上市公司是中國特色估值體系的資產(chǎn)基礎(chǔ)，而ESG不僅從環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理等多個維度揭示了公司內(nèi)在價值，推動上市公司治理能力、競爭能力、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險能力和回報能力的提升，同時更加契合中國式現(xiàn)代化建設(shè)的要求，引導(dǎo)資源配置，推動高質(zhì)量資本供給。

黨的二十大報告明確指出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，這是構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制、推動高質(zhì)量發(fā)展對資本市場提出的新要求。探索建立中國特色估值體系，既是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方式，也是健全中國特色現(xiàn)代資本市場功能的重要組成部分。

中國特色的估值體系，需要服務(wù)國家戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，著眼長期、可持續(xù)的價值創(chuàng)造，促進(jìn)市場資源配置功能有效發(fā)揮。上市公司是中國特色估值體系的資產(chǎn)基礎(chǔ)，而ESG（Environmental， Social and Governance，環(huán)境、社會和治理）不僅從環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理等多個維度揭示了公司內(nèi)在價值，推動上市公司治理能力、競爭能力、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險能力和回報能力的提升，同時更加契合中國式現(xiàn)代化建設(shè)的要求，引導(dǎo)資源配置，推動高質(zhì)量資本供給。

中國特色估值體系具有豐富的內(nèi)涵

一是融入中國式現(xiàn)代化的戰(zhàn)略要求。中國特色估值體系是符合新時代特征、體現(xiàn)國家戰(zhàn)略導(dǎo)向的估值體系，應(yīng)充分融入中國式現(xiàn)代化蘊含的“共同富裕、人與自然和諧共生”等戰(zhàn)略要求。相對于傳統(tǒng)估值僅著眼于經(jīng)濟(jì)收益，中國特色估值體系兼顧經(jīng)濟(jì)價值和社會價值，豐富了估值內(nèi)涵，引導(dǎo)資源配置符合國家戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)方向。

二是服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。實體經(jīng)濟(jì)是高質(zhì)量發(fā)展的著力點，現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系作為國民經(jīng)濟(jì)體系的核心支柱和關(guān)鍵樞紐，是重要的發(fā)展方向。中國特色估值體系應(yīng)充分服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，反映產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略前景和發(fā)展?jié)摿Γ鰪娊鹑诠┙o和實體經(jīng)濟(jì)融資需求的適配性，引導(dǎo)資本向順應(yīng)政策導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)集聚，推動建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。

三是促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。上市公司是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵推動力。中國特色估值體系應(yīng)充分反映上市公司高質(zhì)量內(nèi)涵，通過市場定價充分反映企業(yè)的內(nèi)在價值，激勵上市公司提高治理能力、競爭能力、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險能力、回報能力，推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展，夯實資本市場投資端改革的“資產(chǎn)基礎(chǔ)”。

四是塑造長期價值投資文化。長期價值投資理念是資本市場穩(wěn)定運行的重要基礎(chǔ)，有助于穩(wěn)步發(fā)揮資本市場價值發(fā)現(xiàn)、投融資、風(fēng)險交換等功能屬性。中國特色估值體系應(yīng)倡導(dǎo)長期、理性、價值的投資文化，引導(dǎo)投資者重視上市公司長期財務(wù)穩(wěn)健、社會影響以及可持續(xù)發(fā)展能力，注重長期可持續(xù)的價值創(chuàng)造。

當(dāng)前市場中企業(yè)估值領(lǐng)域面臨的問題

評價維度較為單一，不能全面反映企業(yè)價值。基本面是維持企業(yè)估值穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)，長期向好的基本面是中國特色估值體系建設(shè)的重要保障。然而伴隨著環(huán)境社會影響日益顯著的同時，基本面作為企業(yè)價值評價的單一維度，已不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。近年來，傳統(tǒng)意義上的企業(yè)經(jīng)營活動的外部性問題已逐步轉(zhuǎn)化為內(nèi)部性問題，即反映到企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營收益和發(fā)展?jié)摿ι蟻怼?/p>

估值反映了市場對上市公司的認(rèn)可度和關(guān)注度，與上市公司的融資活動、權(quán)益持有者的財富價值直接相關(guān)。然而，目前市場對于外部性轉(zhuǎn)為內(nèi)部性部分的估值不充分，沒有形成對ESG表現(xiàn)優(yōu)異公司的有效激勵。根據(jù)中證ESG評價結(jié)果將滬深300、中證500、中證1000指數(shù)的樣本公司分為四組，ESG_1為評分最高組，ESG_4為評分最低組。研究顯示，相較其他組別，ESG最高分組并未呈現(xiàn)明顯的估值優(yōu)勢，反映了市場未對ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司給予更高估值，對上市公司激勵性明顯不足。

央國企市值占比較高，營業(yè)收入和利潤規(guī)模大，但估值未能體現(xiàn)企業(yè)的社會價值貢獻(xiàn)。截至2023年6月，A股央國企市值占比39%，營收和凈利潤占比分別為65.39%和69.92%，但是國企的市盈率〔P/E，按最近12月（Trailing Twelve Months，簡稱TTM）市盈率計算〕與市凈率（P/B）之比為14.49/1.50，央企的市盈率（TTM）/市凈率估值為9.43/0.95，非國企的市盈率（TTM）/市凈率估值為20.10/2.29，延續(xù)了2010年以來央國企估值整體弱于非國企，這也體現(xiàn)了傳統(tǒng)估值并未反映出央國企在服務(wù)國家戰(zhàn)略和增加社會效益等方面貢獻(xiàn)。

企業(yè)主動與市場溝通不足，信息不對稱影響估值水平。充分準(zhǔn)確的信息是中國特色估值體系重構(gòu)的基礎(chǔ)。充分的信息披露，有利于降低信息不對稱，加強市場對于企業(yè)盈利和風(fēng)險的預(yù)期，降低風(fēng)險溢價波動水平。目前，上市公司較為注重財務(wù)信息披露，但在環(huán)境、社會等方面的信息披露明顯不足，影響了市場對于企業(yè)相關(guān)ESG風(fēng)險的識別。究其原因在于：一是國內(nèi)市場缺少權(quán)威性和共識性較高的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致ESG信息披露規(guī)范性、可比性以及實質(zhì)性都較弱；二是企業(yè)主動披露ESG信息的意愿不足，上市公司披露ESG等可持續(xù)相關(guān)報告的比例（統(tǒng)計數(shù)據(jù)截至2023年4月30日）雖然由2017年的約25%上升至2022年的32%，但也僅占A股公司的1/3。

理性投資文化仍在建立中，投資者結(jié)構(gòu)仍須優(yōu)化。我國資本市場理性投資文化尚在建設(shè)當(dāng)中，個人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)也一定程度制約了長期價值投資理念踐行。

一方面，投資者結(jié)構(gòu)仍須優(yōu)化。目前，滬深A(yù)股市場上個人投資者數(shù)量超過2億人，個人投資者交易占比約60%。通常，個人投資者信息使用效率不足，對企業(yè)基本面變化敏感性相對較弱，更傾向基于熱點、事件等短期收益的交易行為，在上漲時過度樂觀和在下跌時極度悲觀的非理性行為，一定程度上加劇了市場波動。2015年以來，標(biāo)普500、羅素2000指數(shù)的年化波動率分別為18.76和23.49，而滬深300、中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)分別為22.98、26.37和28.36。

另一方面，機(jī)構(gòu)的短期考核機(jī)制掣肘了長期價值投資理念踐行，限制了價值引領(lǐng)作用發(fā)揮。定期考核機(jī)制和公開業(yè)績排名壓力下，機(jī)構(gòu)投資者要在約定時限內(nèi)實現(xiàn)預(yù)期的絕對收益或相對收益，使得投資決策更注重考核期內(nèi)公司的價值提升與市場表現(xiàn)，更加偏好投資景氣度最高、改善幅度和可能性最大的行業(yè)，以及業(yè)績增速最高或者邊際改善最大的上市公司。同時，市場參與者在投資約束下做出的一些非理性行為也是考慮的因素。短期考核機(jī)制下，產(chǎn)品管理人更關(guān)注考核期內(nèi)的產(chǎn)品收益，一定程度上限制了長期價值投資理念的踐行與引領(lǐng)作用發(fā)揮。

ESG在中國特色估值體系建設(shè)中的作用

豐富企業(yè)價值內(nèi)涵，夯實中國特色估值體系的資產(chǎn)基礎(chǔ)

ESG契合了上市公司“五力”提升的高質(zhì)量發(fā)展要求，多維度拓展了企業(yè)價值的內(nèi)容，夯實中國特色估值體系的資產(chǎn)基礎(chǔ)。從戰(zhàn)略上來看，ESG契合了中國式現(xiàn)代化蘊含的“共同富裕、人與自然和諧共生、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展”等特征，體現(xiàn)了國家戰(zhàn)略方向和要求；從企業(yè)層面來看，ESG是對企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理的綜合評價，揭示了財務(wù)信息之外的收益和風(fēng)險因素，拓展了企業(yè)內(nèi)在價值的內(nèi)容，為上市公司多方位提升治理能力、競爭能力、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險能力、回報能力提供了有效抓手。ESG既關(guān)注經(jīng)濟(jì)價值，也關(guān)注社會價值，追求經(jīng)濟(jì)價值和社會價值效用最大化。ESG代表的可持續(xù)發(fā)展理念本身就蘊含著企業(yè)經(jīng)營的長期穩(wěn)健性和可持續(xù)性。

一是涵蓋ESG等社會影響的每股社會貢獻(xiàn)值能夠更好地衡量企業(yè)價值，拓展價值內(nèi)涵，豐富中國特色估值體系的衡量維度。每股社會貢獻(xiàn)值，一方面涵蓋了凈利潤、稅收、職工薪酬、利息支出、捐贈以及出售碳排放權(quán)的收入等正面影響，另一方面也包括在環(huán)境、社會以及公司治理方面遭受的處罰、購買碳排放權(quán)的支出等。以中證800指數(shù)成份股為例，根據(jù)中證ESG評分由高到低分為ESG+、ESG、ESG-三檔，可以看到，相對于傳統(tǒng)的基本面計算的每股收益，從ESG視角豐富的每股社會貢獻(xiàn)值明顯增加，而且呈現(xiàn)出明顯分層關(guān)系，ESG+每股社會貢獻(xiàn)值為3.17，而ESG-為2.03。而且無論是國企還是民企，都可以看到企業(yè)每股社會貢獻(xiàn)值顯著高于每股收益，呈現(xiàn)了企業(yè)在創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值的同時做出的社會貢獻(xiàn)的價值。

二是ESG為上市公司改善治理水平、提高創(chuàng)新能力提供有效抓手，為提升長期競爭力與回報率夯實基礎(chǔ)。ESG聚焦對企業(yè)經(jīng)營具有實質(zhì)影響的環(huán)境、社會和治理問題，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司能更有效地識別外部市場機(jī)會，高效運用原材料、能源以及人力資源等，具備更好的戰(zhàn)略規(guī)劃、風(fēng)險管理以及公司治理能力。基于中證ESG評價數(shù)據(jù)，將滬深300和中證500樣本股分成三組，評分最高組為ESG+，評分最低組為ESG-。研究顯示，相比低評分組，ESG高評分組不僅在當(dāng)期，而且在未來一年的總資產(chǎn)報酬率（Return on Assets，簡稱ROA）更高，這說明ESG評分較高的公司具有更高且更持續(xù)的盈利能力。

三是ESG通過風(fēng)控機(jī)制提高企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的韌性，降低風(fēng)險水平，提升企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健性。ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司通常內(nèi)部都有較好的風(fēng)控機(jī)制，在受到市場沖擊時降低對企業(yè)的影響。例如，能源利用效率高的公司受到能源價格變化的沖擊比利用效率低的公司更小。因此，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司往往表現(xiàn)出較低的系統(tǒng)性風(fēng)險。基于2021—2022年中證ESG評價數(shù)據(jù)，對滬深300和中證500指數(shù)樣本股分組檢驗，相比低評分組，ESG高評分組的貝塔（β）值更低，說明ESG評分較高的公司相對于市場而言風(fēng)險水平更低。

ESG高評分組在未來一年的運營中會面臨更少的監(jiān)管處罰，涉及的訴訟數(shù)量也明顯較少，說明ESG評分較高的公司具有更低的非系統(tǒng)性風(fēng)險。這種現(xiàn)象在中小市值的公司中更為明顯，也體現(xiàn)了ESG對于完善企業(yè)治理水平、提升競爭力、推動高質(zhì)量發(fā)展具有重要的作用。

強化ESG信息披露，減少信息不對稱，降低風(fēng)險因素

以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)導(dǎo)向，ESG信息披露有利于揭示上市公司面臨的長期風(fēng)險與機(jī)遇，彌補財務(wù)信息無法充分揭示的企業(yè)潛在風(fēng)險和不確定性因素，減少信息不對稱。中證ESG評價數(shù)據(jù)顯示，ESG評價結(jié)果能夠提升市場透明度，并減少知情交易。

一是ESG信息有利于市場了解氣候變化下公司面臨的環(huán)境風(fēng)險與機(jī)遇。財務(wù)信息能反映企業(yè)短期內(nèi)盈利與風(fēng)險情況，而通過中證ESG的環(huán)境機(jī)遇主題下的綠色收入、綠色研發(fā)投入、綠色專利等指標(biāo)，能夠衡量企業(yè)當(dāng)前把握環(huán)境機(jī)遇與未來進(jìn)一步增強環(huán)境競爭優(yōu)勢的能力。2022年中證ESG評價數(shù)據(jù)顯示，核電、水電、風(fēng)電等可再生能源行業(yè)的ESG平均得分和綠色收入占總收入比例，均高于火電行業(yè)，反映了雙碳戰(zhàn)略及“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃下，風(fēng)電、核電等可再生能源產(chǎn)業(yè)的綠色發(fā)展機(jī)遇。

二是ESG信息有利于揭示共同富裕背景下企業(yè)對社會的履責(zé)效能，引導(dǎo)企業(yè)強化社會價值貢獻(xiàn)。共同富裕背景下，上市公司除了關(guān)注為股東創(chuàng)造利潤，也會重視對社會、國家的貢獻(xiàn)。通過中證ESG社會維度的“機(jī)遇暴露”和“機(jī)遇管理”議題下的扶貧、鄉(xiāng)村振興和社會慈善方面的指標(biāo)，既能反映企業(yè)的發(fā)展機(jī)遇，又能量度企業(yè)的履責(zé)效能。根據(jù)2021年年報和社會責(zé)任報告，中證全指中有900家企業(yè)披露了扶貧投入金額，總計165.61億元，其中中證800成份股的總金額占比為95.66%；滬深A(yù)股有7%的上市公司成立公益基金或平臺，總慈善投入金額達(dá)193.15億元人民幣，其中央國企慈善投入金額占比42%。ESG有利于展現(xiàn)上市公司參與鄉(xiāng)村振興與慈善的實踐效能，提升聲譽和社會影響，提升社會貢獻(xiàn)能力。

三是ESG信息有利于市場了解上市公司治理水平，反映中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)情況。完善的公司治理有助于提升投資者期望收益、降低資金成本，促進(jìn)企業(yè)價值創(chuàng)造。根據(jù)2022年中證ESG評價結(jié)果，央企G維度平均分為0.682分，地方國企G維度平均分為0.548分，顯著高于行業(yè)平均水平（0.5分）。ESG信息反映了央企、國企在治理方面較為規(guī)范，有利于從ESG視角展現(xiàn)競爭力。

倡導(dǎo)理性投資文化，著眼長期價值，更好服務(wù)養(yǎng)老金等長期資金入市

一是ESG投資有利于引導(dǎo)投資者關(guān)注長期回報，發(fā)掘企業(yè)的長期投資價值。在盈利和風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制下，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司在未來具有更好的基本面表現(xiàn)、更低的風(fēng)險以及更穩(wěn)定的估值。一方面，盈利機(jī)制下ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)在資源利用、人力資本發(fā)展以及創(chuàng)新管理等方面形成的競爭優(yōu)勢，使得公司具有較強的盈利能力，從而具有較強的分紅水平，增強投資者的獲得感。研究顯示，ESG高評分組在當(dāng)期及未來一年的股息率水平都比低分組更高，表明ESG評分較高的公司具有更強的分紅意愿和能力。另一方面，風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制下，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)具有更強的風(fēng)控能力，更低風(fēng)險事件發(fā)生概率，尾部風(fēng)險更低。數(shù)據(jù)顯示，ESG高評分組具有更小的回撤水平，尤其在市場處于下行狀態(tài)，ESG高評分組相比低評分組估值降幅更小。

二是ESG倡導(dǎo)的長期價值、可持續(xù)理念，與社保基金等養(yǎng)老金遵循的長期收益性、公共屬性高度契合，有利于引導(dǎo)市場建立健康的投資文化，服務(wù)養(yǎng)老金等長期資金入市和高質(zhì)量發(fā)展。全球?qū)嵺`表明，養(yǎng)老金等大型機(jī)構(gòu)投資者是ESG投資的主要踐行力量，通過將ESG納入投資決策，管理組合風(fēng)險，增強組合收益。日本政府養(yǎng)老投資基金（Government Pension Investment Fund，簡稱GPIF）自2017年起，將ESG作為其三大投資戰(zhàn)略之一，截至2021年末，GPIF對ESG指數(shù)投資額超過11萬億日元。2022年11月20日，我國全國社保基金ESG投資組合面向全國公募基金公司招標(biāo)，進(jìn)一步推動了國內(nèi)ESG投資的發(fā)展。

投資文化和投資者結(jié)構(gòu)對于中國特色估值體系建設(shè)具有非常重要的影響。社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者入市有利于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。ESG倡導(dǎo)的長期、價值、理性投資理念，有利于引導(dǎo)機(jī)構(gòu)和個人投資者基于長期回報與風(fēng)險進(jìn)行投資決策，降低短期情緒行為頻率，市場估值將更加穩(wěn)定反映上市公司長期可持續(xù)的發(fā)展前景，為中國特色估值體系建設(shè)提供良好的投資文化支撐。

完善ESG投資生態(tài)，豐富ESG指數(shù)等衍生品，推動高質(zhì)量資本供給

一是ESG投資有利于推動高質(zhì)量資本供給，引導(dǎo)資金支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（Global Sustainable Investment Alliance，簡稱GSIA）統(tǒng)計，ESG投資資產(chǎn)管理規(guī)模從2012年初的13.26萬億美元增加至2020年初的35.30萬億美元，占資產(chǎn)管理總規(guī)模的比例從21.5%上漲至35.9%。近年來，隨著“雙碳”戰(zhàn)略不斷深入，國內(nèi)ESG指數(shù)和基金產(chǎn)品快速擴(kuò)容，目前中證指數(shù)發(fā)布了134條ESG等可持續(xù)發(fā)展指數(shù)，跟蹤產(chǎn)品85只，產(chǎn)品規(guī)模近1260億元，為投資者提供豐富的投資標(biāo)的，發(fā)揮引導(dǎo)資金配置作用，推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展。

二是ESG投資生態(tài)完善，尤其是ESG指數(shù)期權(quán)與期貨、ESG交易型開放式指數(shù)證券投資基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）期權(quán)等衍生品不斷豐富，為市場提供精細(xì)化的風(fēng)險管理工具，進(jìn)一步推動國內(nèi)ESG投資發(fā)展。由于ESG投資著眼于長期價值，相應(yīng)的風(fēng)險管理工具尤為重要。ESG指數(shù)和ETF的衍生品將投資者僅通過賣出現(xiàn)貨單一避險的模式，轉(zhuǎn)換為通過期貨來管理風(fēng)險的對沖模式，更好地對極端情況下的同向共振的交易行為進(jìn)行防范和風(fēng)險控制，有利于穩(wěn)定市場，同時套利交易促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)的效率提升，有利于促進(jìn)上市公司交易價值的提升，為中國特色估值體系的穩(wěn)定持續(xù)提供良好生態(tài)基礎(chǔ)。

（趙永剛為中證指數(shù)公司ESG業(yè)務(wù)部總經(jīng)理，段駱樂為中證指數(shù)公司ESG業(yè)務(wù)部研究員。本文編輯/孫世選）