蘇珊

9月6日，是中國國債期貨重啟10周年紀(jì)念日。回顧過去10年，國債期貨發(fā)展穩(wěn)健，交易機(jī)制不斷完善，產(chǎn)品種類日益豐富，市場規(guī)模持續(xù)增長，交易者結(jié)構(gòu)有序優(yōu)化，同時國債期貨的功能也不斷凸顯，在促進(jìn)債券一級市場發(fā)行、提高國債二級市場流動性、助力防范化解金融風(fēng)險等方面持續(xù)發(fā)揮作用。時至今日，國債期貨已經(jīng)成為我國資本市場上發(fā)展較為成熟的品種，是不可或缺的基礎(chǔ)利率風(fēng)險管理工具。

為了防范國債期貨價格瞬時大幅波動、促進(jìn)國債期貨市場健康發(fā)展。2019年5月，中金所首次發(fā)布包括招商證券等8家國債期貨做市商名單，正式啟動國債期貨做市交易。2022年1月，中金所公布國債期貨主做市商、一般做市商和預(yù)備做市商名單，中金公司與華泰證券等同為一般做市商?；仡欉^去的10年，從成交量、持倉量以及買賣價差等角度對比分析，在引入做市商制度后，國債期貨合約的流動性得到了較大提升，機(jī)構(gòu)參與度持續(xù)走高，而后續(xù)隨著更多的海外投資機(jī)構(gòu)等中長期資金的入場，則將推動我國國債期貨更加多元化的發(fā)展。

自2013年重啟以來，國債期貨在中國市場已歷經(jīng)10載。

2013年9月6日，中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）重新推出5年期國債期貨合約，這是沉寂18年后國債期貨再度登場。5年期國債期貨成為我國第一只以跨市場交易債券為標(biāo)的的衍生品，填補(bǔ)了我國場內(nèi)利率衍生品的空白，開啟了人民幣利率風(fēng)險管理的新時代。

經(jīng)過一年多的單品種市場運行，2015年3月20日，10年期國債期貨掛牌上市，國債期貨市場完成了從單品種到多品種的突破，是加強(qiáng)多層次資本市場體系建設(shè)的重要舉措。再到2018年8月17日，2年期國債期貨合約正式掛牌交易。標(biāo)志著覆蓋短、中、長期限的國債期貨產(chǎn)品體系初步建立，有助于提高國債收益率曲線定價的有效性。

今年4月21日，30年期國債期貨再度成功上市，標(biāo)志著覆蓋國債收益率曲線關(guān)鍵節(jié)點的國債期貨產(chǎn)品體系基本構(gòu)建完成，是建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場的最新成果。隨著國債期貨品種日趨豐富，投資者可以更加精細(xì)地管理利率風(fēng)險和豐富投資策略。從2013年9月國債期貨恢復(fù)上市至今，2年期、5年期、10年期、30年期國債期貨均已上市，覆蓋了短期、中期、長期、超長期4個期限的產(chǎn)品體系，市場規(guī)模穩(wěn)健增長。

中金所公開數(shù)據(jù)顯示，2013年，國債期貨日均成交4326手，日均持倉3737手；2023年上半年，國債期貨日均成交17.19萬手，日均持倉36.86萬手。10年間，國債期貨日均成交、持倉年均復(fù)合增長率達(dá)到44.52%、58.27%。

10年間，國債期貨發(fā)展穩(wěn)健，市場功能不斷凸顯。作為不可或缺的基礎(chǔ)利率風(fēng)險管理工具，在債券市場大幅波動時，國債期貨充分發(fā)揮了“避風(fēng)港”作用，成為整個債券市場重要的風(fēng)險出口。在促進(jìn)債券一級市場發(fā)行、提高國債二級市場流動性、助力防范化解金融風(fēng)險等方面持續(xù)發(fā)揮作用，支持了國家財政政策的有效實施和金融風(fēng)險的有效防控，也支持了更多中長期資金進(jìn)入資本市場。有效分流了債券市場拋壓，增強(qiáng)了債券市場韌性，有助于防范化解金融風(fēng)險；同時，國債期貨為構(gòu)建多層次資本市場，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和投資者發(fā)揮了重要作用。隨著國債期貨市場制度愈加完善、品種線日趨齊全，市場參與度得到不斷提升，持倉量和成交量穩(wěn)步增長，為資本市場增添活力、鞏固韌性作出了突出貢獻(xiàn)。

為提升國債期貨市場流動性，進(jìn)一步提高市場運行質(zhì)量，中金所在2018年年末開始招募2年期、5年期、10年期國債期貨做市商。做市商制度是資本市場內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制的重要組成部分，能夠維持市場流動性合理充裕，有助于緩解市場波動較大時的恐慌情緒，維護(hù)市場穩(wěn)定。

2019年5月10日，中金所《關(guān)于公布國債期貨做市商名單的公告》，同意招商證券等8家機(jī)構(gòu)成為國債期貨做市商，于5月16日正式啟動國債期貨做市交易。從成交量、持倉量以及買賣價差的角度分析，在引入做市商制度后，國債期貨特別是2年期合約的流動性得到了較大提升。

為進(jìn)一步提升國債期貨市場運行質(zhì)量，滿足各類中長期資金更好參與國債期貨交易需求，促進(jìn)國債期貨做市商梯隊建設(shè)和精細(xì)化管理，2022年1月25日，中金所發(fā)布《關(guān)于公布國債期貨主做市商、一般做市商和預(yù)備做市商名單的公告，同意招商證券、華泰證券等8家公司，為國債期貨主做市商；同意國泰君安證券、中金公司等4家公司，為國債期貨一般做市商；同意平安證券為國債期貨預(yù)備做市商。

東方證券在2013年國債期貨上市之初，便積極參與國債期貨的投資交易和做市業(yè)務(wù)。在東方證券首席投資官吳澤智看來，國債期貨是券商服務(wù)債券市場和實體經(jīng)濟(jì)不可或缺的“幫手”。

從2013年國債期貨上市至今，中金公司在自營業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)等實際業(yè)務(wù)中積極參與各個期限和品種的國債期貨合約。通過制定風(fēng)險管理制度、內(nèi)部控制制度、做市業(yè)務(wù)手冊等加強(qiáng)制度約束，并在系統(tǒng)中設(shè)置烏龍指攔截、價格偏離預(yù)警、大額持倉預(yù)警、交割月提示等功能，切實做好風(fēng)險防控，持續(xù)優(yōu)化風(fēng)險管理能力。在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，完成國債期貨首次實物交割、國債期貨首次DVP交割；完成首批國債期貨期轉(zhuǎn)現(xiàn)。

2022年中金公司成為國債期貨一般做市商，從當(dāng)年3月1日起，開始對全部9只國債期貨合約進(jìn)行全時段的做市報價，并獲得當(dāng)年國債期貨做市商銀獎。2023年中金公司進(jìn)一步晉升為國債期貨主做市商。

國債期貨可以對國債的發(fā)行起到促進(jìn)作用。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，中國國債余額為3.6萬億元人民幣。隨著利率市場化的推進(jìn)，國債承銷團(tuán)成員在承銷期間可能面臨利率波動風(fēng)險，運用國債期貨進(jìn)行套期保值有助于管理利率風(fēng)險，提升參與國債投標(biāo)的積極性。同時，國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能也可以為承銷商的投標(biāo)報價提供定價參考，提升國債發(fā)行定價效率。國債期貨價格跟隨國債現(xiàn)貨市場波動，期現(xiàn)貨價格聯(lián)動緊密。

統(tǒng)計顯示，上市以來至2023年6月底，2年期、5年期、10年期、30年期國債期貨價格與現(xiàn)貨價格走勢高度一致，期現(xiàn)相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到98.96%、98.94%、99.43%、99.72%。

國債期貨作為利率風(fēng)險對沖工具一直是中金公司服務(wù)債券市場和實體經(jīng)濟(jì)的重要幫手。自2013年上市以來，國債期貨成交、持倉量基本逐年增加，尤其是剛上市時的2013-2017年，以及2020-2023年。而今年上半年其日均成交量達(dá)到16.91萬手，持倉量達(dá)到36.29萬手，持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，市場容量不斷增加。日均成交持倉比為0.5倍，與成熟國家相當(dāng)，保持在合理的水平。

截至2023年上半年末，國債期貨市場共完成91個合約交割，累計交割10.33萬手，交割金額1251億元，平均單個合約交割量為1135手，平均交割金額14億元，平均交割率為3.35%，整體呈現(xiàn)交割率低、參與交割主體多元、期現(xiàn)價格收斂的特點。

國債期貨也是我國機(jī)構(gòu)參與度最高的期貨品種之一。上市初期，證券公司、公募基金、私募基金等是國債期貨市場的主要參與機(jī)構(gòu)，在參與規(guī)模方面持續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。2020年2月21日，證監(jiān)會、財政部、人民銀行、原銀保監(jiān)會發(fā)布聯(lián)合公告，允許符合條件的試點商業(yè)銀行和具備投資管理能力的保險機(jī)構(gòu)，按照依法合規(guī)、風(fēng)險可控、商業(yè)可持續(xù)的原則，參與中金所國債期貨交易。

2022年，機(jī)構(gòu)投資者成交量、持倉量占比上升至75.47%、91.39%。證券、基金公司等機(jī)構(gòu)是國債期貨市場參與的主力；中長期資金入市步伐明顯加快，商業(yè)銀行、保險資金、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金等有序參與國債期貨交易。

截至2023年上半年末，第一批、第二批商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場已全面落地。首批試點的5家國有大型銀行已成為中金所交易結(jié)算會員，第二批試點銀行渣打銀行（中國）有限公司作為在華外資銀行正式參與；第一批7家、第二批3家保險資管公司有序參與。

業(yè)內(nèi)人士表示，作為我國債券市場最重要的投資主體，商業(yè)銀行和保險機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易有助于完善國債期貨市場投資者結(jié)構(gòu)，充實金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理工具供給，提升金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理能力，進(jìn)一步健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，對推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和防范化解金融風(fēng)險具有重要意義。

當(dāng)然，中國國債期貨過去10年的發(fā)展成績離不開政策的支持。2013年黨的十八屆三中全會提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”，發(fā)展國債期貨市場正是落實這一議題的重要舉措。

2022年4月20日，第十三屆全國人大常委會第三十四次會議表決通過了《中華人民共和國期貨和衍生品法》，全面系統(tǒng)規(guī)定了期貨市場和衍生品市場各項基礎(chǔ)制度，構(gòu)建我國金融風(fēng)險管理市場的基本架構(gòu)，為打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供了堅強(qiáng)的法治保障。而國債期貨交易也被正式納入法律調(diào)整范圍，并為之后國債期貨市場的對外開放奠定了有利基礎(chǔ)。

2022年自8月26日證監(jiān)會副主席方星海提出“推動國債期貨雙向開放”之后，9月2日，方星海再次表示，支持香港市場推出國債期貨，加快推動境內(nèi)國債期貨市場對內(nèi)對外開放，實現(xiàn)兩地協(xié)同發(fā)展。

隨著投資者類型不斷豐富，國債期貨以機(jī)構(gòu)投資者為主的特點日益突出，成為我國機(jī)構(gòu)化程度最高的期貨品種之一。

根據(jù)中金所數(shù)據(jù)，2023年上半年，機(jī)構(gòu)投資者在國債期貨市場的日均成交、持倉占比分別達(dá)到80.85%、92.12%，較2013年分別上升66個、53個百分點。

展望未來，期待國債期貨市場的參與者更加多元化，尤其是更多的銀行、保險、持有我國債券的境外投資者等中長期資金參與到國債期貨市場，助力提升中國特色現(xiàn)代資本市場的活力與韌性，為服務(wù)于中國金融業(yè)制度型開放、服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作出更大貢獻(xiàn)。