高振翔

(深圳證券交易所科交中心有限責任公司，廣東 深圳 518038)

一、引言

以信息披露的時間面向為標準，上市公司披露的信息可以分為預測信息和歷史信息兩類。預測信息是公司依據(jù)現(xiàn)有情況對未來財務狀況和經(jīng)營成果的估計和評價，而歷史信息則是公司對已經(jīng)發(fā)生或正在發(fā)生的客觀事實的陳述。預測信息對于投資者獨立認識公司投資價值，減少其對證券分析師乃至市場謠言的盲目信賴具有重要意義。成熟市場監(jiān)管者對預測信息多持寬容態(tài)度，通過構(gòu)建規(guī)則性“安全港”(safe harbor)制度鼓勵上市公司積極披露預測信息，只要預測信息落入“安全港”范圍，即使預測結(jié)果與實際情況不符，披露人也可避免承擔證券欺詐責任?！鞍踩邸敝贫纫环矫鎰澏祟A測信息披露行為的責任邊界，為上市公司披露預測信息提供了法律保障；另一方面提出了預測信息披露的規(guī)范要求，上市公司須按照“安全港”規(guī)定謹慎、規(guī)范披露預測信息，才能獲得責任豁免。該制度目的在于加強對預測信息披露的鼓勵和引導，形成激勵與約束相容的信息披露制度體系。

在借鑒成熟市場“安全港”制度基礎(chǔ)上，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2022〕2號，以下簡稱《虛假陳述司法解釋》)創(chuàng)設了中國版的預測信息“安全港”制度，填補了預測信息虛假陳述民事責任認定的制度空白，力圖在防范不實或者誤導性披露同時，保護預測性披露的積極性。但《虛假陳述司法解釋》規(guī)定尚存進一步完善的空間。美國在發(fā)展證券市場中形成了較為完備的預測信息“安全港”制度，積累了豐富經(jīng)驗與教訓，值得深入研究并合理借鑒。

二、美國預測信息“安全港”制度的內(nèi)涵與發(fā)展

在對預測信息的管制過程中，美國證券交易委員會(The U.S.Securities and Exchange Commission，SEC)、法院系統(tǒng)和國會發(fā)展出了各自獨立的規(guī)則。美國預測信息“安全港”規(guī)則可分為SEC“安全港”規(guī)則、判例法“提示注意規(guī)則”(bespeaks caution doctrine)和國會《1995年私人證券訴訟改革法案》(Private Securities Litigation Reform Act，PSLRA)“安全港”規(guī)則三個部分。

(一)SEC“安全港”規(guī)則

自1934年成立后，SEC曾在很長一段時間內(nèi)對預測信息披露采取禁止態(tài)度，規(guī)定公司注冊文件不得包括預測信息。SEC認為，預測信息區(qū)別于表述客觀、可證實的歷史事實，本質(zhì)上并不可靠，中小投資者沒有足夠能力判斷預測信息風險，容易不當輕信預測信息。1然而，自上世紀60年代開始，SEC絕對禁止披露預測信息的政策受到激烈批評，原因主要包括：一是投資者在決策過程中不僅考慮公司歷史業(yè)績，更多基于未來預期，預測信息對投資者利益具有重要影響；二是管理層對于公司未來表現(xiàn)的預測無法由外部專業(yè)人士替代，因為管理層最了解公司真實情況；三是禁止公司披露預測信息不能確保中小投資者公平獲取信息，機構(gòu)投資者可以通過走訪調(diào)研方式獲得公司關(guān)鍵的財務預測信息并從中獲利，但中小投資者卻沒有這個能力。2

在此背景下，SEC開始重新檢討預測信息監(jiān)管政策，并最終認為預測信息有其正面價值。為鼓勵公司積極披露預測信息，1979年SEC頒布了175規(guī)則(Rule 175)，率先為預測信息提供“安全港”規(guī)則。根據(jù)該規(guī)則，只要披露人披露預測信息是善意的并且具有合理依據(jù)，可以免除預測信息披露不實或者誤導的法律責任。3但SEC“安全港”規(guī)則未能激發(fā)公司披露預測信息的熱情。一是適用范圍有限?！鞍踩邸币?guī)則只適用于SEC注冊文件，通過其他方式(如公開演講、發(fā)布新聞稿等)披露的預測信息則不受保護。二是適用成本較高。披露人須通過事實舉證向監(jiān)管機構(gòu)或司法機關(guān)辯解其主觀狀態(tài)為善意且預測內(nèi)容具有合理依據(jù)。這導致執(zhí)法或訴訟程序曠日持久，披露人最終承擔大部分成本和不利。SEC也承認其“安全港”規(guī)則無法以便捷、低成本方式了結(jié)爭議，披露人可能面臨濫訴行為的威脅。4

(二)法院“提示注意原則”

歷史上，美國法院也曾對預測信息抱有懷疑態(tài)度，但受SEC政策轉(zhuǎn)向影響，法院開始為公司預測信息披露行為提供更多保護。在審理證券欺詐案件過程中，美國法院發(fā)展出了“提示注意原則”。根據(jù)該原則，如果披露人在預測信息中附有提示風險的警示性陳述(cautionary language)，就算預測信息最終未能實現(xiàn)，法院也不認為預測信息構(gòu)成虛假陳述。5法院認為，警示性陳述從三個方面改變了預測信息的性質(zhì)：一是使得預測結(jié)論不具有重大性(materiality)，無法對市場產(chǎn)生實質(zhì)的負面影響；二是使得投資者對預測信息的信賴不合理，不存在合理信賴也就意味因果關(guān)系無法成立；三是使得投資者無法合理主張披露人欺詐，因為警示性陳述從法律性質(zhì)上否定了預測信息存在的不實或誤導性。6一個有效的風險警示必須與公司面臨的實質(zhì)風險有關(guān)，包括與風險有關(guān)的重要事實情況，概括告知投資存在風險的公式化免責聲明是不夠的。7

相較于SEC規(guī)則，“提示注意原則”為預測信息披露人提供了更充分的保障。首先，該規(guī)則的適用范圍不局限于SEC注冊文件，包括了公司新聞宣傳等與投資者正式或非正式溝通的其他情形。其次，該規(guī)則有效抑制了證券民事訴訟濫用，當披露人附帶了有效的警示陳述，法院可以通過駁回訴訟(motion to dismiss)或者簡易判決(summary judgement)的方式在訴訟早期了結(jié)爭議，避免浪費司法資源。

(三)PSLRA“安全港”規(guī)則

1.PSLRA“安全港”規(guī)則的特點與限制

為進一步鼓勵預測信息披露，1995年美國國會在吸收SEC“安全港”規(guī)則和判例法“提示注意原則”經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，頒布了《1995年私人證券訴訟改革法案》，其中第102條為預測信息提供了立法性“安全港”規(guī)則。8相較SEC規(guī)則和判例法規(guī)則，PSLRA法案“安全港”規(guī)則更廣泛、明確和有力。

一是涵蓋信息廣泛。PSLRA法案規(guī)定的預測信息既包括公司對自身經(jīng)營情況、發(fā)展目標的展望，也包括對外部行業(yè)和經(jīng)濟形勢的預測。同時，口頭預測信息也可獲得“安全港”保護，只要披露人聲明預測信息與實際結(jié)果可能存在重大差異，并指明一份包括有意義警示聲明的易于獲取的書面文件。

二是保護主體廣泛。除公司外，公司代理人、公司聘請的外部審查機構(gòu)、承銷商(要求信息來源于公司)披露的預測信息均適用“安全港”規(guī)則。但對于口頭預測信息，僅公司及其代理人可以獲得“安全港”保護，其中代理人范圍僅包括公司董事、高級管理人員和其他雇員。

三是免責情形廣泛。PSLRA法案規(guī)定，只要披露人滿足三個條件之一即可適用“安全港”規(guī)則豁免責任：(1)有意義的警示聲明(meaningful cautionary statement)條件。披露人明確申明相關(guān)信息為預測信息，同時附帶有意義的警示性陳述，以列出可能導致預測結(jié)果與實際情況存在重大差異的重要因素。(2)不重要(immaterial)條件。披露信息為不重要的預測信息。(3)心理確知(actual knowledge)條件。披露人在披露預測信息時并不確知該信息是虛假或誤導的。

四是避免濫訴有力。PSLRA法案要求原告承擔證明披露人明知預測信息錯誤或誤導而仍故意披露的責任，提高了原告主張被告構(gòu)成虛假陳述的舉證難度。同時，被告可以就“安全港”規(guī)則的適用單獨向法院申請簡易判決，并申請擱置其他爭點的證據(jù)揭示(stay of discovery)，以減輕被告訴訟負擔。9

PSLRA“安全港”規(guī)則也存在適用限制。不適用的行為人包括：(1)披露預測信息前三年有犯罪記錄或受特定司法或行政制裁的披露人；(2)發(fā)行垃圾股的披露人；(3)與滾動交易(rollup)或私有化交易(going private transaction)陳述有關(guān)的發(fā)行人等。不適用的預測信息包括：(1)根據(jù)財務會計準則要求編制的財務信息；(2)與要約收購、首發(fā)上市相關(guān)的信息；(3)與“空白支票”公司(blank check company)發(fā)行相關(guān)的信息；(4)與合伙企業(yè)、有限公司、直接參與投資計劃(direct participation investment program)的要約或運作相關(guān)的信息；(5)與提交SEC備案的受益所有權(quán)(beneficial ownership)報告相關(guān)的信息等。

2.PSLRA“安全港”規(guī)則的構(gòu)成條件

(1)有意義的警示聲明

PSLRA有意義的警示聲明規(guī)則建立在判例法“提示注意原則”的基礎(chǔ)上。這一規(guī)則的要求有：一是警示聲明必須針對預測性陳述，不適用于對現(xiàn)有事實或歷史事實的陳述；二是警示聲明必須附帶于預測信息中；三是警示聲明必須有意義，列出可能導致預測結(jié)果與實際情況存在重大差異的重要因素。但PSLRA法案未具體解釋何謂“有意義”。國會曾在立法報告中表示，籠統(tǒng)的、模糊的、概括的、模板化的警示性陳述不能構(gòu)成有意義的警示聲明，披露人須在警示聲明中具體披露影響預測結(jié)果實現(xiàn)的實質(zhì)性重要因素。但國會又同時澄清，不是所有與公司風險相關(guān)重要因素都需要在警示聲明中披露。10這導致司法實踐對有意義的標準存在理解偏差。如在In re PLC Systems, Inc.Securities Litigation案中，法院認為披露人所作“由于美國食藥監(jiān)局審批程序的不確定性，公司不能保證醫(yī)療激光設備能夠獲得審批同意”的警示聲明符合“安全港”規(guī)則要求。11但在In re Amylin Pharmaceuticals, Inc.Securities Litigation案中，法院卻判定“美國食藥監(jiān)局在開展進一步測試前，可能不會允許公司新藥上市”的警示聲明是無效的。盡管兩個案件的警示聲明均向市場傳遞了美國食藥監(jiān)局的審批結(jié)果具有不確定性的風險，法院在后一案件中卻認為這樣的警示聲明對風險提示不充分，審批不確定的風險是眾所周知的風險。12因此，對警示聲明“有意義”的具體標準，美國司法界還存在爭論。

(2)預測信息的重大性

PSLRA法案規(guī)定，無論預測信息是否附帶了有意義的警示聲明，也無論披露人在披露時是否存在欺詐故意，不具有重大性的預測信息都可以適用“安全港”規(guī)則豁免責任。不具有重大性的預測信息難以對投資者利益造成實質(zhì)性影響，不構(gòu)成證券欺詐的基礎(chǔ)。自《1933年證券法》和《1934年證券交易法》頒布以來，美國證券法設定的信息披露責任范圍基本以重大性為依據(jù)，但成文立法一直未就重大性給出明確定義。1976年，美國最高法院在TSC Industries, Inc.v.Northway, Inc.案中建立了判斷重大性的原則規(guī)范——如果有充分的可能性表明理性投資者認為該信息對其投資決策是重要的，顯著改變了現(xiàn)有信息的整體組合(total mix)，那么該信息滿足重大性。13此后，美國在司法實踐中逐步發(fā)展出了定性與定量相結(jié)合的重大性判斷規(guī)則。定性規(guī)則被稱為“投資者決策標準”，即如果有充分可能性表明理性投資者認為該信息對證券是重要的，該信息滿足重大性標準。定量規(guī)則被稱為“價格敏感性標準”，即如果信息對證券價格產(chǎn)生顯著影響，該信息具有重大性。14但實踐中，不同投資者、公司和法院關(guān)注的重大事項不同、對重大性理解不一，重大性標準始終以一種模糊的形式存在，不存在一個絕對確定的公式。

(3)披露人的主觀狀態(tài)

若預測信息不滿足前述有意義的警示聲明條件和預測信息不具有重大性的條件，披露人仍可通過心理確知條件尋求免責。根據(jù)PSLRA法案，心理確知條件要求原告證明披露人在披露預測信息時確知該信息是虛假或誤導的。若披露是公司作出的，原告還要同時證明：其一，該信息由公司管理層作出或經(jīng)其批準后作出；其二，該公司管理層作出或批準陳述時實際知悉該信息是虛假或誤導的。根據(jù)這一規(guī)定，如果預測信息由管理層以外的員工或第三方作出，且未經(jīng)管理層授權(quán)或批準，原告將無法證明公司存在心理確知。此外，心理確知條件要求法院查明披露人的主觀故意(scienter)狀態(tài)，表明預測信息虛假陳述是一種過錯責任而非無過錯責任，并排除了一般過失情況。評論者認為，相比證券法上的其他嚴格責任情形(如《1933年證券法》要求發(fā)行人對招股書明書虛假陳述行為承擔無過錯嚴格責任)，PSLRA“安全港”規(guī)則更多偏向了披露人利益保護。15

3.PSLRA“安全港”規(guī)則的具體適用

(1)預測信息的判斷

披露信息屬于預測信息是適用“安全港”規(guī)則的前提。然而，由于披露人常常“打包”披露預測信息和歷史信息，區(qū)分預測信息和歷史信息往往成為規(guī)則適用的焦點問題。實踐中，預測信息和歷史信息存在兩種混淆情形：一是實質(zhì)混淆，同一項信息同時包含預測成分和歷史事實成分；二是形式混淆，信息本質(zhì)上是歷史信息，但采取了預測信息的描述口吻。

對實質(zhì)混淆情形，法院有必要仔細甄別信息性質(zhì)，將“安全港”規(guī)則準確適用于預測信息。16在In re Stone & Webster, Inc., Securities Litigation案中，聯(lián)邦地區(qū)法院對發(fā)行人所作的陳述“擁有足夠的資金來源滿足公司未來發(fā)展需要”認定為與公司未來經(jīng)營情況相關(guān)的預測信息。但聯(lián)邦上訴法院卻對信息進行了仔細區(qū)分，認為發(fā)行人的陳述包含了對現(xiàn)有資金情況的評估和對未來資金情況的預測兩部分。盡管發(fā)行人對未來資金的預測受“安全港”規(guī)則保護，其關(guān)于目前擁有充足資金來源的陳述為歷史信息，不能適用“安全港”規(guī)則豁免責任。17當然，若混淆信息難以區(qū)分，法院也可以將信息整體上判定為預測信息適用“安全港”規(guī)則，但應十分慎重。18

對形式混淆情形，法院應當穿透分析信息本質(zhì)，發(fā)掘真正預測信息。在No.84 Employer-Teamster Joint Council Pension Trust Fund案中，披露人因涉嫌違法行為，與美國聯(lián)邦航空管理局達成了一項行政執(zhí)法和解。法院認為，披露人所作的“和解協(xié)議對公司未來經(jīng)營情況和融資情況沒有重大不利影響”“公司預計和解協(xié)議不會顯著增加現(xiàn)在和未來的運營成本”等陳述盡管采取了預測口吻，本質(zhì)上是關(guān)于和解協(xié)議對公司當前經(jīng)營狀況影響的信息。雖然公司過去的不當行為會對未來經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，但不當行為已經(jīng)實際發(fā)生，關(guān)于不當行為及其影響的陳述不能作為預測信息受到“安全港”規(guī)則保護。19

(2)預測信息的更新義務

SEC“安全港”規(guī)則未明確規(guī)定披露人有義務及時更正或修改預測信息。從減輕披露人負擔角度，PSLRA法案明確規(guī)定“安全港”規(guī)則未課以披露人更新預測信息的義務。但評論者指出，立法者的意圖是消除披露人更新預測信息的任何義務，還是僅僅表明不能從該條中尋求更新義務的依據(jù)，在這里不是特別清楚。20

實踐中，披露人是否具有信息更新義務(d u t y t o update)，取決于法院的解讀。部分案件法院認為不存在預測信息更新義務，如Stransky v.Cummins Engine Company案中，法院指出，披露人沒有義務更新預測信息，因為有意義的警示聲明已經(jīng)使得預測信息的不實或誤導內(nèi)容在法律上不構(gòu)成重大性。21又如Pittiglio v.Michigan National Corporation案中，法院拒絕更新義務的理由是披露人并未承諾實現(xiàn)預測結(jié)果，預測信息僅體現(xiàn)了披露人對未來的期待。22但也有許多案件支持了信息更新義務，如Moss v.HealthCare Compare Corporation案中，法院指出，如果實際結(jié)果與預測存在重大差異，披露人有義務在合理期限內(nèi)披露差異，因為盡管警示聲明使得預測信息不具有重大性，后續(xù)發(fā)生的重大差異本身構(gòu)成重大性。23又如Asher v.Baxter案中，被告公司發(fā)生了工廠關(guān)閉的重大不利事實，但警示的措辭沒有任何改變。法院指出，如果公司的客觀經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了變化，導致與預測信息相關(guān)的風險與披露時存在重大不同，公司有義務及時更新警示語言，否則原有警示聲明將沒有意義。24

總的看，否定更新義務的觀點主要基于實用主義，希望盡量減少披露人負擔，鼓勵預測信息披露。但支持更新義務的觀點在法理上更站得住腳。及時更新義務建立在保護投資者信賴利益的基礎(chǔ)上。投資者對披露人做出的一項在披露時是正確的陳述產(chǎn)生了信賴，由于隨后客觀情況變化導致信息準確性發(fā)生了變化，披露人有義務保障投資者的信賴利益不受損害。只要投資者仍然合理信賴披露人的陳述，披露人就始終存在及時更新信息的義務。25雖然在個別案件中法院否定了信息更新義務，但在更多的案件中法院傾向于認為這種義務存在。26

三、圍繞美國預測信息“安全港”制度的爭論

美國預測信息“安全港”制度不斷發(fā)展，有效減輕了披露人法律責任壓力，鼓勵了預測信息披露，但也引發(fā)了質(zhì)疑和討論。

(一)警示聲明能否向市場有效傳遞風險信息？

法律意義上的警示聲明一般存在于高風險的活動、場所或產(chǎn)品中，如民法上高度危險場所管理者的風險提示責任、產(chǎn)品生產(chǎn)者的產(chǎn)品缺陷警示義務等。證券法之所以要求預測信息披露者作出有意義的警示聲明，正是考慮到預測信息實現(xiàn)與否具有高度不確定性，其目的在于向市場傳遞與預測信息相關(guān)的風險因素，讓理性投資者作出最有利的投資決策。SEC鼓勵上市公司充分披露預測信息，一個基本假設是投資者是成熟、理性的，投資者能夠根據(jù)公司披露的風險信息認識到預測信息的固有局限性，并將這種認識反映到證券價格。但受限于信息、能力和認知等因素局限，投資者并不總能注意或正確理解預測信息的警示聲明，并有效識別其中的風險因素。

評論者指出，“安全港”制度的立法者過分強調(diào)了預測信息警示聲明的作用，忽視了投資者理解和消化這些警示信息的能力。面對預測信息，投資者的局限性包括：一是過于自信的偏見(overconfidence bias)，投資者往往過高估計了自己的投資能力，輕信自己能夠判斷公司披露的預測信息準確與否，對相關(guān)警示聲明視而不見。二是盲目樂觀的偏見(optimism bias)，投資者常常對市場和公司表現(xiàn)秉持沒有根據(jù)的樂觀情緒，認為自己的投資組合能夠戰(zhàn)勝市場趨勢，這種樂觀情緒容易讓其忽視或低估了預測信息的風險因素。三是先入為主的偏見(confirmation bias)，投資者容易采信符合其固有想法的信息，排斥陌生的新信息，這表現(xiàn)為投資者往往不愿意承認投資失敗、接受新產(chǎn)生的風險、以及轉(zhuǎn)變投資策略。27值得關(guān)注的是，投資者的這些局限性，披露人也同樣存在，如公司可能過高估計了自己的預測能力，對困難和挑戰(zhàn)估計不足、風險披露不充分；或者樂觀認為自己的能力可以克服困難，而對相關(guān)的風險避而不談；又或者在外部環(huán)境發(fā)生變化后仍然堅持事先披露的經(jīng)營目標，拒絕承認預測犯錯等。投資者和披露人存在的這些局限性因素解釋了為什么預測信息常常具有誤導性：一方面，信息披露人在傳遞風險信息上存在偏差；另一方面，信息接收者也未能準確理解其中的風險含義。

面對警示聲明在傳遞風險信息上的缺陷問題，美國法律界提出了相應完善措施。28一是在立法文件中統(tǒng)一“有意義的警示聲明”標準，避免司法實踐的“同案不同判”。二是轉(zhuǎn)變披露人對警示聲明的認識。有效的風險警示在幫助投資者理性投資的同時，也幫助了公司更為理性、客觀地看待未來發(fā)展，讓其更準確地評估潛在風險，有必要讓披露人更深入認識風險警示的作用，提高充分披露風險的自覺。三是針對理性人假設的局限性，完善警示聲明的內(nèi)容和形式。內(nèi)容上，強調(diào)對重要風險因素的完整披露，除了說明具體風險外，還要披露風險發(fā)生的可能性、發(fā)生風險時造成損害的嚴重程度等。形式上，要能夠引發(fā)投資者注意風險，如將警示聲明置于披露文件的顯著位置，按照重要性程度對風險因素進行排序，針對特定中小投資者使用更形象的表達方式等。

(二)責任豁免是否應以披露人善意披露為前提？

美國“安全港”制度設置的諸多免責條件中，有意義的警示聲明條件適用最為頻繁。這是因為該條件對披露人最為友好，法院可以在查明相關(guān)信息為預測信息并附帶有意義的警示性陳述后，在證據(jù)開示(discovery of evidence)階段前便駁回原告起訴。但PSLRA法案未規(guī)定適用有意義的警示聲明條件須同步考慮披露人的主觀故意，司法實踐中存在不同觀點。

一種觀點認為，有意義的警示聲明條件與披露人是否善意披露無關(guān)。首先，從PSLRA法案規(guī)定看，豁免預測信息民事賠償責任的三個“安全港”條件獨立適用。當披露人不滿足有意義的警示聲明條件或預測信息不具有重大性的條件時，才能適用心理確知條件，探求披露人的欺詐故意。29其次，有關(guān)PSLRA的立法報告也指出，PSLRA法案要求警示聲明列出導致預測結(jié)果不實的重要風險因素，并達到“有意義”標準，目的在于為法院提供一個判斷警示性陳述是否落入“安全港”保護范圍的客觀標準，避免法院陷入判斷披露人主觀違法故意的難題。30再次，由法院事后探求披露人在披露時是否存在欺詐故意，很可能存在先入為主的偏見，極易將披露人的無心之失與故意違法相混淆，造成法律適用的不確定性。31最后，有意義的警示聲明條件目的在于讓法院得以在訴訟早期了結(jié)爭議，鼓勵預測信息披露行為。如果將主觀善意作為免責前提，法院和當事人需要耗費大量時間用于厘清披露人在披露時點的主觀狀態(tài)，帶來訴訟程序的冗長費時。而為避免陷入訴訟糾纏，被告很可能被迫與原告和解。故此，不少法院適用有意義的警示聲明條件時拒絕考慮披露人是否為主觀善意。如Harris v.Ivax案中，法院指出被告的預測信息附帶了有意義的警示聲明，其在披露預測時的主觀心理狀態(tài)與是否豁免責任無關(guān)。32Miller v.Champion Enterprises, Inc.案中，法院也表示，當預測信息附帶了有意義的警示聲明，法院無需調(diào)查被告披露時是否善意。33

但另一種觀點指出，豁免披露人責任卻不考慮其主觀故意，相當于提供了披露人“欺詐許可(license to defraud)”。34只要預測信息附帶了PSLRA法案所要求的警示性聲明信息，哪怕事先知道預測信息存在虛假或誤導性內(nèi)容，披露人依然可以獲得責任豁免。立法為披露人的故意欺詐行為大開“綠燈”，與證券法所要求的保護投資者利益宗旨背道而馳。Schaffer v.Evolving Systems, Inc.案中，法院指出“安全港”規(guī)則不能為預測信息披露的故意欺詐行為提供責任豁免。35I n r e SeeBeyond Corp.Securities Litigation案中，法院認為如果披露人確知預測信息是虛假或誤導的，披露人應在風險提示中明確告知投資者虛假或誤導的情形，否則不構(gòu)成有意義的警示性聲明。事實上，評價警示性聲明是否有意義，是否反映了與預測信息有關(guān)的重要風險因素，不可避免地須考察披露人的主觀心理，如披露人在披露時注意到了何種風險，如何認識風險的重要性水平等。36

有關(guān)預測信息責任豁免是否應考察披露人主觀違法故意的討論，展現(xiàn)了各方對管制預測信息的目標到底是鼓勵披露還是強調(diào)限制不實或誤導性信息的不同觀點。盡管后一種觀點更符合嚴懲市場欺詐的正義觀，考慮到PSLRA法案的立法背景在于應對證券民事賠償?shù)臑E訴現(xiàn)象，立法也未明確將披露人的主觀狀態(tài)作為適用有意義的警示聲明條件的前提，實踐中，大部分法院仍認為就算披露人確知預測信息虛假或誤導，也可通過“安全港”豁免責任。37這種實用主義的“安全港”規(guī)則路徑，雖然提高了司法效率，保護了市場預測信息披露的積極性，卻也可能削弱了司法對證券欺詐違法的威懾作用。以下將對這一問題作更深入討論。

(三)“安全港”制度是否放縱了信息披露違法？

本質(zhì)上，“安全港”制度是以保護發(fā)行人利益，鼓勵其充分披露預測信息為目標的免責安排，這一制度的立法目的在于有效阻止當合法的預測沒有實現(xiàn)時，披露人面臨的訴訟威脅。但過分強調(diào)保護發(fā)行人利益，可能縱容了違法行為，給投資者利益保護帶來不利影響。

預測信息制度應更多偏向保護發(fā)行人利益還是投資者利益，是市場監(jiān)管者不可避免的兩難選擇。一方面，鼓勵所有發(fā)行人向市場提供充分的預測信息，使市場更為有效，使證券價格更好反映證券價值，離不開一個寬容的信息披露機制，通過免責制度避免對無辜披露人的不當懲罰。但這種容錯機制事實上又可能放棄了對一些信息披露違法行為的追責，導致投資者利益受損，如預測信息披露人主觀上存在過錯，客觀行為也給市場帶來損害，但形式上符合“安全港”規(guī)則得以免責。另一方面，保護弱勢的中小投資者利益，有必要對虛假或誤導信息的披露者嚴加懲治，暢通投資者事后通過民事訴訟主張損害賠償?shù)耐緩?。但嚴苛的預測信息披露制度，卻又可能挫傷發(fā)行人披露預測信息的積極性。在巨大的虛假陳述賠償責任威脅和訴訟壓力下，誠實信用的預測信息披露人也可能因為投資者濫訴而無辜受損。類似的兩難困境選擇在其他部門法領(lǐng)域同樣存在，如刑事司法的“疑罪從無”就是指司法機關(guān)面對證據(jù)達不到證明標準時，寧愿“放過壞人”也不能“錯怪好人”，背后法理在于對當事人財產(chǎn)權(quán)、自由權(quán)甚至生命權(quán)的人權(quán)保障要比公眾對司法系統(tǒng)的信心更為重要。

因此，要具體分析預測信息披露制度應更偏向發(fā)行人利益保護(寧愿“放過”部分違法行為的追責，也不能“錯怪”無辜的披露者)，還是更偏向投資者利益保護(寧愿“錯怪”善意的披露者，也不能“放過”任何市場欺詐的追責)，有必要從成本收益的視角展開分析。38PSLRA“安全港”規(guī)則的成本在于限制了投資者的民事求償權(quán)，放棄了對部分信息披露違法行為追責，損傷投資者對證券市場的信心；其收益在于減少了市場上的無用、輕率訴訟，節(jié)省了司法成本，促進了預測信息充分披露和資本形成。盡管責任豁免帶來了公眾對于PSLRA“安全港”規(guī)則放縱違法行為的質(zhì)疑，研究指出“安全港”規(guī)則總體上還是“利大于弊”。39一是披露人準確披露預測信息所帶來的“良好聲譽”將正向反饋到證券價格中，披露人能夠從中獲益。二是PSLRA“安全港”規(guī)則的適用情形有限，程序上不適用于SEC行政執(zhí)法，對象上不適用于3年內(nèi)有違法犯罪記錄等特定發(fā)行人，內(nèi)容上不適用于財務報表、IPO注冊文件信息等特定信息。三是就算投資者不能通過“安全港”制度追償損失，其也可以通過尋求證券法上的其他反欺詐條款獲得救濟。這是因為預測信息的不實或誤導性往往同步體現(xiàn)在歷史信息上，披露人需承擔歷史信息的欺詐責任。四是PSLRA“安全港”規(guī)則所要求的有意義警示性聲明，客觀上向市場傳遞了關(guān)于預測信息不能實現(xiàn)的重要風險因素，有利于證券價格機制的有效運行。綜上，盡管“安全港”規(guī)則放棄了對部分違法行為的追責，損害了投資者的求償權(quán)，但這種不利影響相對有限，對公共利益帶來的益處顯著大于其壞處。

四、我國預測信息“安全港”制度現(xiàn)狀與問題檢視

早在2003年，我國最高人民法院出臺《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2003〕2號)時，就已注意到預測信息與歷史信息在民事責任認定上的不同，之所以未單獨規(guī)定預測信息的民事責任認定標準，是因為原告提起虛假陳述民事訴訟須依據(jù)生效的行政處罰決定或者刑事裁判文書。存在前置條件的情況下，進入民事訴訟程序的披露信息，無論是預測性還是歷史性，都具備產(chǎn)生民事責任的重大性。不過，彼時最高人民法院也指出，法院應了解預測信息與歷史信息的不同，以便更準確認定被告的過錯程度及所應承擔的責任。40而隨著我國虛假陳述民事賠償司法實踐的不斷豐富，法院開始在個案審判中對預測信息的虛假陳述認定標準進行有益探討。實踐中，法院認為應當針對預測信息的不確定性特點，從披露人是否有意誤導(如預測依據(jù)是否明確、充分、合理)、是否盡到合理義務(如是否進行充分警示、與實際業(yè)績出現(xiàn)重大差異是否及時修正)等方面綜合判斷預測信息是否構(gòu)成虛假陳述。41

2022年最高人民法院新出臺的《虛假陳述司法解釋》取消了前置程序，并完整地對預測信息“安全港”制度作了規(guī)定。根據(jù)《虛假陳述司法解釋》第6條，“原告以信息披露文件中的盈利預測、發(fā)展規(guī)劃等預測信息與實際經(jīng)營情況存在重大差異為由主張發(fā)行人實施虛假陳述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：(一)信息披露文件未對影響該預測實現(xiàn)的重要因素進行充分風險提示的；(二)預測信息所依據(jù)的基本假設、選用的會計政策等編制基礎(chǔ)明顯不合理的；(三)預測信息所依據(jù)的前提發(fā)生重大變化時，未及時履行更正義務的?！笨偟目矗覈A測信息“安全港”制度的特點包括：在適用對象上，僅適用于具有預測性質(zhì)的盈利預測、發(fā)展規(guī)劃等信息；在適用前提上，預測信息須與實際經(jīng)營情況存在重大差異；在豁免規(guī)定上，預測信息披露行為原則上不構(gòu)成虛假陳述，但特定情形除外。

相較美國，我國預測信息“安全港”制度的差異在于：一是規(guī)定模式不同。美國“安全港”制度采取“正面清單”式規(guī)定，落入“安全港”內(nèi)的預測信息披露行為豁免責任，以外的披露行為合法性待定；而我國“安全港”制度則采取“負面清單”式規(guī)定，落入“例外情形”內(nèi)的預測信息披露行為構(gòu)成虛假陳述，以外的披露行為豁免責任。二是適用范圍不同。美國“安全港”制度包括SEC規(guī)則、判例法規(guī)則和國會立法規(guī)則三個層次，其中國會立法僅適用于證券民事訴訟領(lǐng)域，在行為人和預測信息上存在限制，而SEC規(guī)則和判例法規(guī)則可同時適用于證券監(jiān)管領(lǐng)域和民事訴訟領(lǐng)域；我國《虛假陳述司法解釋》“安全港”制度僅適用于證券民事訴訟領(lǐng)域，在行為人和預測信息上則沒有進一步限制。三是免責條件不同。美國“安全港”制度的免責條件包括SEC規(guī)則中的“善意的并且具有合理依據(jù)”條件、判例法中的“提示風險的警示性陳述”條件和PSLRA法案中的“有意義警示聲明”“信息不具有重大性”“心理確知”三個獨立條件，披露人只要符合一種條件即可免責；而我國“安全港”制度的免責條件為“充分風險提示”“預測基礎(chǔ)合理”和“及時履行更新義務”，披露人須同時滿足所有條件才能免責，免責要求更為嚴格，有利于減少公眾對我國“安全港”制度放縱違法的質(zhì)疑。

總的看，我國和美國“安全港”制度各有特點，都能發(fā)揮鼓勵預測信息披露的作用，避免上市公司單純因信息披露的不準確而承擔不當責任。但目前我國“安全港”制度僅由《虛假陳述司法解釋》的一個條文進行規(guī)范，缺乏必要的適用指引以明確規(guī)則適用的主客觀標準。此外，我國“安全港”制度適用范圍較窄，未能在行政和自律監(jiān)管層面發(fā)揮作用。

(一)預測信息的重大性標準尚待厘清

《虛假陳述司法解釋》將預測信息與實際經(jīng)營情況存在重大差異作為原告主張披露人實施虛假陳述的前提，并規(guī)定重大差異可以參照監(jiān)管部門和證券交易所的有關(guān)規(guī)定進行認定。需要指出的是，預測信息虛假陳述的重大性標準與一般虛假陳述的重大性標準存在差異，前者強調(diào)的是預測信息與實際經(jīng)營情況的重大差異，而后者強調(diào)的是公司日常經(jīng)營中發(fā)生，投資者尚未得知并滿足一定標準的重大事件或重要事項。盡管兩者指向的重大內(nèi)容并不相同，在判斷相關(guān)差異或信息是否構(gòu)成“重大”的問題上卻存在共通性。這是因為，預測信息虛假陳述之所以對證券市場造成危害，在于預測內(nèi)容與實際情況產(chǎn)生了重大偏差，這種偏差程度足以對投資者決策產(chǎn)生負面影響，而最直觀的表現(xiàn)即是證券價格或交易量發(fā)生明顯變化。投資者通常是基于對證券市場信息真實性和證券價格公正性的確信而進行投資，預測信息虛假陳述行為扭曲了證券價格和交易量，價量變化的劇烈程度一定程度上反映出投資者受到干擾的嚴重程度。這與判斷一般虛假陳述重大性所使用的“投資者決策標準”或者“價格敏感性標準”并無差異。因此，對預測信息虛假陳述重大性的分析可以置于一般虛假陳述重大性的分析框架內(nèi)。對重大性標準，我國證券法規(guī)采取了一般規(guī)定和列舉法相結(jié)合的立法體例。

一般規(guī)定方面，《證券法》同時規(guī)定了“投資者決策標準”和“價格敏感性標準”。其中，第19條關(guān)于證券發(fā)行信息披露要求、第84條關(guān)于自愿性信息披露的規(guī)定采取了“投資者決策標準”，而第52條關(guān)于內(nèi)幕信息認定、第80條關(guān)于臨時報告披露要求的規(guī)定則采取了“價格敏感性標準”。然而，《證券法》并未明確揭示兩種重大性標準之間的關(guān)系?！巴顿Y者決策標準”和“價格敏感性標準”各有優(yōu)勢：前者從投資者決策角度出發(fā)，外延相對較廣，執(zhí)法靈活性較強；而后者更為關(guān)注證券價格的實際變化，客觀性和證明力更強。42與此同時，兩種標準也有其適用“盲區(qū)”：對“價格敏感性標準”來說，一是部分信息對投資者利益保護具有重大影響，卻可能不會造成價格的劇烈波動；二是披露人可能“打包”披露信息，導致控方或原告難以證明到底哪一項信息引發(fā)價格變動。對“投資者決策標準”來說，判斷重大性存在更大主觀性和不確定性，披露人、投資者、監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)面對同樣的信息，可能得出迥異結(jié)果。實踐中，我國法院傾向于同時適用兩種標準作出判斷。一項針對2012―2019年證券虛假陳述民事賠償案件的統(tǒng)計分析表明，我國法院在242件案件同時采用了“價格敏感性標準”和“投資者決策標準”判斷虛假陳述信息是否達到重大性，68件案件僅采用了“價格敏感性標準”，15件案件僅采用了“投資者決策標準”。43

列舉式規(guī)定方面，《證券法》第80條、第81條和《上市公司信息披露管理辦法》第22條在重大性一般性規(guī)定的基礎(chǔ)上，還規(guī)定了一套詳實的信息清單，以涵蓋重要信息類型。證券交易所的股票上市規(guī)則等自律規(guī)范也專門劃定了重大事件的量化指標，特別是在預測信息方面規(guī)定了業(yè)績預告、業(yè)績快報和盈利預測三類信息的披露標準和發(fā)生差異時的修正標準。44當預測信息事項屬于清單規(guī)定的特定類型，或者達到一定比例/數(shù)值，相關(guān)信息即滿足重大性標準。列舉式規(guī)定讓披露人通過回答“判斷題”方式明確信息披露義務，增強了重大性標準的客觀性和確定性，減少了潛在重大性爭議。45因此，實踐中列舉式規(guī)定適用的優(yōu)先級往往高于一般性規(guī)定。但我國關(guān)于重大性的一般規(guī)定尚有模糊之處，執(zhí)法機構(gòu)和司法機關(guān)可能過度依賴列舉式規(guī)定，甚至以列舉式規(guī)定取代一般性規(guī)定，即僅根據(jù)列舉式規(guī)定判斷重大性，對不符合列舉式規(guī)定的信息不再適用一般性規(guī)定作判斷，造成重大信息遺漏。學者對2012―2019年1077件證券虛假陳述民事訴訟案件的研究表明，法院在752件案件中根據(jù)列舉式規(guī)定判斷重大性，在287件案件中根據(jù)一般性規(guī)定判斷重大性，僅在38件案件中同時適用了一般性規(guī)定和列舉式規(guī)定判斷重大性。46

(二)“安全港”除外情形的適用要求有待細化

準確理解除外情形的要求，對適用“安全港”制度至關(guān)重要。目前《虛假陳述司法解釋》的規(guī)定還較為原則，可操作性不足。

一是如何認定風險提示的充分性?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅穼L險提示不充分的預測信息排除于“安全港”制度的適用范圍，但未說明充分性的具體標準。目前，我國證券法規(guī)和證券交易所自律規(guī)范都對預測信息的“警示聲明”提出了要求，如證監(jiān)會《上市公司治理準則》第91條規(guī)定，“自愿披露有一定預測性質(zhì)信息的，應當明確預測依據(jù)，并提示可能出現(xiàn)的不確定性和風險?！薄渡钲谧C券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第11號——信息披露工作考核》將“自愿披露預測性信息時，以明確的警示文字，具體列明相關(guān)的風險因素，提示可能出現(xiàn)的不確定性和風險”作為上市公司信息披露考核的加分情節(jié)。但實踐中，上市公司多以概括性語言提示風險，對于影響預測結(jié)果實現(xiàn)的不確定因素含糊其辭，甚至只字不提。這種缺乏針對性、模糊不清的“警示聲明”容易讓風險提示流于形式。如上市公司業(yè)績預告中的“風險提示”大多僅有“業(yè)績預告是基于公司財務部門自身專業(yè)判斷進行的初步判斷”“尚未經(jīng)注冊會計師審計”“公司不存在影響本次業(yè)績預告內(nèi)容準確性的重大不確定性因素”等寥寥數(shù)語，內(nèi)容高度同質(zhì)化、模板化，能否真正向投資者提示預測信息風險存在疑問。

二是如何認定預測基礎(chǔ)的合理性。《虛假陳述司法解釋》明確規(guī)定，不具有合理編制基礎(chǔ)的預測信息不適用“安全港”制度。依據(jù)訴訟法理，主張法律關(guān)系存在、變更、消滅或者權(quán)利受到妨礙的當事人，應當對法律關(guān)系存在、變更、消滅或者權(quán)利受到妨礙的基本事實承擔舉證責任。現(xiàn)行《民事訴訟法》并未明確規(guī)定證券民事訴訟案件的特殊舉證責任分配；根據(jù)《虛假陳述司法解釋》第2條規(guī)定，原告主張被告存在虛假陳述，須提供“信息披露義務人實施虛假陳述的相關(guān)證據(jù)”。照此邏輯，預測信息虛假陳述中，原告也須提供預測信息不具有合理基礎(chǔ)的證據(jù)。但原告完成此舉證責任的難度較大。一方面，處于不同行業(yè)、不同上下游環(huán)節(jié)、不同發(fā)展階段的企業(yè)在預測自身經(jīng)營情況時選用的預測基礎(chǔ)不同；同時，預測基礎(chǔ)受經(jīng)濟環(huán)境和監(jiān)管政策影響較大，不確定性強。另一方面，預測信息的相關(guān)資料掌握在披露人手中，披露人通常只公開披露預測結(jié)論，對得出預測結(jié)論的假設前提、預測方法、所選用的會計政策等預測基礎(chǔ)信息一筆帶過，原告投資者與被告披露人之間的信息嚴重不對稱，形成證據(jù)偏在。因此，盡管《證券法》第85條規(guī)定了發(fā)行人實施虛假陳述的嚴格責任和相關(guān)責任人員的推定過錯責任，一定程度上降低了投資者的舉證難度，但事實上，投資者可能連最基本的預測信息是否存在虛假陳述、是否具有合理基礎(chǔ)的舉證能力都不具備，更遑論證明披露人的主觀過錯。而這也讓不當披露人在實踐中有機可乘，未經(jīng)過嚴謹論證便輕率發(fā)布預測信息，如屢禁不止的業(yè)績預告“變臉”現(xiàn)象。

三是如何認定更正義務的及時性。披露人持續(xù)更新義務對避免預測信息失真必不可少。美國判例法和我國《虛假陳述司法解釋》也都確認了預測信息披露人具有及時更正預測信息義務。關(guān)于及時更正的時間要求，《上市公司信息披露管理辦法》第62條對“及時”的定義是自起算日起或觸及披露時點的兩個交易日內(nèi)。根據(jù)這一規(guī)定，披露人應當在預測信息所依據(jù)的事實情況發(fā)生重大變化之日起兩個交易日內(nèi)履行更正義務。雖然這一時限要求有助于督促披露人時刻關(guān)注預測信息進展情況，但畢竟預測信息與歷史信息不同，預測信息的變化往往是一個發(fā)展過程，披露人難以在事中準確認定觸發(fā)更正時點，如果更正過于頻繁，不僅給披露人帶來過大負擔，也容易讓投資者產(chǎn)生誤判。因此，有必要針對預測信息特點對信息更正的時限作特別安排。

(三)行政和自律監(jiān)管“安全港”制度缺位

“安全港”制度為預測信息披露提供法律保障的同時，也對預測信息披露提出了規(guī)范要求，目的在于引導上市公司充分、負責任地向投資者披露預測信息。遺憾的是，在行政和自律監(jiān)管層面，我國僅將不可抗力作為預測信息不能實現(xiàn)的免責事由，如《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第57條規(guī)定，“發(fā)行人披露盈利預測的，利潤實現(xiàn)數(shù)如未達到盈利預測的80%，除因不可抗力外，其法定代表人、盈利預測審核報告簽字注冊會計師應當在股東大會及中國證監(jiān)會指定報刊上公開作出解釋并道歉；中國證監(jiān)會可以對法定代表人處以警告?！?7我國證券法規(guī)將不可抗力作為盈利預測披露的行政和自律責任豁免事由，目的在于促使發(fā)行人及相關(guān)中介機構(gòu)更嚴肅、謹慎地披露盈利預測。但僅有不可抗力一種抗辯事由，無疑范圍過窄?！睹穹ǖ洹返?80條規(guī)定，“因不可抗力不能履行民事義務的，不承擔民事責任。不可抗力是指不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況?！备鶕?jù)民法通說，不可抗力規(guī)范所指向的給付障礙事由僅限于社會公認的客觀現(xiàn)象，如洪水、臺風等自然災害，罷工、戰(zhàn)爭等社會異常事件和征收、征用等政府行為等。48作為一種不履行民事義務的抗辯，預測信息披露的不可抗力也應當限制在民法通說的有限范圍。但預測信息涉及對未來趨勢、事件和不確定因素的猜測，受到包括不可抗力在內(nèi)的多種因素影響，僅有不可抗力一種抗辯事由無法避免對善意披露人的不當懲罰。因此，有必要體系化構(gòu)建我國預測信息披露的行政和自律“安全港”制度。

五、完善我國預測信息“安全港”制度的建議

完善我國預測信息“安全港”制度，可在借鑒美國“安全港”制度經(jīng)驗和教訓的基礎(chǔ)上，從完善重大性標準、明確適用安排等方面探索優(yōu)化。同時，嘗試在行政和自律監(jiān)管領(lǐng)域引入“安全港”制度。

(一)完善以理性投資者為核心的重大性標準

重大性標準是劃定證券市場信息披露義務邊界的基礎(chǔ)，也是判定預測信息披露是否適用“安全港”制度的重要前提。預測信息虛假陳述重大性標準的完善，有賴于一般虛假陳述重大性標準的完善。我國關(guān)于預測信息重大性標準的列舉式規(guī)定盡管可操作性強，但也存在以下問題：一是局限性明顯，難以窮盡所有符合重大性的信息類型；二是滯后性突出，難以滿足金融創(chuàng)新發(fā)展需要；三是靈活性不足，未達到列舉式規(guī)定標準的信息可能對投資者決策是重要的。在法定信息披露清單未能覆蓋的情況下，對預測信息重大性判斷仍然需要回歸一般標準，避免列舉式規(guī)定侵占一般性規(guī)定的適用空間。然而，我國《證券法》并未明確規(guī)定應如何適用一般標準，存在一元理論、二元理論和新二元理論等不同觀點。一元理論主要指“價格敏感性標準”單一標準，2019年《證券法》修訂以前，“價格敏感性標準”是《證券法》唯一認可的重大性標準。二元理論以首發(fā)上市為界，在完成首發(fā)上市前，由于證券不存在市場價格，適用“投資者決策標準”，證券進入二級市場持續(xù)交易后，適用“價格敏感性標準”。49新二元理論主張，首發(fā)上市和持續(xù)交易兩個階段均可適用兩種標準，“價格敏感性標準”操作性更強、優(yōu)先適用，“投資者決策標準”更為原則、兜底適用。50

對預測信息重大性的判斷，本文認同新二元理論主張，無論是首發(fā)上市還是持續(xù)交易均應結(jié)合兩種標準作綜合判斷，但更應突出的是“投資者決策標準”。首先，預測信息披露的目的在于為投資者決策提供更充分信息，特別是歷史信息所不能涵蓋的預測信息。不當?shù)念A測信息披露行為是否具有可責性，是否應受“安全港”保護，判斷標準在于是否實質(zhì)上影響了投資者決策。其次，“價格敏感性標準”本質(zhì)上是將“投資者決策標準”中對投資者決策的影響客觀化，將信息對證券價格的影響程度體現(xiàn)為對投資者決策的影響程度。兩種標準是特殊和一般的關(guān)系。最后，“價格敏感性標準”體現(xiàn)的“買者自負”原則沒有有效保護中小投資者，“投資者決策標準”涵蓋的重大信息內(nèi)涵更廣，可以有效覆蓋“價格敏感性標準”以外的重大信息，填補了投資者保護的空白地帶。本文主張，對預測信息重大性的判斷應以“投資者決策標準”為主，同時輔以“價格敏感性標準”，價格變動只是判斷投資者決策是否重要的參考，歸根到底要適用“投資者決策標準”。

目前，我國《證券法》關(guān)于“投資者決策標準”的規(guī)定還較為籠統(tǒng)，需要更為清晰的指引以降低適用結(jié)果的不確定性。其中的關(guān)鍵在于如何界定理性投資者。投資者在投資決策中會受到情緒、偏見等非理性因素影響，“投資者決策標準”并非假設投資者絕對理性，而是反映具有一般證券知識、中等程度理性思維能力的投資者經(jīng)過思考判斷后的投資決策。“投資者決策標準”的選擇應當符合中國市場語境。我國證券市場投資者以散戶為主，個人投資者證券知識相對匱乏、投資能力相對不足，對特定信息的敏感程度較低，因此立法對理性投資者的認定標準不宜設定過高，應當為一種弱化的理性投資者標準，具有一般常識即可。51同時，考慮到證券市場分層特點和各板塊投資者準入標準，結(jié)合上市公司所處板塊、行業(yè)特征以及股權(quán)結(jié)構(gòu)理解理性投資者的投資決策，不失為一種好方法。52如科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的理性投資者標準應結(jié)合各自板塊定位和投資者準入門檻進行規(guī)定，考慮到兩個板塊的上市公司具有科創(chuàng)屬性和高風險，對投資者的財力、經(jīng)驗有一定要求，其理性投資者標準應當高于主板。

(二)明確“安全港”制度的具體適用安排和細節(jié)

進一步細化“安全港”制度的適用規(guī)則，可通過最高人民法院出臺關(guān)于《虛假陳述司法解釋》的理解與適用指引、公布指導性案例等方式予以實現(xiàn)。

1.規(guī)范風險提示要求

通常而言，警示效果與風險提示的內(nèi)容是否具有針對性、語言是否清晰明了、表達方式是否易于接受等因素密切相關(guān)。風險警示信息既不能過量，也不能過少。過量的風險警示信息使得重要風險被“淹沒”在不重要的風險中，而過少的風險警示信息又難以引起投資者的足夠注意。在我國以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)背景下，風險警示應針對中小投資者偏好和局限性作個性化設計，充分考慮投資者有效消化這些風險信息的能力。具體而言，我國可在借鑒美國PSLRA“有意義警示聲明”規(guī)則和判例法“提示注意”規(guī)則基礎(chǔ)上，對風險提示作出規(guī)范要求：一是形式上應當清晰易懂、直白明了。風險提示應當置于信息披露文件的顯著位置、單獨章節(jié)并用斜體或黑體標識。警示用語應當易于理解，避免采用晦澀專業(yè)術(shù)語，鼓勵通過舉例、圖標等方式形象說明。二是內(nèi)容上應當具有針對性，與重要風險相聯(lián)系。風險提示應當針對特定預測信息，風險內(nèi)容應當完整、具體，同時具體分析這些風險是如何對預測結(jié)論產(chǎn)生影響(如說明風險發(fā)生可能性，一旦發(fā)生對預測結(jié)論的影響程度等)。此外，警示內(nèi)容應與重要風險相聯(lián)，避免瑣碎、無用的風險信息影響投資者決策。司法機關(guān)判斷風險提示的充分性和有效性，應從內(nèi)容和形式兩方面考察風險提示能否引起一般投資者的足夠注意。

2.明確合理預測標準

解決預測基礎(chǔ)合理性的證明難題，除利用證券民事訴訟中的程序規(guī)則(如推行律師調(diào)查令、允許相關(guān)專業(yè)人士擔任案件陪審員等)彌補投資者舉證能力不足外，有必要明確預測信息的合理預測標準。盡管預測信息所指向的預測結(jié)論存在不確定性，但預測信息的生成過程需遵循規(guī)定的標準、方法和格式?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅芬箢A測信息的編制基礎(chǔ)具有合理性，背后邏輯在于只要預測信息所依據(jù)的基本假設、選用的會計政策合理，即可排除披露人故意欺詐的情形，最終預測結(jié)論也將合理可靠。明確合理預測標準，可考慮從預測依據(jù)和方法的規(guī)范性、一致性、公開性和中立性等方面提出要求。一是規(guī)范性，預測信息的假設前提和預測方法需遵循基本的財務估計、會計政策規(guī)范，預測時間跨度科學合理。二是一致性，預測信息需在會計政策、核算基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)格式等方面與歷史信息保持一致，確保數(shù)據(jù)可比。三是公開性，重要的假設依據(jù)、選用的會計政策等需要公開，便于外部監(jiān)督驗證。四是中立性，需中立、客觀地開展預測，不能過分樂觀或悲觀。此外，為提升預測信息的規(guī)范性和可靠性，可探索建立第三方中介機構(gòu)審核預測信息制度。目前，我國在首發(fā)上市和再融資環(huán)節(jié)規(guī)定了發(fā)行人盈利預測由符合規(guī)定的證券服務機構(gòu)審核，未來可探索在持續(xù)信息披露環(huán)節(jié)規(guī)定預測信息提交證券服務機構(gòu)審核，同時將審核的信息類型擴展至非財務預測信息。證券服務機構(gòu)審核的重點是把關(guān)預測信息生成過程的合規(guī)性，如發(fā)行人預測是否有充足的證據(jù)支撐、是否合理反映了假設前提、是否遵循了所有的信息披露要求等。

3.優(yōu)化及時更新規(guī)則

預測信息建立在一定的假設或事實基礎(chǔ)上，預測信息發(fā)布后，披露人應當密切關(guān)注假設是否持續(xù)成立或相關(guān)事實是否發(fā)生重大變化，及時進行更新并披露。及時更新規(guī)則的優(yōu)化思路有以下兩種：一種是要求披露人每月或每季度對預測基礎(chǔ)是否發(fā)生變化發(fā)布定期聲明，但該要求加重了披露人負擔，不利于鼓勵其積極披露預測信息。另一種是針對預測信息的更新義務放寬《上市公司信息披露管理辦法》的時間要求。披露人判斷預測基礎(chǔ)是否發(fā)生變化，是否會對預測結(jié)論產(chǎn)生重要影響，需經(jīng)一段時間的觀察、測試及確認，可要求披露人定期分析確認變化情況，一旦確認變化對預測信息產(chǎn)生重大影響立即披露，在提高披露人更新預測信息謹慎性的同時，也避免更新不及時。

(三)構(gòu)建行政和自律監(jiān)管領(lǐng)域的預測信息披露免責制度

在美國，由私人提起的證券民事訴訟是解決證券糾紛的主流方式，因此，證券民事訴訟領(lǐng)域的“安全港”制度能夠很好起到避免濫訴、鼓勵預測信息披露目的。雖然我國近年來持續(xù)優(yōu)化針對證券欺詐的私人證券民事訴訟機制，證監(jiān)會主導的公共執(zhí)法仍然是執(zhí)法的主要方式，司法機構(gòu)位置相對邊緣化，這也符合大陸法系國家對證券市場干預的偏好。53要充分發(fā)揮“安全港”制度作用，有必要在《虛假陳述司法解釋》規(guī)定基礎(chǔ)上，構(gòu)建我國行政和自律監(jiān)管領(lǐng)域的預測信息披露免責制度。

《虛假陳述司法解釋》規(guī)定不符合特定情形的預測信息披露行為豁免民事責任，主要是考慮到預測信息虛假陳述存在取證難、因果關(guān)系證明難等問題。如果要求原告證明被告存在特定情形以外的預測信息虛假陳述行為，舉證難度較大，也需耗費更多司法資源查實。但行政和自律監(jiān)管機構(gòu)擁有相比民事原告更強的取證核實能力，且認定行政違法和自律違規(guī)無需證明交易和損失因果關(guān)系等棘手問題。從強化信息披露監(jiān)管、引導披露人高質(zhì)量披露預測信息角度出發(fā)，我國行政和自律監(jiān)管領(lǐng)域的預測信息披露免責制度可借鑒美國預測信息“安全港”制度，規(guī)定合法性“正面清單”，清單以外行為的合法性由監(jiān)管機構(gòu)查實。美國創(chuàng)設預測信息“安全港”制度的原因在于規(guī)則制定者難以全面、精確地界定預測信息披露行為是否符合法律要求，只能退而求其次，挑選出合法情形構(gòu)成“安全港”。至于“安全港”以外的情形，不必然意味著合法或者非法，留待事后具體問題具體分析。

具體而言，可從主動免責事由和被動免責事由兩個方面構(gòu)建我國預測信息行政和自律免責制度。主動免責事由需要當事人的主動作為才能滿足。借鑒《虛假陳述司法解釋》經(jīng)驗，可將“充分警示聲明”“具有合理依據(jù)”“及時更新信息”作為披露人須同時滿足的主動免責條件。被動免責事由只需信息本身符合特定情形即可滿足，不需要當事人的主動作為。如果披露人構(gòu)成“預測信息不具有重大性”或“預測結(jié)論受不可抗力影響”兩種情形之一，則能免于承擔信息不實的違法違規(guī)責任。若不符合免責范圍，證券監(jiān)管機構(gòu)將進一步查清披露人的違法違規(guī)責任，消除社會對“安全港”制度姑息縱容的質(zhì)疑。我國可探索在證監(jiān)會行政法規(guī)和證券交易所自律監(jiān)管規(guī)則中對免責制度作出規(guī)定，待制度成熟定型后再寫入《證券法》。■

注釋

※ 本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)。

1.See Barondes R R.The bespeaks caution doctrine: revisiting the application of federal securities law to opinions and estimates[J].Journal of Corporation Law, 1994, 19(2): 247-249.

2.參見張琪.試論盈利預測信息披露的管制[J].政法論壇, 2003,(8): 165.

3.這一規(guī)則在《1933年證券法》下稱175規(guī)則，在《1934年證券交易法》下稱3B-6規(guī)則。See 17 C.F.R.§ 230.175 (2004); 17 C.F.R.§240.3b-6 (2004).

4.See Levine D M, Pritchard A C.The Securities Litigation Uniform Standards Act of 1998: the sun sets on California’s Blue Sky Laws[J].Business Lawyer, 1998, 54(1): 43.

5.See Lurvey B J.Who is bespeaking to whom? plaintiff sophistication, market information, and forward-looking statements[J].Duke Law Journal, 1995, 45 (3): 584-89.

6.相關(guān)司法判例可參見In re Donald J.Trump Casino Securities Litigation, 7 F.3d 357, 371 (3d Cir.1993); In re Splash Technology Holdings, Inc.Securities Litigation, No.C99-00109 SBA, 2000 WL 1727377, 9 (N.D.Cal.2000); Grossman v.Novell, 120 F.3d 1112, 1120(10th Cir.1997).

7.In re Donald J.Trump Casino Securities Litigation, 7 F.3d 357, 364(3d Cir.1993).

8.PSLRA法案第102條分別在《1933年證券法》和《1934年證券法》之下加入了內(nèi)容完全一致的第27A條和第21E條。See 15 U.S.C.§ 77z-2 (2000); 15 U.S.C.§ 78u-5 (2000).

9.美國民事訴訟實踐中，證據(jù)揭示環(huán)節(jié)可能讓原告獲得其在提起訴訟以前未曾掌握的更多證據(jù)，如被告公司在抗辯過程中向法院和原告提供的未公開內(nèi)部文件等。

10.Joint Explanatory Statement of the Committee of Conference,Statement of Mangers, House Conference Report No.104-369, 43-44(1995), reprinted in 1995 U.S.C.C.A.N.730, 742-743.

11.In re PLC Systems, Inc.Securities Litigation, 41 F.Supp.2d 106,118 (D.Mass.1999).

12.In re Amylin Pharmaceuticals, Inc.Securities Litigation, Case No.01cv1455 BTM (NLS), 90872-90873 (S.D.Cal.Oct.9, 2002).

13.TSC Industries, Inc.v.Northway, Inc., 426 U.S.375 (1970).

14.參見馬志健.注冊制背景下信息披露重大性標準探究[J].財會月刊, 2022, (8): 147.

15.See Schneider C W, Dubow J A.Forward-looking informationnavigating in the safe harbor[J].Business Lawyer (ABA), 1995, 51(4):1087-1088.

16.近年也有司法判例認為，歷史信息和預測信息混淆情況下，若歷史信息存在虛假陳述，預測信息將不能受“安全港”保護。這是因為警示聲明所提示的風險須建立在歷史信息基礎(chǔ)上，若歷史信息不實或具誤導性，將不能認為警示聲明是有意義的。See In re Quality Systems, Inc.Securities Litigation, 865 F.3d 1130, 1146-1148 (9th Cir.2017).

17.In re Stone & Webster, Inc., Securities Litigation, 414 F.3d 187,212-213 (1st Cir.2005).

18.相關(guān)司法判例可參見In re Compuware Securities Litigation,301 F.Supp.2d 672, 684-85 (E.D.Mich.2004); In re Smith Gardner Securities Litigation, 214 F.Supp.2d 1291, 1306 (S.D.Fla.2002); In re Unicapital Corporation Securities Litigation, 149 F.Supp.2d 1353, 1374(S.D.Fla.2001).

19.相關(guān)司法判例可參見No.84 Employer-Teamster Joint Council Pension Trust Fund v.America West Holding Corporation, 320 F.3d 920,936-937 (9th Cir.2003); Police Retirement System of St.Louis v.Intuitive Surgical, Inc., 759 F.3d 1051 (9th Cir.2014).

20.從理論上分析，PSLRA“安全港”規(guī)則僅能適用于披露人已經(jīng)披露的預測信息，不能適用于未來應披露的更正信息，更不能為披露人應披露而未披露的更正行為提供豁免。See Schneider C W,Dubow J A.Forward-looking information-navigating in the safe harbor[J].Business Lawyer (ABA), 1995, 51(4): 1087.

21.Stransky v.Cummins Engine Company, 51 F.3d 1329, 1332 (7th Cir.1995).

22.Pittiglio v.Michigan National Corporation, 906 F.Supp.1145(E.D.Mich.1995).

23.Moss v.HealthCare Compare Corporation, 75 F.3d 276 (7th Cir.1996).

24.Asher v.Baxter International Corporation, 377 F.3d.727 (7th Cir.2004).

25.參見張保華.上市公司預測信息披露制度研究[J].法律適用,2003, (4): 18.

26.See Schneider C W, Dubow J A.Forward-looking informationnavigating in the safe harbor[J].Business Lawyer (ABA), 1995, 51(4):1077-1078.

27.See Ripken S K.Predictions, projections, and precautions:conveying cautionary warmings in corporate forward-looking statements[J].University of Illinois Law Review, 2005, 2005(4): 958-969.

28.See Brinker M.Adding meaning to meaningful cautionary statements: protecting investors with a narrow reading of the PSLRA’s safe harbor for forward-looking statements[J].Temple Law Review,2012, 84(2): 506-521; Ripken S K.Predictions, projections, and precautions: conveying cautionary warmings in corporate forward-looking statements[J].University of Illinois Law Review, 2005, 2005(4): 979-987.

29.See Ripken S K.Predictions, projections, and precautions:conveying cautionary warmings in corporate forward-looking statements[J].University of Illinois Law Review, 2005, 2005(4): 948.

30.Joint Explanatory Statement of the Committee of Conference,Statement of Mangers, House Conference Report No.104-369, 43 (1995),reprinted in 1995 U.S.C.C.A.N.730, 742.

31.See Olazabal A M.False forward-looking statements and the PSLRA’s safe harbor[J].Indiana Law Journal, 2011, 86(2): 624.

32.Harris v.Ivax, 182 F.3d 799 (11th Cir.1999).

33.Miller v.Champion Enterprises, Inc., 346 F.3d 660 (6th Cir.2003).

34.See Kuehnle W H.On scienter, knowledge, and recklessness under the federal securities laws[J].Houston law Review, 1997, 34(1): 132.

35.Schaffer v.Evolving Systems, Inc., 29 F.Supp.2d 1224(D.Colo.1998).

36.In re SeeBeyond Corp.Securities Litigation, 266 F.Supp.2d 1150(C.D.Cal.2003).

37.See Ripken S K.Predictions, projections, and precautions:conveying cautionary warmings in corporate forward-looking statements[J].University of Illinois Law Review, 2005, 2005(4): 944-947.

38.See Stout L A.Type I error, type II error, and the Private Securities Litigation Reform Act[J].Arizona Law Review, 1996, 38(2): 711.

39.See Olazabal A M.False forward-looking statements and the PSLRA’s safe harbor[J].Indiana Law Journal, 2011, 86(2): 630.

40.參見李國光, 最高人民法院民事審判第二庭.最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用[M].北京: 人民法院出版社, 2015: 201.

41.江蘇省高級人民法院(2017)蘇民終613號民事判決書；深圳市中級人民法院(2019)粵03民初2031號民事判決書；成都市中級人民法院(2021)川01民初5152號民事判決書。

42.參見齊斌.證券市場信息披露法律監(jiān)管[M].北京: 法律出版社,2000: 170-176.

43.See Guo B Q.An analysis of the impact of the new voluntary disclosure on continuous disclosure in China: fool-proof or full of loopholes?[J].Australian Journal of Asian Law, 2022, 22(1): 107.

44.《深圳證券交易所股票上市規(guī)則(2022年1月修訂)》第五章第一節(jié)，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2020年12月修訂)》第六章第二節(jié)，《上海證券交易所股票上市規(guī)則(2022年1月修訂)》第五章第一節(jié)，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則(2020年12月修訂)》第六章第二節(jié)。值得注意的是，達到證券交易所要求的業(yè)績預告、業(yè)績快報更正標準，是否就意味相關(guān)預測內(nèi)容與實際情況存在“重大差異”并不明確?！渡钲谧C券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2020年12月修訂)》第6.2.5條規(guī)定，“上市公司董事會預計實際業(yè)績或者財務狀況與已披露的業(yè)績預告或業(yè)績快報差異較大的，應當及時披露修正公告”，可見更正標準的要求是“差異較大”而非“重大差異”。

45.參見徐文鳴, 劉圣琦.新《證券法》視域下信息披露“重大性”標準研究[J].證券市場導報, 2020, (9): 73.

46.See Guo B Q.An analysis of the impact of the new voluntary disclosure on continuous disclosure in China: fool-proof or full of loopholes?[J].Australian Journal of Asian Law, 2022, 22(1): 102.

47.證監(jiān)會《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和證券交易所相關(guān)自律規(guī)范也有類似規(guī)定。

48.參見解亙.《民法典》第590條(合同因不可抗力而免責)評注[J].法學家, 2022, (2): 184.

49.參見黃立新, 陳宇, 吳姬君, 劉燦輝.構(gòu)建基于投資者需求的信息披露制度探討[J].證券市場導報, 2014, (7): 4-14.

50.參見徐文鳴, 劉圣琦.新《證券法》視域下信息披露“重大性”標準研究[J].證券市場導報, 2020, (9): 74-75.

51.參見汪青松, 伍雅琴.強制信息披露制度重大性標準的認定[J].廣西財經(jīng)學院學報, 2022, (8): 73.

52.參見馬志健.注冊制背景下信息披露重大性標準探究[J].財會月刊, 2022, (8): 153.

53.參見繆因知.中國證券法律實施機制研究[M].北京: 北京大學出版社, 2017: 42.