已有超百家上市公司通過(guò)多個(gè)渠道、多種方式對(duì)醫(yī)藥反腐集中整治作出回應(yīng)。高頻詞主要包括“對(duì)公司運(yùn)營(yíng)無(wú)影響”“推動(dòng)健康事業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”“凈化營(yíng)商環(huán)境”“堅(jiān)持合規(guī)經(jīng)營(yíng)”。也有個(gè)別上市公司認(rèn)為可能會(huì)對(duì)部分業(yè)務(wù)產(chǎn)生階段性影響，包括造成新產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣以及個(gè)別地區(qū)的個(gè)別醫(yī)院項(xiàng)目招標(biāo)節(jié)奏延后等。

對(duì)此，筆者認(rèn)為，在政策面監(jiān)管驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)逐漸走向合規(guī)化，這會(huì)讓合規(guī)守法的醫(yī)藥上市公司憑借自身優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品占領(lǐng)市場(chǎng)，做好醫(yī)藥反腐“事前、事中、事后”三個(gè)階段應(yīng)對(duì)刑事法律風(fēng)險(xiǎn)者更能安全高質(zhì)發(fā)展。

首先，上市藥企事前要建立完整的反商業(yè)賄賂專(zhuān)項(xiàng)刑事合規(guī)體系。通過(guò)體系的建立，對(duì)上市公司員工定崗定責(zé)，劃定各種商業(yè)行為可能涉嫌商業(yè)賄賂的判斷標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建單位犯罪和個(gè)人犯罪的防火墻，從而有效避免員工個(gè)人行為歸責(zé)于企業(yè)，防止企業(yè)被追究單位犯罪。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2023年9月21日

其次，上市藥企事中要建立好舉報(bào)制度并及時(shí)開(kāi)展企業(yè)刑事合規(guī)調(diào)查工作。醫(yī)藥上市公司應(yīng)主動(dòng)接受內(nèi)外部監(jiān)督，建立內(nèi)、外部舉報(bào)制度，鼓勵(lì)企業(yè)員工及任何第三方人員提供商業(yè)賄賂違規(guī)線索。對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行分級(jí)處理，特別是員工涉及到商業(yè)賄賂犯罪，應(yīng)盡快啟動(dòng)刑事合規(guī)調(diào)查工作，并制定完善的應(yīng)對(duì)計(jì)劃。

最后，上市藥企事后要積極做好刑事風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)工作。如果醫(yī)藥上市公司已發(fā)生刑事風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)及時(shí)開(kāi)展全方位的危機(jī)處理工作，做好刑事辯護(hù)工作。同時(shí)做好輿情應(yīng)對(duì)，通過(guò)聲明等方式積極回應(yīng)輿論關(guān)注。

筆者認(rèn)為，短期來(lái)看，本次專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)一定的震蕩，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，這會(huì)讓一些合規(guī)守法的醫(yī)藥上市公司憑借自身優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品占領(lǐng)市場(chǎng)，最終脫穎而出，使得“劣幣再也無(wú)法驅(qū)逐良幣”。參考2013年白酒行業(yè)的整治行動(dòng)，行業(yè)龍頭在波動(dòng)后迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)4年的長(zhǎng)牛走勢(shì)。在強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)監(jiān)管的新常態(tài)下，藥械入院等流程有望更加規(guī)范透明，嚴(yán)守合規(guī)紀(jì)律、牢筑底線意識(shí)的頭部企業(yè)長(zhǎng)期來(lái)看有望受益，行業(yè)集中度將加速提升。

事實(shí)上，醫(yī)藥整治使得市場(chǎng)份額更向頭部集中，優(yōu)質(zhì)龍頭在合規(guī)環(huán)境下競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能充分顯現(xiàn)，當(dāng)前估值值得中長(zhǎng)線投資者逐步配置。畢竟，每一輪行情的低點(diǎn)往往是新一輪醫(yī)藥大行情的起點(diǎn)。政策邊界逐步清晰，市場(chǎng)預(yù)期迎來(lái)邊際改善。臨床價(jià)值突出的藥品及器械有望脫穎而出，依靠產(chǎn)品臨床價(jià)值驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的盈利能力有望得到提升，加大醫(yī)藥左側(cè)布局，聚焦創(chuàng)新藥、港股通醫(yī)藥、中藥50ETF等估值修復(fù)機(jī)會(huì)，此前一些超跌的CXO個(gè)股以及臨床剛需的創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械標(biāo)的近期表現(xiàn)出色，四季度或強(qiáng)者恒強(qiáng)。

總之，醫(yī)藥治理加速醫(yī)療上市公司合規(guī)治理及行業(yè)出清，行業(yè)發(fā)展迎來(lái)可喜變化，當(dāng)前醫(yī)藥板塊已處于估值和配置歷史低位區(qū)間，在當(dāng)下位置買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有的勝率極高，未來(lái)收益也會(huì)非常不錯(cuò)。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著中國(guó)加速進(jìn)入老齡化時(shí)代，居民的醫(yī)療開(kāi)支會(huì)出現(xiàn)一個(gè)快速增長(zhǎng)，目前可逢低布局，挖掘醫(yī)藥板塊中高增長(zhǎng)低估值有前景的黃金坑。（作者系北京市安理律師事務(wù)所高級(jí)顧問(wèn)。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）