秦泰

工業(yè)利潤連續(xù)數(shù)月降幅收窄，但在總需求拉動營收大幅改善的觸發(fā)邏輯出現(xiàn)之前，利潤的改善在幅度上都比較邊際。

7月工業(yè)企業(yè)利潤連續(xù)第5個月跌幅收窄，但改善速度放慢。能源保供背景下生產(chǎn)成本率同比下降，營收跌幅小幅收窄是主要原因。7月工業(yè)企業(yè)利潤同比-6.7%，跌幅較6月、年初低點分別收窄1.6、16.3個百分點，改善速度較6月有所放緩。當(dāng)月改善來自兩大原因：

其一，國內(nèi)煤炭能源保供與國際原油價格低位運行，疊加高基數(shù)效應(yīng)，營業(yè)成本明顯壓降，對利潤貢獻(xiàn)最大。當(dāng)月營業(yè)成本同比-1.5%，連續(xù)3個月同比小降，對利潤同比的貢獻(xiàn)達(dá)到7.0個百分點，17個月以來首次轉(zhuǎn)正。

其二，PPI跌幅收窄、庫存去化加速，帶動營收同比跌幅小幅收窄至-1.1%，但仍處于底部，對利潤同比的貢獻(xiàn)改善1.4個百分點。此外，由于營收增速連續(xù)下滑，固定費用對利潤的侵蝕效應(yīng)日益明顯，總費用率仍在延續(xù)過去一年的上升態(tài)勢，7月總費用同比增長達(dá)8.2%，對利潤同比增速的拖累擴大10個百分點。

總體而言，在總需求拉動營收大幅改善的觸發(fā)邏輯出現(xiàn)之前，利潤的改善在幅度上都比較邊際。

分大類行業(yè)來看，7月工業(yè)利潤改善主要來自公用事業(yè)因極端天氣用電量較大而帶動的利潤提升，制造業(yè)基數(shù)走低但利潤跌幅持平，需求側(cè)疲弱和高庫存仍是主要制約因素。從三大工業(yè)產(chǎn)業(yè)來看，采礦業(yè)（-29.5）單月同比跌幅收窄8.4個百分點，大宗商品價格低位運行，單月小幅波動主要與基數(shù)有關(guān)。7月鋼鐵、石油加工等原材料行業(yè)利潤降幅收窄，年初以來基建投資穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)是兩大政策主線之一，對于鋼鐵等行業(yè)庫存去化也具有較好的帶動作用。

7月全國各地極端高溫頻發(fā)，迎峰度夏、電力保供持續(xù)發(fā)力，加之煤炭能源供給保障價格低位運行，帶動公用事業(yè)利潤（54.2%）單月同比大幅上沖19個百分點。

制造業(yè)盡管基數(shù)走低但利潤跌幅（-11.7%）維持不變，主因內(nèi)需相對疲弱背景下，美國采取“脫鉤斷鏈”產(chǎn)業(yè)政策并聯(lián)合其他一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟體對中國先進(jìn)制造業(yè)實行限制，國內(nèi)外需求整體尚難稱旺盛。

去庫存周期啟動，可能對工業(yè)生產(chǎn)和利潤形成持續(xù)壓制。7月產(chǎn)成品庫存名義同比增長 1.5%，較上月小幅下行0.4個百分點。PPI連續(xù)下行過程中，名義去庫存可能更多反映存貨減值計提，而影響生產(chǎn)的是實際庫存去化情況。7月扣除價格因素的產(chǎn)成品庫存實際同比增速下行1.6個百分點至6.2%，近一年半以來首次降至8%的歷史平均增速以下，顯示本輪去庫存周期剛剛開始。但庫存去化速度較慢、持續(xù)周期可能達(dá)到一年以上，預(yù)計可能對工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)企業(yè)利潤形成一定程度的持續(xù)壓制。

當(dāng)前抑制工業(yè)利潤增長的主要因素還是在國內(nèi)外需求側(cè)。近期房地產(chǎn)需求政策結(jié)構(gòu)性放松有望對國內(nèi)工業(yè)品需求形成一定的穩(wěn)定作用，但國際環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)仍需著眼長期，先進(jìn)制造業(yè)出口二季度以來呈現(xiàn)較預(yù)期稍大的壓力；同時越南等東南亞國家也試圖在紡織服裝等中低附加值領(lǐng)域?qū)鴥?nèi)出口存在一定程度的替代?？傮w上，年底前國內(nèi)外工業(yè)品需求可能提前企穩(wěn)，但仍難見大幅改善。此外庫存總體處于高位，去庫存剛剛開始也可能對PPI持續(xù)形成抑制并傳導(dǎo)至利潤端。

從短期經(jīng)濟政策看，貨幣政策的邊際寬松操作對企業(yè)財務(wù)費用可望形成小幅削減作用，邊際意義上對企業(yè)利潤形成支撐。預(yù)計年內(nèi)仍將有向1年期 LPR傾斜的降息，預(yù)計年底前工業(yè)企業(yè)利潤跌幅繼續(xù)緩慢收窄，但仍需對總需求改善保持耐心和信心。