葉文輝

中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，國際運(yùn)動(dòng)休閑品牌去庫進(jìn)展順利，動(dòng)銷良好，而國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌二季度運(yùn)營數(shù)據(jù)也顯示去庫存臨近尾聲，下半年有望出現(xiàn)折扣收緊及毛利率回升的情形，短期或有預(yù)期改善帶來的修復(fù)性行情。從長期角度看，國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌仍有長足的發(fā)展空間。

看似“默默無聞”的紡織服裝其實(shí)出了很多大牛股，只要跟運(yùn)動(dòng)鞋服掛鉤的上市公司表現(xiàn)都還不錯(cuò)。典型像安踏體育和李寧，過去10年分別漲了10倍、5倍，即便是361度、特步國際這樣的公司，同期漲幅也有216%、241%。

之所以運(yùn)動(dòng)鞋服有如此強(qiáng)悍的表現(xiàn)，核心在格局，這也是消費(fèi)品投資的關(guān)鍵。就像高端白酒的市場基本由“茅五瀘”三分天下，運(yùn)動(dòng)鞋服的CR5高達(dá)60%，不僅遠(yuǎn)高于一眾紡服賽道，甚至好于絕大多數(shù)的消費(fèi)品，對照來看寵物食品和調(diào)味品行業(yè)的CR5分別只有22%與18%。

分析運(yùn)動(dòng)鞋服能實(shí)現(xiàn)如此好格局的原因，緣于消費(fèi)者更加注重運(yùn)動(dòng)品牌的功能性，企業(yè)的技術(shù)壁壘更高，相應(yīng)來說時(shí)尚屬性不強(qiáng)，帶來的好處便是運(yùn)動(dòng)品牌所面對的消費(fèi)者需求變化是相對緩慢的，過季商品的存貨減值壓力要小很多。

在服裝行業(yè)，存貨是影響企業(yè)生存的核心指標(biāo)，此前多家企業(yè)倒在了庫存面前，比如曾被稱為“中國ZARA”的拉夏貝爾。運(yùn)動(dòng)鞋服良好的格局也讓上述上市公司收獲了可觀的漲幅，對比來看紡服行業(yè)的另一龍頭海瀾之家，近10年漲幅僅91%。

此外，運(yùn)動(dòng)品牌對頭部體育賽事資源的壟斷，也形成了極深的護(hù)城河。例如李寧跟安踏都是各屆奧運(yùn)會(huì)贊助商的常客，而在2008年北京奧運(yùn)會(huì)后，國內(nèi)再也沒能出現(xiàn)第三家有較高知名度的國潮品牌。

總體來說，運(yùn)動(dòng)鞋服賽道是值得長期跟蹤研究的。目前該領(lǐng)域主要參與者包括：上游從事ODM/OEM制造的申洲國際、華利集團(tuán)等，中游從事品牌運(yùn)營的安踏體育、李寧、361度、特步國際、比音勒芬等，以及下游從事經(jīng)銷的滔搏。

制造業(yè)龍頭申洲國際曾在2008-2021年的時(shí)間里，創(chuàng)造了超過200倍漲幅的奇跡，遠(yuǎn)超貴州茅臺。但是分年看漲幅會(huì)發(fā)現(xiàn)，申洲國際大部分的上漲還是集中在2018年以前，2018年至今股價(jià)基本“原地踏步”，遠(yuǎn)不如安踏體育、李寧等品牌企業(yè)，背后的原因則是中國紡織產(chǎn)業(yè)發(fā)展的真實(shí)寫照。

2008-2018年的十年是中國加入WTO后，紡織服裝行業(yè)開始承接日本、韓國、中國臺灣、中國香港產(chǎn)能的階段。事實(shí)上，在過去接近200年的時(shí)間里，供給端的成本變化不斷推動(dòng)紡織行業(yè)進(jìn)行全球化遷移，比如第一次工業(yè)革命后先是在英國出現(xiàn)珍妮紡紗機(jī)，到第二次工業(yè)革命后遷移至美國，再到后來轉(zhuǎn)移到日本、韓國、中國臺灣、中國香港，以及21世紀(jì)初遷往中國內(nèi)地，讓申洲國際200倍的漲幅奇跡成為可能。

隨著時(shí)間推移，目前國內(nèi)的紡織產(chǎn)業(yè)已開啟向更低成本的東南亞區(qū)域的轉(zhuǎn)移進(jìn)程。在這樣的大浪潮下，申洲國際也在積極適應(yīng)產(chǎn)業(yè)的變化，比如在包括越南、柬埔寨等東南亞區(qū)域建廠。截至今年6月末，來自東南亞基地的面料、成衣產(chǎn)能也已達(dá)到集團(tuán)產(chǎn)能的50%、45%。不過因?yàn)樯曛薇旧淼囊?guī)模已經(jīng)很大，目前是NIKE、ADIDAS、UNIQLO、PUMA、李寧的第一大供應(yīng)商，它們也是公司的前幾大客戶，前四家為公司貢獻(xiàn)了超過80%的營收。對該公司來說，無論是想進(jìn)一步擴(kuò)大在頭部運(yùn)動(dòng)品牌的代工份額，還是想新引入能類比前者的大客戶，實(shí)現(xiàn)的難度都不小。從成長空間角度看，未來的星辰大海更多屬于東南亞的本土企業(yè)。

對比看，對于A股的制造龍頭華利集團(tuán)來說，所面臨的情況會(huì)比申洲國際樂觀不少。一方面，目前華利集團(tuán)所擅長的工藝還集中在復(fù)雜度比較低的硫化鞋和冷粘鞋，公司產(chǎn)品單價(jià)相較于裕元集團(tuán)、豐泰企業(yè)等競爭對手還有不小的提升空間；另一方面，華利集團(tuán)在品牌商的代工份額占比還不高，比如NIKE鞋履供應(yīng)商中華利集團(tuán)目前暫居第八，此外還可以開拓ADIDAS、李寧、安踏這類大客戶，總體上業(yè)務(wù)可拓展?jié)摿Ω蟆Ｒ虼四壳暗某砷L階段可能更像5-10年前的申洲國際，這或許也是公募持有該公司市值遠(yuǎn)大于申洲國際的主要原因。

對該行業(yè)而言，在制造以外，更多的機(jī)會(huì)還在品牌。目前A股公募持倉最多的是比音勒芬，其是一家冷門到可能很多投資者都沒關(guān)注過的公司。雖然近幾年該公司成長性不錯(cuò)，但畢竟高爾夫是小眾的專業(yè)運(yùn)動(dòng)，決定了公司天花板不高。

公司的長期增長瓶頸在于：作為一條垂直的專業(yè)賽道，其很難像安踏、李寧這類綜合性運(yùn)動(dòng)品牌去進(jìn)行多元化擴(kuò)張；而且目前公司產(chǎn)品的出廠均價(jià)已經(jīng)高達(dá)600元-700元，換算成終端銷售口徑可能已經(jīng)接近千元，如此高的客單價(jià)會(huì)極大限制后續(xù)渠道下沉的廣度，主要客戶群體可能還是集中在一二線城市，重點(diǎn)留意后續(xù)新開門店的節(jié)奏。

另外對該公司來說，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也是一個(gè)不容忽視的隱患。這幾年該公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)上行，到去年底時(shí)已經(jīng)達(dá)到388天的高水平，意味著即便一年不生產(chǎn)，公司的存貨也還能滿足1年的銷售，且還沒考慮經(jīng)銷商端的隱形庫存。另外從PBROE框架的角度分析，其相較于安踏、李寧來說也沒有明顯的性價(jià)比。

進(jìn)一步對比安踏體育和李寧兩大國貨運(yùn)動(dòng)龍頭，安踏似乎有更容易捕捉的亮點(diǎn)。一是安踏的主品牌業(yè)績不錯(cuò)，去年?duì)I收277億超過后者的258億。二是安踏近幾年成功塑造了FILA，成為國內(nèi)少數(shù)營收超越200億元的品牌，而有FILA的加持安踏的全球化之路或來得更容易，參照海外品牌廠商經(jīng)歷，無論迅銷（優(yōu)衣庫）還是NIKE，公司規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大都需要在本土市場以外開拓第二市場。三是安踏在專業(yè)運(yùn)動(dòng)賽道也做了許多前瞻性的布局，典型像DESCENT跟KOLONSPORT，還有2019年收購的Amer，后者擁有被稱之為“中產(chǎn)三寶”之一的始祖鳥。四是安踏的DTC轉(zhuǎn)型（直營轉(zhuǎn)型）進(jìn)展迅猛，去年DTC占營收比例已接近50%，傳統(tǒng)批發(fā)的營收占比下降至15%。其中，DTC轉(zhuǎn)型值得單獨(dú)一提。從消費(fèi)品發(fā)展趨勢看，DTC不可阻擋，不僅是服裝行業(yè)，包括茅臺也在做直營的改革，美的的T+3改革也是類似的道理，都是為了縮短品牌方與終端消費(fèi)者之間的距離，讓品牌方能更及時(shí)地響應(yīng)終端需求變化，同時(shí)也有助于更精準(zhǔn)地控制庫存。

數(shù)據(jù)來源：Wind

并且DTC轉(zhuǎn)型的過程還能增加企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。就安踏而言，過去兩年持續(xù)通過現(xiàn)金收購經(jīng)銷商的聯(lián)營公司實(shí)現(xiàn)并表，一方面增加了公司的經(jīng)營杠桿；另一方面，經(jīng)銷轉(zhuǎn)直營后將在終端銷售額不變的前提下擴(kuò)大營收，畢竟直營的出廠價(jià)要比銷售給經(jīng)銷商的出廠價(jià)高很多，根據(jù)NIKE披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，直營能比經(jīng)銷高出約60%的收入。所以，在安踏體育2020年大力推動(dòng)DTC轉(zhuǎn)型后，2021年該公司營收出現(xiàn)近40%的高速增長，DTC無疑是業(yè)績增長的強(qiáng)心劑。

當(dāng)然，品牌商對DTC轉(zhuǎn)型的積極推動(dòng)，也影響滔搏這類運(yùn)動(dòng)鞋服代理商。目前無論是國際品牌NIKE還是國產(chǎn)品牌安踏、李寧，無一例外都在積極推動(dòng)DTC轉(zhuǎn)型。因此長期看類似滔搏這種代理商的生存空間會(huì)持續(xù)被擠壓，或許這也是滔搏估值低于安踏、李寧的關(guān)鍵原因。

仍然聚焦安踏體育，存在的隱憂或是持續(xù)走高的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。2017年公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為73天，2022年時(shí)提升至136天，意味著近幾年的時(shí)間里，存貨周轉(zhuǎn)速度幾乎下降了一倍。其中雖然有2020年DTC轉(zhuǎn)型時(shí)經(jīng)銷商庫存并表的客觀因素干擾，但從2021年和2022年的數(shù)據(jù)看，該指標(biāo)依舊沒有改善；尤其與李寧對比，后者同期的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從79天降至57天，這或許也是公募更為偏好李寧的原因。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）