曹海敏 吳茜 陳文晶

【摘 要】 文章以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)高管減持的治理效應(yīng)以及雙重代理成本在兩者關(guān)系間的中介效應(yīng)。采用事件研究法得出高管減持導(dǎo)致的異常收益，以此識(shí)別高管減持的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)能夠有效抑制高管減持的機(jī)會(huì)主義行為。中介效應(yīng)檢驗(yàn)表明，企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)可以通過緩解企業(yè)代理矛盾，約束高管減持的機(jī)會(huì)主義行為。進(jìn)一步分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)在高管業(yè)績(jī)壓力低的環(huán)境中對(duì)高管減持的機(jī)會(huì)主義行為抑制能力更顯著。文章旨在從雙重代理成本角度探討董責(zé)險(xiǎn)抑制高管減持的治理效應(yīng)，研究結(jié)論不僅為董責(zé)險(xiǎn)通過降低企業(yè)雙重代理成本抑制高管減持的機(jī)會(huì)主義行為提供了證據(jù)，同時(shí)也為拓展董責(zé)險(xiǎn)治理能力的相關(guān)研究提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 高管減持； 董責(zé)險(xiǎn)； 雙重代理成本； 高管業(yè)績(jī)壓力； 內(nèi)部人交易

【中圖分類號(hào)】 F840.32；F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）17-0108-10

一、引言

近年來，以高管減持為主的內(nèi)部人交易行為一直是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，高管減持行為呈現(xiàn)出發(fā)生次數(shù)頻繁、減持金額大的特點(diǎn)，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，僅2020年，管理層減持金額高達(dá)1 395.48億元，在二級(jí)市場(chǎng)減持交易中占比21.43%。“高管減持潮”的出現(xiàn)會(huì)嚴(yán)重影響中小股東對(duì)被投資企業(yè)的投資信心，進(jìn)而損害公司盈利能力，侵害中小投資者利益，危害我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展[1]。隨著資本市場(chǎng)廣泛關(guān)注的瑞幸咖啡、康德新等事件的發(fā)酵，愈發(fā)凸顯高管盈余操縱的危害性和企業(yè)治理機(jī)制的重要性，那么，應(yīng)該如何利用有效治理機(jī)制對(duì)高管減持這一盈余操縱的行為方式進(jìn)行抑制？這是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界亟待解決的問題。

高管減持行為對(duì)資本市場(chǎng)的健康運(yùn)作產(chǎn)生不利影響，早期Porta et al.[2]的“掏空理論”觀點(diǎn)認(rèn)為：一是高管可以借助信息優(yōu)勢(shì)和公司的控制權(quán)來操控公司股價(jià)，掏空中小股東利益；二是高管可能借助媒體發(fā)布不實(shí)信息、降低財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性[3]，提升高管超額回報(bào)的收益，導(dǎo)致長(zhǎng)期損害中小投資者利益。在高管減持治理措施方面，曹海敏等[4]認(rèn)為融資融券制度作為一種市場(chǎng)機(jī)制，可以通過對(duì)管理者的行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而降低高管減持的次數(shù)和金額。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東并存會(huì)促使企業(yè)信息環(huán)境得到改善，縮小高管減持的套利空間，對(duì)高管減持行為產(chǎn)生抑制效應(yīng)。此外，李剛等[5]發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押作為對(duì)管理者的利好信息，質(zhì)押比例的提升會(huì)顯著抑制高管減持的頻率和強(qiáng)度。以上研究都是從內(nèi)部治理的角度進(jìn)行探究，目前學(xué)術(shù)界鮮有從外部治理的視角研究抑制高管減持的作用機(jī)制。而董責(zé)險(xiǎn)作為重要的外部治理機(jī)制，能否對(duì)高管減持產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)呢？對(duì)于這一問題，本文進(jìn)行了深入研究。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（以下簡(jiǎn)稱“董責(zé)險(xiǎn)”）幫助公司高管免受因行為不當(dāng)或疏忽導(dǎo)致的履職風(fēng)險(xiǎn)。目前歐美國(guó)家的資本市場(chǎng)，董責(zé)險(xiǎn)投保率已達(dá)95%，相較而言我國(guó)上市公司購買董責(zé)險(xiǎn)的比例還比較低。據(jù)手工整理數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，A股上市公司購買董責(zé)險(xiǎn)企業(yè)占比僅為11.34%。從現(xiàn)有研究看，關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)在公司治理方面的理論，大致分為兩類。一類是機(jī)會(huì)主義假說，該假說認(rèn)為，一是董責(zé)險(xiǎn)將高管的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，降低了高管所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，加劇了企業(yè)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)；二是購買董責(zé)險(xiǎn)會(huì)降低上市公司的財(cái)務(wù)披露質(zhì)量、提高盈余管理程度、增加高管的私有收益以及更多的短貸長(zhǎng)投[6]，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一類是外部監(jiān)督假說，Clifford[7]指出董責(zé)險(xiǎn)能夠發(fā)揮外部監(jiān)督的角色。該觀點(diǎn)認(rèn)為投保公司高管實(shí)施損害公司價(jià)值最大化的自利行為時(shí)，保險(xiǎn)公司會(huì)利用限制性條款等方式發(fā)揮外部監(jiān)督作用，遏制董事高管的機(jī)會(huì)主義行為。這種監(jiān)督作用能夠提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[8]，抑制企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)價(jià)值等；同時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)激勵(lì)獨(dú)立董事提高有效履職能力[9]，分擔(dān)企業(yè)高管面臨的風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)高管創(chuàng)新，這體現(xiàn)了董責(zé)險(xiǎn)的激勵(lì)作用。綜上所述，目前關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)對(duì)高管減持的治理效應(yīng)并無一致的研究結(jié)論，該領(lǐng)域的研究有待進(jìn)一步探索。

本文以2007—2020年滬深A(yù)股上市的公司為樣本，探究了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)高管減持的抑制作用，通過雙重代理成本的角度分析了董責(zé)險(xiǎn)抑制高管減持的作用路徑，并且分析了高管業(yè)績(jī)壓力對(duì)董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮治理作用的影響。本文可能的貢獻(xiàn)有如下三點(diǎn)：第一，通過考察董責(zé)險(xiǎn)對(duì)高管減持的影響，拓展了董責(zé)險(xiǎn)治理效應(yīng)方面的研究思路，延伸了治理高管減持的研究邊界；第二，深入分析了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)治理高管減持的影響機(jī)制，構(gòu)建了一個(gè)以雙重代理成本為中介機(jī)制的理論模型，探討了董責(zé)險(xiǎn)的作用機(jī)理，研究證實(shí)了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)高管減持的治理作用，為監(jiān)管部門推廣董責(zé)險(xiǎn)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第三，基于異質(zhì)性分析，探究了董責(zé)險(xiǎn)在不同高管業(yè)績(jī)壓力下對(duì)高管減持的治理能力差異性，為上市公司更好發(fā)揮董責(zé)險(xiǎn)的治理作用提供了現(xiàn)實(shí)參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董責(zé)險(xiǎn)對(duì)高管減持的影響機(jī)理

根據(jù)代理理論，公司高管通常具有強(qiáng)烈的自利動(dòng)機(jī)，高管可能會(huì)受到私有信息的驅(qū)動(dòng)謀取超額利益而進(jìn)行減持，這一行為通常被定義為高管減持的機(jī)會(huì)主義行為。這類減持行為，具有明顯的擇機(jī)選擇性[10]，對(duì)中小投資者利益產(chǎn)生嚴(yán)重侵害，破壞資本市場(chǎng)正常交易秩序[11]。不同于引入戰(zhàn)略投資者等利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的減持行為，高管減持的機(jī)會(huì)主義行為具有隱蔽性強(qiáng)、危害性大的特點(diǎn)，引入有效機(jī)制治理此類行為十分必要。

本文認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)可以作為抑制高管減持的機(jī)會(huì)主義行為的有效機(jī)制。第一，風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，董事及高管并非完全被免除賠償責(zé)任，仍需負(fù)擔(dān)賠償金額的一部分。同時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)并不會(huì)為董事及高管所有的不當(dāng)行為“買單”，依據(jù)《保險(xiǎn)法》中的安全防護(hù)原則，投保董責(zé)險(xiǎn)的公司負(fù)有建立完善公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系阻遏高管違規(guī)的義務(wù)，否則保險(xiǎn)公司可以此為據(jù)解除保險(xiǎn)合同，這將激勵(lì)投保公司健全公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，減少高管的機(jī)會(huì)主義行為。因此，投保董責(zé)險(xiǎn)沒有完全免除董事及高管投機(jī)行為的后顧之憂，董事及高管仍需要時(shí)刻接受保險(xiǎn)條款的約束。第二，保險(xiǎn)公司為了降低理賠概率和金額，會(huì)對(duì)投保公司進(jìn)行持續(xù)的考察、監(jiān)督。在承保前，保險(xiǎn)公司會(huì)要求上市公司履行如實(shí)告知義務(wù)，這緩解了保險(xiǎn)公司的信息不對(duì)稱程度，遏制了高管的信息隱藏行為。同時(shí)，保險(xiǎn)公司會(huì)通過增加限制性合同條款等方式提高高管機(jī)會(huì)主義行為的實(shí)施難度或者針對(duì)不同公司情況制定差異化董責(zé)險(xiǎn)保費(fèi)進(jìn)而提高高管機(jī)會(huì)主義行為的財(cái)務(wù)成本。第三，認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)的行為也會(huì)吸引更多來自外部監(jiān)督者的目光，對(duì)公司高管行為產(chǎn)生約束[12]。

以往對(duì)我國(guó)董責(zé)險(xiǎn)的實(shí)證研究也證實(shí)了董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)。彭紹兵等[13]發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司可以通過合同條款約束上市公司行為，緩解代理沖突；李從剛等[14]從公司治理的角度發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)可以通過緩解委托代理問題，進(jìn)而提高高管管理效率，是有效的公司治理機(jī)制；胡國(guó)柳等[15]研究證明企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)有助于促使管理者積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，更多地實(shí)施以公司利益最大化為目標(biāo)的舉措。綜上所述，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的前提下，企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)可以抑制高管減持的機(jī)會(huì)主義行為。

（二）雙重代理成本的中介效應(yīng)

董責(zé)險(xiǎn)可以借助保險(xiǎn)公司的監(jiān)督職能降低公司的代理成本，進(jìn)而抑制高管減持的機(jī)會(huì)主義行為。代理成本一般分為第一類代理成本和第二類代理成本，這兩類代理成本分別衡量了股東和管理層之間以及大股東和小股東之間的利益沖突程度，代理成本的上升通常是公司代理沖突加劇的信號(hào)之一。保險(xiǎn)公司作為外部監(jiān)督者，可以直接通過監(jiān)督代理成本的指標(biāo)了解公司的實(shí)際管理情況。當(dāng)公司代理沖突加劇時(shí)，董事高管的違規(guī)可能性增大[16]，保險(xiǎn)公司面臨的賠償風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。高管自利行為是公司代理沖突加劇的重要原因，如果公司代理成本過高，保險(xiǎn)公司有理由懷疑該公司出現(xiàn)了嚴(yán)重的高管自利行為。在這些情況下，保險(xiǎn)公司可以根據(jù)合同條款，要求管理層做出相應(yīng)的解釋說明，甚至以提高下期保費(fèi)或拒絕繼續(xù)承保作為限制要求管理層進(jìn)行相應(yīng)整改，以此來減少高管給公司帶來的經(jīng)營(yíng)和法律風(fēng)險(xiǎn)。已有研究也證實(shí)了這一觀點(diǎn)，引入董責(zé)險(xiǎn)作為中小股東監(jiān)督管理者的補(bǔ)充手段，可以發(fā)揮保險(xiǎn)公司對(duì)公司代理問題的監(jiān)督作用，保證管理者遵守與保險(xiǎn)公司約定的監(jiān)督條款，換取中小股東對(duì)于公司高管的信任[14]。同時(shí)，高管減持的動(dòng)機(jī)一部分源于董事高管對(duì)企業(yè)的悲觀預(yù)期，董責(zé)險(xiǎn)通過減低代理成本促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，緩解企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[17]，進(jìn)而降低高管減持的機(jī)會(huì)主義發(fā)生概率。基于上述分析，提出假設(shè)2。

H2：董責(zé)險(xiǎn)通過降低雙重代理成本可以抑制高管減持。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于2007年是實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的年份，為避免會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異對(duì)數(shù)據(jù)所帶來的影響，以2007年為樣本區(qū)間的起始年份，以2007—2020年A股上市公司董監(jiān)高在二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)減持所持有本公司股票的交易行為為初始樣本，并按以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除研究期間存在相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除ST、？觹ST樣本；（4）為控制異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量在1%和99%的水平上分別進(jìn)行Winsorize處理。最終獲得24 688個(gè)企業(yè)—年度觀測(cè)值。

董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)源于上市公司股東大會(huì)決議文件手工收集。獨(dú)立董事勤勉程度數(shù)據(jù)通過文本分析CSMAR數(shù)據(jù)庫中獨(dú)立董事發(fā)表意見的具體字段手工收集得到。高管減持?jǐn)?shù)據(jù)和其余公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1.被解釋變量

高管減持（InsiderTrading）。高管的減持行為既可能是出于正常的流動(dòng)性需求或投資組合差異化動(dòng)機(jī)，也可能源于私有信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。因此，本文借鑒羅宏等[18]的研究將高管減持動(dòng)機(jī)區(qū)分為機(jī)會(huì)主義減持和常規(guī)減持兩類。

本文對(duì)高管減持的動(dòng)機(jī)進(jìn)行區(qū)分的主要標(biāo)準(zhǔn)是量化減持后有無出現(xiàn)異常收益回報(bào)，依據(jù)此量化標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行區(qū)分的原因是：內(nèi)部人利用私有信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行減持會(huì)預(yù)測(cè)未來的負(fù)面信息，而常規(guī)減持不存在預(yù)測(cè)能力。當(dāng)公司內(nèi)部環(huán)境中存在的代理成本及信息不對(duì)稱程度越高時(shí)，內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)更加明顯，出現(xiàn)減持交易后異?；貓?bào)率更顯著。我國(guó)現(xiàn)有研究也表明高管可以利用信息優(yōu)勢(shì)獲得超額收益[10]。因此，高管減持動(dòng)機(jī)可以通過以減持后有無出現(xiàn)異常回報(bào)作為量化標(biāo)準(zhǔn)。

由于高管通過協(xié)議和大宗交易轉(zhuǎn)讓股票會(huì)受到來自證監(jiān)會(huì)等更多的監(jiān)督，此類型交易很難利用私有信息優(yōu)勢(shì)獲取超額回報(bào)，因此，借鑒Gao et al.[19]和曾慶生等[20]的做法，在樣本中剔除了高管通過以上兩類方式交易的數(shù)據(jù)。參考Huddart et al.[21]的研究，剔除了授予和行權(quán)不完全由高管決定的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施樣本。

本文參考朱茶芬等[10]及吳育輝等[11]的做法，運(yùn)用事件研究法分析每一筆高管減持行為對(duì)公司股價(jià)的影響?；鶞?zhǔn)日為減持公告日期，窗口期為基準(zhǔn)日前后一個(gè)月即［-30，30］，估計(jì)期推至窗口期前120個(gè)工作日即［-150，-31］，利用標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)模型計(jì)算異常收益（Abnormal Return，AR），并計(jì)算事件窗口期累積累計(jì)異常收益（Cumulative Abnormal Returns，CAR）。為了進(jìn)一步篩選出機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的樣本，利用T檢驗(yàn)保留5%的顯著性水平上平均異常收益率顯著異于0和CAR值為負(fù)的高管減持樣本。采用該方法，本文對(duì)樣本期間內(nèi)總計(jì)60 561次減持行為進(jìn)行識(shí)別，分析發(fā)現(xiàn)17 843次為機(jī)會(huì)主義減持和42 718次為常規(guī)減持。

通過以上對(duì)高管減持動(dòng)機(jī)的區(qū)分，本文重點(diǎn)考察董責(zé)險(xiǎn)對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為的監(jiān)督效果。借鑒曾慶生等[20]以及Huddart et al.[21]的做法，構(gòu)建企業(yè)高管年度層面匯總得到的機(jī)會(huì)主義減持金額（Sell）和減持次數(shù)（SellTimes）。對(duì)于未發(fā)生高管減持的面板數(shù)據(jù)參考 Huddart et al.[21]的做法，取值為0。

2.解釋變量

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（Ins）。借鑒胡國(guó)柳等[15]的研究，本文以信息披露中是否購買董責(zé)險(xiǎn)為基準(zhǔn)設(shè)置“0/1”虛擬變量。董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市公司股東信息大會(huì)決議文件，結(jié)合CNRDS數(shù)據(jù)庫董責(zé)險(xiǎn)子庫和巨潮資訊網(wǎng)、上市公司年報(bào)手工整理。

3.中介變量

借鑒陳志軍等[22]的做法，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）、管理費(fèi)用率（Msr）來衡量第一類代理成本，采用其他應(yīng)收款占比（Accrt）來衡量第二類代理成本?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）用營(yíng)業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額的比值來衡量，管理費(fèi)用率（Msr）用管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值來衡量，其他應(yīng)收款占比（Accrt）用其他應(yīng)收款與期末總資產(chǎn)的比值來衡量。

4.控制變量

控制變量（Controls）包括公司特征變量：總資產(chǎn)凈利率（ROA）、速動(dòng)比率（Acid）、資本密集度（Capital）、無形資產(chǎn)占比（Intang）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（G_asset）、發(fā)展能力（Dev）、盈利波動(dòng)性（Earn）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、現(xiàn)金股利（Cashdiv）、流通股變化（Outshare）、管理層持股（Mhold）、股票收益波動(dòng)性（Sdret）；治理特征變量：股權(quán)制衡度（Balance）、董事會(huì)獨(dú)立性（Indd）、獨(dú)立董事勤勉程度（Indduty）、審計(jì)意見（Auditor）；并且由于高管可能通過盈余管理推動(dòng)股價(jià)上升進(jìn)行高價(jià)減持，借鑒羅宏等[18]的研究本文同時(shí)控制盈余管理水平（DA）。此外，本文還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）固定效應(yīng)。

主要變量定義見表1。

（三）回歸模型

為驗(yàn)證H1，構(gòu)建模型1：

InsiderTradinti，t=α0+α1Insi，t+αiControlsi，t+∑Year+

∑Industry+εi，t? ? （1）

為驗(yàn)證H2，借鑒羅宏等[18]的研究方法構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?：

Agencyi，t=β0+β1Insi，t+βiControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ? ?（2-1）

InsiderTradingi，t=γ0+γ1Insi，t+γ2Agencyi，t+γiControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ? （2-2）

其中，InsiderTradingi，t包含高管減持的減持金額（Sell）和減持次數(shù)（SellTimes）兩個(gè)指標(biāo)；Agencyi，t為代理成本，包含總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）、管理費(fèi)用率（Msr）、其他應(yīng)收款占比（Accrt）三個(gè)指標(biāo)；Insi，t表示企業(yè)是否認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)；Controlsi，t代表控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及單變量分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及單變量分析結(jié)果。從表2可以得到，高管機(jī)會(huì)主義減持金額（Sell）最大值為17.95，大于中位數(shù)0；減持次數(shù)（SellTimes）最大值為2.890，大于中位數(shù)0，表明上市公司中高管減持行為較為普遍，且個(gè)體差異較大，這與羅宏等[18]的估計(jì)結(jié)果較為接近。單變量分析中Sell與SellTimes的均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)Z檢驗(yàn)也均在1%水平上顯著，表明是否購買董責(zé)險(xiǎn)會(huì)對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為產(chǎn)生影響，這與本文的預(yù)期相一致。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均在正常范圍內(nèi)。董責(zé)險(xiǎn)（Ins）的均值為0.074，說明樣本中董責(zé)險(xiǎn)的購買率為7.4%，同胡國(guó)柳等[15]的研究結(jié)論基本一致，這與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的購買率還有較大距離，表明我國(guó)董責(zé)險(xiǎn)的發(fā)展較為滯后。

（二）回歸分析

1.董責(zé)險(xiǎn)與高管減持的實(shí)證檢驗(yàn)

表3為董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)高管減持的實(shí)證結(jié)果。表中前兩列董責(zé)險(xiǎn)（Ins）對(duì)企業(yè)機(jī)會(huì)主義減持金額（Sell）和減持次數(shù)（SellTimes）的回歸系數(shù)分別為-0.175和-0.025，均在5%的水平上顯著為負(fù)；后兩列控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)，董責(zé)險(xiǎn)（Ins）的系數(shù)仍顯著為負(fù)。該結(jié)果表明，董責(zé)險(xiǎn)的存在能夠有效抑制高管機(jī)會(huì)主義減持行為，支持了本文的H1。控制變量的回歸結(jié)果表明，總資產(chǎn)凈利率（ROA）、現(xiàn)金股利（Cashdiv）和股票收益波動(dòng)性（Sdret）與企業(yè)高管減持的相關(guān)關(guān)系與羅宏等[18]的研究結(jié)論相一致。

綜上，對(duì)模型1的實(shí)證結(jié)果顯示，認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)對(duì)抑制高管減持存在顯著的積極作用，且控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)后依然存在。因此，盡管理論上認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)也可能引發(fā)高管道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其對(duì)高管監(jiān)督的失效，但董責(zé)險(xiǎn)更傾向于積極監(jiān)督董監(jiān)高行為，顯著抑制高管投機(jī)自利。

2.雙重代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表4報(bào)告了雙重代理成本中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。Ins與Turn、Msr和Accrt的回歸系數(shù)分別為0.051、-0.014和0.001，表明認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)確實(shí)能夠降低企業(yè)的第一類代理成本與第二類代理成本。同時(shí)，Turn和Accrt對(duì)Sell、SellTimes的回歸系數(shù)均為負(fù)，且不顯著，表明雙重代理成本起到了部分中介效應(yīng)。Msr對(duì)Sell、SellTimes的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明董責(zé)險(xiǎn)能夠通過降低企業(yè)雙重代理成本而影響高管減持的機(jī)會(huì)主義行為。因此，為進(jìn)一步檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否顯著，分別利用Sobel法和Bootstrap法深度檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：第一，Turn對(duì)Sell的Sobel檢驗(yàn)t值為-1.815，且在10%水平上顯著，對(duì)SellTimes的Bootstrap檢驗(yàn)中的置信區(qū)間不包含0；Msr對(duì)SellTimes的Sobel檢驗(yàn)t值為-4.084，且在1%水平上顯著。證明了第一類代理成本的中介效應(yīng)。第二，Accrt對(duì)Sell、SellTimes的Bootstrap檢驗(yàn)中置信區(qū)間均不包含0，證明了第二類代理成本的中介效應(yīng)。綜上所述，雖然不同檢驗(yàn)方法得到的結(jié)果略有差異，但總體仍證明雙重代理成本是董責(zé)險(xiǎn)抑制高管機(jī)會(huì)主義減持的作用機(jī)制，證明了H2。

（三）基于高管業(yè)績(jī)壓力的異質(zhì)性分組回歸

高管進(jìn)行減持的主要目的是獲得經(jīng)濟(jì)收益，在現(xiàn)行的公司薪酬績(jī)效模式下，公司業(yè)績(jī)與高管從公司獲得的薪酬等經(jīng)濟(jì)收益具有顯著相關(guān)性。因此，本文在進(jìn)一步分析中考慮公司高管業(yè)績(jī)壓力對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的影響。

從高管面臨的業(yè)績(jī)壓力來看，業(yè)績(jī)壓力是高管自利行為的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素[24]。當(dāng)高管業(yè)績(jī)壓力大時(shí)，為了避免因沒有完成業(yè)績(jī)目標(biāo)而造成的自身經(jīng)濟(jì)損失，高管有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)隱藏真實(shí)財(cái)務(wù)信息并對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行操控，同時(shí)借助資本市場(chǎng)的減持交易獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。因此，本研究預(yù)期高管業(yè)績(jī)壓力的增加會(huì)弱化董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督作用，增強(qiáng)高管減持行為的動(dòng)機(jī)和幅度。借鑒王嘉鑫等[24]的研究，引入總資產(chǎn)收益率是否低于行業(yè)中位數(shù)衡量高管業(yè)績(jī)壓力（Pressure）。分組檢驗(yàn)結(jié)果表5顯示，Ins對(duì)Sell、SellTimes的回歸系數(shù)在高管處于低業(yè)績(jī)壓力的環(huán)境下分別為-0.257和-0.031，在5%水平上顯著，且顯著性均高于高業(yè)績(jī)壓力組，表明高管處于低業(yè)績(jī)壓力的環(huán)境時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)更能發(fā)揮有效監(jiān)督作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法回歸

為控制樣本選擇過程中自選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，借鑒趙國(guó)宇等[25]的研究，選擇行業(yè)內(nèi)購買董責(zé)險(xiǎn)的上市公司比例（InsMean）作為影響董責(zé)險(xiǎn)的工具變量。同一行業(yè)背景下，公司購買董責(zé)險(xiǎn)會(huì)受到行業(yè)內(nèi)的影響，但無明顯證據(jù)表明會(huì)對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為造成直接影響，因而滿足工具變量選擇過程中的相關(guān)性和外生性要求。兩階段最小二乘法（2SLS）回歸結(jié)果（見表6）顯示，在階段回歸中工具變量（InsMean）的選取較為合理，與Ins高度正相關(guān)，且Ins能夠有效抑制高管減持的結(jié)論并未發(fā)生改變，顯著性增強(qiáng)。以上說明考慮外生變量后，研究結(jié)論保持不變。

2.豪斯曼（Heckman）兩階段回歸

為進(jìn)一步緩解樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性，即購買董責(zé)險(xiǎn)的公司高管更不容易出現(xiàn)自利動(dòng)機(jī)。借鑒袁蓉麗等[26]、李從剛等[14]的研究，補(bǔ)充行業(yè)內(nèi)購買董責(zé)險(xiǎn)的上市公司比例（InsMean）作為影響企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)的外生變量。具體的，將第一階段計(jì)算的選擇認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)的IMR（逆米爾斯比率）加入第二階段回歸模型中。回歸結(jié)果如表7所示，列（2）與列（3）的結(jié)果表明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)高管減持的抑制作用保持不變，支持前文研究結(jié)論。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了排除其他因素對(duì)回歸結(jié)果的影響，保證結(jié)論的可靠性，本文還從以下兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，縮短樣本年限。通過觀察歷年董責(zé)險(xiǎn)購買情況發(fā)現(xiàn)，2011年董責(zé)險(xiǎn)的購買總數(shù)出現(xiàn)較大幅度上升，這可能是因?yàn)?011年我國(guó)首次出現(xiàn)保險(xiǎn)公司針對(duì)董責(zé)險(xiǎn)進(jìn)行個(gè)案理賠[15]。此次事件可能會(huì)促使上市公司意識(shí)到購買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司治理的積極作用而開始購買董責(zé)險(xiǎn)。因此，為排除此次事件對(duì)董責(zé)險(xiǎn)購買情況的沖擊，本文剔除2011年以前的樣本，對(duì)模型1重新回歸，回歸結(jié)果仍然顯著。第二，重新度量被解釋變量。使用會(huì)計(jì)年度內(nèi)上市公司高管減持的所有金額和次數(shù)作為高管機(jī)會(huì)主義減持的替代變量，利用模型1再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果仍然顯著。綜上所述，穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)論保持不變（其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表格省略備索）。

五、結(jié)論與啟示

本文基于企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，利用2007—2020年間A股上市公司的高管減持?jǐn)?shù)據(jù)，采用事件研究法區(qū)分高管減持動(dòng)機(jī)，實(shí)證檢驗(yàn)了認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)對(duì)抑制高管減持的機(jī)會(huì)主義行為的治理效應(yīng)。研究顯示，總體而言，董責(zé)險(xiǎn)能夠有效抑制高管減持行為。中介效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)能夠通過減輕企業(yè)代理沖突，降低雙重代理成本進(jìn)而抑制高管自利動(dòng)機(jī)。針對(duì)公司層面差異進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)處于高管業(yè)績(jī)壓力低的情況下董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于高管減持的遏制效果更顯著。本文的研究結(jié)論在控制樣本自選擇可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題后依然成立。以上實(shí)證結(jié)果均為董責(zé)險(xiǎn)擁有監(jiān)督作用提供了充分的證據(jù)。

本文的實(shí)踐啟示及對(duì)策如下：第一，上市公司應(yīng)完善有效發(fā)揮董責(zé)險(xiǎn)積極作用的公司內(nèi)部控制體系。研究結(jié)論證實(shí)了雙重代理成本、高管業(yè)績(jī)壓力等因素對(duì)董責(zé)險(xiǎn)積極作用的影響，上市公司應(yīng)加強(qiáng)公司財(cái)務(wù)信息披露的準(zhǔn)確性、及時(shí)性和完整性，增強(qiáng)公司高管履職評(píng)價(jià)體系的規(guī)范性和透明度，對(duì)于公司高管的異常行為進(jìn)行及時(shí)有效的控制和披露，為董責(zé)險(xiǎn)積極治理效應(yīng)的發(fā)揮提供良好的公司內(nèi)部控制環(huán)境。第二，承保董責(zé)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司應(yīng)積極發(fā)揮外部監(jiān)督者的角色。對(duì)投保公司的盡職調(diào)查，對(duì)于保險(xiǎn)公司自身及資本市場(chǎng)都有著重要意義。保險(xiǎn)公司應(yīng)在董責(zé)險(xiǎn)全流程中及時(shí)有效地發(fā)揮外部監(jiān)督職能，對(duì)于在保障的過程中所獲得的公司治理信息，應(yīng)真實(shí)詳盡地反饋給監(jiān)管部門以及資本市場(chǎng)中的中小投資者，減少信息不對(duì)稱對(duì)中小投資者及資本市場(chǎng)帶來的損害，同時(shí)降低自身承保董責(zé)險(xiǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。第三，監(jiān)管部門應(yīng)以點(diǎn)帶面推廣董責(zé)險(xiǎn)。與歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，目前我國(guó)董責(zé)險(xiǎn)投保的政策引導(dǎo)力度尚待提升。相比于美國(guó)立法強(qiáng)制投保，我國(guó)對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的推廣仍然采取的是鼓勵(lì)引導(dǎo)的手段，缺乏強(qiáng)制性。在目前民事訴訟制度、獨(dú)立董事制度等法律日益完善的背景下，監(jiān)管部門可以從董事履職風(fēng)險(xiǎn)集中的特定企業(yè)出發(fā)，鼓勵(lì)、引導(dǎo)、強(qiáng)制其購買董責(zé)險(xiǎn)，之后進(jìn)一步擴(kuò)大推廣范圍，將更多企業(yè)納入試點(diǎn)范圍，持續(xù)拓展董責(zé)險(xiǎn)的覆蓋領(lǐng)域。

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