艾香宇 喬 陽(yáng)（通訊作者）

（佳木斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，黑龍江 佳木斯 154000）

黨的二十大報(bào)告中指出，當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)和疫情頻發(fā)的背景下，我國(guó)發(fā)展已逐漸進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的時(shí)期，要著重加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)施供給側(cè)改革。同時(shí)，面向“十四五”時(shí)期，國(guó)民對(duì)安全、營(yíng)養(yǎng)、健康、優(yōu)質(zhì)食品的新需求越發(fā)凸顯，伊利股份作為與國(guó)民消費(fèi)緊密相關(guān)的品牌，已經(jīng)把握住時(shí)代機(jī)遇以“品質(zhì)”贏得了大眾的尊重和信賴。不過同樣作為乳制品行業(yè)的代表，伊利股份要想在這激烈的競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn)下保持領(lǐng)先地位，理應(yīng)選擇一個(gè)客觀且科學(xué)的評(píng)估方法對(duì)自身價(jià)值進(jìn)行合理的分析。在對(duì)企業(yè)進(jìn)行綜合價(jià)值評(píng)估時(shí)，人們首先會(huì)選擇反映企業(yè)能力的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，但是財(cái)務(wù)指標(biāo)分析存在易被操縱和更強(qiáng)調(diào)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)等一些局限性，不利于很好地評(píng)價(jià)企業(yè)未來的創(chuàng)造能力。選擇經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）價(jià)值評(píng)估模型對(duì)伊利股份進(jìn)行評(píng)估，是由于伊利股份在創(chuàng)新期間要不斷投入研發(fā)費(fèi)用，一般會(huì)計(jì)處理將這部分費(fèi)用看作是當(dāng)期費(fèi)用，沖減當(dāng)年的利潤(rùn)。而EVA 模型是將此費(fèi)用當(dāng)作企業(yè)的長(zhǎng)期資本計(jì)算，這更能反映伊利股份的真實(shí)價(jià)值。

一、計(jì)算伊利股份歷史EVA 值

1.EVA 模型

20 世紀(jì)80 年代，美國(guó)思騰思特公司提出了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的概念，他們認(rèn)為，企業(yè)在評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)通常采用的會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)忽視了股東資本投入的機(jī)會(huì)成本，難以真正反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，只有EVA 結(jié)果高的企業(yè)才是真正意義上的好企業(yè)[1]。此后，EVA 在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。

EVA 以企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為核心，與會(huì)計(jì)利潤(rùn)不同，它是稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)減去資本成本總額（權(quán)益成本和債務(wù)成本之和）后的差額。其計(jì)算公式為：

EVA=NOPAT-TC×WACC

式中：NOPAT 表示企業(yè)經(jīng)調(diào)整過的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，TC 表示經(jīng)調(diào)整過的資本總額，WACC 表示加權(quán)平均資本成本。

在該理念下，企業(yè)利潤(rùn)的多少不能作為衡量業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，只有企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)扣除資本成本后出現(xiàn)盈余，才意味著真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值，投資者也能夠獲得超額的利潤(rùn)。在上述公式表現(xiàn)為三種情況：當(dāng)EVA ＞0 時(shí)，意味著企業(yè)真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值；當(dāng)EVA ＝0 時(shí)，表明企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的價(jià)值等于股東的必要報(bào)酬率；當(dāng)EVA ＜0 時(shí)，說明創(chuàng)造的價(jià)值沒有彌補(bǔ)股東資本投入的機(jī)會(huì)成本。EVA 的優(yōu)勢(shì)在于彌補(bǔ)了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)核算的一些缺陷，考慮到了股東投資所承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本，可以更加真實(shí)客觀地反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。

2.會(huì)計(jì)調(diào)整

EVA 計(jì)算沒有固定的模式，企業(yè)所處行業(yè)的不同也會(huì)導(dǎo)致形影的會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目有所差異。本文參考國(guó)資委《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，并借鑒眾多學(xué)者及企業(yè)在EVA 方面的研究成果，在利息支出和研究開發(fā)費(fèi)用進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)整，另結(jié)合伊利股份自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，自主選擇在建工程、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、遞延所得稅等列為計(jì)算稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額的調(diào)整項(xiàng)[2]。

（1）財(cái)務(wù)費(fèi)用項(xiàng)目。對(duì)于伊利股份公司來說，投入的資本成本已經(jīng)包括債務(wù)資本成本，為了防止重復(fù)計(jì)算，利息支出不能再抵減利潤(rùn)，應(yīng)做調(diào)增處理。

（2）研發(fā)費(fèi)用項(xiàng)目。由于伊利股份注重品牌宣傳，持續(xù)推動(dòng)創(chuàng)新工作，調(diào)研、實(shí)驗(yàn)、設(shè)計(jì)費(fèi)用的投入均得到了增加。不過企業(yè)會(huì)將此部分費(fèi)用視為當(dāng)年的期間費(fèi)用，在會(huì)計(jì)期末進(jìn)行抵銷，因此，計(jì)算EVA 值時(shí)應(yīng)做調(diào)增處理。

（3）資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。伊利股份的減值主要體現(xiàn)在存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、壞賬準(zhǔn)備和固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。這類準(zhǔn)備金不意味著企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益真正地流出企業(yè)。所以在EVA 計(jì)算過程中應(yīng)調(diào)增各項(xiàng)準(zhǔn)備，否則會(huì)低估企業(yè)的當(dāng)期收益。

（4）遞延所得稅。遞延所得稅不屬于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用，不影響企業(yè)的當(dāng)期利潤(rùn)，計(jì)算時(shí)應(yīng)做調(diào)減處理。

（5）在建工程。在企業(yè)還未真正投入使用時(shí)，在建工程還并沒有給企業(yè)帶來實(shí)際的收入，但卻占用了企業(yè)的大量資金。為了避免虛增企業(yè)成本，在計(jì)算資本總額的過程中，要將在建工程給予扣除。

經(jīng)過以上調(diào)整得出以下的公式：

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+利息支出+資本化費(fèi)用+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+遞延所得稅

資本總額=所有者權(quán)益合計(jì)+短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+資本化費(fèi)用+遞延所得稅-在建工程

3.伊利股份2017—2021 年EVA 值的計(jì)算

根據(jù)上述對(duì)伊利股份2017—2021 年財(cái)務(wù)報(bào)表中的部分相關(guān)項(xiàng)目的調(diào)整，對(duì)伊利股份的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額進(jìn)行計(jì)算（見表1、表2）。首先，計(jì)算伊利股份的資本總額時(shí)，包括權(quán)益資本和債務(wù)資本，其中權(quán)益資本包括普通股股東權(quán)益和少數(shù)股東投入部分，債務(wù)資本包括短期借款、長(zhǎng)期借款以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等項(xiàng)目[3]。其次，是計(jì)算加權(quán)平均資本成本。根據(jù)權(quán)益資產(chǎn)成本和債務(wù)資產(chǎn)成本在全部資本成本中所占比重進(jìn)行計(jì)算，伊利股份的債務(wù)資本成本分為兩部分，即長(zhǎng)期債務(wù)資本和短期債務(wù)資本[4]。短期負(fù)債在債務(wù)資本中占比例高達(dá)90%左右，故選取銀行貸款一年以內(nèi)（含一年）基準(zhǔn)年利率4.35%作為稅前債務(wù)資本成本。權(quán)益資本成本的計(jì)算則通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。一般認(rèn)為我國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)收益率是較小的，所以本文選取十年期的國(guó)庫(kù)券利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；β 系數(shù)是根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)查詢得知；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)借鑒大多數(shù)學(xué)者所采用的方法，選取2017—2021 年的GDP 增長(zhǎng)率作為參照數(shù)值（見表3、表4）。

表1 伊利股份2017—2021年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)調(diào)整表（金額單位：萬元）

表2 伊利股份2017—2021年資本總額調(diào)整表 （單位：萬元）

表3 伊利股份2017—2021年加權(quán)平均資本成本計(jì)算表

表4 伊利股份2017—2021年EVA值計(jì)算表 （金額單位：萬元）

表5 伊利股份2022—2026年EVA值預(yù)測(cè) （金額單位：萬元）

二、預(yù)測(cè)伊利股份未來EVA 值

EVA 價(jià)值評(píng)估模型分為三種，即單階段增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型，其中兩階段增長(zhǎng)模型一般適用于處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)[5]。在預(yù)測(cè)伊利股份未來五年的發(fā)展趨勢(shì)時(shí)，基于伊利股份實(shí)力雄厚，同時(shí)恰逢2022 年冬奧盛會(huì)，發(fā)展?jié)摿^大，判斷2022—2026 年為企業(yè)的高速發(fā)展期，而隨著市場(chǎng)的飽和與業(yè)務(wù)量的提高，2027 年進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)。于是本文將使用兩階段估值模型對(duì)伊利股份進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。兩階段增長(zhǎng)模型的表達(dá)式為：

式中，EVAt指高速增長(zhǎng)期第t 年的值，EVAn+1指穩(wěn)定增長(zhǎng)期第一年的值，g 指永續(xù)增長(zhǎng)率，I0指期初投資成本。

企業(yè)可以根據(jù)計(jì)算出的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額平均增長(zhǎng)率預(yù)估出伊利股份2022 年到2026 年的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額。其中伊利股份2017 年到2021 年凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率為9.25%，因此選取8%增長(zhǎng)率估計(jì)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。資本總額的平均增長(zhǎng)率為21.26%，加上資本總額呈現(xiàn)增速加快的趨勢(shì)，因此，預(yù)計(jì)未來年度伊利股份資本總額增長(zhǎng)率為25%。此外，國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)未來全球GDP 增長(zhǎng)率將維持在3%以下，因此本文假設(shè)2%作為伊利股份穩(wěn)定發(fā)展階段的增長(zhǎng)率[6]。選取加權(quán)平均資本成本的平均值7.75%作為預(yù)測(cè)期的折現(xiàn)率。本文以伊利股份2021 年的數(shù)據(jù)為基期進(jìn)行的EVA 的預(yù)測(cè)。

根據(jù)以上構(gòu)想與假設(shè)，判定從2027 年伊利股份進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，根據(jù)計(jì)算2027 年的EVA 值為1451512 萬元。本文采用兩階段增長(zhǎng)模型進(jìn)行計(jì)算，其中：期初投資資本價(jià)值為2021 年底投資資本總額，即7567447 萬元，將2027 年作為穩(wěn)定增長(zhǎng)期第一年，數(shù)值為1451512 萬元，因此，2021 年企業(yè)價(jià)值=期初資本總額+預(yù)測(cè)期EVA 的現(xiàn)值=7567447+1628435/（1+7.75%）1+1,634083/（1+7.75%）2+1609027/（1+7.75%）3+(1543020)/（1+7.75%）4+1423051/（1+7.75%）5+(1451512)/(1+7.75%）5（7.78%-2%）=7634371+1511350+1407436+1286256+1144767+979771+17374599=31271626（萬元）

三、預(yù)測(cè)結(jié)果與分析

為了驗(yàn)證EVA 模型是否對(duì)伊利股份的評(píng)估真實(shí)有效，需要將計(jì)算所得的企業(yè)價(jià)值和伊利股份的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行對(duì)比，根據(jù)以往估值案例可知，EVA 的評(píng)估結(jié)果和市場(chǎng)實(shí)際價(jià)值存在偏差小于20%才屬于正常[7]。

伊利股份截至2021 年12 月31 號(hào)總股數(shù)為640013 萬股，根據(jù)上文計(jì)算出的EVA 值，可以推測(cè)出企業(yè)股票的每股收益為48.86 元，結(jié)合東方財(cái)富網(wǎng)查詢的數(shù)據(jù)表明，伊利股份于2021年期間的收盤價(jià)在31.46 元/股至51.69 元/股之間波動(dòng)，其平均值為41.58 元/股，這與上文計(jì)算所得的預(yù)測(cè)結(jié)果對(duì)比，兩者之間的誤差率為17.51%，在20%的界線之內(nèi)。

這說明本文采用調(diào)整后的EVA 估值模型對(duì)于伊利股份的企業(yè)價(jià)值是可靠有效的。不過仍然存在偏差，企業(yè)應(yīng)該引以重視，采用合理可靠的估值模型，對(duì)企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況有準(zhǔn)確的了解，緊跟市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)，才能準(zhǔn)確預(yù)知未來的價(jià)值，為企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤(rùn)。

四、提高伊利股份企業(yè)價(jià)值的建議

本文通過運(yùn)用EVA 模型對(duì)伊利股份的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，得出歷年的EVA 值均呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這說明企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值呈現(xiàn)盈利狀態(tài)，近幾年經(jīng)營(yíng)狀況呈現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展局勢(shì)。伊利股份在2022 年初的冬奧賽場(chǎng)上再一次嶄露頭角，企業(yè)應(yīng)該趁此機(jī)遇，迎合廣大消費(fèi)者的個(gè)性化、品質(zhì)化、多元化的需求，不斷整合全球優(yōu)質(zhì)資源，持續(xù)為消費(fèi)者提供高質(zhì)量的產(chǎn)品與服務(wù)。因此，本文從幾個(gè)方面入手，針對(duì)伊利股份提升企業(yè)自身價(jià)值給出建議。

1.堅(jiān)持貫徹好EVA 的價(jià)值理念

正確認(rèn)識(shí)EVA 體系對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是具有正面作用的，盡可能地發(fā)揮EVA 價(jià)值體系在企業(yè)發(fā)展過程中的積極引導(dǎo)作用。影響企業(yè)價(jià)值的因素不僅體現(xiàn)在財(cái)務(wù)方面，宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展和技術(shù)支持等非財(cái)務(wù)因素也起到了很大的驅(qū)動(dòng)作用。我國(guó)居民生活水平的顯著改善，人們不再滿足于過去“吃得飽”的生活狀態(tài)，還要進(jìn)一步追求“活得好”的生活質(zhì)量，對(duì)于健康相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求日益增加。乳制品富含多種營(yíng)養(yǎng)元素這一硬性條件，滿足廣大消費(fèi)者追求健康生活的需求，并且這種觀念已經(jīng)深入人心，所以乳制品行業(yè)以及企業(yè)的發(fā)展前景都是十分積極的。EVA 模型還可以根據(jù)各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行未來利潤(rùn)的預(yù)測(cè)，向投資者和管理者提供更加真實(shí)的企業(yè)價(jià)值，因此企業(yè)可將EVA 的理念貫徹到管理層和基層，積極倡導(dǎo)構(gòu)建EVA應(yīng)用體系，結(jié)合企業(yè)發(fā)展實(shí)況做出相應(yīng)的成效。

2.加快產(chǎn)品轉(zhuǎn)型創(chuàng)新

發(fā)展至今，伊利股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋奶粉、雪糕、酸奶和冷凍奶等多個(gè)種類的產(chǎn)品，知名度及銷售量已然躍居行業(yè)前幾位，成為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)線最齊全規(guī)模最大的乳品企業(yè)，但是產(chǎn)品的飽和時(shí)刻要求市場(chǎng)要進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。相較于低知名度的品牌，伊利股份在國(guó)內(nèi)外有較大的發(fā)展空間，不斷創(chuàng)新出跟隨新時(shí)代的新產(chǎn)品，更能在原有的群眾信賴基礎(chǔ)上率先掌握主動(dòng)權(quán)。掌握主動(dòng)權(quán)即是掌握新技術(shù)，符合新時(shí)代的產(chǎn)品對(duì)于伊利股份的未來發(fā)展尤為重要，能否掌握乳制品處理技術(shù)相對(duì)于行業(yè)界來說備受關(guān)注。率先掌握新技術(shù)的同時(shí)緊跟市場(chǎng)發(fā)展的腳步，伊利股份可以通過企業(yè)并購(gòu)來擴(kuò)大企業(yè)周轉(zhuǎn)規(guī)模，積極參與到國(guó)外并購(gòu)中，整合國(guó)內(nèi)外研發(fā)資源，深化產(chǎn)學(xué)研合作，打造全球智慧鏈，為伊利股份的未來創(chuàng)造出更大的利潤(rùn)空間。

3.提高資本使用效率

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，伊利股份2017—2021 年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為99.46 次、83.70 次、66.27 次、59.73 次，近五年呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)不穩(wěn)定的波動(dòng)狀態(tài)，究其原因，很可能有企業(yè)營(yíng)銷策略不到位、投資項(xiàng)目決策出現(xiàn)失誤等，這說明企業(yè)的內(nèi)部控制有待加強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)效率有待提高。一方面，各級(jí)部門在運(yùn)輸和生產(chǎn)過程中應(yīng)盡量避免資金投入的浪費(fèi)，并在加快資金流通速度的基礎(chǔ)上提升各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度；另一方面，在加強(qiáng)內(nèi)部控制管理，不盲目加大產(chǎn)量的投入，根據(jù)產(chǎn)品的特性制定產(chǎn)品所需產(chǎn)量，控制好生產(chǎn)效率和質(zhì)量管理之間的關(guān)系。最后，可以在績(jī)效考核的基礎(chǔ)上制定合理有效的激勵(lì)計(jì)劃，生產(chǎn)部門的高效運(yùn)作離不開各部門的高質(zhì)量監(jiān)督，督促各部門和工作人員提高企業(yè)價(jià)值，形成有利的價(jià)值創(chuàng)造體系。

五、結(jié)語(yǔ)

乳制品行業(yè)一直和人們生活消費(fèi)息息相關(guān)，伊利股份雖然趕上冬奧會(huì)的機(jī)遇，但后疫情時(shí)代背景下，乳制品行業(yè)未來的發(fā)展前景對(duì)于企業(yè)是難以可靠預(yù)測(cè)的。在這不穩(wěn)定的宏觀背景下，要求企業(yè)時(shí)刻面臨挑戰(zhàn)并積極參與創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型，本文針對(duì)伊利股份所運(yùn)用的EVA 價(jià)值評(píng)估，最終得出與企業(yè)真實(shí)數(shù)據(jù)相近的企業(yè)價(jià)值，但是由于EVA 模型本身涉及財(cái)務(wù)指標(biāo)繁瑣，同時(shí)資本市場(chǎng)還未成熟，EVA 的運(yùn)用仍存在不足之處，再加上市場(chǎng)對(duì)于估值的準(zhǔn)確程度要求更嚴(yán)格，股東在對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)充分利用EVA 估值模型的科學(xué)之處進(jìn)行決策。