周微 丁志偉

(成都大學(xué)商學(xué)院 四川成都 610074)

機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場的重要參與者，如何對公司治理和資本市場產(chǎn)生影響，一直都是學(xué)術(shù)界的重點(diǎn)研究話題。我國機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代初的共同基金，同時中國證監(jiān)會在2000年提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略構(gòu)想，隨之機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)制度得到完善，并在我國資本市場得到了快速發(fā)展[1]。據(jù)統(tǒng)計，截至2021年底，90%的A股上市公司存在機(jī)構(gòu)股東，機(jī)構(gòu)投資者已成為中國資本市場不可忽視的力量。機(jī)構(gòu)投資者同時持有多家上市公司大宗股權(quán)的現(xiàn)象越來越普遍。本文參照杜勇等(2022)文章，將機(jī)構(gòu)投資者同時持有多家上市公司大宗股權(quán)稱之為共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)。以往機(jī)構(gòu)投資者研究都存在一個潛在假設(shè)，機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)是最大化上市公司價值，但是共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)以最大化投資組合價值為目標(biāo)，其行為有別于持股集中于一家上市公司的股東。于是，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對其投資組合內(nèi)的企業(yè)施加影響時，這些企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)便不再相互獨(dú)立，而是彼此相關(guān)。因此，本文研究共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)如何影響企業(yè)的現(xiàn)金持有政策。

現(xiàn)金是企業(yè)的“血液”，直接影響企業(yè)的經(jīng)營活動、投資活動和融資活動。如何提高企業(yè)現(xiàn)金的使用效率及持有價值，是企業(yè)管理層、投資者和監(jiān)管層需共同關(guān)注的話題。

本文選擇2007—2021年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本。本文實(shí)證檢驗共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平及持有價值的影響。研究顯示，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平，提高企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。從現(xiàn)金持有和現(xiàn)金價值角度證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)是指至少一家機(jī)構(gòu)投資者同時在兩家及兩家以上的上市公司持有大宗股權(quán)。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股增加了公司治理行動的邊際收益，因而能夠提高機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動機(jī)。大多數(shù)研究都是從單個機(jī)構(gòu)投資者持股的角度來研究，忽略了行為特征研究，是初期探索機(jī)構(gòu)投資者價值研究的切入點(diǎn)，但隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的普遍化，持股行為本身已具有一定的規(guī)律和特征，包括持股時長、持股行業(yè)、持股比例等，這類規(guī)律特征背后代表了機(jī)構(gòu)投資者行為的異質(zhì)性，會進(jìn)一步影響機(jī)構(gòu)投資者的作用效果。

本文考察共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)如何影響企業(yè)最重要的財務(wù)決策之一的現(xiàn)金政策。具體而言，本文將研究如下問題：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能否提高企業(yè)現(xiàn)金使用效率？

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平，原因如下：

第一，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠改善信息不對稱的問題，緩解融資約束，進(jìn)而降低現(xiàn)金持有的預(yù)防動機(jī)。機(jī)構(gòu)投資者為了降低信息收集成本和監(jiān)督成本，從而致力于提升公司信息環(huán)境。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)不僅通過降低行業(yè)競爭水平來減少公司對信息披露的專有成本顧慮，還使披露的外部性在所持股的公司間內(nèi)部化而提高被持股公司的信息披露水平，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)降低企業(yè)信息的不對稱，一方面可以幫助其他外部投資者評估公司風(fēng)險，了解公司經(jīng)營狀況，從而更愿意為企業(yè)提供資金支持，緩解公司融資約束；另一方面通過降低投資者的信息風(fēng)險從而減少公司的資本成本。因此，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過降低企業(yè)信息不對稱程度，有助于企業(yè)得到更多、更低成本外部資金的支持，可緩解公司融資約束，進(jìn)而降低公司現(xiàn)金持有的預(yù)防動機(jī)。

第二，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠發(fā)揮公司治理作用，降低現(xiàn)金持有的代理動機(jī)。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)相對于一般機(jī)構(gòu)投資者，他們更具備長期投資視野、信息優(yōu)勢和治理經(jīng)驗，有很強(qiáng)烈的動機(jī)和能力去監(jiān)督管理層，強(qiáng)化公司治理水平的同時提升公司市場價值。而且同時持有多家上市公司大宗股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者能夠有效、低成本地獲取多家同行業(yè)公司的“軟信息”，如員工信息、客戶和供應(yīng)商信息，有助于嫁接企業(yè)與行業(yè)的信息溝通，改善行業(yè)競爭帶來的信息封閉，從而作出對行業(yè)更準(zhǔn)確的判斷。對行業(yè)基本信息有了更深入的了解，增強(qiáng)信息優(yōu)勢，進(jìn)而更好地發(fā)揮對于公司治理方面的監(jiān)督效力，更好地降低并約束管理層的機(jī)會主義行為。因此共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)所優(yōu)化的治理結(jié)構(gòu)在降低代理成本的同時，抑制了企業(yè)高管超額持現(xiàn)行為，最后導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平明顯降低。

綜上所述，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)可通過降低融資約束和提高治理水平同時降低公司現(xiàn)金持有的預(yù)防動機(jī)及代理動機(jī)，從而減少公司的現(xiàn)金持有水平?；谝陨戏治觯岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H1：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取中國滬深A(yù)股2007—2021年非金融類上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。在剔除了ST和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的年度觀測樣本后，最終得到20090個公司年度觀測值。為了降低極端值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理。本文的研究數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，其中機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)。

2.2 模型設(shè)定與變量定義

為檢驗共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，本文參考楊興全等(2015)的研究中關(guān)于上市公司現(xiàn)金持有影響因素，并結(jié)合中國上市公司特點(diǎn)構(gòu)建研究模型(1)來檢驗本文的研究假設(shè)1。

式(1)中：Cashi,t是本研究的被解釋變量企業(yè)現(xiàn)金持有；CrossMeasurei,t是本研究的解釋變量共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)；Zi,t是控制變量；Year、Industry分別是年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)；εi,t是殘差項。

模型(1)中，下標(biāo)i和t分別表示公司個體和年份，為了減少遺漏變量的影響，還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)，并采用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤(Robust)進(jìn)行估計。

(1)被解釋變量是企業(yè)的現(xiàn)金持有(Cash)。參考已有研究，將企業(yè)現(xiàn)金持有定義為：(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物)。

(2)解釋變量是共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)(CrossMeasure)。為了衡量一個公司在某一會計年度被共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股的狀況，本文借鑒周微等(2021)研究結(jié)論構(gòu)建了四個度量指標(biāo)。首先，CrossDum是一個虛擬變量，定義為如果至少一家共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股本公司和其他一家公司超過1%的股權(quán)為1，否則為0；第二個變量NumCross表示共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股本公司超過1%股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量；第三個變量NumPeer，表示公司的共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持有的其他公司數(shù)量。第二個和第三個指標(biāo)是衡量通過共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與其他機(jī)構(gòu)、公司的關(guān)聯(lián)程度，本文對這兩個指標(biāo)進(jìn)行了取自然對數(shù)處理；第四個變量CrossOwn，表示所有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持有本公司股權(quán)比例之和，這一指標(biāo)反映了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對公司總的潛在影響。

(3)Z表示一系列控制變量。參考相關(guān)研究，本文在回歸模型中控制了多個公司特征變量可能對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生系統(tǒng)影響的因素：公司投資(Capex)、公司規(guī)模(Size)、經(jīng)營現(xiàn)金流(Cf)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)上市年齡(Age)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、成長性(Tobinq)、股權(quán)集中度(Top1)、股利分配(Div)等其他可能影響現(xiàn)金持有的因素，具體定義如表1所示。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。由表2可知，公司現(xiàn)金持有水平(Cash)的均值為25.27%，最小值為1.6%，也有公司現(xiàn)金資產(chǎn)高達(dá)非現(xiàn)金資產(chǎn)的1.583倍。CrossDum的均值為0.501，說明在本研究樣本里平均有50.1%的公司年度至少有一家共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)，這表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)在我國具有普遍性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

3.2 共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對現(xiàn)金持有影響的基本模型檢驗

表3列示了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)現(xiàn)金持有影響的基本模型回歸結(jié)果。由結(jié)果可知，當(dāng)是否有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股度量共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股時，是否持股啞變量的系數(shù)為-0.049，在5%的水平顯著，說明是否有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股對企業(yè)現(xiàn)金持有水平有顯著的負(fù)向影響。表3第(2)列共同機(jī)構(gòu)數(shù)量和第(3)列持有公司數(shù)量的系數(shù)分別為-0.048和-0.007，均在1%的水平顯著。也就是說，不論從公司被多少共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股還是從共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)總的持股公司數(shù)量來看，隨著共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股強(qiáng)度的增加，以及企業(yè)與其他公司的聯(lián)系增多，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會下降；表3第(4)列持股比例的系數(shù)為-0.018，在1%的置信水平顯著，隨著公司共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股比例的增加，公司現(xiàn)金持有量下降。從整體看來，表2的結(jié)果很好地驗證了假設(shè)1的理論預(yù)期，即共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)降低了公司的現(xiàn)金持有水平。

表3 共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文替換關(guān)鍵變量度量方式。用行業(yè)年度中位數(shù)調(diào)整后的現(xiàn)金持有量(AdjCash)來替代企業(yè)現(xiàn)金持有量，并利用這一指標(biāo)對模型(1)重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4 Panel A所示。由表4可知，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的五個指標(biāo)的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，假設(shè)1得到驗證。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)用持股比例超過3%來度量，并利用模型(1)重新回歸，結(jié)果如表4 Panel B所示，結(jié)論保持一致。由表4可知穩(wěn)健性檢驗結(jié)果進(jìn)一步說明本研究相關(guān)結(jié)論并不受限于主要指標(biāo)度量方法選擇，這為本文的研究結(jié)論提供了證據(jù)支持。

表4 替換關(guān)鍵變量度量方式的穩(wěn)健性測試

4 結(jié)語

本文從共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)這個視角來探究機(jī)構(gòu)投資者的作用，選取了我國A股2007—2021年上市公司為研究樣本，檢驗共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)現(xiàn)金政策的影響，并進(jìn)一步探究其影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，相較于沒有被共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股的企業(yè)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，提升了企業(yè)價值。

一方面，本文研究證實(shí)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)作為一種良好的外部治理機(jī)制，可通過降低融資約束和提高治理水平同時降低公司現(xiàn)金持有的戰(zhàn)略性動機(jī)、預(yù)防動機(jī)以及代理動機(jī)；另一方面，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)有利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮信息優(yōu)勢和治理經(jīng)驗，降低企業(yè)信息不對稱程度，緩解了企業(yè)融資約束，減輕了企業(yè)的代理沖突。綜上，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過緩解融資約束和加強(qiáng)治理效果，有效降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。