石青梅 張賽男

一、引言

自2014年證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以來，我國資本市場(chǎng)上掀起了并購重組的熱潮。高溢價(jià)并購頻發(fā)導(dǎo)致資本市場(chǎng)上的商譽(yù)規(guī)?？焖俜e累，形成大量商譽(yù)泡沫，這為上市公司的經(jīng)營發(fā)展和市場(chǎng)秩序埋下了巨大隱患。超額商譽(yù)通常與公司治理有直接關(guān)系。近年來，上市公司逐漸出現(xiàn)“股權(quán)分散”的特征，一些公司宣告其無實(shí)際控制人或無控股股東，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化勢(shì)必會(huì)影響到公司治理水平。

相對(duì)于實(shí)際控制人對(duì)公司治理的雙重作用——治理效應(yīng)和掏空效應(yīng)，無實(shí)際控制人也是一把雙刃劍，對(duì)公司治理同樣存在雙重影響：一是減少委托鏈條，優(yōu)化公司治理；二是監(jiān)督主體缺位，加劇代理問題?；谟袩o實(shí)際控制人均存在治理的雙重效應(yīng)，二者對(duì)超額商譽(yù)的影響也存在不確定性，而且實(shí)際控制人對(duì)超額商譽(yù)的抑制并不意味著無實(shí)際控制人對(duì)超額商譽(yù)的加劇作用，二者的研究視角不同，研究結(jié)論也可能存在差異?；诖?，本文以2008 -2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了無實(shí)際控制人與超額商譽(yù)之間的關(guān)系及其作用機(jī)制。

二、理論推導(dǎo)與假設(shè)提出

超額商譽(yù)通常受公司治理影響。相對(duì)于實(shí)際控制人的“掏空”效應(yīng)和治理效應(yīng)，無實(shí)際控制人也可能因?qū)嶋H控制人的監(jiān)督主體缺位或?qū)嶋H控制鏈條的減少而出現(xiàn)“管理層盤踞效應(yīng)”或“治理優(yōu)化效應(yīng)”，該雙重效應(yīng)可能對(duì)超額商譽(yù)產(chǎn)生不同的影響，具體闡述如下。

1.無實(shí)際控制人可能抑制超額商譽(yù)?；跈?quán)力配置理論，企業(yè)控制權(quán)將企業(yè)內(nèi)諸項(xiàng)權(quán)能界定給相應(yīng)主體，以此達(dá)到企業(yè)內(nèi)整體資源配置效率的最大化。理論上，當(dāng)企業(yè)存在實(shí)際控制人時(shí)，實(shí)際控制人的權(quán)力主要作用和限定于股東大會(huì)，董事會(huì)和經(jīng)理層的權(quán)力是剩余控制權(quán)的進(jìn)一步授權(quán)與分配，不同的權(quán)力邊界共同構(gòu)成企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)力的制衡與協(xié)調(diào)，從而保障企業(yè)利益最大化的實(shí)現(xiàn)。而實(shí)際上，復(fù)雜的多重金字塔鏈條結(jié)構(gòu)使得實(shí)際控制人權(quán)力由股東大會(huì)擴(kuò)展至董事會(huì)和管理者層面，由此形成的對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制打破了權(quán)力配置均衡，產(chǎn)生了實(shí)際控制人的過度控制，因而很容易產(chǎn)生超額商譽(yù)等掏空行為。

相對(duì)于實(shí)際控制人，無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)亦可能抑制掏空。原因在于：(1)無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)縮短了控制鏈條。在權(quán)力擴(kuò)展的過程中，層級(jí)鏈條起到了至關(guān)重要的作用，只要層級(jí)足夠大，實(shí)際控制人完全可以以很小的現(xiàn)金流權(quán)撬動(dòng)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。而無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以截?cái)嘣瓕?shí)際控制人權(quán)力的擴(kuò)展路徑，使得股東大會(huì)、董事會(huì)和管理層能夠各司其職，恢復(fù)權(quán)力配置效率最大化，進(jìn)而抑制企業(yè)內(nèi)各主體謀私自利的行為動(dòng)機(jī)，壓縮各個(gè)主體的權(quán)力尋租空間。(2)無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化了內(nèi)部治理。無實(shí)際控制人可以形成制衡的公司治理構(gòu)架，實(shí)現(xiàn)真正意義上的資本社會(huì)化，在企業(yè)內(nèi)部建立市場(chǎng)化導(dǎo)向的公司治理制度和決策機(jī)制，避免大股東利用金字塔控股結(jié)構(gòu)進(jìn)行隧道挖掘，掏空企業(yè)資源。由此，無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以抑制掏空效應(yīng)，進(jìn)而抑制企業(yè)的超額商譽(yù)。

2.無實(shí)際控制人可能加劇超額商譽(yù)?；诳刂茩?quán)理論，控制方獲得的控制權(quán)收益可以分為共享收益和私有收益兩個(gè)部分。當(dāng)實(shí)際控制人持股比例較低時(shí)，其對(duì)上市公司的影響力較弱，其他大宗控股股東的監(jiān)督和制衡能夠有效制止實(shí)際控制人的侵害行為，實(shí)際控制人很難獲取超額的私人收益；而當(dāng)實(shí)際控制人持有比例較高時(shí)，基于利益協(xié)同效應(yīng)，共享收益對(duì)實(shí)際控制人的正向激勵(lì)作用越強(qiáng)，實(shí)際控制人更愿意積極主動(dòng)參與治理提升企業(yè)價(jià)值，反過來抑制其他股東和管理者的機(jī)會(huì)主義行為。由此，實(shí)際控制人具有一定的治理效應(yīng)。

相對(duì)于實(shí)際控制人，無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)削弱實(shí)控人的治理效應(yīng)，加劇超額商譽(yù)。具體而言：(1)無實(shí)際控制人會(huì)加劇股東的掏空效應(yīng)?；诋a(chǎn)權(quán)理論和契約不完全理論，控制權(quán)界定不明晰會(huì)造成內(nèi)部控制權(quán)爭奪，而剩余控制權(quán)的私人收益就是爭奪企業(yè)控制權(quán)的動(dòng)力。無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了控制權(quán)收益最終歸屬不確定和不均衡，這會(huì)加劇股東的掏空動(dòng)機(jī)，通常表現(xiàn)為以犧牲其他中小股東的利益來保障自身的私人收益。作為企業(yè)高估值的推手，超額商譽(yù)可以為股東帶來剩余控制權(quán)收益，此時(shí)超額商譽(yù)表現(xiàn)為股東掏空的工具。(2)無實(shí)際控制人會(huì)加劇管理者的盤踞效應(yīng)。一方面，基于內(nèi)部人控制理論，內(nèi)部人權(quán)力過大是導(dǎo)致內(nèi)部人治理缺陷的重要原因之一。而無實(shí)際控制人的特征即企業(yè)所有權(quán)主體缺位，這給予管理者較大的特定控制權(quán)，故管理者對(duì)并購等經(jīng)營決策具有很大的自主權(quán)，而股東因控制權(quán)不明晰的斗爭導(dǎo)致無暇顧及管理者行為，因而在一定程度上削弱了對(duì)管理者的監(jiān)督效力，強(qiáng)化了管理者對(duì)分散股東的利益侵占動(dòng)機(jī)，很容易形成管理者盤踞效應(yīng)的局面。另一方面，在無實(shí)際控制人但存在控股股東的公司，控股股東對(duì)于控制權(quán)私人收益的分配不均會(huì)增強(qiáng)其與管理者合謀的行為動(dòng)機(jī)，兩者合謀又進(jìn)一步降低了管理者機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)與成本，因而會(huì)加劇管理者盤踞。作為管理者可操縱的尋租機(jī)會(huì)，超額商譽(yù)可以為管理者帶來私有收益，此時(shí)超額商譽(yù)表現(xiàn)為管理者盤踞的工具。由此，無實(shí)際控制人會(huì)加劇企業(yè)內(nèi)部治理進(jìn)而加劇超額商譽(yù)。

基于上述理論分析，本文提出如下假設(shè)：

H1a：在其他條件相同的條件下，無實(shí)際控制人可能抑制企業(yè)超額商譽(yù)。

H1b：在其他條件相同的條件下，無實(shí)際控制人可能加劇企業(yè)超額商譽(yù)。

本文競(jìng)爭性假設(shè)的理論分析框架如圖1所示。

圖1 理論分析框架圖

三、研究設(shè)計(jì)

(一 )樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文無實(shí)際控制人數(shù)據(jù)以萬得數(shù)據(jù)庫(WIND)無實(shí)際控制人為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，同時(shí)參考國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)、中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)與銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)，核對(duì)數(shù)據(jù)庫之間的數(shù)據(jù)差異，結(jié)合手工查閱報(bào)表中所披露的實(shí)際控制人信息，采用“天眼查”繼續(xù)核實(shí)實(shí)際控制人，最終獲得無實(shí)際控制人樣本。

為保證數(shù)據(jù)的及時(shí)有效性，本文以2008-2021年全部A股上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)初始樣本數(shù)據(jù)做以下篩選：(1)剔除金融類(銀行、保險(xiǎn)、證券)行業(yè)的研究樣本；(2)剔除ST、＊ST等由于財(cái)務(wù)狀況異常被特殊處理的研究樣本；(3)剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失，無法參與回歸檢驗(yàn)的樣本；(4)對(duì)全部連續(xù)變量按照1%和99%分位數(shù)進(jìn)行縮尾(Winsoriz)處理，最終獲取18360個(gè)企業(yè)-年度樣本。同時(shí)，由于新增變量、更換變量衡量方式等原因，部分回歸模型中的有效樣本量略有增減。所有回歸標(biāo)準(zhǔn)誤均經(jīng)過異方差調(diào)整。

(二 )變量定義

1.被解釋變量。超額商譽(yù)為Ex_gwrate，本文借鑒Ramanna(2008)、張新民等(2018)的做法，采用企業(yè)期末的商譽(yù)賬面價(jià)值和當(dāng)年同行業(yè)中位數(shù)之差與企業(yè)期末總資產(chǎn)的比值來衡量超額商譽(yù)。

2.解釋變量。無實(shí)際控制人為Nactual，如果企業(yè)當(dāng)年無實(shí)際控制人，則Nactual賦值1，否則為0。

3.控制變量。參考已有研究，本文選取了如下控制變量：(1)企業(yè)層面包括企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年限(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、成長能力(TQ)、經(jīng)營現(xiàn)金流占比(CFO)；(2)公司治理層面包括是否兩職合一(Pos)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Inderatio)、高管前三名薪酬水平(Top3)。此外，本文還控制了年份和行業(yè)啞變量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

(三 )模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)無實(shí)際控制人對(duì)超額商譽(yù)的影響，本文構(gòu)建模型(1)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。若假說H1a成立，即無實(shí)際控制人抑制了超額商譽(yù)，預(yù)期系數(shù)α1顯著為負(fù)。若假說H1b成立，即無實(shí)際控制人加劇了超額商譽(yù)，預(yù)期系數(shù)α1顯著為正。

其中，i代表企業(yè)；t代表年份；α1為解釋變量的回歸系數(shù)；Ex_gwrate為超額商譽(yù)，Nactual為無實(shí)際控制人，Control為控制變量，Ind、Year分別為行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一 )描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，超額商譽(yù)(Ex_gwrate)的均值、中位數(shù)分別為0.015和0，最大、最小值分別為0.3、-0.497，這表明雖然超額商譽(yù)整體處在可控水平，但部分企業(yè)的超額商譽(yù)偏高，且不同樣本公司的超額商譽(yù)水平存在較大差異。無實(shí)際控制人(Nactual)的均值為0.044，說明無實(shí)際控制人的樣本占全部樣本的4.4%，相較于畢立華和羅黨論(2021)的研究數(shù)量(0.03)相對(duì)有所增加，這與無實(shí)際控制人爆發(fā)式增長的實(shí)際趨勢(shì)相吻合，此外，Nactual中位數(shù)為0，小于均值0.044，也反映出資本市場(chǎng)越來越多的出現(xiàn)無實(shí)際控制人現(xiàn)象，分布與相關(guān)研究基本一致。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二 )回歸結(jié)果分析

表3為無實(shí)際控制人與超額商譽(yù)的OLS回歸結(jié)果。列(1)-(3)分別為是否控制企業(yè)層面因素及行業(yè)年度因素前后的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，無論是否控制相關(guān)因素，無實(shí)際控制人Nactual的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明無實(shí)際控制人加劇了企業(yè)超額商譽(yù)，回歸結(jié)果均支持假說H1b。

表3 主回歸檢驗(yàn)

(三 )穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保本文結(jié)論的有效性，本文進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換超額商譽(yù)的衡量方式。本文借鑒張新民等(2020)的做法，采用企業(yè)期末的商譽(yù)賬面價(jià)值和當(dāng)年同行業(yè)均值之差與企業(yè)期末總資產(chǎn)的比值來衡量超額商譽(yù)。結(jié)果見表4第(2)列，Nactual的系數(shù)為0.016，在1%的水平上顯著為正，說明無實(shí)際控制人會(huì)加劇超額商譽(yù)，回歸結(jié)果仍支持假說H1b。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.縮短樣本區(qū)間。為排除特殊事項(xiàng)帶來的影響，本文剔除2008年金融危機(jī)及2020年和2021年疫情區(qū)間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果見表4第(3)列，Nactual的系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著為正，回歸結(jié)果仍支持假說H1b。

3.固定效應(yīng)模型。為控制可能遺漏的公司特質(zhì)因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文參考李璐等(2019)的做法，使用固定效應(yīng)模型重新對(duì)無實(shí)際控制人與超額商譽(yù)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果列于表4第(4)列，Nactual的系數(shù)為0.007，在5%的水平上顯著為正，表明在控制個(gè)體效應(yīng)后，無實(shí)際控制人與超額商譽(yù)仍存在顯著的正向影響，回歸結(jié)果仍支持假說H1b。

4.內(nèi)生性檢驗(yàn)。

(1)超額商譽(yù)的未來一期。考慮到本文結(jié)果可能受雙向因果所致的內(nèi)生性影響，本文借鑒劉佳偉和周中勝(2021)的做法，采用未來一期的超額商譽(yù)替代同期超額商譽(yù)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4第(5)列，Nactual的系數(shù)為0.011，在1%的水平上顯著為正，說明在考慮其他因素可能對(duì)超額商譽(yù)的影響后，回歸結(jié)果仍支持假說H1b。

(2)PSM匹配回歸。無實(shí)際控制人對(duì)超額商譽(yù)的影響可能存在公司特質(zhì)導(dǎo)致的內(nèi)生性干擾，即無實(shí)際控制人企業(yè)可能更容易產(chǎn)生內(nèi)部治理問題，進(jìn)而影響超額商譽(yù)。為消除樣本自選擇問題對(duì)本文研究結(jié)論的干擾，本文借鑒劉佳偉和周中勝(2021)的做法，通過在第一階段根據(jù)不同公司治理狀況及企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)、治理特征對(duì)有無實(shí)際控制人企業(yè)進(jìn)行樣本配對(duì)，從而消除最終樣本企業(yè)間的公司治理、財(cái)務(wù)狀況差異。根據(jù)1:1最近鄰匹配、核匹配、兩種匹配方式得到樣本數(shù)據(jù)分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，Nactual回歸系數(shù)均在1% 的水平上顯著。顯然，無實(shí)際控制人加劇了超額商譽(yù)，本文結(jié)論仍然穩(wěn)健。

表5 PSM檢驗(yàn)

五、異質(zhì)性檢驗(yàn)

基于上述理論分析，無實(shí)際控制通過負(fù)面影響公司治理進(jìn)而產(chǎn)生超額商譽(yù)。那么不同內(nèi)部外治理特征下，無實(shí)際控制人對(duì)超額商譽(yù)的影響也應(yīng)該存在顯著差異，對(duì)此，本文分別按照內(nèi)外部治理特征進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

(一 )內(nèi)部治理特征的異質(zhì)性分析

1.股權(quán)制衡度。無實(shí)際控制人在股權(quán)制衡度較低時(shí)更容易產(chǎn)生超額商譽(yù)。具體而言，當(dāng)股權(quán)制衡度較低時(shí)，企業(yè)內(nèi)部股權(quán)相對(duì)集中，大股東掌握更大的話語權(quán)，相對(duì)于高度股權(quán)制衡下的約束環(huán)境，股權(quán)制衡度較低更容易引發(fā)大股東的利益侵占。在資本市場(chǎng)中，并購交易通常被認(rèn)為是利好的信號(hào)，因而資本市場(chǎng)的正面反饋能夠給予大股東最直接經(jīng)濟(jì)收益，基于自利動(dòng)機(jī)，大股東會(huì)更傾向于推動(dòng)并購交易，進(jìn)而產(chǎn)生更多的超額商譽(yù)。

借鑒楊文君等(2016)的做法，本文以第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比衡量股權(quán)制衡度，根據(jù)同行業(yè)、同年度股權(quán)制衡度(Balance)的中位數(shù)分為股權(quán)制衡度高(Balance=1)、低(Balance=0)兩組，預(yù)計(jì)Nactual的系數(shù)在股權(quán)制衡度較低組會(huì)更顯著。由表6第(1)(2)列可知，股權(quán)制衡度較低組中，Nactual系數(shù)為0.019，且在1%的水平上顯著為正，而在股權(quán)制衡度較高組不顯著。結(jié)果表明，在企業(yè)內(nèi)部股權(quán)制衡度較低時(shí)，無實(shí)際控制人對(duì)超額商譽(yù)的影響更明顯。

表6 無實(shí)際控制人與超額商譽(yù)影響——基于股權(quán)制衡度和管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好分組檢驗(yàn)

2.管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好。管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高時(shí)，無實(shí)際控制人會(huì)產(chǎn)生更多超額商譽(yù)。具體而言，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，他們?cè)娇赡芊埏椆纠麧?，這種機(jī)會(huì)主義行為促使管理層在并購過程中忽視其行為的合理性和公允性，出于私利動(dòng)機(jī)盲目擴(kuò)張，冒險(xiǎn)進(jìn)行并購并過高估計(jì)被并購企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而增加企業(yè)出現(xiàn)巨額商譽(yù)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在無實(shí)際控制人企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度越高的管理層越傾向于做出并購決策，且更愿意支付高額的并購溢價(jià)，形成更多的超額商譽(yù)。

借鑒Walls和Dyer(1996)、龔光明和曾照存(2013)的做法，本文采用公司風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比來衡量管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好(MRP)。其中，公司風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、投資性房地產(chǎn)、債券投資、其他債券投資與其他權(quán)益投資工具的總和。根據(jù)同行業(yè)、同年度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比(MRP)的中位數(shù)分為高(MRP=1)、低(MRP=0)兩組，預(yù)計(jì)在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高組更顯著。由表6第(3)(4)列可知，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高組中，Nactual系數(shù)為0.01，且在1%的水平上顯著為正，在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低組回歸系數(shù)為0.008，在10%的水平上顯著為正。結(jié)果表明，在企業(yè)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高時(shí)，無實(shí)際控制人對(duì)超額商譽(yù)的影響更明顯。

(二 )外部治理特征的異質(zhì)性分析

良好的法治環(huán)境可以抑制超額商譽(yù)。法治是營商環(huán)境的重要特征之一，法治水平越高，越可能約束企業(yè)管理層和股東的機(jī)會(huì)主義行為，緩解代理糾紛問題，這會(huì)降低管理層或大股東操縱超額商譽(yù)的可能性。因此，相較于良好的法治化環(huán)境所帶來的治理效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)處于較低的法治水平時(shí)，無實(shí)際控制人超額商譽(yù)的影響更大。

基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文借鑒余明桂和潘紅波(2008)的做法，采用各省份的經(jīng)濟(jì)案件結(jié)案率(即結(jié)案數(shù)與收案數(shù)之比)來衡量各地區(qū)的法治水平。并將該變量按照行業(yè)-年度中位數(shù)分為法治水平較高(Law=1)和法治水平較低(Law=0)兩組，預(yù)計(jì)在法治水平較低組更顯著。由表7第(3)(4)列可知，法治水平較低組的Nactual系數(shù)為0.01，在1%的水平上顯著為正，法治水平較高組不顯著。結(jié)果表明，在法治水平較低時(shí)，無實(shí)際控制人對(duì)超額商譽(yù)的影響更明顯。

表7 無實(shí)際控制人與超額商譽(yù)影響——基于審計(jì)機(jī)構(gòu)特征和法治水平的分組檢驗(yàn)

六、 進(jìn)一步影響機(jī)制檢驗(yàn)

如前文分析，無實(shí)際控制人加劇了企業(yè)超額商譽(yù)，主要原因在于無實(shí)際控制人強(qiáng)化了股東和管理者的自利動(dòng)機(jī)，激化了大股東與中小股東以及管理者與股東之間的利益沖突，加劇了企業(yè)內(nèi)部治理問題，進(jìn)而加劇了企業(yè)的超額商譽(yù)。本部分分別從無實(shí)際控制人能夠強(qiáng)化并購動(dòng)機(jī)、提供并購機(jī)會(huì)和操縱并購權(quán)力等三個(gè)方面，深入探討無實(shí)際控制人對(duì)超額商譽(yù)的影響。

1.從并購動(dòng)機(jī)層面講，(1)基于股東立場(chǎng)，并購具有資源協(xié)同效應(yīng)，且能在市場(chǎng)上傳遞利好信號(hào)，無實(shí)際控制人產(chǎn)權(quán)不明晰帶來的控制權(quán)爭奪耗費(fèi)了大量資源收益，此時(shí)股東并購目的可能更多是為推高市場(chǎng)估價(jià)獲取私人收益而非企業(yè)長久發(fā)展。(2)基于管理者立場(chǎng)，并購商譽(yù)具有掩蓋過去操縱、提升當(dāng)期業(yè)績、創(chuàng)造未來調(diào)控空間的作用，不僅能使管理者留下豐功偉績，獲取當(dāng)期績效回報(bào)，還能在經(jīng)理人市場(chǎng)樹立良好聲譽(yù)，為個(gè)人未來職業(yè)發(fā)展提供良好機(jī)會(huì)。因此，股東和管理者都具有推動(dòng)并購泡沫商譽(yù)的強(qiáng)烈意愿，進(jìn)而產(chǎn)生較多的超額商譽(yù)。

2.從并購機(jī)會(huì)層面講，(1)基于股東立場(chǎng)，大股東相對(duì)于中小股東在企業(yè)資源信息方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)，可以利用契約不完備性左右經(jīng)濟(jì)決策，大股東會(huì)更傾向于犧牲其他股東的利益尋求利益平衡，彌補(bǔ)無實(shí)際控制人企業(yè)中控制權(quán)爭奪帶來的損失。(2)基于管理者立場(chǎng)，所有權(quán)的監(jiān)督缺位削弱了實(shí)際控制人、股東對(duì)管理者的監(jiān)督與制衡，管理者的經(jīng)營自主權(quán)為其自利行為增加尋租便利。因此，無實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)為各主體提供了謀私機(jī)會(huì)與操作空間。

3.從并購權(quán)力層面講，(1)基于股東立場(chǎng)，上市公司的董事長和總經(jīng)理往往由大股東及其一致行動(dòng)人指派或擔(dān)任，對(duì)公司資源有較大的影響力和控制力，大股東具備產(chǎn)生超額商譽(yù)的主導(dǎo)力和推動(dòng)力。(2)基于管理者立場(chǎng)，無實(shí)際控制人所有權(quán)的高度分散使得小股東缺乏激勵(lì)去監(jiān)督公司管理者，控制權(quán)更容易掌握在管理者手中，管理者在并購決策中擁有高度的管理自主權(quán)，他們的行為和動(dòng)機(jī)直接影響并購的成敗。因此，各主體均有能力推動(dòng)產(chǎn)生更多超額商譽(yù)。

為了檢驗(yàn)上述推斷，本文采取并購傾向作為并購意愿的外在表現(xiàn)(Wmerge)，即企業(yè)當(dāng)年是否發(fā)生并購，若當(dāng)年企業(yè)發(fā)生并購則賦值為1，否則為0；采取一類代理成本(Agcost1)和二類代理成本(Agcost2)作為無實(shí)際控制人提供尋租操縱機(jī)會(huì)(Cmerge)的外在表現(xiàn)，分別用管理費(fèi)用率和其他應(yīng)收款占比代表兩類代理沖突；采取企業(yè)當(dāng)年的并購次數(shù)(Numerge)和并購溢價(jià)(Abmerge)作為無實(shí)際控制人具有推動(dòng)超額商譽(yù)能力(Pmerge)的外在表現(xiàn)，并采用(并購支付對(duì)價(jià)-并購標(biāo)的賬面價(jià)值)/并購標(biāo)的賬面價(jià)值作為并購溢價(jià)的代理變量。

基于以上分析，本文構(gòu)建模型(2)以檢驗(yàn)無實(shí)際控制人對(duì)超額商譽(yù)的作用的三種渠道，其中，M1為并購意愿Wmerge，M2為并購機(jī)會(huì)Cmerge，M3為并購權(quán)力Pmerge，模型(2)中所有解釋變量和控制變量的定義均與模型(1)保持一致。

表8第(1)-(6)列為無實(shí)際控制人影響超額商譽(yù)動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)、權(quán)力的檢驗(yàn)結(jié)果，其中，并購意愿和機(jī)會(huì)(Wmerge、Cmerge，其中Cmerge表現(xiàn)為Agcost1和Agecost2)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明無實(shí)際控制人強(qiáng)化了各主體推動(dòng)超額商譽(yù)獲利的動(dòng)機(jī)、擴(kuò)大了內(nèi)部各主體的尋租空間進(jìn)而使企業(yè)產(chǎn)生更多的超額商譽(yù)，并購權(quán)力(Pmerge，表現(xiàn)為Numerge和Abmerge)的回歸系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，表明無實(shí)際控制人中的股東和管理者可以通過操縱權(quán)力推動(dòng)并購，進(jìn)而產(chǎn)生超額商譽(yù)。結(jié)合前文的理論分析，三個(gè)方面的影響路徑得證。

表8 進(jìn)一步研究：作用機(jī)制的檢驗(yàn)

七、結(jié)論與建議

本文以2008 -2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了無實(shí)際控制人與超額商譽(yù)之間的關(guān)系及其作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：無實(shí)際控制人與超額商譽(yù)顯著正相關(guān)。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)制衡度較低、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高、由非“四大”審計(jì)以及處于較低的法治水平的企業(yè)中，無實(shí)際控制人對(duì)超額商譽(yù)的影響更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，無實(shí)際控制人通過強(qiáng)化并購動(dòng)機(jī)、提供尋租機(jī)會(huì)和操縱并購權(quán)力產(chǎn)生更多的超額商譽(yù)。此外，在考慮了樣本區(qū)間、更換被解釋變量、遺漏變量、雙向因果、樣本自選擇等內(nèi)生性問題后結(jié)論依然成立。基于以上分析結(jié)論，本文得出以下啟示并嘗試給出一些建議：

1.對(duì)于企業(yè)自身而言，一方面，應(yīng)主動(dòng)設(shè)計(jì)良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使各方權(quán)責(zé)利分配合理公允，促使各方勤勉履職、努力工作，與企業(yè)一同成長，避免一方主體凌駕于公司治理之上，攫取企業(yè)和各方主體的合法權(quán)益。另一方面，應(yīng)完善內(nèi)部治理機(jī)制，監(jiān)督執(zhí)行良好的內(nèi)部控制制度，遏制管理層或大股東借助并購獲取短期收益的高風(fēng)險(xiǎn)私利行為，切實(shí)防范并購商譽(yù)的超額溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，樹立長期可持續(xù)發(fā)展的行為理念。

2.對(duì)于監(jiān)管部門而言，應(yīng)針對(duì)商譽(yù)過高的現(xiàn)象加強(qiáng)監(jiān)管，引導(dǎo)企業(yè)樹立并購商譽(yù)不當(dāng)導(dǎo)致的減值風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，降低發(fā)生連鎖風(fēng)險(xiǎn)的可能性，同時(shí)，相關(guān)政府部門應(yīng)當(dāng)積極利用市場(chǎng)化方式助力企業(yè)化解商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置效率，為資本市場(chǎng)維穩(wěn)打好基礎(chǔ)，筑牢根基。