實(shí)物贖回是基金以證券組合的形式將資金返還給進(jìn)行贖回的基金投資者。論文《公募基金實(shí)物贖回和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理》（Redemption in Kind and Mutual Fund Liquidity Management）從基金、基金投資者和市場(chǎng)三個(gè)方面分析了實(shí)物贖回的經(jīng)濟(jì)后果。

公募基金是一種能有效分散個(gè)股投資風(fēng)險(xiǎn)且成本較低的資本市場(chǎng)投資工具。絕大部分公募基金都是開(kāi)放式基金，即允許投資者對(duì)基金份額進(jìn)行每日的申購(gòu)和贖回。這個(gè)特征導(dǎo)致開(kāi)放式基金在運(yùn)營(yíng)管理過(guò)程中面臨資金流的流進(jìn)流出帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者不可預(yù)期的申贖行為增加了基金在短期內(nèi)為應(yīng)付投資者贖回而賣出持有資產(chǎn)帶來(lái)的成本，同時(shí)會(huì)擾亂基金的日常運(yùn)營(yíng)和管理。和經(jīng)典的銀行“擠兌”（bank run）現(xiàn)象類似，部分基金投資者的贖回行為可能導(dǎo)致其他投資者因恐慌而實(shí)施戰(zhàn)略性的贖回，從而進(jìn)一步惡化基金的流動(dòng)性狀況。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金自身和金融市場(chǎng)均有顯著的影響。首先，當(dāng)基金面對(duì)大額贖回時(shí)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)顯著下降（Edelen， 1999；Chen、Goldstein和Jiang，2010；Agarwal等，2022）。其次，Coval和Stafford（2007）發(fā)現(xiàn)，開(kāi)放式基金的極端資金外流會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)上被這些基金大量持有的股票面臨價(jià)格下降的壓力，給股票市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。最后，研究發(fā)現(xiàn)部分投資者的贖回行為能引發(fā)其他投資者的戰(zhàn)略性贖回，從而導(dǎo)致“基金擠兌（fund run）”的行為（Chen、Goldstein和Jiang， 2010；Schmidt、Timmermann和Wermers， 2016；Goldstein、Jiang和Ng，2017）。面對(duì)資金流帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，公募基金通常通過(guò)持有一定比例的現(xiàn)金（Yan， 2006；Simutin， 2014），向銀行和同公司的其他基金進(jìn)行借貸（Agarwal和Zhao，2019），或通過(guò)擺動(dòng)定價(jià)（Jin等，2022）來(lái)管理相應(yīng)的投資者流動(dòng)性需求。

各種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具都具有其相應(yīng)的局限性。比如，一只基金能持有的現(xiàn)金比例和借貸比例都是有限的，在應(yīng)對(duì)大額的投資者贖回時(shí)作用有限。實(shí)物贖回（Redemption in Kind）通常被認(rèn)為是一種潛在的可以應(yīng)對(duì)大額贖回的“應(yīng)急性”流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具。在2016年美國(guó)開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)政策改革期間，實(shí)物贖回作為一種潛在的重要且有效的流動(dòng)性管理工具受到了美國(guó)證券交易委員會(huì)和業(yè)界各大基金公司的廣泛關(guān)注和討論（Release No. 33-10233， Sec. III.F）。此外，實(shí)物贖回與其他流動(dòng)性管理工具的作用機(jī)制有所不同。傳統(tǒng)的流動(dòng)性管理工具通常將管理資金流動(dòng)的成本分?jǐn)偨o所有基金投資者。然而，基金通過(guò)將在市場(chǎng)上交易證券變現(xiàn)的成本直接轉(zhuǎn)移給了贖回投資者，減少了投資者贖回對(duì)基金運(yùn)營(yíng)以及業(yè)績(jī)的沖擊，從而有效抑制了其他投資者的贖回需求，幫助切斷基金“擠兌”（fund run）的機(jī)制。

佐治亞州立大學(xué)教授阿加瓦爾（Vikas Agarwal）、中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院助理教授任泓霖、里海大學(xué)助理教授沈科以及副教授趙海貝撰寫的論文（下簡(jiǎn)稱“論文”）《公募基金實(shí)物贖回和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理》（Redemption in Kind and Mutual Fund Liquidity Management）對(duì)實(shí)物贖回作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具的有效性及其對(duì)資本市場(chǎng)的影響首次進(jìn)行了系統(tǒng)性的研究討論。論文發(fā)表在國(guó)際主流學(xué)術(shù)期刊《金融研究評(píng)論》（Review of Financial Studies）上。

實(shí)物贖回政策是基金以證券組合而非現(xiàn)金的形式將資金返還給進(jìn)行贖回的投資者。該文發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股票型基金保留實(shí)物贖回權(quán)的比例大幅增加。同時(shí)，投資資產(chǎn)流動(dòng)性較差的基金更傾向于保留實(shí)物贖回的權(quán)益。當(dāng)實(shí)物贖回發(fā)生時(shí)，累計(jì)贖回金額較大，平均額度為管理資產(chǎn)的10%（同時(shí)期，平均現(xiàn)金持有和借貸比例分別為3.37%和3.11%）。其次，保留實(shí)物贖回權(quán)益與其他用于日常流動(dòng)性管理的工具（如現(xiàn)金持有和借款）之間的相關(guān)性較弱，表明了實(shí)物贖回作為一種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具的獨(dú)特性。

論文討論分析了實(shí)物贖回對(duì)基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。實(shí)證結(jié)果表示，在市場(chǎng)不景氣時(shí)期（如金融危機(jī)時(shí)期），保留實(shí)物贖回權(quán)的基金在業(yè)績(jī)不佳時(shí)面臨著更少的投資者贖回，從而降低了“基金擠兌”的風(fēng)險(xiǎn)。該效應(yīng)在偏機(jī)構(gòu)投資者以及偏散戶投資者的基金里均存在。由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的降低，分析也發(fā)現(xiàn)保留實(shí)物贖回權(quán)的基金在面臨大額贖回時(shí)，基金業(yè)績(jī)受到的負(fù)面影響較小。通過(guò)對(duì)基金持倉(cāng)變動(dòng)的分析，論文對(duì)基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)制進(jìn)行了進(jìn)一步的探討。研究發(fā)現(xiàn)，基金傾向于交付流動(dòng)性較差和積累了更多資本收益的證券。交付流動(dòng)性差的證券幫助基金節(jié)省更多的交易成本，并提高基金剩余投資組合的流動(dòng)性。交付有資本收益的證券可以降低當(dāng)期基金面臨的稅賦問(wèn)題，減少投資者由于擔(dān)心被迫交稅而產(chǎn)生的贖回現(xiàn)象。這兩種策略均可以緩解基金的流動(dòng)性緊張狀況。

另一方面，對(duì)于基金投資者來(lái)說(shuō)，實(shí)物贖回減少了其他投資者大量贖回時(shí)給他們帶來(lái)的負(fù)面“溢出”成本。然而，基金投資者也要承擔(dān)在他們最需要現(xiàn)金時(shí)收到流動(dòng)性較差的證券的風(fēng)險(xiǎn)。分析發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)相對(duì)較好的時(shí)候，這些保留實(shí)物贖回權(quán)的基金擁有相對(duì)較少的資金流入（見(jiàn)圖1）。

對(duì)于金融市場(chǎng)穩(wěn)定性來(lái)說(shuō)，一方面，在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期，交付證券為贖回投資者緩解了進(jìn)行實(shí)物贖回的基金的流動(dòng)性壓力，抑制了進(jìn)一步贖回和市場(chǎng)恐慌的發(fā)生，有助于提高金融市場(chǎng)穩(wěn)定性。另一方面，分析也發(fā)現(xiàn)，實(shí)物贖回加劇了被實(shí)物交付的證券的市場(chǎng)價(jià)格壓力，這種價(jià)格壓力會(huì)傳導(dǎo)到市場(chǎng)上其他的投資者，從而給市場(chǎng)帶來(lái)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

論文針對(duì)實(shí)物贖回對(duì)基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、基金投資者行為以及金融市場(chǎng)穩(wěn)定性各方面的影響做出了分析和討論，強(qiáng)調(diào)了實(shí)物贖回作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具的有效性和局限性。

（任泓霖為中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)與金融系助理教授。原論文《公募基金實(shí)物贖回和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理》（Redemption in Kind and Mutual Fund Liquidity Management）于2023年6月刊發(fā)于《金融研究評(píng)論》（Review of Financial Studies）。本文編輯/孫世選）