楊 慶（副教授），李亞茹，童雯雯

一、問題的提出

近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足，國(guó)際環(huán)境更趨復(fù)雜和不確定。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力的嚴(yán)峻考驗(yàn)，我國(guó)企業(yè)面臨著成本壓力高企、行業(yè)發(fā)展變革、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等問題。不利的內(nèi)外部環(huán)境對(duì)我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)構(gòu)成了極其嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，因此如何逆轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)衰退的趨勢(shì)，促進(jìn)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)是當(dāng)前實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界共同面臨的重要課題。目前危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的相關(guān)研究較為有限，主要研究包括行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（Abebe 等，2011）、企業(yè)特征（Ramanujam，2009）、企業(yè)發(fā)展策略（段海艷等，2020；楊慶等，2022）、高管個(gè)體及團(tuán)隊(duì)特征（Tang 等，2021）、高管薪酬（徐高彥等，2018）等因素對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的影響，但是基于企業(yè)利益相關(guān)者作用的探究寥寥無(wú)幾。特別是機(jī)構(gòu)投資者作為第三類重要股東，其在資金規(guī)模、信息獲取、專業(yè)能力等方面均勝于個(gè)人投資者，而其持股目的與控股股東又存在著顯著的不同，那么機(jī)構(gòu)投資者是否能夠影響危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)呢？

伴隨著機(jī)構(gòu)投資者類型的多元化和規(guī)模的擴(kuò)大化，其已成為我國(guó)證券市場(chǎng)的主體投資者，在證券市場(chǎng)上的地位和作用顯著提高。區(qū)別于個(gè)人投資者規(guī)模較小、消息閉塞、風(fēng)險(xiǎn)承受能力稍弱的特點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者資金雄厚、擅長(zhǎng)信息挖掘與處理、社交網(wǎng)絡(luò)廣闊，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，其行為會(huì)對(duì)其他投資者起到示范引導(dǎo)作用，進(jìn)而對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成影響，因此被稱為資本市場(chǎng)的“壓艙石”?，F(xiàn)有研究主要集中于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，結(jié)論多數(shù)證實(shí)了其正向治理效應(yīng)，且主要驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者能夠提升公司價(jià)值（Davis，2002）、降低盈余管理水平（吾買爾江·艾山等，2021）、減少公司避稅行為（汪玉蘭和易朝輝，2017）、提高公司信息透明度（李昊洋等，2018；魏文君和李黎，2023）等。那么在企業(yè)發(fā)生業(yè)績(jī)衰退的危機(jī)情境下，機(jī)構(gòu)投資者能否有效發(fā)揮其積極作用，幫助企業(yè)度過危機(jī)并成功反轉(zhuǎn)成為本研究關(guān)注的焦點(diǎn)。與此同時(shí)，探究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的作用路徑與機(jī)制也非常重要。融資是企業(yè)展開經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的重要前提，更是危機(jī)企業(yè)面臨的重要瓶頸與紓困的關(guān)鍵；投資則是企業(yè)獲得長(zhǎng)期利益的必要渠道，更是危機(jī)企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利扭轉(zhuǎn)的重要手段。因此，本研究擬進(jìn)一步分別從融資和投資兩個(gè)角度探尋機(jī)構(gòu)投資者對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的作用機(jī)理。另外，本文還對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、信息傳遞效率差異性及經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行了檢驗(yàn)分析，擬構(gòu)建較為全面的理論框架，為不確定性加劇的背景下危機(jī)企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)回升，進(jìn)而為成功反轉(zhuǎn)提供理論依據(jù)與實(shí)踐借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)

企業(yè)業(yè)績(jī)衰退指的是銷售收入、獲利能力、市場(chǎng)地位等多維度績(jī)效發(fā)生惡化（劉新爭(zhēng)和高闖，2021）。此時(shí)，企業(yè)內(nèi)部資源驟減，組織的運(yùn)營(yíng)效率與合法性降低，并呈現(xiàn)出高度脆弱性（Carmeli 和Sheaffer，2009）。在這種處境艱難且“脆弱易碎”的情況下，來(lái)自利益相關(guān)者的有力支持能夠幫助危機(jī)企業(yè)擺脫困境。機(jī)構(gòu)投資者擁有企業(yè)部分所有權(quán)，其收益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)息息相關(guān)。在企業(yè)面臨業(yè)績(jī)衰退危機(jī)時(shí)，“割肉逃跑”的成本較高（Lorange 和Nelson，1987），若短期內(nèi)大量拋售股票會(huì)沖擊市場(chǎng)造成股價(jià)下跌，也會(huì)導(dǎo)致較高的退出成本。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，“用手投票”的方式顯然比“用腳投票”更切實(shí)可行。因此，當(dāng)被投資企業(yè)業(yè)績(jī)不斷下滑，機(jī)構(gòu)投資者在降低財(cái)產(chǎn)損失或最大化投資收益的動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下，影響公司治理、履行監(jiān)督職能的動(dòng)力也隨之增強(qiáng)，其會(huì)從多方面幫助危機(jī)企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提升進(jìn)而成功反轉(zhuǎn)。

首先，企業(yè)反轉(zhuǎn)計(jì)劃的制訂與實(shí)施應(yīng)建立在對(duì)自身與外部環(huán)境充分認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上。機(jī)構(gòu)投資者作為外部股東，能夠更加獨(dú)立、客觀地認(rèn)識(shí)及評(píng)價(jià)企業(yè)內(nèi)部治理、組織結(jié)構(gòu)等方面存在的短板，且其憑借較強(qiáng)的專業(yè)性能準(zhǔn)確分析企業(yè)在市場(chǎng)所處的位置，其對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境的判斷、投資機(jī)會(huì)的識(shí)別也更加敏銳。其次，資源的匱乏不利于危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)行動(dòng)的展開，甚至?xí){到企業(yè)生存。機(jī)構(gòu)投資者不僅能為企業(yè)提供重要資源，使公司得以正常運(yùn)作（Chen 等，2007），其持股行為還會(huì)釋放積極信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)上的資金流向。另外，機(jī)構(gòu)投資者豐富的社交網(wǎng)絡(luò)會(huì)將企業(yè)內(nèi)部真實(shí)情況或發(fā)展?jié)摿Φ刃畔鬟f出去，吸引其他投資者，減少企業(yè)的資源限制。再次，培育新業(yè)務(wù)、發(fā)掘新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)是危機(jī)企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)逆轉(zhuǎn)的根本途徑（García-Meca，2017）。機(jī)構(gòu)投資者為獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)有動(dòng)力為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供支持，為研發(fā)活動(dòng)注入資金，并憑借專業(yè)優(yōu)勢(shì)對(duì)公司創(chuàng)新決策等進(jìn)行指導(dǎo)，降低失敗風(fēng)險(xiǎn)，提升創(chuàng)新效率。除了上述情況，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過提高危機(jī)企業(yè)運(yùn)營(yíng)及決策效率來(lái)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)：一是提高企業(yè)決策效率。機(jī)構(gòu)投資者擁有的大量未公開信息是企業(yè)高效決策的基礎(chǔ)，豐富的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備、既往投融資決策經(jīng)驗(yàn)又使其成為企業(yè)的“智囊團(tuán)”，從而提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，有效降低決策風(fēng)險(xiǎn)。二是發(fā)揮企業(yè)外部治理機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者通過監(jiān)督抑制管理層與控股股東在企業(yè)業(yè)績(jī)衰退背景下為謀取私利而進(jìn)行的有損公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的行為，維護(hù)中小股東利益，減少兩類代理問題的發(fā)生（Shleifer 和Vishny，1986）。三是促進(jìn)內(nèi)部治理的完善。機(jī)構(gòu)投資者可以通過提交股東提案、發(fā)起股東訴訟、與管理層進(jìn)行談判等途徑表達(dá)自己的不滿，從而作用于公司內(nèi)部治理并對(duì)公司重大決策產(chǎn)生影響?；诖耍疚奶岢觯?/p>

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者持股能夠促進(jìn)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股、融資約束與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)

業(yè)績(jī)衰退的企業(yè)資源持續(xù)被消耗，獲取外部資源的能力不斷下降，與此同時(shí)企業(yè)為脫離危機(jī)亟需尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，而新的探索必然帶來(lái)成本的提升，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的融資約束程度，這勢(shì)必會(huì)阻礙反轉(zhuǎn)舉措的實(shí)施及反轉(zhuǎn)的實(shí)現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者除了直接為危機(jī)企業(yè)提供資金支持及干預(yù)融資決策（葉松勤和徐經(jīng)長(zhǎng)，2013），還能通過緩解企業(yè)信息不對(duì)稱、減少代理問題，間接減輕企業(yè)的資金壓力，為其紓困解難。一方面，內(nèi)外部信息不對(duì)稱會(huì)增加企業(yè)外部融資成本，加重融資約束（Pawlina和Renneboog，2005）。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可憑借其專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行信息的廣泛搜集和深入解讀，并能利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源使信息盡可能地傳播，從而緩解管理層與股東、大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也可以采取在股東大會(huì)上行使投票權(quán)等措施要求企業(yè)公開較為真實(shí)、準(zhǔn)確的信息，提升信息披露透明度（楊海燕等，2012），從而降低由于信息不對(duì)稱造成的融資困難。另一方面，代理問題越嚴(yán)重，投資者無(wú)法收到回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)進(jìn)行外部融資的成本就越高。機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)督職能會(huì)增加經(jīng)理人進(jìn)行自利行為的邊際成本，有效遏制控股股東的“掏空”行為，減少兩類代理問題的發(fā)生，進(jìn)而降低融資成本，減輕資金制約?；谏鲜龇治觯瑱C(jī)構(gòu)投資者能利用其自身優(yōu)勢(shì)緩解危機(jī)企業(yè)的融資約束，有助于企業(yè)反轉(zhuǎn)策略的實(shí)施以及各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的展開，從而促進(jìn)危機(jī)企業(yè)成功反轉(zhuǎn)。因此，“機(jī)構(gòu)投資者持股—融資約束—危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)”這一機(jī)制具備存在的可能性?；诖?，本文提出：

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股可以緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股、投資效率與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)

處在業(yè)績(jī)衰退危機(jī)中的企業(yè)，資源獲取能力降低，提高資源的使用效率就顯得尤為重要，因此投資行為的效率高低會(huì)直接影響危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的概率大小。而機(jī)構(gòu)投資者能夠有效減少衰退企業(yè)非效率投資現(xiàn)象的發(fā)生。第一，信息不全或失真是投資決策失誤的重要原因。機(jī)構(gòu)投資者能夠通過強(qiáng)大的信息挖掘和分析能力獲取完整且較為準(zhǔn)確的信息，并及時(shí)共享給企業(yè)，為其投資決策提供充足的信息保障（尚航標(biāo)等，2022）。第二，機(jī)構(gòu)投資者豐富的投融資經(jīng)驗(yàn)以及專業(yè)的投融資知識(shí)能夠彌補(bǔ)企業(yè)的不足，協(xié)助企業(yè)提升投資決策的效率與質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)決策的高效性與科學(xué)性。第三，機(jī)構(gòu)投資者豐富的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源有助于危機(jī)企業(yè)獲得別人無(wú)法獲得的信息及投資機(jī)會(huì)。第四，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)發(fā)揮公司的外部監(jiān)管作用，從而促進(jìn)公司內(nèi)部治理機(jī)制的完善，提高內(nèi)部控制的有效性（李越冬和嚴(yán)青，2017）。一方面，有效抑制管理層的短視和機(jī)會(huì)主義行為（Wada，2019）；另一方面，制約大股東，抑制“隧道”行為，從而減少公司內(nèi)部人員為滿足私利而進(jìn)行的非效率投資行為。第五，機(jī)構(gòu)投資者能夠在股東大會(huì)上對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)發(fā)表評(píng)論、提出建議，或推舉董事會(huì)成員直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，取得重要投資決策的表決權(quán)（梁上坤，2018）?？梢?，機(jī)構(gòu)投資者有能力通過各種途徑提升企業(yè)投資效率，進(jìn)而促進(jìn)危機(jī)企業(yè)業(yè)績(jī)回升，實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)?；诖?，本文提出：

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股可以提高企業(yè)投資效率，進(jìn)而促進(jìn)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2010～2020 年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)取自Choice 金融數(shù)據(jù)庫(kù)，危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)手工整理篩選取得，其他數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

另外，在選擇樣本時(shí)還剔除了以下公司：①金融業(yè)公司以及ST、PT 公司；②相關(guān)變量存在缺失值的公司。根據(jù)特定標(biāo)準(zhǔn)界定并篩選出危機(jī)企業(yè)1304 家，其中成功反轉(zhuǎn)的企業(yè)有252 家，得到有效數(shù)據(jù)8743 條。本文通過Stata15.0進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為避免極端值干擾，對(duì)連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）。參照徐高彥等（2018）的研究，以資產(chǎn)收益率（ROA）為反轉(zhuǎn)的考察指標(biāo)。首先，按照以下條件篩選出衰退企業(yè)：①以七年為一個(gè)周期；②第一年和第二年的ROA值為正；③第三年、第四年和第五年中至少兩年的ROA 值相比第二年至少下降16.67%（利潤(rùn)的增長(zhǎng)相對(duì)資產(chǎn)的增長(zhǎng)下降至少20%）。其次，將第六年和第七年的ROA 值都回到了第二年水平的危機(jī)企業(yè)定義為反轉(zhuǎn)成功，記為1，不滿足此條件的危機(jī)企業(yè)定義為反轉(zhuǎn)失敗，記為0。為了數(shù)據(jù)的完整性，本文還將在周期內(nèi)第六年、第七年有增長(zhǎng)趨勢(shì)且ROA 值為正，在之后兩年的ROA 值都回到第二年水平的危機(jī)企業(yè)也記為反轉(zhuǎn)成功。

2.解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者持股（INVH）。參照楊錦之等（2020）的研究，選擇年末機(jī)構(gòu)投資者持股股數(shù)占總股數(shù)的比例來(lái)衡量其持股情況。

3.中介變量：融資約束（KZ）。借鑒Kaplan 和Zingales（1997）的研究，構(gòu)建KZ 指數(shù)衡量融資約束程度。本文選擇滬深上市公司作為樣本，根據(jù)以下步驟計(jì)算KZ指數(shù)：

Inv表示新增投資支出，為構(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值。公式中還包括托賓Q 值（Tobinq）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金持有（Cash）、公司年齡（Age）、公司規(guī)模（Size）、年度股票回報(bào)率（Ret）以及年度虛擬變量、行業(yè)虛擬變量。模型回歸殘差的絕對(duì)值用來(lái)衡量投資效率，殘差絕對(duì)值越大，投資效率越低。殘差為正或?yàn)樨?fù)分別表示過度投資及投資不足。

5.控制變量。參照已有研究并結(jié)合本文的研究?jī)?nèi)容，選取流動(dòng)比率（Current）、成長(zhǎng)性（Tobinq）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、企業(yè)成熟度（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、CEO更換（CEOchange）、高管團(tuán)隊(duì)年齡（Topage）、股權(quán)制衡度（Shrs）、董事會(huì)獨(dú)立性（INDrate）作為控制變量。此外，還對(duì)行業(yè)和年度進(jìn)行了控制。各變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)H1，構(gòu)建Logit模型（4）如下：

其中：機(jī)構(gòu)投資者持股（INVH）的回歸系數(shù)α1衡量機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的總效應(yīng)，根據(jù)H1，本文預(yù)期系數(shù)α1顯著為正，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，危機(jī)企業(yè)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能性越大。

為驗(yàn)證H2，檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)，本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，構(gòu)建融資約束（KZ）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者（INVH）的計(jì)量模型（5），并在模型（4）的基礎(chǔ)上加入融資約束（KZ）得到模型（6）：

依據(jù)H2，本文預(yù)期回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)，即機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)緩解融資約束；預(yù)期回歸系數(shù)γ1顯著為正，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的直接效應(yīng)為正；預(yù)期回歸系數(shù)γ2顯著為負(fù)，β1γ2為正，即融資約束在機(jī)構(gòu)投資者與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

為驗(yàn)證H3，檢驗(yàn)投資效率的中介效應(yīng)，將模型（5）、（6）中的融資約束替換為投資效率，構(gòu)建模型（7）、（8）如下：

根據(jù)H3，本文預(yù)期回歸系數(shù)δ1顯著為負(fù)，即機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)提高投資效率；預(yù)期回歸系數(shù)σ1顯著為正，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的直接效應(yīng)為正；預(yù)期回歸系數(shù)σ2顯著為負(fù)，δ1σ2為正，即投資效率在機(jī)構(gòu)投資者與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列報(bào)了研究變量在2010～2020 年的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）的平均值為0.30，表明樣本中有30%的危機(jī)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。機(jī)構(gòu)投資者持股（INVH）的均值為0.45，數(shù)據(jù)范圍為0.01～0.89，說明危機(jī)企業(yè)之間機(jī)構(gòu)持股情況存在較大差異。融資約束（KZ）的均值為1.23，中位數(shù)為1.42，標(biāo)準(zhǔn)差為1.80，在-4.52 到5.05 之間波動(dòng)，表明不同危機(jī)企業(yè)面臨的融資約束程度差異較大。投資效率（INVEFF）的均值與標(biāo)準(zhǔn)差均為0.04，數(shù)值在0到0.27之間波動(dòng)，中位數(shù)為0.03，均值高于中位數(shù)，表明大多數(shù)企業(yè)存在非效率投資現(xiàn)象。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果(由于篇幅限制,表格未予列示），機(jī)構(gòu)投資者持股（INVH）與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）的相關(guān)系數(shù)在1%的顯著性水平上正相關(guān)，初步支持了H1。主要變量間的相關(guān)系數(shù)均比較低，普遍不超過0.5，因此模型設(shè)定較合理。同時(shí)，對(duì)模型中的變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示方差膨脹因子（VIF）的平均值為1.41，最大值為2.60，遠(yuǎn)小于10，說明模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸結(jié)果

表3 列示了模型（4）、（5）、（6）的回歸結(jié)果。其中第（1）列、第（2）列是模型（4）的回歸結(jié)果，分別控制了行業(yè)、年度效應(yīng)并加入了控制變量，第（3）列和第（4）列分別是模型（5）和模型（6）的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)中介效應(yīng)。第（1）、（2）列結(jié)果顯示，INVH 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)促進(jìn)危機(jī)企業(yè)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，支持了本文的H1。第（3）列結(jié)果顯示，INVH 的系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，融資約束程度越低。第（4）列是融資約束（KZ）、機(jī)構(gòu)投資者持股（INVH）與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）的回歸結(jié)果，融資約束（KZ）的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。由模型（5）中INVH 的系數(shù)β1以及模型（6）中KZ的系數(shù)γ2均顯著可以得知間接效應(yīng)的存在。此外，第（4）列結(jié)果還顯示，INVH 的系數(shù)γ1顯著為正，則直接效應(yīng)也顯著。因此，β1γ2和γ1同號(hào)，屬于部分中介效應(yīng)，H2 得到驗(yàn)證，即融資約束在機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)危機(jī)反轉(zhuǎn)之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)（β1γ2）占總效應(yīng)（γ1）的比例為4.75%。

表3 機(jī)構(gòu)投資者持股、融資約束與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的Logit回歸結(jié)果

表4 驗(yàn)證投資效率在機(jī)構(gòu)投資者與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)之間的中介效應(yīng)。第（1）、（2）列證明了機(jī)構(gòu)投資者持股與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的正相關(guān)關(guān)系。第（3）、（4）列分別是模型（7）和（8）的回歸結(jié)果。第（3）列顯示，INVH 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提升企業(yè)投資效率。第（4）列是投資效率（INVEFF）、機(jī)構(gòu)投資者持股（INVH）與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）的回歸結(jié)果，INVEFF 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，因此δ1和σ2均顯著，則間接效應(yīng)存在。INVH的系數(shù)σ1在1%的水平上顯著為正，表明直接效應(yīng)也顯著，δ1σ2與σ1同號(hào)，屬于部分中介效應(yīng)。這說明投資效率在機(jī)構(gòu)持股與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)之間發(fā)揮部分中介作用，H3 得證，且中介效應(yīng)（δ1σ2）占總效應(yīng)（σ1）的比例為4.55%。

表4 機(jī)構(gòu)投資者持股、投資效率與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的Logit回歸結(jié)果

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者可同時(shí)通過緩解融資約束、提高投資效率兩條路徑促進(jìn)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)，其中緩解融資約束的部分中介作用稍強(qiáng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）更換被解釋變量范圍

前文將周期內(nèi)第六年、第七年有增長(zhǎng)趨勢(shì)且ROA值為正，在之后的兩年ROA值回到第二年水平的衰退企業(yè)也全部納入反轉(zhuǎn)成功企業(yè)范圍。為了檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在此剔除這部分企業(yè)，隨之產(chǎn)生一個(gè)新的被解釋變量（Turnaround1），并將新的變量代入模型進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果與前文結(jié)論基本一致：機(jī)構(gòu)投資者持股與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)顯著正相關(guān)；融資約束、投資效率在其中發(fā)揮部分中介作用。

（二）改變?nèi)谫Y約束度量方式

為了保證結(jié)果的可靠性，本文借鑒顧雷雷等（2020）采用FC指數(shù)重新度量公司融資約束。FC指數(shù)越大，企業(yè)的融資約束程度越高?；貧w結(jié)果顯示，本文結(jié)論所關(guān)注的多個(gè)系數(shù)的符號(hào)與顯著性基本與前文保持一致，融資約束在機(jī)構(gòu)投資者持股與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

（三）改變投資效率度量方式

前文回歸中，投資效率變量測(cè)算過程中使用了托賓Q 值來(lái)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，此處借鑒姚立杰等（2020）的做法，采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率代替托賓Q值，重新計(jì)算得到新的投資效率變量（INVEFF1）?；貧w結(jié)果顯示，本文結(jié)論所關(guān)注的多個(gè)系數(shù)的符號(hào)與顯著性基本與前文保持一致，驗(yàn)證了投資效率在機(jī)構(gòu)投資者持股與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)之間發(fā)揮的部分中介作用。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)：傾向得分匹配法（PSM）

本文采用傾向得分匹配法（PSM）來(lái)排除可能存在的內(nèi)生性問題。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INVH）按照平均值分為控制組和處理組后，選擇流動(dòng)比率（Current）、成長(zhǎng)性（Tobinq）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、企業(yè)成熟度（Age）、高管團(tuán)隊(duì)年齡（Topage）、股權(quán)制衡度（Shrs）、董事會(huì)獨(dú)立性（INDrate）作為協(xié)變量，然后利用Logit模型計(jì)算每個(gè)樣本的傾向值得分。基于傾向值得分，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低和較高的上市公司進(jìn)行一對(duì)一最鄰近匹配，得到高度相似的樣本組。由匹配完成后匯報(bào)的結(jié)果可知，平均處理效應(yīng)（ATT）的估計(jì)值為0.06，并在1%的水平上顯著。進(jìn)一步基于配對(duì)后樣本，對(duì)變量之間的關(guān)系重新檢驗(yàn)，由結(jié)果中多個(gè)系數(shù)的顯著性與正負(fù)可知，前文假設(shè)與結(jié)論依然成立。

由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)相關(guān)結(jié)果均未列示。

六、異質(zhì)性分析

（一）“國(guó)家隊(duì)”持股與否對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的影響差異

不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者在投資理念、行為等方面有著顯著差異。國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者奉行長(zhǎng)期投資理念，眼光較為長(zhǎng)遠(yuǎn)，能夠更加有效地減少管理層短視和投機(jī)行為。同時(shí)，“國(guó)家隊(duì)”持股會(huì)向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，吸引其他投資者關(guān)注，幫助企業(yè)獲得更多支持。并且作為一種有著特殊背景的投資者，其觀點(diǎn)和主張更受管理層重視，也更易被接受（馮曉晴和文雯，2022）。因此，本文預(yù)計(jì)在危機(jī)情境下，“國(guó)家隊(duì)”持股會(huì)對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)產(chǎn)生更強(qiáng)的促進(jìn)作用。為檢驗(yàn)“國(guó)家隊(duì)”持股與否對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)產(chǎn)生的影響，本文根據(jù)“國(guó)家隊(duì)”是否持股進(jìn)行分組檢驗(yàn)。具體來(lái)說，國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者包括中國(guó)證券金融股份有限責(zé)任公司、中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司及其資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司、中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、五只公募救市基金和國(guó)家外匯局旗下投資平臺(tái)，當(dāng)企業(yè)被上述國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者之一持有股票時(shí)，取值為1，否則取值為0。分組檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示，在國(guó)家隊(duì)持股的樣本組中，INVH的系數(shù)大于被非國(guó)家隊(duì)持股的樣本組且更為顯著，表明國(guó)有機(jī)構(gòu)股東的存在為危機(jī)企業(yè)帶來(lái)了較多的積極影響，其促進(jìn)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的作用更為明顯。

表5 “國(guó)家隊(duì)”持股與否分組回歸結(jié)果

（二）境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的影響差異

境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者客觀存在的諸多差別是否也會(huì)對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)產(chǎn)生作用差異呢？境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)存在一定的準(zhǔn)入門檻，投資范圍和額度等也存在限制，持股比例較低。因此，其進(jìn)行外部監(jiān)督以及參與公司治理的能力及動(dòng)力不足，主要扮演著價(jià)值投資者而非價(jià)值創(chuàng)造者的角色（李蕾和韓立巖，2014）。并且相較于境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，境外機(jī)構(gòu)投資者本土化經(jīng)驗(yàn)不足，致使其可能處于信息劣勢(shì)，參與公司治理的成本也會(huì)較高。因此，本文預(yù)期，在危機(jī)企業(yè)尋求業(yè)績(jī)逆轉(zhuǎn)的過程中，境外機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)對(duì)企業(yè)反轉(zhuǎn)做出實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)，而境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者由于持股比例較高，對(duì)本國(guó)國(guó)情、市場(chǎng)等更為了解，會(huì)更有動(dòng)力與能力在危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)中扮演積極角色，因此能夠?qū)λネ似髽I(yè)成功反轉(zhuǎn)產(chǎn)生更為明顯的促進(jìn)作用。為此，本文借鑒姜君臣等（2021）的方法將境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股（Domestic）及境外機(jī)構(gòu)投資者持股（QFII）分別代入回歸模型（4），結(jié)果如表6 所示。Domestic 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，QFII 的系數(shù)則不顯著，證實(shí)了境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)，境外機(jī)構(gòu)投資者則沒有發(fā)揮明顯作用。

表6 境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者持股與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)回歸結(jié)果

（三）信息環(huán)境的異質(zhì)性分析

機(jī)構(gòu)投資者能夠利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、信息資源等優(yōu)勢(shì)減輕企業(yè)內(nèi)部與外部投資者的信息不對(duì)等、發(fā)揮監(jiān)督職能減少代理問題等多種渠道，幫助企業(yè)度過危機(jī)并實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。但信息環(huán)境也會(huì)對(duì)信息傳遞以及信息不對(duì)稱的緩解程度產(chǎn)生影響。在良好的信息環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者能夠快速感知企業(yè)面臨的危機(jī)并立即采取行動(dòng)，其傳遞信息的速度得以提升，緩解信息不對(duì)稱的作用被加強(qiáng)，促使危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的正向效應(yīng)更好地發(fā)揮。為進(jìn)一步考察不同信息環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者積極效應(yīng)的強(qiáng)弱，本文借鑒姜付秀等（2016）的研究采用分析師關(guān)注度衡量信息環(huán)境的優(yōu)劣，以分析師關(guān)注人數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量。按照同行業(yè)同年度的行業(yè)中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為信息環(huán)境較優(yōu)組與信息環(huán)境較差組，分別進(jìn)行回歸。表7 列示了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，兩組中機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)均有顯著促進(jìn)作用，系數(shù)分別為0.48、0.40，通過了1%和10%的顯著性檢驗(yàn)，但信息環(huán)境較優(yōu)組中的系數(shù)更大且更為顯著，這表明良好的信息環(huán)境“催化”了機(jī)構(gòu)投資者積極作用的發(fā)揮，其對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)可能性的提升更為明顯。

表7 信息環(huán)境差異分組回歸結(jié)果

（四）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指公眾無(wú)法對(duì)政策的調(diào)整、執(zhí)行、立場(chǎng)變更等做出準(zhǔn)確判斷因此而產(chǎn)生的不確定性。經(jīng)濟(jì)政策不確定情境下企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，融資環(huán)境惡化，與此同時(shí)企業(yè)獲得決策所需信息的難度增加，對(duì)大股東和管理層私利行為監(jiān)督的有效性降低，以上種種均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)效率下降，機(jī)構(gòu)股東的收益不確定性增加，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)高度關(guān)注危機(jī)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，盡可能為企業(yè)提供資金、信息等各項(xiàng)資源，積極進(jìn)行外部監(jiān)督減少企業(yè)代理成本，緩解信息不對(duì)稱，促進(jìn)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)。

因此，本文預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的積極作用更強(qiáng)。本文使用Baker 等（2016）構(gòu)造的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指數(shù)，并分別按照算術(shù)平均和幾何平均計(jì)算得到年度指數(shù)，記為EDU1、EDU2。表8 列示了交叉項(xiàng)INVH×EDU1和INVH×EDU2 回歸結(jié)果。交叉項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)發(fā)揮了更強(qiáng)的促進(jìn)作用。

表8 經(jīng)濟(jì)政策不確定性調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

內(nèi)外部環(huán)境的不斷變化為企業(yè)帶來(lái)諸多前所未有的困難與挑戰(zhàn)，許多企業(yè)面臨業(yè)績(jī)衰退風(fēng)險(xiǎn)甚至陷入了破產(chǎn)危機(jī)，因此如何在危機(jī)中得以生存并實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)是危機(jī)企業(yè)面臨的緊迫難題，也是所有企業(yè)應(yīng)積極思考與防范的問題。本文以2010～2020年經(jīng)歷了業(yè)績(jī)持續(xù)惡化的滬深A(yù) 股上市公司作為樣本，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)中的影響與作用路徑進(jìn)行了分析與檢驗(yàn)，研究結(jié)論如下：

第一，區(qū)別于以往研究從高管、戰(zhàn)略等角度探索對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的影響，本文從外部利益相關(guān)者視角出發(fā)，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的正向促進(jìn)作用。機(jī)構(gòu)投資者幫助企業(yè)客觀認(rèn)識(shí)自身、識(shí)別市場(chǎng)機(jī)會(huì)，為企業(yè)反轉(zhuǎn)行動(dòng)提供充足的資源保障，協(xié)助提升運(yùn)營(yíng)和決策效率并發(fā)掘新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，全方位促進(jìn)危機(jī)企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)逆轉(zhuǎn)。

第二，引入融資約束、投資效率兩個(gè)中介變量展開研究，進(jìn)一步厘清機(jī)構(gòu)投資者持股影響危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的內(nèi)在作用機(jī)理。機(jī)構(gòu)投資者利用其信息、專業(yè)、人脈等多重優(yōu)勢(shì)緩解企業(yè)與潛在投資者之間存在的信息不對(duì)稱，為公司高效投資提供信息保障，積極進(jìn)行監(jiān)督并介入公司治理減少企業(yè)內(nèi)部存在的短視和機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本，從而緩解融資約束、提升投資效率，并最終促進(jìn)業(yè)績(jī)逆轉(zhuǎn)。

第三，通過異質(zhì)性分析為機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性作用差異、信息環(huán)境重要性以及經(jīng)濟(jì)政策不確定下機(jī)構(gòu)投資者的積極作用增添了有效證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者由于其背景的特殊性以及投資理念的長(zhǎng)期性，對(duì)企業(yè)內(nèi)部的投機(jī)行為抑制作用更強(qiáng)，觀點(diǎn)和主張易被管理層接受且其持股行為被市場(chǎng)上其他投資者視為一種積極信號(hào)，能夠?yàn)槲C(jī)企業(yè)贏得更多支持。境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者相較于境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高，具有更多本土化經(jīng)驗(yàn)以及信息資源，更有動(dòng)機(jī)與能力進(jìn)行外部監(jiān)督，參與公司治理，促進(jìn)危機(jī)企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。此外，良好的信息環(huán)境使得機(jī)構(gòu)投資者能夠更加快速地感知到持股企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，向其他利益相關(guān)者以及市場(chǎng)傳遞信息的速率也得到提升，對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的正向作用得以充分發(fā)揮。經(jīng)濟(jì)政策不確定情境下企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)注度提高，投資者會(huì)盡可能發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)幫助企業(yè)渡過難關(guān)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，其積極效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下更強(qiáng)。

（二）啟示

本文通過檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)之間的關(guān)系，豐富了機(jī)構(gòu)投資者持股的經(jīng)濟(jì)后果研究，拓展了危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)策略的研究思路，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者正向治理效應(yīng)的發(fā)揮和危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)實(shí)踐具有一定的現(xiàn)實(shí)意義和參考價(jià)值。具體來(lái)說：第一，企業(yè)應(yīng)當(dāng)大力引入機(jī)構(gòu)股東，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者積極監(jiān)督并參與公司治理。同時(shí)加強(qiáng)配合，最大化發(fā)揮其對(duì)危機(jī)企業(yè)反轉(zhuǎn)的積極作用，實(shí)現(xiàn)投資者與企業(yè)之間的良性互動(dòng)。第二，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)充分發(fā)揮“壓艙石”作用，對(duì)于陷入危機(jī)的企業(yè)，利用自身的多方面優(yōu)勢(shì)幫助企業(yè)減少信息不對(duì)稱，降低代理成本，助力企業(yè)破解融資難、融資貴以及投資效率低下的問題，提升運(yùn)營(yíng)效率，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第三，政府及監(jiān)管部門應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)投資者，特別是以“國(guó)家隊(duì)”為代表的奉行長(zhǎng)期理念以及境內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)企業(yè)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)中的顯著作用，繼續(xù)引導(dǎo)、鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極介入公司治理，為企業(yè)紓困解難。第四，信息環(huán)境的優(yōu)劣會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者積極作用的發(fā)揮。應(yīng)進(jìn)一步注重分析師在優(yōu)化信息環(huán)境過程中的重要角色，充分利用其專業(yè)特點(diǎn)，提高證券市場(chǎng)信息傳遞效率。企業(yè)也應(yīng)加強(qiáng)信息披露，使利益相關(guān)方充分、全面并盡可能準(zhǔn)確地了解企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，減輕信息不對(duì)稱帶來(lái)的不良經(jīng)濟(jì)后果。第五，在當(dāng)前各種經(jīng)濟(jì)政策不斷出臺(tái)、企業(yè)面臨更大經(jīng)營(yíng)不確定性的情境下，企業(yè)應(yīng)通過加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力度來(lái)獲得其積極有力的幫助，有效利用利益相關(guān)方資源以減小宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)帶來(lái)的沖擊。

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