于文妍

一、高新技術(shù)企業(yè)特征

1.高投入性

高新技術(shù)企業(yè)的核心就是要創(chuàng)新，它所涵蓋的范圍和使用的技術(shù)都是之前并未有過的。與海外較完善的技術(shù)創(chuàng)新制度和條件相比，國內(nèi)仍然有著很大差異，將使高新技術(shù)企業(yè)的開發(fā)過程必須不斷努力，并投入許多經(jīng)費(fèi)，同時也必須引進(jìn)與之相匹配的技術(shù)創(chuàng)新型人才，專門購買、引進(jìn)各類先進(jìn)設(shè)備，也將會大大提高早期的生產(chǎn)成本。在技術(shù)面世后，為了確保產(chǎn)品的壟斷性，還必須不斷進(jìn)行后期維修和工藝創(chuàng)新。如此一來，后期的支出也是一個巨大的開銷。

2.高風(fēng)險性

高新技術(shù)產(chǎn)品在研發(fā)過程中有很大的風(fēng)險，成果的轉(zhuǎn)化也有一定的風(fēng)險，如果研發(fā)過程中出現(xiàn)了一系列問題，那么，研發(fā)過程中所花費(fèi)的大量人力物力都會付諸東流；即便進(jìn)行了技術(shù)開發(fā)，也會因技術(shù)升級而導(dǎo)致產(chǎn)品被淘汰和不為市場所認(rèn)可的運(yùn)營風(fēng)險。此外，因為在創(chuàng)業(yè)的早期，企業(yè)更多地依靠負(fù)債融資來維持生產(chǎn)，所以也存在著一定的財務(wù)風(fēng)險。

3.高收益性

在高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展中，其創(chuàng)新程度和創(chuàng)業(yè)程度都很高，一般都能為企業(yè)帶來巨額的收益，有時甚至?xí)霈F(xiàn)一種壟斷局面。另外，因為市場上的產(chǎn)品和技術(shù)相對缺乏，所以即使是高新技術(shù)企業(yè)推出了相對價格較高的產(chǎn)品，也會有大量的客戶來購買，這就使得高新技術(shù)企業(yè)所能獲取的業(yè)務(wù)利潤迅速增加。在創(chuàng)業(yè)成功后，高新技術(shù)企業(yè)最后所獲得的利潤通常都不能少于初期投資的十倍以上。

4.高無形資產(chǎn)占比率

我國在高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)總資產(chǎn)上所占的份額相對較小，而無形資產(chǎn)所占的份額則相對很大。由于高新技術(shù)企業(yè)主要依靠其在無形資產(chǎn)上所獲取的利潤，企業(yè)的無形資產(chǎn)包括智力、知識產(chǎn)權(quán)、專利信息以及企業(yè)文化等，像諸如此類的無形資產(chǎn)獲利并沒有反映在財務(wù)報表中，從而使得企業(yè)利潤具有誤差性。所以，針對企業(yè)的無形資產(chǎn)評估也是判斷高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值的關(guān)鍵問題。

二、高新技術(shù)企業(yè)的生命周期分析

1.高新技術(shù)企業(yè)的生命周期

高新技術(shù)企業(yè)的生命周期是指一個高新技術(shù)企業(yè)從創(chuàng)立到結(jié)束的自然周期。本文著重分析了高新技術(shù)企業(yè)在各個發(fā)展階段所面臨的風(fēng)險與價值效應(yīng)，將其生命周期劃分為初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期和衰退期。

圖1 高新技術(shù)企業(yè)基于生命周期特征

（1）初創(chuàng)期

初創(chuàng)期又進(jìn)一步可以分成萌芽期和創(chuàng)立期。萌芽期是企業(yè)發(fā)展的初級階段，之后企業(yè)經(jīng)工商注冊、相關(guān)部門核準(zhǔn)后，才能開始進(jìn)入創(chuàng)立期。初創(chuàng)期的企業(yè)通常有如下特征：一是企業(yè)的選擇范圍很廣，無論是在產(chǎn)品定位、制造工藝、企業(yè)所在地等方面，企業(yè)都有很大的選擇余地；二是主要依靠投資收入，利潤微薄，有時還會出現(xiàn)虧損；三是科技含量偏低，產(chǎn)品品質(zhì)不穩(wěn)，經(jīng)營過程不規(guī)范，綜合實力較弱。

（2）發(fā)展期

在發(fā)展期內(nèi)，高新技術(shù)企業(yè)特征包括：一是產(chǎn)品從獨(dú)立、簡單、價值高向多元化、復(fù)雜、價值低的方向發(fā)展，產(chǎn)品的購買率快速增長；二是在經(jīng)營管理過程中積累的管理經(jīng)驗，導(dǎo)入的現(xiàn)代化企業(yè)管理方法，使得我們的工作越來越步入正軌；三是企業(yè)之間的競爭越來越激烈，技術(shù)實力強(qiáng)大的企業(yè)占據(jù)了越來越多的市場，淘汰了越來越多的中小企業(yè)；四是高新技術(shù)企業(yè)給產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來了快速增長的好處，但也出現(xiàn)了一些問題，隨著需求趨于飽和，整個行業(yè)開始步入穩(wěn)定期。

（3）成熟期

這一時期，該企業(yè)的銷售量增長和產(chǎn)量增長都比較緩慢，但是銷售額增長比較迅速。從企業(yè)內(nèi)部來看，員工的職業(yè)素質(zhì)和技術(shù)素質(zhì)不斷提高，企業(yè)的團(tuán)隊管理逐漸走向成熟，企業(yè)的文化逐漸形成；在海外市場，企業(yè)的產(chǎn)品得到了廣泛的認(rèn)可，保持著很高的市場占有率。

（4）衰退期

在此期間，由于企業(yè)所能提供的商品已不能滿足市場的發(fā)展，因此，對商品的需求量不斷降低，商品的種類不斷縮減，競爭者的數(shù)量不斷降低，原有的企業(yè)也將逐步退出競爭，最終轉(zhuǎn)型，甚至消失。當(dāng)產(chǎn)品價格下降，邊際利潤為負(fù)值時，主要依靠價格戰(zhàn)，總收益與總資產(chǎn)規(guī)模也雙雙減少。

2.高新技術(shù)企業(yè)生命周期特征的比較分析

（1）與傳統(tǒng)企業(yè)的生命周期曲線相比有所不同

以往企業(yè)的產(chǎn)品銷售所呈現(xiàn)的生命周期曲線是呈現(xiàn)正態(tài)分布的：當(dāng)產(chǎn)品銷售面向消費(fèi)者步入市場之后，有一種牽引期，可以使產(chǎn)品銷售迅速地步入下一個發(fā)展時期，接著再經(jīng)歷較長一段的成長期后，就會進(jìn)入一種慢性的衰退期，最后存在產(chǎn)品銷售逐漸被消費(fèi)群體所淘汰的狀態(tài)。高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品銷售的壽命期曲線與其他企業(yè)相比有較大差別，大致呈現(xiàn)為S曲線的形態(tài)。

（2）高新技術(shù)產(chǎn)品演進(jìn)規(guī)律特殊

中國以往的傳統(tǒng)生產(chǎn)大多都是勞動密集型生產(chǎn)，隨著對生產(chǎn)要素一次次過多投資，使生產(chǎn)收益率在到達(dá)一次高峰之后又出現(xiàn)了下降的態(tài)勢。此外，在高新技術(shù)產(chǎn)品的資金支持方面，技術(shù)、知識和人才等創(chuàng)新要素也將具有至關(guān)重要的作用。當(dāng)技術(shù)被停滯于一個新的生產(chǎn)領(lǐng)域之后，這個技術(shù)的專業(yè)技能也將擴(kuò)大到其他新產(chǎn)品的制造中，從而提高了新產(chǎn)品的生產(chǎn)質(zhì)量和效率。

（3）高新技術(shù)產(chǎn)品的更新迭代較快

在科學(xué)技術(shù)的探索和發(fā)展進(jìn)程中，從最開始的技術(shù)創(chuàng)新再到對產(chǎn)品質(zhì)量的測試，再到最后的高新技術(shù)產(chǎn)品投入市場使用的期限不斷地縮短，高新技術(shù)產(chǎn)品的創(chuàng)新效率也在逐步提升。但是相對于以往的傳統(tǒng)生產(chǎn)而言，引進(jìn)了一種新的技術(shù)或者產(chǎn)品，那些原有的技術(shù)卻依然具有市場使用的意義。

三、高新技術(shù)企業(yè)各階段價值評估分析

1.初創(chuàng)期

初創(chuàng)階段的高新技術(shù)企業(yè)雖然存在著很多不確定性，但是其未來的利潤潛力卻是很大的；然而，在傳統(tǒng)的企業(yè)估值中，諸如收益法等，僅僅是對企業(yè)將來確切的利潤進(jìn)行了分析，而忽略了企業(yè)將來的不確定性所產(chǎn)生的潛在利潤，這將造成一家企業(yè)的價值被低估。高新技術(shù)企業(yè)在初創(chuàng)階段面臨著許多不確定因素，本文以實物期權(quán)為基礎(chǔ)，探討了高新技術(shù)企業(yè)的投資決策問題。實物期權(quán)是金融期權(quán)在生產(chǎn)和經(jīng)營中的延伸，在面對不確定的未來前景時，期權(quán)的擁有者可以利用該權(quán)利得到期望的經(jīng)濟(jì)利益。

2.發(fā)展期

在發(fā)展期內(nèi)，高新技術(shù)企業(yè)因為其成長周期很短，所以他們的估值缺少基本的數(shù)據(jù)，而且非財務(wù)因素在企業(yè)估值中所占比例很大，而且很難進(jìn)行精確的估值。故而，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法并不適用。

3.成熟期

成熟期的高新技術(shù)企業(yè)較為穩(wěn)定，未來的前景比較明確，產(chǎn)品也得到了市場的青睞，科技風(fēng)險、市場風(fēng)險、運(yùn)營風(fēng)險均顯著下降。但要確保企業(yè)的持續(xù)發(fā)展與盈利，必須具備良好的管理能力、組織結(jié)構(gòu)以及企業(yè)文化的創(chuàng)新能力。因此，根據(jù)上述關(guān)鍵的影響因素，這一階段的高新技術(shù)企業(yè)的價值評估主要采用了綜合評價的方法，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法，對高新技術(shù)企業(yè)目前所從事的服務(wù)進(jìn)行了定價，利用期權(quán)估值法，對其可能獲得的利潤進(jìn)行了估算。

4.衰退期

在衰退期，由于高新技術(shù)企業(yè)本身的經(jīng)營已經(jīng)很難實現(xiàn)盈利，而且大部分企業(yè)的現(xiàn)金流都是負(fù)值，所以不適合采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來評價高新技術(shù)企業(yè)；在這種情況下，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)沒有了投資的可能，而且由于技術(shù)的滯后而產(chǎn)生的可能回報也很少，因此也不適合使用實物選擇權(quán)。在這個階段，高新技術(shù)企業(yè)的生存能力主要依賴于已有的資產(chǎn)，它們的價值依賴于已有的資產(chǎn)，所以，在對它們進(jìn)行評估時，我們應(yīng)該使用資產(chǎn)清算法。資產(chǎn)清算法是根據(jù)企業(yè)清算時，各項資產(chǎn)的變現(xiàn)價值，來判斷企業(yè)的價值。不同的資產(chǎn)種類，其換算方式也有所不同。

四、基于生命周期理論高新技術(shù)企業(yè)價值評估——以格力電器為例

基于生命周期理論進(jìn)行分析，格力電器的發(fā)展水平與經(jīng)營水準(zhǔn)并不平衡，企業(yè)的主要資金都集中在購置固定資產(chǎn)、設(shè)備、原材料等商品方面，這些都構(gòu)成了公司的賬面資本，而公司的評價則更注重公司內(nèi)部獲取能力的價值。在其成長和發(fā)展中，一旦選定了適當(dāng)?shù)耐顿Y方式來解決融資問題，那么企業(yè)以后將面臨的是經(jīng)營的重大風(fēng)險。格力電器在前期就已經(jīng)投放了大量的生產(chǎn)基金，不過目前市場的情況并不明朗。因為產(chǎn)品的獨(dú)創(chuàng)性，很難會找出與之相似的企業(yè)產(chǎn)品去比較，所以市場法也就不適宜使用。

因此，以格力電器為例的大部分高新技術(shù)企業(yè)在初創(chuàng)期都還處于非盈利階段，并缺乏所謂的企業(yè)發(fā)展信息的依據(jù)，所以采用一般的價值分析法在高新技術(shù)企業(yè)中并沒有任何作用，不過如果通過實物期權(quán)的方式完成企業(yè)價值的評估分析，就可以獲得初創(chuàng)時期企業(yè)的技術(shù)價值。實物期權(quán)是指在高新技術(shù)企業(yè)中投資人所擁有的最基礎(chǔ)的選擇權(quán)利，對投資人在企業(yè)未來尚未決定的時期里，所進(jìn)行的投資分析與決定并不是企業(yè)投資人必須履行的基本義務(wù)，此時便可采用實物期權(quán)評估方式來對在高新技術(shù)企業(yè)初創(chuàng)階段無形資產(chǎn)的市場價格做出最終的評價。但相對于還處在成長期的高新技術(shù)企業(yè)價值評估而言，可通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方式進(jìn)行，具體為把企業(yè)的一個特定時期分成三個發(fā)展階段，其中各個發(fā)展階段的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值都不相同，然后再通過公式進(jìn)行核算分析評估。對于處在成長期的高新技術(shù)企業(yè)而言，對企業(yè)的發(fā)展加以判斷的方法通常是指把企業(yè)在未來一定時間的成長狀況大體分成兩個時期，而且各個時期的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)比率也可能是不相同的。

五、對策建議

在市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的一些國家，對企業(yè)價值評估的領(lǐng)域也早已延伸到了市場經(jīng)濟(jì)的任何一個地方。所以，在高新技術(shù)企業(yè)中，制約企業(yè)發(fā)展的重要原因就在于企業(yè)不斷的發(fā)展水平和生產(chǎn)科技的創(chuàng)新。技術(shù)開發(fā)機(jī)制的不斷完善、價值評估領(lǐng)域的進(jìn)一步拓寬、證券市場交易的充分活躍等，為企業(yè)價值評估的研究創(chuàng)造了良好的發(fā)展與實現(xiàn)環(huán)境，不僅拓寬了企業(yè)價值評估的領(lǐng)域，同時為企業(yè)價值評估技術(shù)提供了依據(jù)，為企業(yè)的成長提供了前進(jìn)的道路。

通過對格力的現(xiàn)金流量表分析，它不但能夠為使用者提供一種針對被投資企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營狀況與內(nèi)在價值進(jìn)行度量的有效方法，而且還能夠為潛在投資者在分析不同估值方法下的企業(yè)價值差異時，提供一種思路，從而使企業(yè)投資者能夠更加準(zhǔn)確地對其真實價值進(jìn)行評估。