陳建德

2023年以來，兩市整體表現(xiàn)較弱，但是火電板塊整體表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)總體表現(xiàn)，截至9月12日，同花順火電行業(yè)指數(shù)884146收盤于1779.01點(diǎn)，上漲5.93%，明顯強(qiáng)于滬深300同期下跌2.87%和中證500下跌1.60%。

火電板塊股票價(jià)格明顯強(qiáng)于兩市，主要得益于火電企業(yè)2023年的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，而業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因，主要源于煤炭?jī)r(jià)格的大幅下降和上網(wǎng)電價(jià)的提升等。

整體來看，煤炭現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定下降，煤價(jià)價(jià)格中樞向合理范圍回歸，火電成本有望改善（見附圖）。

總結(jié)看，煤價(jià)下跌主要有四點(diǎn)原因：一是在俄烏沖突爆發(fā)后半年左右時(shí)間，替代俄羅斯能源的產(chǎn)能逐漸跟上后，能源價(jià)格開始從高位回落，煤炭?jī)r(jià)格也隨之回落；二是2021年三季度以后的煤炭緊缺導(dǎo)致部分地區(qū)拉閘限電，而后，國家審批煤炭新增產(chǎn)能達(dá)數(shù)億噸。后又出臺(tái)政策增強(qiáng)煤炭增產(chǎn)保供能力。之前新核增的產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)。煤炭緊張的態(tài)勢(shì)得到緩解；三是在我國的煤炭消耗中，發(fā)電大約占到60%，工業(yè)等其他行業(yè)用煤大概占到40%。因近一兩年地產(chǎn)、工業(yè)整體偏弱，導(dǎo)致工業(yè)用煤的需求量有所下降；四是煤炭進(jìn)口大量增加。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，今年1-7月份我國共進(jìn)口煤炭2.6億噸，同比增長(zhǎng)88.6%。這有效地使煤價(jià)逐漸下降。從去年10月中旬的1400元每噸，逐漸下跌到目前的每噸950元左右，降幅明顯。2023年3月份，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于延長(zhǎng)煤炭零進(jìn)口暫定稅率實(shí)施期限》，自2023年4月1日起至2023年12月31日，繼續(xù)對(duì)煤炭實(shí)施稅率為零的進(jìn)口暫定稅率。今年3月份，我國從澳洲進(jìn)口煤炭重新放開，這能夠提升我國動(dòng)力煤的供應(yīng)格局，進(jìn)口煤價(jià)下跌也會(huì)促進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)地煤價(jià)格穩(wěn)定。

火電企業(yè)的用煤包括市場(chǎng)煤和長(zhǎng)協(xié)煤兩種，市場(chǎng)煤的價(jià)格隨行就市，而長(zhǎng)協(xié)煤的價(jià)格一般在每年的10月前后確定下一年的長(zhǎng)協(xié)煤的價(jià)格。由于各家火電企業(yè)其市場(chǎng)煤和長(zhǎng)協(xié)煤的比例各不一樣，那么長(zhǎng)協(xié)煤比重低的火電企業(yè)，2023年的凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)彈性會(huì)更高。

依據(jù)發(fā)改委辦公廳2022年10月31日印發(fā)的《2023年電煤中長(zhǎng)期合同簽約履約工作方案通知》，下水煤合同基準(zhǔn)價(jià)按Q5500動(dòng)力煤675元/噸執(zhí)行，相對(duì)2022年基準(zhǔn)價(jià)下調(diào)25元/噸（2022年為700元/噸），降幅約3.57%。

不過，煤炭?jī)r(jià)格從年初1200元左右下降到5月底6月初的760元后，自2023年5月底6月初以來，在夏季用電高峰，以及煤礦安全檢查、冶金化工等非電用煤有所增加，以及國際油價(jià)反彈等因素的綜合影響，煤炭?jī)r(jià)格有所反彈，目前反彈到每噸850元左右。但是中長(zhǎng)期看，在前述供給量增加、進(jìn)口量大幅增加、國際能源價(jià)格再難回到2022年高峰的背景下，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲的可能性與空間均不大，煤炭?jī)r(jià)格的總體中期趨勢(shì)仍然向下。

近幾年以來，以光伏發(fā)電和風(fēng)力發(fā)電為主的綠電裝機(jī)增長(zhǎng)非常迅速，相比之下，火電裝機(jī)增速低于全社會(huì)總體的用電增速。

2023年上半年，全國發(fā)電量總計(jì)為41679.6萬億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)3.8%；其中風(fēng)力發(fā)電量為4246.4億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)16%，占比升至10.19%；光伏發(fā)電為1352.7億千瓦時(shí)，增長(zhǎng)7.4%，在全國總發(fā)電量中占據(jù)的市場(chǎng)份額升至3.25%。風(fēng)電和光伏發(fā)電目前的占比已經(jīng)接近15%，并且還將繼續(xù)增長(zhǎng)。

但是風(fēng)力發(fā)電和光伏發(fā)電具有非常明顯的波動(dòng)性，難以提供足夠的穩(wěn)定的、可控的電量。從一天的時(shí)間段看，光伏發(fā)電的主要出力高峰時(shí)段在中午時(shí)間段，晚上無法發(fā)電；風(fēng)力發(fā)電較集中在傍晚及夜間，白天出力較少。光伏發(fā)電和風(fēng)力發(fā)電和正常的社會(huì)用電高峰是錯(cuò)開的。從一年的時(shí)間段看也有錯(cuò)配，華北、東北及西北等地的用電高峰為夏天和冬天兩個(gè)季度。但春天和夏天是風(fēng)力發(fā)電的高峰，夏天和秋天是光伏發(fā)電的高峰。

所以，仍需要有儲(chǔ)能或火力發(fā)電，在風(fēng)力發(fā)電和光伏發(fā)電量快速下降的時(shí)段來補(bǔ)足，以向電網(wǎng)提供穩(wěn)定的電源。

在全社會(huì)用電逐年提升的大背景下，火電投資不足的問題有所顯現(xiàn)。2021和2022年，在夏秋兩季的用電高峰期，我國多省市出現(xiàn)缺電限電現(xiàn)象。隨著綠電的裝機(jī)發(fā)展，同步需要配套建設(shè)火電用以調(diào)峰。

在2021年三季度部分地區(qū)缺電限電后，我國的火電投資增速再次回升。2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上。”2022年9月國家發(fā)改委提出2022-2023年火電將新開工1.65億千瓦。

所以，面對(duì)風(fēng)電和光伏發(fā)電裝機(jī)的快速發(fā)展，火電仍將是電力系統(tǒng)穩(wěn)定調(diào)峰的主要手段，是電力保供的“壓艙石”。

在目前的電網(wǎng)價(jià)格體系里，上網(wǎng)電價(jià)相對(duì)固定，而火電的主要成本煤炭?jī)r(jià)格卻具有波動(dòng)大、強(qiáng)周期的特點(diǎn)。所以，火電企業(yè)的盈利能力也很不穩(wěn)定，煤炭?jī)r(jià)格大漲時(shí)，虧損厲害，在煤炭?jī)r(jià)格下跌時(shí)，盈利改善。

由于火電企業(yè)的盈利能力波動(dòng)過大，所以，二級(jí)市場(chǎng)給火電企業(yè)定性時(shí)，一般按周期股來定性，給的估值水平也比較低。影響火電股業(yè)績(jī)主要關(guān)注四項(xiàng)指標(biāo)：煤價(jià)、電價(jià)、利用小時(shí)數(shù)、新增裝機(jī)。

雖然隨著火電利用小時(shí)數(shù)下降（長(zhǎng)期來看，綠電消納占比提升），傳統(tǒng)的按發(fā)電量和電費(fèi)計(jì)算的收入會(huì)下降，但是整體凈利潤(rùn)不會(huì)明顯改變，因?yàn)榻档偷牟糠謱⑥D(zhuǎn)為容量電價(jià)收入，火電的估值體系也將發(fā)生明顯變化。往后，隨著輔助服務(wù)費(fèi)和容量電價(jià)占比增大，火電業(yè)績(jī)受煤價(jià)影響將下降，火電盈利穩(wěn)定性逐漸增強(qiáng)，火電將作為公用事業(yè)而非煤炭逆周期投資。

今年5月，國家出臺(tái)了第三輪輸配電價(jià)的計(jì)算方法，提出以后需要征收系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)用，第一條是輔助服務(wù)費(fèi)，目前已經(jīng)開始征收。今年上半年，電網(wǎng)共征收了278億元的輔助服務(wù)費(fèi)，其中的254億元左右給了火電企業(yè)，按上半年火電發(fā)電量3萬億千瓦·時(shí)計(jì)算，單就輔助服務(wù)費(fèi)就給火電每度電貢獻(xiàn)0.86分。預(yù)計(jì)后期隨著輔助服務(wù)費(fèi)推進(jìn)的省份逐漸擴(kuò)容，這方面給火電企業(yè)每度電的貢獻(xiàn)將逐漸增加。

第三輪輸配電價(jià)的計(jì)算方法中，第二條是抽水蓄能的容量電費(fèi)開始征收。抽水蓄能是很綠色的蓄能技術(shù)，但是建抽水蓄能的水庫的地方不容易找、建抽水蓄能水庫的建設(shè)周期很長(zhǎng)、建抽水蓄能水庫的投資回報(bào)期很長(zhǎng)（一般得25—30年左右），所以，在綠電快速發(fā)展的當(dāng)下，無法快速通過建抽水蓄能電站來對(duì)綠電進(jìn)行調(diào)峰，那就非常需要通過火電來給綠電做調(diào)峰。

故當(dāng)下及往后火電對(duì)維持電力系統(tǒng)的足額、穩(wěn)定發(fā)電極為重要。因此合理的輔助費(fèi)用及容量補(bǔ)償對(duì)于維護(hù)火電企業(yè)的發(fā)電積極性非常重要。目前，我國容量補(bǔ)償機(jī)制僅在山東、云南等少數(shù)省份運(yùn)行，給予各類機(jī)組一定的容量補(bǔ)償。未來容量補(bǔ)償機(jī)制大概率全面推開。

未來，在電網(wǎng)的輸配電計(jì)價(jià)中，火電的容量電費(fèi)也是有可能征收的。如果征收，那又將為火電企業(yè)提供穩(wěn)定的、額外的收入來源。而輔助服務(wù)費(fèi)用和容量電費(fèi)的征收不受煤炭?jī)r(jià)格的影響。

所以，中期來講，火電企業(yè)的盈利將在輔助服務(wù)費(fèi)和容量電費(fèi)收入提高占比的情況下將更為穩(wěn)定。而盈利的穩(wěn)定將有助于火電企業(yè)的收入預(yù)期穩(wěn)定、二級(jí)市場(chǎng)估值的相對(duì)穩(wěn)定，從而在一定程度上改變?cè)瓉硪灾芷诠晒乐?、估值變?dòng)太大的弊端。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）