許維鴻

民營經(jīng)濟是推進中國式現(xiàn)代化的生力軍，是高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎，是推動我國全面建成社會主義現(xiàn)代化強國、實現(xiàn)第二個百年奮斗目標的重要力量，需要現(xiàn)代金融的支持，需要中國特色的金融創(chuàng)新。

2023年7月19日，《中共中央?國務院關于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》發(fā)布，肯定了民營經(jīng)濟的重要地位和作用，回應了民營企業(yè)的重點關切，針對民營企業(yè)的痛點難點提出了系列政策舉措。

《意見》提出完善融資支持政策制度：健全銀行、保險、擔保、券商等多方共同參與的融資風險市場化分擔機制。健全中小微企業(yè)和個體工商戶信用評級和評價體系，加強涉企信用信息歸集，推廣“信易貸”等服務模式。支持符合條件的民營中小微企業(yè)在債券市場融資，鼓勵符合條件的民營企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券，推動民營企業(yè)債券融資專項支持計劃擴大覆蓋面、提升增信力度。支持符合條件的民營企業(yè)上市融資和再融資。

這項舉措是針對中國新時代供給側(cè)結(jié)構性改革的關鍵“深水區(qū)”，是中國經(jīng)濟經(jīng)過房地產(chǎn)野蠻生長、局部出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的長期戰(zhàn)略，需要結(jié)構性改善以商業(yè)銀行為主的融資結(jié)構，服務老百姓日益增加的資本收益需求、提升長期消費意愿，最終目標是構建“新時代中國特色的金融信用生態(tài)體系”，進而支持中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級、防止經(jīng)濟空心化。

中小企業(yè)融資貴、融資難，民營企業(yè)發(fā)債難，不僅僅是中國也是全球各國經(jīng)濟的發(fā)展難題，黨的十八大以來，黨中央一直試圖多管齊下，破解民營企業(yè)通過資本市場直接融資的困境。隨著科創(chuàng)板、全面注冊制等成果落地，股權市場的民企融資規(guī)模顯著放大，但是債券市場的民企融資規(guī)模卻面臨不斷萎縮的困境。

回顧過去10年來，民營企業(yè)主體的債務融資環(huán)境，應該說經(jīng)歷了兩輪打擊：一個是始自2012年的交易所掛牌交易為代表的中小企業(yè)私募債“違約周期”，并于2014年至2015年達到高峰；另一個是2018年宏觀經(jīng)濟去杠桿、“三去一降一補”、金融嚴監(jiān)管、名義上打破剛性兌付、企業(yè)實際融資成本上升帶來的又一輪民營企業(yè)的公司債違約高峰，全年新增違約主體42家，涉及債券余額1186億元，其中有36家為民營主體，占比86%——仔細分析2018年民營企業(yè)“違約周期”，從大的宏觀周期角度是房地產(chǎn)野蠻生長結(jié)束、局部泡沫風險集聚、中央逆周期調(diào)節(jié)，部分民營企業(yè)卻依然慣性激進擴張，暴露了自身財務風險控制、綜合公司治理的短板。

因此，2023年之后的供給側(cè)結(jié)構性改革，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，從普通百姓相信的房地產(chǎn)價格“只漲不跌”神話中解脫出來，需要更多“科技+產(chǎn)業(yè)+金融”的現(xiàn)代治理企業(yè)，非房地產(chǎn)業(yè)、民營經(jīng)濟、混合所有制經(jīng)濟都是迫切需要的經(jīng)濟部門，需要多樣化現(xiàn)代金融的融資服務，而這些民營企業(yè)債券發(fā)行、交易的活躍度和流通性問題，確實是一個“難啃的”改革難題：

首先，全球金融都面臨“資產(chǎn)荒”，中國是唯一一個長期維持“正常”貨幣政策的主要經(jīng)濟體，中國百姓享受低通脹的同時，商業(yè)銀行貸款利率持續(xù)下行，那些信用評級好的民營企業(yè)，尤其是上市公司，早就是各家商業(yè)銀行爭搶的“香餑餑”貸款戶，也就降低了這些企業(yè)發(fā)行債券融資的意愿。

其次，美國次貸危機的金融海嘯掛鉤過去，國際地緣政治依然風云詭譎，三年疫情、俄烏沖突、中美貿(mào)易戰(zhàn)、美國對中國的科技封鎖，都讓中國民營企業(yè)經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)，很多傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)、低附加值出口企業(yè)被迫轉(zhuǎn)型，加大了其自身的債務信用風險。

第三，多個系統(tǒng)性房地產(chǎn)企業(yè)在疫情前后的海外債務融資到期、違約，雖然不可能成為中國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險，但是互聯(lián)網(wǎng)時代國內(nèi)財經(jīng)輿論充滿惶恐性的言論，“唱空中國”的網(wǎng)絡妖風加大了市場對民營企業(yè)債務違約的擔憂。

第四，為了長期保護各級投資者，國家金融監(jiān)管機構改革后力度不斷加大，包括證監(jiān)會對證券公司信用風險“連帶責任”監(jiān)管政策，無論是債券發(fā)行團隊，還是自有資金管理風險，都對民企債券業(yè)務收益和風險的“性價比”調(diào)整，相當多的債券一二級市場不得不對民企債券敬而遠之。

正因為以上這些原因，全國民營企業(yè)主體在公開市場的債券融資規(guī)模，自2018年起就持續(xù)低迷、萎縮，這顯然對于中國經(jīng)濟的結(jié)構性優(yōu)化是不利的，民營企業(yè)畢竟是科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化、社會就業(yè)等方面貢獻巨大的經(jīng)濟部門，需要資本市場的及時服務。

因此，疫情之后中國經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場監(jiān)管回歸常態(tài)化，債券市場的“灰犀?！憋L險化解，活躍中國資本市場、通過公開市場債券發(fā)行降低民營經(jīng)濟部門的融資成本、以民營經(jīng)濟最活躍的浙江為突破口和試驗田，是非常恰當和迫切的。

從宏觀維度考量，展望20年之后的中國資本市場，期待中的中國民營企業(yè)債券市場，不同于國債和地方政府債券，是標準的“高收益?zhèn)奔毞质袌?，國際上戲稱為“垃圾債”市場，是現(xiàn)代金融市場重要的組成部分，需要各級政府和監(jiān)管部門與時俱進地理解和支持，也需要客觀全面地加強宣傳，讓投資者理性看待“風險、收益”的關系。

隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，中國經(jīng)濟體量和貨幣存量巨大，債券市場融資早就成為經(jīng)濟和金融的重要組成部分，債券發(fā)行人和投資者都有巨大的需求。無論是歐美發(fā)達國家，還是香港等亞洲金融中心，固定收益類的債券和利率衍生品交易量，都遠遠大于股權類金融工具的交易量——活躍中國資本市場，首當其沖的就是活躍債券市場。

值得警惕的是，民營企業(yè)的債券融資需求，即便是2018年之后被所謂的“剛性兌付”、嚴監(jiān)管舉措，在表面上壓制了，其實在影子銀行市場中依然存在，各種所謂的非標產(chǎn)品還是在監(jiān)管的盲區(qū)恣意生長，規(guī)模估計在幾萬億，甚至十幾萬億，并最終在疫情后各種“暴雷”，不僅讓很多高凈值人群蒙受巨大損失，也沒有將違約教訓從機制建設上促進中國現(xiàn)代金融業(yè)態(tài)的完善。

從金融專業(yè)緯度考量，民營企業(yè)債券市場的投資風險需要持續(xù)研究和調(diào)研，并非是一個散戶為目標投資主體的市場，而是以機構投資者為主體。因此，加大對信用評級、信用擔保、發(fā)行銷售等中介機構的適當性管理和監(jiān)管力度，將債券市場的風險在中介機構形成“權責利”市場化合理分配，也是中國現(xiàn)代金融市場監(jiān)管的改革范疇。

在實際操作中，經(jīng)過近30年的砥礪奮進，特別是中國債券市場后發(fā)的“無紙化”優(yōu)勢，無論是銀行間市場，還是交易所市場，今天中國債券市場的機構投資者已經(jīng)越來越成熟，人才積累、內(nèi)控機制和風險管理水平不斷提高，高收益?zhèn)袌鱿鄬τ诶蕚袌鼍褪且粋€“高風險、高收益、長期博弈”的市場，需要的是更加寬松的監(jiān)管環(huán)境，允許更多金融機構在該領域發(fā)行衍生品，如信用風險緩釋憑證（Credit?Risk?Mitigation?Warrant）、信用違約互換（Credit?Default?Swap，CDS）等，或者將并購債券和股權抵押結(jié)構化產(chǎn)品標準化，進而增加高收益?zhèn)奈?，并在中央結(jié)算和清算安排上利用信息技術進行實時監(jiān)管，發(fā)揮中國債券市場的技術后發(fā)優(yōu)勢——供給側(cè)結(jié)構性改革放松管制、活水養(yǎng)魚，將更多審批和執(zhí)法的監(jiān)管權力和責任，從中央下放到交易所、中債登和交易商協(xié)會，總體上會更好發(fā)揮債券市場服務民營經(jīng)濟的作用。

從地區(qū)試點角度，民營經(jīng)濟發(fā)達、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正處于轉(zhuǎn)型升級關鍵的浙江省特別是寧波市，可以發(fā)揮自身優(yōu)勢，嘗試形成區(qū)域開發(fā)性金融創(chuàng)新模式。過去幾年，令金融市場和財經(jīng)媒體意外的是，即便是傳統(tǒng)制造業(yè)如此強大，寧波地區(qū)民營企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模還是持續(xù)萎縮，這對于早就跨入萬億GDP俱樂部的寧波經(jīng)濟無疑是“扯后腿”，金融創(chuàng)新的必要性凸顯出來。2023年8月底，寧波金融開發(fā)投資控股集團成立，就是要整合寧波市各類型金融機構，發(fā)揮協(xié)同作戰(zhàn)的優(yōu)勢，特別是區(qū)域內(nèi)各級融資擔保公司的作用，利用本地注冊的法人證券公司全牌照優(yōu)勢，是金融市場期待的區(qū)域型創(chuàng)新機制。

無獨有偶，中央編辦也正式批復在國家發(fā)展改革委內(nèi)部設立民營經(jīng)濟發(fā)展局，作為促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的專門機構，加強相關領域政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，推動各項重大舉措早落地、早見效。相信隨著各項政策的落實、專職機構的設立，將進一步激發(fā)民營經(jīng)濟發(fā)展活力和內(nèi)生動力，民營經(jīng)濟發(fā)展必將迎來更廣闊的舞臺和更光明的前景。