牛巧民?高明珠?譚宏春?徐德安

隨著科學技術(shù)日益更新與社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)間的競爭不斷加強?！安①彑帷币呀?jīng)成為一種普遍經(jīng)濟現(xiàn)象，企業(yè)可以通過并購發(fā)展業(yè)務(wù)，探索其他可能的發(fā)展方向，克服企業(yè)發(fā)展中市場規(guī)模的制約。但根據(jù)眾多并購企業(yè)數(shù)據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，很多并購事件的整合效果并不是很理想，最終實現(xiàn)并購預(yù)期目標的企業(yè)數(shù)量并不多。并購重組就像一把隱形的“雙刃劍”，給企業(yè)帶來利益的同時也會帶來一定的風險。因此，企業(yè)并購時，不但要關(guān)注并購所帶來的的規(guī)模效益，更應(yīng)該識別和防范并購引起的財務(wù)風險。

以往企業(yè)并購分析主要局限于傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)作為新興行業(yè)，更迭較快，對此類并購的研究較少，本文的研究有助于豐富互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)并購的文獻資料。本文從多角度、多方位進行全面的分析和評價，進而提出并購風險的防范建議來提高并購成功率，為企業(yè)預(yù)通過并購擴大規(guī)模、獲得協(xié)同效應(yīng)提供借鑒意義。

一、企業(yè)并購的含義與類型

（一）企業(yè)并購的含義

企業(yè)并購是指兩家及兩家以上的企業(yè)通過合并成為一家企業(yè)，是一種企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過程，企業(yè)并購主要包括兼并和收購兩種方式。兼并是指規(guī)模相當?shù)钠髽I(yè)之間的一種資源整合，最終形成新的經(jīng)營主體；而收購是指通過資產(chǎn)交換的方式擁有被合并方的控制權(quán)。并購主要包括吸收合并、控股合并、新設(shè)合并三種方式，其本質(zhì)為風險和報酬的轉(zhuǎn)移。并購是對外投資活動的基本方式，在企業(yè)投資活動中占據(jù)著舉足輕重的地位。

（二）企業(yè)并購的類型

根據(jù)并購雙方所屬行業(yè)關(guān)聯(lián)性標準劃分，可將并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種類型。

1.橫向并購。橫向并購是指為迅速占領(lǐng)市場、擴大企業(yè)規(guī)模、提升企業(yè)競爭力，并購雙方生產(chǎn)經(jīng)營方式相同或銷售同類產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近，具有競爭關(guān)系的企業(yè)之間進行的并購。通過橫向并購擴大市場規(guī)模和增加市場占有率，主要是以獲得規(guī)模利益和壟斷收益最大化為主要目的。

2.縱向并購?？v向并購是指對生產(chǎn)經(jīng)營和生產(chǎn)工藝方式上前后有關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間的并購，并購雙方在經(jīng)營上互為上下游關(guān)系，雙方是供應(yīng)商和需求商的關(guān)系，二者相輔相成。通過縱向并購，使產(chǎn)業(yè)鏈的上下游協(xié)同發(fā)展，實現(xiàn)縱向一體化。主要是以降低交易費用和保障原料供應(yīng)為主要目的。

3.混合并購。混合并購是指并購雙方既不屬于同一行業(yè)又沒有上下游關(guān)系，雙方不具備關(guān)聯(lián)關(guān)系，是提升市場競爭力的并購方式，通過并購實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略，使企業(yè)經(jīng)營風險最低化。

二、企業(yè)并購財務(wù)風險的含義與類型

（一）企業(yè)并購財務(wù)風險的含義

企業(yè)并購財務(wù)風險是指籌資決策帶來的風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是并購活動的預(yù)期收益和實際情況產(chǎn)生差異的不確定性。風險本身是一個中性詞，表示不確定性，由于不確定性無法被完全消除，所以并購過程中的財務(wù)風險也是一直存在的。由于不確定性無法被完全消除，所以并購過程中的財務(wù)風險也是一直存在的。企業(yè)并購是一種財務(wù)經(jīng)濟活動，這種活動有可能導(dǎo)致財務(wù)損失或者財務(wù)狀況的惡化，無論是并購前后都存在一定的財務(wù)風險因素。一旦產(chǎn)生財務(wù)風險，企業(yè)并購就達不到預(yù)期目標，因此要正視解決并購的財務(wù)風險，否則會給企業(yè)帶來不可預(yù)見的損失。

（二）企業(yè)并購財務(wù)風險的類型

1.根據(jù)并購時間先后順序可將并購的財務(wù)風險分為估值風險、融資風險、支付風險和財務(wù)整合風險。

估值風險：并購方在前期對被并購方的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，沒有全面深入了解分析，進而導(dǎo)致估值與實際產(chǎn)生偏差，估值風險是并購中面臨的最大風險。企業(yè)并購的目的是增加企業(yè)經(jīng)營過程中的經(jīng)濟效益，一旦估值過高或過低都會對企業(yè)的長遠發(fā)展產(chǎn)生不良影響，所以對被并購方價值進行合理的評估尤為重要。要對并購估值設(shè)置一個合理預(yù)期，充分利用信息的價值，進行信息整合，參考一定的市場價格，把并購整個過程中可能出現(xiàn)的風險考慮其中。

2.融資風險：企業(yè)并購過程中的一種非系統(tǒng)風險。并購可以通過內(nèi)部融資和外部融資兩種方式來整合較多的資金，但二者均會產(chǎn)生或多或少的風險。有些并購公司作為行業(yè)標桿具有較高的融資水平，采用各種不同的融資方式降低融資成本，并購過程中會采用內(nèi)部融資的方式，這種融資方式有著融資成本低、自主性強的優(yōu)勢，但同時也伴隨著較大制約的缺點。

3.支付風險：是指企業(yè)雙方在合并過程中需要支付一定的合并對價所引起的風險。支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、杠桿支付等?，F(xiàn)金支付需要并購方籌集較多的現(xiàn)金，承擔較高的現(xiàn)金壓力，有可能導(dǎo)致并購方資金鏈斷裂；相較于現(xiàn)金支付，股權(quán)支付雖能夠幫助企業(yè)緩解支付壓力，但也會造成企業(yè)內(nèi)部股東結(jié)構(gòu)改變；杠桿支付是并購方采用舉債的方式來獲取目標企業(yè)的一定權(quán)力，“高負債、高杠桿”意味著企業(yè)并購后將承受更大的財務(wù)風險。

4.財務(wù)整合風險：并購后期整合由于并購雙方企業(yè)之間戰(zhàn)略差異導(dǎo)致的風險，并購方需要科學合理制定符合雙方理念的整合措施，最終達成協(xié)同效應(yīng)，降低財務(wù)整合風險。

三、相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）信息不對稱理論

信息不對稱理論是1970年美國經(jīng)濟學家約瑟夫·斯蒂格利茨、喬治·阿克爾洛夫和邁克爾·斯彭斯提出的，是指在市場經(jīng)濟活動中，由于每個個體所掌握的信息不同而導(dǎo)致一定的差異，這種差異可以稱為“不對稱”，主要存在于各大信息使用者之間。在企業(yè)并購活動中，由于并購雙方所處行業(yè)領(lǐng)域不同、組織管理方式存在差異，無法完善地獲取對方的數(shù)據(jù)資料，可能會導(dǎo)致企業(yè)并購產(chǎn)生財務(wù)風險。

（二）風險收益理論

風險收益理論是1950年美國經(jīng)濟學家馬科維茨提出的。風險收益貫穿于整個并購過程中。風險與收益息息相關(guān)，高回報的同時伴隨著高風險。因此，風險回報率與企業(yè)的整體發(fā)展計劃密切相關(guān)，應(yīng)將風險管理納入每個發(fā)展階段，要對風險有效地識別、合理地評估、準確地分析和及時地控制，以在適當范圍內(nèi)避免風險。

（三）協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)理論是1971由德國物理學家赫爾曼·哈肯提出的，該理論認為企業(yè)并購可以實現(xiàn)1＋1＞2的效果，也就是通過并購后企業(yè)的總體價值可以達到最大化。企業(yè)通過實施并購可以獲取巨大經(jīng)濟利益，同時較低的融資成本也可以縮減財務(wù)成本。并購后，并購雙方可以實現(xiàn)共贏。

四、企業(yè)并購財務(wù)分析

以阿里巴巴并購餓了么為例分析并購前后財務(wù)狀況。

（一）阿里巴巴并購餓了么前財務(wù)狀況分析

表1 阿里巴巴并購餓了么前財務(wù)狀況數(shù)據(jù)表（單位：億元）

年份 2014 2015 2016 2017

總資產(chǎn) 1115 2554 3642 5068

總負債 707.3 973.6 1144 1827

凈資產(chǎn) 407.7 1580.4 2498 3241

營業(yè)總收入 525.0 762.0 1011 1583

營業(yè)總成本 133.7 238.3 343.6 594.8

凈利潤 234.0 243.2 712.9 412.3

注：根據(jù)同花順整理所得

圖1 阿里巴巴并購餓了么前財務(wù)狀況趨勢圖

由表1和圖1可以明顯地看出，阿里巴巴總資產(chǎn)在2014-2017年呈逐年遞增趨勢，特別是2016年到2017年增長幅度明顯；阿里巴巴四年的營業(yè)總收入均高于營業(yè)總成本，凈利潤均為正數(shù)，但可以明顯地看出阿里巴巴的凈利潤在2017年出現(xiàn)跳崖式下降，下降了300.6億元。根據(jù)公司年度報表可知，是因為當年發(fā)生高額的管理費用和財務(wù)費用，再加上當年公允價值變動收益增長幅度抵不過資產(chǎn)減值損失增長幅度所致，所以導(dǎo)致凈利潤下降。

（二）阿里巴巴并購餓了么后財務(wù)狀況分析

表2 阿里巴巴并購餓了么后財務(wù)狀況數(shù)據(jù)表（單位：億元）

年份 2018 2019 2020 2021 2022

總資產(chǎn) 7171 9651 13130 16900 16960

總負債 2777 3497 4333 6066 6134

凈資產(chǎn) 4394 6154 8797 10834 10826

營業(yè)總收入 2503 3768 5097 7173 8531

營業(yè)總成本 1700 2069 2824 4212 5395

凈利潤 614.1 802.3 1404 1433 470.8

注：根據(jù)同花順整理所得

圖2 阿里巴巴并購餓了么后財務(wù)狀況趨勢圖

由表1、表2和圖2可以看出，與并購前相比，公司并購后在凈資產(chǎn)、營業(yè)總收入、營業(yè)總成本、凈利潤均有所增幅，其中，增長最明顯的是凈利潤，從2017年412.3億元上升到2018年的614.1億元，增量達到201.8億元。根據(jù)公司年度報表可知，公司是因為并購擴大了規(guī)模，使得營業(yè)總收入和營業(yè)總成本同步上升，收入和成本上升且收入增長量大于成本的增長量，所以凈利潤也大幅度上升。但在2022年財務(wù)利潤呈現(xiàn)了下降趨勢，主要是因為企業(yè)通過并購增加了投入，但總體來看并購后阿里巴巴注重加強對有關(guān)費用的管控，使得財務(wù)狀況表現(xiàn)良好，盈利能力逐漸增強。

和并購前相比，公司并購后的總負債在逐年遞增，從2018年的2777億元上升到2022年的6134億元，增長量達到3357億元，說明阿里巴巴通過舉債獲得的資產(chǎn)所占的比重在逐漸增大，債務(wù)風險比較高。與并購前相比，并購后的總資產(chǎn)整體呈現(xiàn)上升趨勢變動，綜合阿里巴巴并購餓了么后的財務(wù)狀況來說，阿里巴巴并購后盈利能力較穩(wěn)定，財務(wù)狀況不穩(wěn)定，且債務(wù)風險較高。

五、企業(yè)并購財務(wù)風險分析與防范

（一）估值風險防范

企業(yè)應(yīng)當合理選取和目標企業(yè)相契合的估值方式。使用傳統(tǒng)的單一估值方式，可能導(dǎo)致評估結(jié)果并不令人滿意，如果通過高溢價并購說明其估值存在一定問題。由于企業(yè)合并和收購涉及大量資金，因此必須選擇合理的方法來評估進行合并和收購的企業(yè)的價值，一旦發(fā)生失誤將會產(chǎn)生巨大損失。因此，對并購企業(yè)的評價應(yīng)考慮企業(yè)的現(xiàn)狀，以目標企業(yè)的發(fā)展特點為基礎(chǔ)，采用科學有效的價值評估方式來對目標企業(yè)予以估值，最終做出正確的投資決策。

（二）融資風險防范

對于并購，正確的融資理念是成功并購的先決條件，以此降低財務(wù)風險出現(xiàn)的概率，最終獲得經(jīng)濟效益最大化。企業(yè)在融資中要避免單一方式的融資，確保途徑多元化，最終完成科學合理融資。

（三）支付風險防范

通過分析研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)擁有充足的現(xiàn)金儲備和良好的籌資狀況，就可以滿足并購活動的融資需求。同時，如果現(xiàn)金在企業(yè)資產(chǎn)中的份額不高，就很難對企業(yè)的經(jīng)營和治理活動產(chǎn)生重大影響。大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)金儲備有限，無法有力支持并購。同時，使用現(xiàn)金作為并購的支付模式會給企業(yè)帶來巨大的資金壓力，有可能導(dǎo)致其難以維持有序運作。因此，企業(yè)需要根據(jù)實際情況應(yīng)用有效的并購支付模式進行并購活動，最終獲得良好的經(jīng)濟效益。

（四）整合風險防范

并購后，企業(yè)的整合階段至關(guān)重要。整合風險主要通過以下幾方面防范：首先，加強財務(wù)管理及制度的整合，健全財務(wù)管理體系并監(jiān)督其實施，以實現(xiàn)經(jīng)濟效益最大化和股東權(quán)益最大化。其次，加強企業(yè)文化與人力資源的整合。最后，文化的整合需要相互尊重，雙方必須合作，取長補短。

（作者單位：廣西民族師范學院）