劉凱

伴隨活躍資本市場“一攬子”政策陸續(xù)出臺，券商板塊迎來板塊估值及盈利修復(fù)。而當(dāng)前Wind 券商指數(shù)市盈率TTM 在20 倍左右，位于近三年20% 歷史分位。短期調(diào)整不改板塊中長期向好態(tài)勢，后續(xù)若行情向縱深發(fā)展，建議關(guān)注金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)商和證券IT板塊。

近年來，我國金融信息服務(wù)行業(yè)步入快速發(fā)展期，但隨著信息數(shù)據(jù)量擴(kuò)大，處理金融信息難度與日俱增，疊加投資者對信息產(chǎn)品和服務(wù)的需求更加差異化和多元化，行業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

資本市場上，輕資本模式、互聯(lián)網(wǎng)2C業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)使得互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)務(wù)具有較好成長性和彈性。從歷史經(jīng)驗看，在歷次券商行情期間，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)模式、2C業(yè)務(wù)屬性的金融信息服務(wù)板塊彈性最大。

實際上，互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商是行業(yè)核心力量，發(fā)揮著信息處理和傳遞的作用。尤其龍頭公司在研發(fā)、流量、運營和成本端占優(yōu)，當(dāng)前人工智能大行其道，其有望受益這一潮流趨勢，從而享有一定估值溢價。不過，近期公募費率改革或促使互聯(lián)網(wǎng)券商代銷收入承壓，但證券交易經(jīng)手費下降、券商傭金費率調(diào)降等政策逐步落地，將促進(jìn)市場交投持續(xù)活躍，在推動資管機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展同時，利好券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增長。

具體看來，券商傭金下調(diào)是經(jīng)手費傳導(dǎo)讓利，國泰君安按2022 年股票成交額測算，證券交易經(jīng)手費下調(diào)每年將向市場讓利約66億元。而且經(jīng)手費最終收取單位為交易所，因此不影響券商原有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入。

從市場格局看，被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融“雙雄”的兩家公司穩(wěn)居行業(yè)前兩位，2022 年營收規(guī)模分別為124.86 億元、35.59 億元。其中“券商茅”是互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭，構(gòu)建了集證券、基金、金融服務(wù)、財經(jīng)社區(qū)、專業(yè)數(shù)據(jù)等一體化互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺，憑借高流量、強用戶黏性和較低運營成本，市值超過眾多傳統(tǒng)券商。

從財報看，其證券業(yè)務(wù)市占率提升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率同比提升0.08pct至3.95%，兩融業(yè)務(wù)市占率同比提升0.21pct至2.58%；基金代銷穩(wěn)居行業(yè)前列。雖然公募費率改革或?qū)⒃斐善湮矀蚴杖胂禄?，進(jìn)而降低代銷業(yè)務(wù)收入。但滬深交易所允許零股、碎股交易后，該公司具有互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)流量優(yōu)勢，擁有大量C端小客戶，并且由于擁有眾多小單交易的傭金費實際低于五元，但仍按五元收取，實際傭金率高于行業(yè)均值，有望受益于政策利好帶來的市場活躍度提升，進(jìn)一步?jīng)_抵傭金費率下調(diào)對代銷收入影響。

截至8 月23 日，該公司PB 為3.55倍，處于近3年以來的6.66%分位點，近5年以來的4.21% 分位點，近10年以來的2.18%分位點，處于低估區(qū)域。

對比看另一家，其作為國內(nèi)第一家互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)行業(yè)上市公司，產(chǎn)品及服務(wù)覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上下游各層次主體，兼具流量與技術(shù)優(yōu)勢，成長空間廣闊。今年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入14.70億元，同比增長5.83%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.59 億元，同比減少5.29%；毛利率86.01%繼續(xù)維持高位，營業(yè)成本同比增18.91%。

但今年兩家公司走勢呈現(xiàn)冰火兩重天，前者年內(nèi)下跌近5%，后者年內(nèi)漲幅超65%。后者主要受益ChatGPT及AI概念崛起，其自2009年起已布局人工智能領(lǐng)域，2017年推出AI開放平臺，已具備海量數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。同時，對AI的持續(xù)投入使公司具有自然語言處理、語音理解等技術(shù)儲備，具備AI應(yīng)用的持續(xù)研發(fā)能力，推動其成為業(yè)績增長新引擎。

此外，受益政策鼓勵并推動機(jī)構(gòu)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型等因素，未來將不斷涌現(xiàn)更多新產(chǎn)品新業(yè)態(tài)，旺盛的資管需求或帶來更多信息系統(tǒng)承載需求，使得證券IT行業(yè)有望迎來新一輪景氣周期。

作為可擴(kuò)展性、安全性和可靠性不斷提升的應(yīng)用領(lǐng)域，證券IT行業(yè)收入增長的路徑并非僅靠增加功能來實現(xiàn)，包括參數(shù)設(shè)置的優(yōu)化、容量變化、風(fēng)控、冗余度提升等都是持續(xù)的價值提升點。

典型如全面注冊制實施后交易規(guī)則改變，涉及到券商賬戶、集中交易、急速交易、融資融券、轉(zhuǎn)融通、快速訂單、做市、信息報送等十多套系統(tǒng)的改造；此外，進(jìn)一步加深內(nèi)地與港股互聯(lián)互通有望帶來更大交易需求，進(jìn)而對券商交易系統(tǒng)的速度、容量有更高要求。因此，其長期受益資本市場改革，信創(chuàng)落地有望進(jìn)一步加速業(yè)績兌現(xiàn)，當(dāng)前頭部效應(yīng)明顯。

例如某證券IT龍頭公司，較早開始進(jìn)行產(chǎn)品線布局，不斷完善其他銷售系統(tǒng)、估值系統(tǒng)產(chǎn)品線，具備先發(fā)性優(yōu)勢；同時公司產(chǎn)品線較全，市場地位較高，大多數(shù)產(chǎn)品線市占率超過50%，有望充分享受資本市場改革與客戶創(chuàng)新需求帶來的增量。

中報預(yù)告顯示，上半年預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入約28.20 億元，同比增長18.21%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.51 億元，同比增長130.2%。目前估值已回歸歷史低位，最新PB 值（剔除負(fù)值）為9.8倍，處于近十年來的9.81%分位點。

同時，金融信創(chuàng)發(fā)展已上升為國家戰(zhàn)略，核心交易系統(tǒng)作為核心應(yīng)用是重點改造系統(tǒng)之一。再例如某國內(nèi)領(lǐng)先的平臺型金融IT服務(wù)商，其是金融信創(chuàng)引領(lǐng)者，基于自主研發(fā)的3大平臺，在集中運營、CRM 領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先，近年來在交易系統(tǒng)等關(guān)鍵領(lǐng)域的信創(chuàng)進(jìn)展也引領(lǐng)行業(yè)。在機(jī)構(gòu)運營業(yè)務(wù)以及極速交易領(lǐng)域占有較高市占率，2021年有60%的頭部券商選用該公司機(jī)構(gòu)CRM系統(tǒng)。

截至7 月，HTS2 在兩融、期權(quán)交易領(lǐng)域做市交易量占比70%+。信創(chuàng)變局下，該公司有望憑借先發(fā)和技術(shù)路線優(yōu)勢實現(xiàn)彎道超車。同時營業(yè)收入與利潤增長趨勢持續(xù)，經(jīng)營態(tài)勢良好。公司預(yù)計上半年歸屬上市公司利潤同比上年增長65.37%至76.68%。

數(shù)據(jù)來源：Wind，其中東方財富、同花順數(shù)據(jù)截至2023年中報；恒生電子、頂點軟件數(shù)據(jù)截止至2023年一季報。

當(dāng)前，證券IT公司不斷通過數(shù)智化賦能，助力證券行業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型。其中前述證券IT龍頭6月底發(fā)布3款A(yù)I產(chǎn)品，包括一站式數(shù)智化投研WarrenQ；金融智能助手光子；金融大模型LightGPT，將AI 技術(shù)能力賦能到智能客服、智能投研、智能運營、智能營銷、智能投顧以及數(shù)據(jù)與風(fēng)險相關(guān)的業(yè)務(wù)系統(tǒng)。

對比看上述平臺型金融IT服務(wù)商，其通過整合AI技術(shù)推動集中運營系統(tǒng)向智慧運營中臺升級，實現(xiàn)全業(yè)務(wù)數(shù)智化場景，構(gòu)建的AI 業(yè)務(wù)場景超過1000個，有望維持市占高點并進(jìn)一步賦能其他業(yè)務(wù)。（作者系北京某頭部公募基金經(jīng)理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）