2023年以來，美國呈現(xiàn)經(jīng)濟增速恢復(fù)向上、通脹持續(xù)回落向下的良好態(tài)勢，似乎“軟著陸”概率在上升，而“滯脹”風險在下降。通過比較美國當前與20世紀70年代滯脹期間的經(jīng)濟表現(xiàn)和形成原因，本文分析研判了美國經(jīng)濟能否擺脫“滯脹”風險的可能性。

2020年以來，受新冠疫情的外生沖擊和美聯(lián)儲貨幣政策快松快緊的影響，無論是以GDP增速，還是以CPI指數(shù)來衡量，美國經(jīng)濟均呈現(xiàn)大起大落特征。2021年下半年以來，隨著經(jīng)濟增速放緩和通貨膨脹逐步高企，關(guān)于美國經(jīng)濟走勢，市場同時出現(xiàn)了“軟著陸”或“滯脹”兩種預(yù)判。2023年以來，美國呈現(xiàn)經(jīng)濟增速恢復(fù)向上、通脹持續(xù)回落向下的良好態(tài)勢，似乎“軟著陸”概率在上升，而“滯脹”風險在下降。通過比較美國當前與20世紀70年代滯脹期間的經(jīng)濟表現(xiàn)和形成原因，本文分析研判了美國經(jīng)濟能否擺脫“滯脹”風險的可能性。

20世紀70年代美國經(jīng)濟滯脹表現(xiàn)與原因分析

滯脹表現(xiàn)：經(jīng)濟低迷，物價飛漲，失業(yè)率攀升

美國20世紀70年代的滯脹，具體而言發(fā)生在1969－1982年間。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，可以看出，美國經(jīng)濟下滑較為明顯的時期包括20世紀60年代末、70年代初、70年代中以及80年代初，如圖1所示。其中，以下三年滯脹表現(xiàn)較為嚴重：一是1975年，GDP較上年下降0.2%，CPI同比上漲9.2%，失業(yè)率為9.2%；二是1980年，GDP下降0.3%，CPI飆升13.4%，失業(yè)率為7.2%；三是1982年，GDP下降1.8%，CPI上漲7%，失業(yè)率達9.7%。在這些年份里，美國經(jīng)濟低迷伴隨物價飛升和失業(yè)率飆升。

滯脹成因：受石油危機沖擊，對經(jīng)濟理論的誤解，對成本推進型通脹的執(zhí)念，以及美元與黃金脫鉤

前人的研究表明，美國在20世紀70年代陷入滯脹主要有三個原因：一是石油危機影響。由于中東地區(qū)的政治動蕩和歐佩克限制石油供給，推動油價大幅上漲，導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入衰退，與此同時，石油價格上漲導(dǎo)致了能源成本的增加，使得生產(chǎn)成本上升，物價持續(xù)上揚。二是貨幣政策操作失效。美國政府在這一時期實行了很多貨幣政策，嘗試控制高企的通貨膨脹，但這些政策并沒有取得預(yù)期效果，反而導(dǎo)致通貨膨脹率進一步上升。三是政府支出龐大。美國政府在越戰(zhàn)期間軍費支出高昂，社會福利項目增加，也是導(dǎo)致美國經(jīng)濟在滯脹的泥沼中越陷越深的原因之一。在比較了上述相關(guān)研究成果，以及分析了美聯(lián)儲的政策取向之后，筆者認為，美國經(jīng)濟當時陷入滯脹，主要由以下四方面的原因綜合所致。

首先，直接原因是受到石油危機沖擊。兩次石油危機的爆發(fā)，導(dǎo)致美國被供給約束型和成本推動型通脹“裹挾”。第一次石油危機發(fā)生在1973年10月—1974年3月。由于1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，石油輸出國組織為了打擊對手以色列以及支持以色列的國家，宣布了石油禁運，暫停石油出口，造成油價大幅上漲。如圖2所示，原油價格從1973年的每桶不到3美元飆到1974年的超過13美元。直到1974年3月18日，阿拉伯國家才宣布結(jié)束對美國的石油禁運。受此影響，油價回落至10美元/桶上方，但再難跌回3美元/桶了。

第二次石油危機發(fā)生在1979—1980年。1978年底伊朗爆發(fā)“伊斯蘭革命”，導(dǎo)致石油供給嚴重不足，油價從13美元/桶一路攀升到34美元/桶。1980年9月22日，兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)，產(chǎn)油設(shè)施遭到破壞，市場每天有560萬桶的缺口，國際油價一度攀升到41美元/桶。

通貨膨脹的成因一般來自需求拉動、成本推進和供給約束三方面。在這個時期，受石油危機沖擊下的通脹，無疑是由供給約束和成本推進兩個因素共同推動的。從圖2也可以清晰地看出，兩次石油危機的爆發(fā)確實給美國的通貨膨脹起到了明顯的推波助瀾作用。

其次，對經(jīng)濟理論的誤解。在宏觀經(jīng)濟理論——“菲利普斯”曲線的主導(dǎo)下，政策決策者誤認為總是可以用通貨膨脹來換取就業(yè)增長。新西蘭經(jīng)濟學家威廉·菲利普斯1958年在《1861—1957年英國失業(yè)和貨幣工資變化率之間的關(guān)系》一文中，通過觀察實際數(shù)據(jù)，對失業(yè)率與貨幣工資增長率之間的關(guān)系進行了研究。他發(fā)現(xiàn)，在勞動力市場上，貨幣工資高漲的時候，失業(yè)率就會下降，反之則相反。然而，這個理論是在特定時期觀察得出的結(jié)論，并不是普遍真理。

而在實際應(yīng)用中，人們逐漸用通脹率取代了菲利普斯最初使用的貨幣工資增長率。這里實際上存在偏誤。這是因為，工人貨幣工資的變化只是物價變化的一個組成部分，而且貨幣工資變化反映的是勞動力市場狀況，通貨膨脹反映的是商品市場情況，貨幣工資變化率與通脹率的走勢并不完全一致，因此，失業(yè)率和通貨膨脹率之間并不總是存在反向替代關(guān)系。如圖3A所示，在1951年到1965年，容忍較高的通脹率可以在一定程度上“換得”較低的失業(yè)率，以及較高的經(jīng)濟增長率。但是，在1965年到1982年，容忍較高的通脹率并沒有“換來”較低的失業(yè)率以及較高的經(jīng)濟增長率，反而進入了通脹率與失業(yè)率相互交替、螺旋式上升的境界，并逐步陷入滯脹“泥潭”，通脹率與失業(yè)率“雙高”，同時經(jīng)濟增長乏力，如圖3B所示。然而，當時美國政府和美聯(lián)儲并沒有意識到這個問題，只是簡單而想當然地認為物價高企，將會帶來就業(yè)增長和經(jīng)濟回升。在這種“放任”的狀態(tài)下，美國通脹持續(xù)攀升，而就業(yè)率和經(jīng)濟增速持續(xù)低迷。

再次，對成本推動型通脹的執(zhí)念。在20世紀70年代滯脹期間，時任美聯(lián)儲主席伯恩斯認為，美國高通脹主要是由成本推動造成的，緊縮貨幣政策對抗擊通脹的效果有限，因此選擇“不作為”。時任美國總統(tǒng)尼克松尋求連任，更是希望貨幣政策維持寬松，因為加息將不利于就業(yè)增長。伯恩斯在這個問題上或多或少受到了來自美國政府和尼克松總統(tǒng)的壓力。

不過，當時美聯(lián)儲在加息問題上“放任自流”，主要原因還在于，伯恩斯所信奉的經(jīng)濟學理論導(dǎo)致他沒能及時出手抑制通貨膨脹。具體來說，伯恩斯信奉的是成本推動型通脹理論，他認為通脹在很大程度上是由財政政策、石油價格等非貨幣因素造成的。1973年石油價格飆升，并由此導(dǎo)致通脹率高企，更是證實了他的這一觀點：油價的上漲很大程度上是由地緣政治沖突造成的，并非寬松貨幣政策所致。因此，面對新一輪的通脹，伯恩斯的第一反應(yīng)就是，重新實施全面的工資—物價管制，而不是通過加息收緊貨幣政策，但是這并沒有起到控制通脹的積極作用，反而使美國經(jīng)濟陷入工資—物價螺旋，致使成本推進型通貨膨脹愈演愈烈。后來，美聯(lián)儲迫不得已也采取了一系列的加息操作，但不夠堅定有力，且時斷時續(xù)，不但沒有很好地抑制通脹，反而是“火上澆油”，使通脹和通脹預(yù)期都有所增強。

最后，根本原因是受美元與黃金脫鉤的影響。布雷頓森林體系于1944年建立，確定了以“雙掛鉤”為特征的國際貨幣體系，即美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，固定為1盎司黃金兌換35美元，這為二戰(zhàn)后全球經(jīng)濟高速發(fā)展提供了穩(wěn)定的名義錨。然而，隨著全球經(jīng)濟與貿(mào)易空前增長，布雷頓森林體系天生存在的特里芬兩難日益明顯。與此同時，美越戰(zhàn)爭導(dǎo)致美國政府開支劇增，債務(wù)攀升，進一步加劇了美元提供國際流動性與保持幣值穩(wěn)定性之間的矛盾。

1971年8月15日，美國總統(tǒng)尼克松宣布關(guān)閉“美元—黃金兌換窗口”，即解除了35美元兌換1盎司黃金的承諾，終結(jié)了布雷頓森林體系。1971年12月，美國與歐洲、日本等國家達成《史密森協(xié)議》，宣布美元貶值，由1盎司黃金兌換35美元調(diào)整到38美元。1973年2月，美元再次貶值，1盎司黃金只能兌換42.22美元。到了1982年底，1盎司黃金的價格已經(jīng)飆升至448美元。布雷頓森林體系瓦解之后，全球名義錨出現(xiàn)混亂，美元與黃金脫鉤，其他主要貨幣與美元脫鉤，美元相對于黃金大幅貶值，各種貨幣之間匯率波動加劇，包括石油在內(nèi)的大宗商品價格飆升，導(dǎo)致全球物價水平大幅攀升，美國也不例外。這是形成20世紀70年代全球經(jīng)濟滯脹局面的根本原因。

疫情暴發(fā)后美國經(jīng)濟狀況與通貨膨脹成因分析

疫情暴發(fā)后美國經(jīng)濟狀況

2020年初，全球遭遇了百年未遇的新冠病毒大流行，美國經(jīng)濟迅速陷入“技術(shù)性”衰退：經(jīng)濟立即滑向負增長，失業(yè)率急劇攀升，最高達14.7%。在這種情況下，美國政府迅速采取行動，其中美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率調(diào)低至0～0.25%，并實施無限量版量化寬松貨幣政策，向市場注入大量流動性，并采取“直升機撒錢”的方式，直接向小微企業(yè)和民眾發(fā)錢，以穩(wěn)定投資和消費，美國經(jīng)濟在短短兩個月內(nèi)得以企穩(wěn)回升。在強有力的救助政策刺激下，美國經(jīng)濟增速逐步恢復(fù)，失業(yè)率快速下降，至歷史低位，然而通脹問題接踵而至，通脹率持續(xù)攀升，并變得根深蒂固，成為制約美國經(jīng)濟復(fù)蘇和令市場擔憂的主要問題，如圖4所示。

從新冠疫情暴發(fā)初期（2020年初）到現(xiàn)在（2023年8月），按照通貨膨脹演化情況，可以將美國經(jīng)濟發(fā)展劃分為以下三個階段：

第一階段是通脹平穩(wěn)期（2020年1月至2021年2月）：通脹率基本處于美聯(lián)儲預(yù)定目標——2%以內(nèi)。在這一時期，美國經(jīng)濟于2020年二季度至四季度當季同比均出現(xiàn)負增長，然而，在強有力的貨幣政策與財政政策支持下，美國經(jīng)濟在2021年第一季度實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，GDP同比增長1.2%。失業(yè)率于2020年4月迅速飆升至兩位數(shù)（14.7%），同年8月開始回落到一位數(shù)，到了2021年2月，失業(yè)率已降至6.2%。

第二階段是通脹高漲期（2021年3月到2022年6月）：通脹開始上行、逐步走高，并創(chuàng)下41年來新高。2021年3月，美國通脹率突破2%，達到2.6%。由于在過去很長一段時間里，美國的物價水平一直維持在2%的目標水平上下波動，因此，通脹問題最初并沒有引起美聯(lián)儲足夠的重視，被認為是一個暫時性的問題。直到2021年10月，美聯(lián)儲似乎才對通脹問題有所警覺。而到了2021年12月，美國當局突然如臨大敵，正式宣布通脹是美國經(jīng)濟的頭號敵人。然而，直到2022年3月CPI同比增幅飆升至8.5%之際，美聯(lián)儲才終于出手，小試牛刀，加息25個基點，啟動了新一輪加息。由于沒有及時采取加息操作，美國通脹率一路狂飆，于2022年6月達到41年來歷史高位——9.1%，暫時性通脹演變?yōu)槌志眯酝?，因此，美?lián)儲在后續(xù)的貨幣政策操作中被迫加大了加息力度，提高了加息頻率，且同時開始進行縮表操作。在這一時期，美國GDP始終維持正增長，失業(yè)率持續(xù)回落，到2022年6月，已由2021年3月的6.1%降至3.6%。

第三階段是通脹回調(diào)期（2022年7月至今）：通脹步入下行通道。為了抑制通脹，防止通脹變得更加嚴重，從2022年7月開始，美聯(lián)儲繼續(xù)大幅、快速加息。截至2023年7月底，美聯(lián)儲此輪加息已達11次，共加息525個基點，聯(lián)邦基金利率已升至5.25%～5.50%。盡管美聯(lián)儲通過加息、縮表等緊縮性貨幣政策無法完成控制通脹，但是，隨著時間推移，緊縮性貨幣政策疊加供應(yīng)鏈修復(fù)、原材料價格回落等因素，美國的通脹問題逐步減輕，其CPI同比增幅持續(xù)回落，到2023年7月，已從2022年7月8.5%降至3.2%，2023年6月曾一度降至3%。在這一時期，美國GDP繼續(xù)維持正增長，但有所下降，而失業(yè)率一直處在3.4%～3.7%區(qū)間低位波動。由于美國勞動力市場過熱，下一個階段，工資上漲疊加資金成本上漲等因素誘發(fā)成本推進型通脹，依然存在很大的可能性，因此，此時認為美國通脹問題已經(jīng)被徹底解決，還為時過早。美國通脹率是否還會反彈，還需要進一步觀察。

美國本輪高通脹的原因分析

疫情暴發(fā)后，美國之所以出現(xiàn)41年來歷史高位水平的通脹問題，主要原因在于：一是為應(yīng)對疫情沖擊，美國實施了極度寬松的貨幣政策；二是新冠病毒大流行導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈中斷；三是地緣政治沖突導(dǎo)致石油等大宗商品價格飆升。

在通脹平穩(wěn)期，受疫情本身的沖擊和停工停產(chǎn)居家隔離等疫情防控措施的影響，總需求總供給雙雙大幅下滑，經(jīng)濟增長率和就業(yè)率大幅下挫，而物價保持相對平穩(wěn)。在這個階段，美國受突如其來的大流行的沖擊，一時間人心惶惶前景暗淡，導(dǎo)致總需求大幅下滑。與此同時，疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)，總供給同樣大幅減少。從圖5A可以看出，總需求和總供給曲線雙雙向左大幅移動，導(dǎo)致經(jīng)濟萎縮、就業(yè)下降，物價卻維持基本穩(wěn)定。

在通脹高漲期，受宏觀調(diào)控政策刺激，總需求大幅增加，而總供給有所恢復(fù)，經(jīng)濟增長率和就業(yè)率明顯反彈，物價也開始飆升。為應(yīng)對疫情的負面沖擊，美國實施了極度寬松的貨幣政策和強勁的財政政策。在貨幣政策方面，從2020年初疫情暴發(fā)到2022年初，美聯(lián)儲在大約兩年的時間里，將資產(chǎn)負債表的總資產(chǎn)規(guī)模從4萬億美元推高至9萬億美元，同期M2增幅也高達44%，貨幣擴張程度史無前例。在財政政策方面，直接精準觸達小微企業(yè)和居民，以穩(wěn)定投資需求和消費需求。受政策刺激，美國的總需求大幅增加，總需求曲線向右顯著移動。同期，供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈逐漸得以通暢、重構(gòu)，總供給有所增加，但幅度明顯不及總需求，總供給曲線僅小幅右移，從而導(dǎo)致美國的物價水平持續(xù)上揚，并變得日益嚴重，如圖5B所示。

在通脹回調(diào)期，隨著供給逐步修復(fù)和貨幣政策持續(xù)收緊，相對于總需求，總供給明顯回升，經(jīng)濟增長率和就業(yè)率相對穩(wěn)定，而物價出現(xiàn)持續(xù)回落。為了應(yīng)對愈演愈烈的通貨膨脹問題，美聯(lián)儲持續(xù)、高頻、大幅加息，提高了融資成本，抑制了總需求，與此同時，隨著疫情的沖擊力減弱，供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈加速恢復(fù)，總供給持續(xù)修復(fù)，相對總需求曲線，總供給曲線明顯右移，其結(jié)果表現(xiàn)為通貨膨脹回落，如圖5B所示。

美國經(jīng)濟徹底擺脫“滯脹”風險有待觀察

2023年以來，美國呈現(xiàn)經(jīng)濟增速恢復(fù)向上、通脹持續(xù)回落向下的良好態(tài)勢，似乎“軟著陸”概率在上升，而“滯脹”風險在下降。隨著通貨膨脹率持續(xù)回落，美聯(lián)儲本輪加息似乎也接近尾聲。通過前述分析，可以發(fā)現(xiàn)，美國此輪通脹的成因與20世紀70年代滯脹期間，既有類似之處，也有不同之處。其中，導(dǎo)致這兩輪高通脹的相似原因主要包括：一是都遭受了嚴重的外生沖擊，二是都與前期實行了擴張貨幣政策有關(guān)，三是供給端都受到了影響。然而，在此輪高通脹形成原因中，與20世紀70年代滯脹期間的不同之處在于：一是疫情的外生沖擊更加劇烈，二是為應(yīng)對疫情沖擊而采取的擴張性貨幣政策力度更大，三是受逆全球化的影響，當前供給端受到的影響更加持久。盡管當前美聯(lián)儲貨幣政策操作更加嫻熟，且還充分吸取了20世紀70年代陷入滯脹的慘痛教訓，但是，從目前來看，下一個階段，美國通脹反彈還存在極大的可能性，經(jīng)濟衰退的可能性也在上升。

第一，影響美國CPI上漲的因素有所減弱，但并未消退

當前，推動美國CPI增幅上漲的動能正在削弱。一是貨幣擴張已然結(jié)束。雖然美國本次在抑制通貨膨脹方面慢了半拍，但也早在2022年初停止了放水轉(zhuǎn)而采取緊縮貨幣政策，使得推動通貨膨脹率大漲的大水漫灌早已成為過去。二是全球供應(yīng)鏈斷裂、產(chǎn)業(yè)鏈堵塞問題正在逐步得到解決。隨著百年不遇的大流行對人類生命健康的影響逐漸減弱，全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈的堵塞正在逐步得到疏通，新的供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈正在重構(gòu)。三是原油供給下滑對物價上升的影響有所減輕。誠然，原油供給仍在繼續(xù)下降，會給物價帶來上行壓力，不過煤炭資源可以在一定程度上對原油短缺進行彌補，與此同時新能源也在不斷的發(fā)展當中。

關(guān)于美國的通貨膨脹，目前市場有觀點認為，通貨膨脹增幅將趨緩，但下行勢頭也將趨緩。原因在于，基數(shù)效應(yīng)不復(fù)存在，物價難以高企。與此同時，美國的消費韌性依舊較強，因此物價大幅下滑的概率也較低。綜合這兩方面的因素，美國通脹水平維持在當前狀態(tài)的概率較大。不過，也不能掉以輕心，隨著美國能源、原材料商品價格的波動，美國通脹不排除再度反彈的可能性。而且，美國方面一直在動用原油儲備來平抑油價，華爾街也在做空原油期貨。從這個角度看，美國當前的通貨膨脹存在“假摔”的嫌疑。

第二，美國經(jīng)濟“類滯脹”有所消退，但不能掉以輕心

對比美國20世紀70年代滯脹與疫情暴發(fā)三年來的經(jīng)濟狀況，可以發(fā)現(xiàn)，20世紀70年代，通貨膨脹大幅攀升、GDP下滑或是略微增長的狀況維持了10年有余，且當時CPI漲得更加猛烈，最高時同比增幅一度達到14.4%。而在過去的三年里，受疫情影響，美國的CPI和GDP曾經(jīng)受到猛烈沖擊，不過CPI已觸頂回落，GDP增速還相對穩(wěn)定。特別是進入2022年下半年以來，美國的就業(yè)市場相當強健，職位空缺率一度達到2的高位水平。有鑒于此，美國當前的通貨膨脹、經(jīng)濟增長以及失業(yè)率的情況，根本無法與20世紀70年代的嚴峻程度相提并論，因此，目前美國的經(jīng)濟狀況被稱之為“類滯脹”，較為貼切。

不過需要指出的是，美國當前的物價存在再度上揚的風險。一是美國銀行業(yè)危機導(dǎo)致美聯(lián)儲加息周期可能已經(jīng)接近尾聲，抑制通脹的最大利器可能會被暫時放棄。二是在美國就業(yè)市場依舊比較紅火的情況下，可能會出現(xiàn)通脹—工資螺旋式上升的局面。三是美國的能源價格在一定程度上受到了人為的壓制，比如美國釋放原油儲備、華爾街做空原油期貨等，后續(xù)還存在反彈的可能。四是美國的頁巖油減產(chǎn)，進一步加大了能源價格上漲的可能性。美國能源信息署（EIA）報告稱，美國頁巖油產(chǎn)量將從2023年8月開始不再增長。五是美國2023年四季度通脹基數(shù)下行，通脹年底存在小幅翹尾的可能。倘若美國CPI再度上行，同時融資成本維持高位，就業(yè)、經(jīng)濟前景轉(zhuǎn)而暗淡，那么美國經(jīng)濟“類滯脹”將再現(xiàn)。因此，當前聲稱美國經(jīng)濟已經(jīng)徹底擺脫“滯脹”風險，還為時過早。

（張偉為清華大學國家金融研究院副院長，清華大學五道口金融學院黨委委員、副研究員，金融發(fā)展與監(jiān)管科技研究中心副主任，《清華金融評論》執(zhí)行主編?！肚迦A金融評論》資深編輯王茅對本文亦有貢獻。本文編輯/王茅）