我國資本市場不活躍的原因在于估值結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)錯配，“炒新、炒小和炒差”是主要投資風(fēng)格。隨著市場下跌和交易不活躍，藍(lán)籌股股價呈不斷下降趨勢，藍(lán)籌股的交易占比越來越低?；钴S資本市場，提振投資者信心，要堅持價值投資和藍(lán)籌投資，建立中國特色估值體系。

引言

7月24日召開的中央政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”。黨的十八大以來，習(xí)近平總書記對資本市場有一系列的指示批示精神。黨的十八屆三中全會提出要發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更多是指資本市場，因為商品市場在資源配置的決定作用，從1978年經(jīng)濟體制改革以來，已經(jīng)在不斷地完善了。但資本市場如何有效地在資源配置中起決定性作用，至今還有待通過深化資本市場改革來實現(xiàn)。2018年中央政治局會議進一步提出，要通過深化改革打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長期資金進入，推動在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。可以看出，黨中央對我國資本市場的定位和目標(biāo)要求寄予很高的希望。當(dāng)前，圍繞如何活躍資本市場，提振投資者信心，各方面都在進行研究，中國證監(jiān)會正從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，加快推進建立中國特色估值體系的步伐。本文將基于價值投資理念，結(jié)合新興市場向成熟市場轉(zhuǎn)軌的經(jīng)驗，對價值投資和藍(lán)籌投資進行研究，提出藍(lán)籌投資是活躍我國資本市場，提振投資者信心的重要措施，并簡要分析了推動藍(lán)籌投資發(fā)展的相關(guān)政策建議。

我國資本市場不活躍的原因在于估值結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)錯配，“炒新、炒小和炒差”是主要投資風(fēng)格

A股市場最大特點是上證指數(shù)長期都在3000點左右徘徊。原因有各種解釋。其實A股市場存在著嚴(yán)重的估值和交易錯配是真正原因。市場參與者對于占A股市場市值60%部分的股票不關(guān)心、不交易、不參與，只關(guān)心剩下40%市值部分的股票交易。說得直白一點，無論是機構(gòu)還是個人都熱衷于“炒新、炒小、炒差”，A股市場60%的市值部分不動，甚至估值還不斷下降，剩下40%市值部分的股價忽高忽低，A股指數(shù)在3000點上下波動則是必然?！俺葱隆笔菫榱烁呤杏识▋r，把股票發(fā)行出去。炒新結(jié)束了，大多數(shù)新股都有可能跌破發(fā)行價?！俺葱　眲t是游資專注于小市值交易，股票價格可以翻倍，但翻倍完了以后，很快又會回到原點?！俺床睢备挥谜f了，炒ST股票。因此，A股市場估值結(jié)構(gòu)與交易結(jié)構(gòu)錯配，估值結(jié)構(gòu)與投資結(jié)構(gòu)也錯配。

一是A股主要指數(shù)的成分股交易額與市值占比錯配。根據(jù)2023年1—7月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，上證50指數(shù)現(xiàn)在是18.5萬億元，市盈率只有10倍，完成的交易額只有不到8萬億元，其市值占全市場的比重是20%，但交易額在全市場的占比只有7%；上證180指數(shù)大體上33萬億元的市值，市盈率只有10倍，但交易額只有20萬億元，其市值占全市場的比重是36%，但交易額占比只有16%；如果再擴大一點到滬深300只股票，基本上是藍(lán)籌股或者績優(yōu)股，總市值是48.5萬億元，但交易額只有34.7萬億元，其市值占全市場比重為53%，交易占比只有27%。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，美國市場市值排名前50%的公司，其交易占比達(dá)到93%。

隨著市場下跌和交易不活躍，藍(lán)籌股股價呈不斷下降趨勢，藍(lán)籌股的交易占比越來越低。以上證50指數(shù)為例，2023年1—7月交易占比為7%，2022年該比例為8%，2021年該比例是10%，上證50的交易占比從10%降到8%。上證180指數(shù)的交易占比從2021年的20%降到2023年的16%。滬深300指數(shù)的交易占比從2021年的35%降到2023年的28%。

二是從盈利的角度。A股市場上國有上市公司是1300家，數(shù)量占比大概是30%，但國有控股上市公司的營業(yè)收入是34.65萬億元，占比高達(dá)65%；利潤是4萬億元，占比高達(dá)70%，但市值占比只有50%，也就是營收占65%，利潤占70%，市值只占一半。這種結(jié)構(gòu)錯配是我國資本市場成立以來，一直到現(xiàn)在客觀存在的問題。

三是A股市場大股東減持。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年A股市場首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offerings，簡稱IPO）融資1378億元，但是定增7855億元，大股東減持了2345億元。到2019年，A股市場IPO融資2532億元，定增6898億元，大股東減持5017億元。2020年，A股市場IPO融資4793億元，定增7841億元，大股東減持8513億元。2021年，A股市場IPO融資5428億元，但定增8993億元，大股東減持了7140億元。2022年，A股市場IPO融資5869億元，定增8457億元，大股東減持5607億元。由此可見，A股市場為什么上不去，最基本的結(jié)構(gòu)錯配特征，導(dǎo)致參與者的交易行為都是錯配的，“炒新、炒小、炒差”再加上大股東減持，導(dǎo)致A股市場“熊長牛短”的市場特征。

為什么美國股市不跌？美國在2020年特朗普的時候，已經(jīng)有過歷史上3天內(nèi)4次熔斷，但最終美國股市不跌，標(biāo)普500指數(shù)還達(dá)到35000點。一個很重要的原因，靠大市值股票支撐著。根據(jù)統(tǒng)計，截至2023年上半年，標(biāo)普500指數(shù)中Meta、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌、特斯拉、英偉達(dá)7只股票漲幅合計達(dá)到58%。但標(biāo)普500指數(shù)扣掉這7只股票以后，剩下的493只股票基本沒有上漲。

從2010—2022年，標(biāo)普500指數(shù)漲到35000點，如果剔除前5只權(quán)重股，剩下的495只股票漲幅不到1倍。從1926年至今，大概是4只股票貢獻(xiàn)了美國股市全部35萬億美元市值的增量。2009年至2019年，美股市值增加了18.8萬億美元，但標(biāo)普500指數(shù)成分股的市值增加15.8萬億美元，貢獻(xiàn)率達(dá)到了84%。其中，權(quán)重股像亞馬遜漲了13倍，蘋果漲了9倍，波音漲了8倍，這是美國股市和我們完全不同的結(jié)果。

從歷史來看，美國股市是藍(lán)籌股市值緩慢增加的牛市過程，大體上在1967年以前，美國股市在1000點以下徘徊；2000年才達(dá)到1萬點，花了20年的時間。從2000—2023年，標(biāo)普500指數(shù)則從1萬點到35000點，大概是23年的時間，目前有所下跌。從這里看美國股市藍(lán)籌股估值與市場交易結(jié)構(gòu)是一致的。此外，為什么美國股市權(quán)重股不跌，其中很重要的因素是美國上市公司進行股票回購。據(jù)統(tǒng)計，美國上市公司發(fā)行的10萬億美元高收益?zhèn)渲杏?.6萬億元用于回購自己的股票。

堅持價值投資和藍(lán)籌投資，建立中國特色估值體系，活躍資本市場，提振投資者信心從新興市場向成熟市場轉(zhuǎn)軌的經(jīng)驗看，堅持價值投資，形成藍(lán)籌投資風(fēng)格，是新興市場向成熟市場成功轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵?；钴S我國資本市場，需要從機構(gòu)投資人入手，深化投資端改革，建設(shè)有中國特色的估值體系。

一是國有控股上市公司應(yīng)加強市值管理，通過適度的股票交易，維護藍(lán)籌股的估值。建設(shè)有中國特色的股票市場估值體系，最核心的主體是國有控股上市公司能不能夠從資本和企業(yè)兩個角度進行必要的市值管理。從A股市場的市盈率和股本收益率來分析，目前銀行股、非銀金融股和中字頭的績優(yōu)股是最好的，市盈率5到6倍，股本收益率達(dá)到7%～8%，H股甚至達(dá)到10%，比儲蓄存款和理財產(chǎn)品的利息都高。因此，推動藍(lán)籌股績優(yōu)股的估值合理回歸，是活躍資本市場的重要舉措，也是維護資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。滬深兩市主要指數(shù)的國有上市公司，也就是上證50、上證180和滬深300指數(shù)的成分股能夠進行市值管理，允許上市公司買賣自己的股票，就可以形成價值投資和藍(lán)籌投資的賺錢效應(yīng)，就能夠推動股市穩(wěn)步向上。國有控股上市公司買賣自身股票涉及國有企業(yè)投資管理、股票交易和合并收購等規(guī)則的限制，建議國資委、財政部和證監(jiān)會可制定相應(yīng)的政策規(guī)定。

二是繼續(xù)深化和完善股票發(fā)行注冊制改革，逐步改變一級市場和二級市場錯配的估值體系?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都成功進行了注冊制的改革，目前主板也全面實施注冊制。注冊制改革很重要的目標(biāo)應(yīng)該是新股發(fā)行IPO的估值回歸到合理水平，如果在注冊制下新股發(fā)行仍然是40～50倍市盈率，注冊制就沒有達(dá)到改革的市場效果。實行注冊制的目的主要是改變一級市場的估值體系，只有一級市場IPO的估值體系達(dá)到合理水平，二級市場才能活躍。如果不是這樣，股市資金會被吸納到“炒新”或者是“炒小”。健全股票發(fā)行注冊制，需要進一步完善注冊機制，需要進行市場化的股票詢價制度改革，更重要的是需要加強IPO的法制，要建立健全以信息披露為中心的注冊制度，但同時也明確信息披露存在瞞報、漏報和誤導(dǎo)性陳述時，任何參與人都會面臨欺詐罪的司法處罰。因為IPO是對公眾的融資行為，欺騙性融資是要坐牢的，這是核心。

三是深化財富管理市場改革，逐步讓銀行理財子公司成為持牌的基金管理公司，壯大機構(gòu)投資者隊伍。如果從銀行的儲蓄轉(zhuǎn)化為資本市場長期資金，銀行理財子公司是有天然的優(yōu)勢。但是，目前銀行理財產(chǎn)品不是按照公募基金的方式進行監(jiān)管，不是按照穩(wěn)健安全的指數(shù)基金進行投資管理，資管市場存在的“期限錯配、資產(chǎn)錯配、層層嵌套、風(fēng)險不一一對稱”的剛性兌付風(fēng)險客觀存在，有可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險。《資管新規(guī)》強調(diào)銀行理財子公司實行凈值化管理，只是過渡性的措施，就是要加強市場風(fēng)險約束。理財產(chǎn)品打破剛性兌付，前提是進行市場化的約束與管理。

一方面，回歸監(jiān)管本源，明確面向散戶發(fā)行的理財或資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品的證券屬性。深化資管市場或理財市場回歸本源的改革，一個很重要的問題必須明確資管或理財產(chǎn)品是直接融資還是間接融資。從監(jiān)管部門而言，銀行信托過去屬于銀保監(jiān)會監(jiān)管，理財或資管產(chǎn)品主要由各商業(yè)銀行的理財子公司發(fā)行，應(yīng)該是間接融資的范圍。但是，理財或資管產(chǎn)品發(fā)行對象主要是儲蓄存款人，所投資標(biāo)的分別為利率債、企業(yè)信用債、短期融資券、信托計劃和融資公司配資等，資金運用最終是資本市場或貨幣市場的投資，實際上是直接金融。如果把這一部分的理財產(chǎn)品定位為直接融資，就是廣義上資本市場非常重要的改革。而且公募基金和理財資管產(chǎn)品具有同樣的金融產(chǎn)品屬性，如果理財資管市場算作直接融資，那么我國直接融資就會增加近百萬億元，占GDP或社融規(guī)模的比例大大提高。明確理財或資管產(chǎn)品的證券屬性還有利于加大市場的風(fēng)險約束，其一，作為證券化的公開發(fā)行產(chǎn)品必須進行嚴(yán)格的信息披露；其二，散戶購買理財或資管產(chǎn)品不會再視為儲蓄，可以打破剛性兌付，明確其金融投資風(fēng)險。

另一方面，對首先，要于公開發(fā)行的理財產(chǎn)品和資管產(chǎn)品，應(yīng)該實行注冊制監(jiān)管。發(fā)展適應(yīng)資本市場改革發(fā)展方向的監(jiān)管制度體系，綜合經(jīng)營下堅持分業(yè)監(jiān)管，金融監(jiān)管理念由機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。這不是銀行資產(chǎn)負(fù)債的使用和管理問題。盡管成立了理財子公司，但它實質(zhì)上是對銀行儲蓄客戶發(fā)行的一種金融投資產(chǎn)品。既然是一種金融投資產(chǎn)品，又有證券的屬性，那么就必須進行嚴(yán)格的注冊管理。美國證券交易委員會（SEC）?對于只要涉及散戶的投資產(chǎn)品都進行注冊，即使是數(shù)字金融產(chǎn)品、數(shù)字貨幣，包括個體網(wǎng)絡(luò)借貸（P2P），都是納入管理的。在現(xiàn)行的情況下，我國對于資管或理財產(chǎn)品實行凈值化管理只是過渡，更重要的是監(jiān)管部門按照《基金法》的管理規(guī)定和其他規(guī)定，對這一類產(chǎn)品實行注冊制監(jiān)管。首先，順應(yīng)國際金融監(jiān)管的發(fā)展趨勢，在綜合經(jīng)營下應(yīng)堅持分業(yè)監(jiān)管模式，只要涉及特定金融工具，無論是否持有金融牌照，都應(yīng)納入特定行業(yè)金融監(jiān)管的視野，受到特定金融監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)制，金融監(jiān)管必須對實質(zhì)上從事金融業(yè)務(wù)的非持牌機構(gòu)進行處罰。其次，金融監(jiān)管應(yīng)遵循“實質(zhì)重于形式”的原則，遵循功能標(biāo)準(zhǔn)來對證券化過程中的“證券”進行統(tǒng)一界定，對本質(zhì)上以直接融資為特征的融資活動形成統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，防范機構(gòu)的“監(jiān)管套利”行為。最后，監(jiān)管理念應(yīng)逐步向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變，對相同類型和性質(zhì)的金融產(chǎn)品設(shè)定統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，逐步探索適應(yīng)我國資本市場發(fā)展的機構(gòu)監(jiān)管制度體系。

四是加強公募基金管理公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，加大權(quán)益類股票基金規(guī)模。根據(jù)7月末的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國公募基金管理的全部基金資產(chǎn)是27.4萬億元，但股票基金只有2.46萬億元，占比是8.98%?；旌闲突?.5萬億元，股債都有，占比16.2%，把兩者加起來也不到20%，這個結(jié)構(gòu)反映我國公募基金管理公司不是以權(quán)益投資為主體的基金管理公司。

美國前十大基金管理公司的投資結(jié)構(gòu)很清楚，權(quán)益類投資占比在60%以上，表現(xiàn)為各類指數(shù)基金、交易型開放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）和以股票投資組合為特征的各類行業(yè)基金，是股票市場的長期投資機構(gòu)。我國基金管理公司管理資產(chǎn)以貨幣基金和固定收益類基金為主，主要是現(xiàn)金管理者，不是資產(chǎn)管理者，還不是真正的資本市場長期投資資產(chǎn)管理機構(gòu)。我國公募基金管理行業(yè)也面臨著按照黨中央的要求，如何活躍資本市場，提振投資者信心的問題。深化改革的方向應(yīng)該是逐步調(diào)整和加大資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)，增加價值投資和藍(lán)籌投資基金管理規(guī)模占比，成為資本市場的長期投資資金來源。當(dāng)然監(jiān)管方式可能要發(fā)生一些變化，對基金的審批制是不是要改成備案制？在國外買基金，為什么是開放型的？因為基金管理得好，投資者可以根據(jù)歷年的業(yè)績表現(xiàn)不斷地增加申購，基金的規(guī)模就可以變得越來越大。但我國現(xiàn)在是按照基金產(chǎn)品審批來進行監(jiān)管的，管理業(yè)績不好的基金產(chǎn)品規(guī)模慢慢萎縮，好的也不能夠擴展，應(yīng)逐步地實行基金產(chǎn)品監(jiān)管的市場化。

（聶慶平為中國證券金融公司原董事長。實習(xí)編輯/周茗一）