錢 燕,李先陽

(蘇州科技大學 商學院,江蘇 蘇州 215009)

在國家政策指引和支持下,機構(gòu)投資者已成為中國資本市場的主力軍,在引導(dǎo)資本資源有效配置、促進資本市場健康發(fā)展中起著重要作用。據(jù)統(tǒng)計,截至2021年12月底,以公募、外資、私募為代表的機構(gòu)投資者持有的A股市值占流通股市值的比重超過50%。與個人投資者相比,機構(gòu)投資者更加理性與專業(yè),他們具有長期價值投資理念,能夠增加市場理性因素,使股價盡可能地反映企業(yè)價值,有效提高資本市場定價效率。

近年來,機構(gòu)投資者的抱團行為越來越引起市場的關(guān)注。機構(gòu)投資者通過持有相同或同行業(yè)的股票建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò),形成大小不同、關(guān)系緊密度不同的機構(gòu)團體,團體內(nèi)部與機構(gòu)之間的溝通與合作必然推動股票價格發(fā)生變化。例如:匯添富基金與華夏基金在2015年重倉持有安碩信息,并將其推向“第一高價股”的頂峰,隨后又集體出逃,導(dǎo)致股價暴跌;2020年機構(gòu)抱團白酒、生物醫(yī)藥、光伏、新能源等行業(yè),將其市值推向新高,使估值泡沫不斷擴大,而2021年初基金抱團現(xiàn)象逐步瓦解,對股市造成巨大動蕩,給投資者帶來不小的損失。機構(gòu)投資者抱團現(xiàn)象隨著基金規(guī)模的增大而不斷形成,吳曉暉等認為機構(gòu)投資者抱團行為會加劇股價泡沫膨脹,進而增加股價崩盤風險[1];蔣松等發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者抱團會造成股價波動性增大[2]。那么,機構(gòu)投資者作為資本市場的重要組成部分,其抱團行為對資本市場定價效率有何影響?能否發(fā)揮其自身優(yōu)勢穩(wěn)定和提高資本市場定價效率?這些問題具有重要的研究意義。

一、文獻回顧與研究假說

(一)文獻研究

根據(jù)機構(gòu)投資者分類不同,機構(gòu)投資者影響資本市場定價效率的現(xiàn)有研究主要分兩種。一是把所有機構(gòu)投資者視為一個整體,研究機構(gòu)投資者整體持股比例對股票定價效率的影響。蔡慶豐等以基金持股比例為對象,研究發(fā)現(xiàn)不管處于牛市還是熊市,基金對股票定價效率都會造成負面影響[3];周林潔研究發(fā)現(xiàn),機構(gòu)投資者持股比例的提高能夠增強公司治理水平,從而降低股票的同步性,提高資本市場定價效率[4];李爭光等發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例增大會加劇被持股票的信息不對稱,降低股票信息效率,從而降低資本市場定價效率[5]。二是以復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)相關(guān)理論為基礎(chǔ),將機構(gòu)投資者視為網(wǎng)絡(luò)中獨立的節(jié)點,以機構(gòu)投資者共同持有的重倉股和持倉行為的相似性建立網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系,從“羊群效應(yīng)”視角研究機構(gòu)投資者對資本市場定價效率的影響。何瑛、黃詒蓉等從復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的視角研究發(fā)現(xiàn),機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度越大,其“羊群效應(yīng)”越嚴重,最終導(dǎo)致資本市場定價效率降低。[6-7]

前者將機構(gòu)投資者看作一個整體,忽略了機構(gòu)之間的互相影響和聯(lián)系。事實上,不同的機構(gòu)投資者具有不同的專業(yè)能力和信息獲取渠道,會采取不同的交易方式,從而導(dǎo)致不同的市場影響,且資本市場中機構(gòu)之間不是獨立的,機構(gòu)投資者通過共同持有相同或同行業(yè)股票形成相互連接的網(wǎng)絡(luò)團體,機構(gòu)間的信息交流以及個體行為都會影響被持股公司的股價波動。[8]后者將每個機構(gòu)投資者視為網(wǎng)絡(luò)中獨立的個體,從較微觀的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)視角出發(fā),探究機構(gòu)投資者形成的不同網(wǎng)絡(luò)團體對資本市場的影響,能更真實地反映機構(gòu)投資者抱團行為對資本市場定價效率的影響。因此,筆者將采用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論中的Louvain算法,研究網(wǎng)絡(luò)中機構(gòu)投資者抱團持股對資本市場定價效率的影響。

(二)研究假說

帕瑞克(Pareek)和奧茲索列夫(Ozsoylev)等從信息效率角度出發(fā),發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者抱團形成的網(wǎng)絡(luò)密度越大,信息擴散速度越快,越有利于緩解動量效應(yīng),進而提高資本市場定價效率。[9-10]同時,機構(gòu)投資者共同持股可以促使被持股公司的信息透明度提高[11],進而促使公司特質(zhì)信息融入股票價格,提高定價效率。從公司治理角度出發(fā),機構(gòu)投資者能夠通過影響企業(yè)內(nèi)部治理來影響定價效率,多個機構(gòu)投資者抱團持股能夠降低企業(yè)違規(guī)行為,提高被持股企業(yè)違規(guī)行為被調(diào)查的可能性[12];也可以通過有效地抑制持股公司管理層盈余管理水平來提高公司治理水平[13],最終都會提高資本定價效率。因此,機構(gòu)投資者抱團持股時會從多方面促使資本市場定價效率提高,當機構(gòu)投資者抱團持股比例增加時,資本市場定價效率也會隨之提高。

但也有研究指出,機構(gòu)投資者無法發(fā)揮穩(wěn)定資本市場和提高資本市場定價效率的作用,以基金為代表的機構(gòu)投資者在資本市場中存在“羊群行為”[14];當頭部機構(gòu)做出買入賣出行為時,其他機構(gòu)會不假思索地跟風,并做出相同或類似的同買同賣交易策略,相對個人投資者而言,機構(gòu)投資者表現(xiàn)出更突出的“羊群行為”[15];機構(gòu)投資者間的“羊群行為”會引起股價“暴漲暴跌”,增加股價波動和崩盤風險[16]。機構(gòu)投資者持有更高比例的股份時,便成為企業(yè)的內(nèi)部人或準內(nèi)部人,他們會通過與高管合謀,降低財務(wù)報告可靠性和增加對管理層公布壞消息的控制能力,導(dǎo)致企業(yè)信息披露質(zhì)量下降,股票價格無法有效反映公司特質(zhì)信息,從而降低資本市場定價效率。[17-18]因此,機構(gòu)投資者抱團持股網(wǎng)絡(luò)中存在部分跟風的機構(gòu)投資者或內(nèi)部交易投資者,一旦這部分投資者占比較大,就會導(dǎo)致股票價格無法反映其真實的企業(yè)特質(zhì)信息,從而使資本市場定價效率降低。據(jù)此,筆者提出對立假設(shè):

假設(shè)1a:機構(gòu)投資者抱團與資本市場定價效率正相關(guān),并且機構(gòu)投資者抱團持股比例越大,對定價效率的正向作用越大;

假設(shè)1b:機構(gòu)投資者抱團與資本市場定價效率負相關(guān),并且機構(gòu)投資者抱團持股比例越大,對定價效率的負向作用越大。

(三)機構(gòu)投資者抱團、股票流動性與資本定價效率

機構(gòu)投資者抱團持股比例的提高,能夠顯著影響股票流動性。一方面,機構(gòu)投資者信息獲取和分析能力比散戶更強,可以通過知情交易獲得超額利潤,加劇市場信息不對稱程度,提高流動性成本,從而使股票流動性受到影響。[19-20]另一方面,市場存在大量非理性的“跟隨交易者”,當市場中機構(gòu)投資者抱團某只股票時,會吸引更多“跟隨投資者”的注意,進而推動股票流動性變化。[21]

另外,已有研究表明,股票流動性與資本市場定價效率具有相關(guān)性。股票流動性反映股票被市場投資者的關(guān)注程度和活躍程度,股票流動性越大,表明該股能吸引的投資者越多,投資者在投資時會對被投資企業(yè)的基本信息及財務(wù)狀況進行挖掘,否則會導(dǎo)致信息不對稱的問題。[22-23]因此,高流動性也是高效率市場的前提之一,股票流動性越大,則企業(yè)信息傳遞效率越高,股價含有的公司特質(zhì)信息越多。然而,流動性的增大也意味著短期投機者增多,尤其是當前我國資本市場以散戶為主導(dǎo),流動性增加的同時會吸引更多非理性投資者,給資本市場帶來更多“噪聲”,造成我國資本市場定價效率降低。據(jù)此,筆者提出假設(shè)2:股票流動性在機構(gòu)投資者抱團持股對資本市場定價效率的影響中起中介作用。

二、研究設(shè)計

以2009年一季度至2020年四季度中國A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本,機構(gòu)投資者持倉、公司經(jīng)營等數(shù)據(jù)來自中國經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。對數(shù)據(jù)進行以下處理:(1)剔除季度交易天數(shù)不足3周的公司樣本;(2)剔除缺失變量的樣本;(3)剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本;(4)剔除ST公司樣本。經(jīng)過上述處理,最終得到68 558個公司的季度觀測數(shù)據(jù),為弱化極端值對實證過程的影響,對樣本中連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理(winsorize)。

(一)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量是資本市場定價效率。資本市場定價效率可用兩種方法衡量:一是資產(chǎn)價格所包含的信息含量,即資產(chǎn)價格能否真實而充分反映所有市場信息,尤其是關(guān)于公司層面的特質(zhì)信息;二是股票價格對市場消息的反應(yīng)速度,即新的市場消息能否被股票價格迅速且有效地吸取。

第一種方法,參考布里斯(Bris)和李志生等的做法[24-25],采用當期個股收益率與滯后一期市場收益率的相關(guān)系數(shù)來衡量資本市場定價效率,即

Reli,t=Corr(ri,t,rm,t-1)

(1)

其中,ri,t表示股票i在t時刻的收益率,rm,t-1表示在t-1時刻的市場收益率;Reli,t表示股票i在t時刻收益率與t-1時刻市場收益率的相關(guān)系數(shù)。參數(shù)Rel取值越小,意味著個股收益與滯后一期市場收益的關(guān)聯(lián)性越小,即代表股價包含的公司層面的特質(zhì)信息含量越高,定價效率也越高。

第二種方法,參考侯克偉等的做法[26],建立價格滯后指標。若市場信息無法被股價迅速而有效地反映,那么之后信息會被逐漸吸收,體現(xiàn)出股價對信息的滯后。滯后變量的解釋性越強,市場信息反應(yīng)速度越慢。其模型為

其中,ri,t表示時間t時股票i的收益率,rm,t表示時間t時的市場收益率,rm,t-n表示滯后n期的市場收益率,εi,t為隨機擾動項。計算步驟為:首先對模型(2)進行回歸,得到可決系數(shù)R12,然后令滯后的市場收益率系數(shù)為0,得到可決系數(shù)R02。由此得到價格滯后反應(yīng)指標

Lagi=1-R02/R12

(3)

模型(3)反映了滯后的市場收益率對個股收益率的解釋比例。Lag取值越高,表明個股收益率對滯后的市場信息的依賴程度越高,股價對新市場信息的吸收與反應(yīng)的速率越慢,資本市場定價效率越低。

2.解釋變量

核心解釋變量為機構(gòu)投資者抱團持股變量,包括機構(gòu)投資者抱團持股虛擬變量(CliqueTeam)和機構(gòu)投資者抱團持股比例變量(CliqueTogther)。參考吳曉暉、克萊恩(Crane)等的方法[1,27],從機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)識別機構(gòu)投資者抱團持股團體,當任意兩個機構(gòu)投資者大量持有同一家公司的股份時,則認為這兩個機構(gòu)之間建立了網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。具體而言,任意兩個機構(gòu)投資者在t季度末持有同一家企業(yè)的股份占流通股的比例大于等于5%,則認為這兩個機構(gòu)建立了網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。為了從機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中精準識別機構(gòu)團體,參照布隆德爾(Blondel)等開發(fā)的Louvain算法[28],即

(4)

其中,CliqueTogtheri,t指i公司t季度機構(gòu)投資者抱團持股占其流通股比例;N表示i公司機構(gòu)投資者團體總數(shù);CliqueHoldi,j,t表示t季度j機構(gòu)投資者團體在i公司的持股數(shù);liquidstocki,t表示i公司t季度流通股股數(shù)。除此之外,CliqueTeami,t表示公司是否處于機構(gòu)投資者抱團持股的虛擬變量,即當公司不存在機構(gòu)投資者團體持股時,CliqueTeami,t取0;反之,CliqueTeami,t取1。

3.中介變量

中介變量為股票流動性(Liquid)。參考孔東民等的研究[29],選取換手率作為流動性衡量的指標,其模型為

(5)

其中,Dolvoli,t,d和Dtmvi,t,d分別表示股票i在t季度內(nèi)第d日的成交額和流通市值,Di,t為股票i在第t個季度的交易天數(shù)。

4.控制變量

考慮到其他可能對資本市場定價效率造成影響的因素,本研究設(shè)定以下控制變量:(1)資產(chǎn)負債率(Lev),它反映了企業(yè)未來進行正常生產(chǎn)經(jīng)營的能力,若負債率增大,則會導(dǎo)致股價異常波動;(2)凈資產(chǎn)收益率(Roe),它反映了企業(yè)的盈利能力,若企業(yè)經(jīng)營狀況比較好,則會吸引更多投資者關(guān)注;(3)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Nature),國有企業(yè)與非國有企業(yè)的控股股東身份不同,間接影響投資者決策,若企業(yè)為國有企業(yè),則取值1,反之為0;(4)公司規(guī)模(Size),采用公司市值的自然對數(shù)表示,公司市值大小不同,則投資者關(guān)注度不同,對定價效率的影響程度也有所不同;(5)營收增長率(Oigrow),這一指標用以評價企業(yè)成長狀況和發(fā)展能力對資本市場定價效率的影響;(6)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tat),它反映了公司資產(chǎn)的運轉(zhuǎn)效率,能夠直接影響公司的獲利能力,從而影響投資者決策;(7)第一大股東持股比例(Top1),采用第一大股東持股數(shù)除以公司總股本來表示;(8)四大會計師事務(wù)所(Top4),若公司審計單位為四大會計師事務(wù)所,則取值1,反之為0;(9)兩職合一(Dual),若企業(yè)董事長與總經(jīng)理為同一人,則取值1,反之為0。

(二)模型設(shè)定

首先,為驗證機構(gòu)投資者抱團是否會對資本市場定價效率造成顯著影響,建立行業(yè)與年份的固定效應(yīng)模型,即

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTeami,t+

∑Industry+εi,t

(6)

為進一步討論機構(gòu)投資者抱團持股比例對資本市場定價效率造成的影響,構(gòu)建以下模型

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTogtheri,t+

∑Industry+εi,t

(7)

其中,Efficiencyi,t表示股票i在t季度的資本市場定價效率,實證分析時分別將Reli、Lagi代入,CliqueTeami,t為公司是否處于機構(gòu)投資者抱團持股的虛擬變量,CliqueTogtheri,t為機構(gòu)投資者抱團持股比例變量。由于Reli、Lagi均為反向指標,若模型(6)與模型(7)的回歸系數(shù)顯著為正,則意味著機構(gòu)投資者抱團持股會降低資本市場定價效率,并且機構(gòu)投資者抱團持股比例越大,對資本市場定價效率的負向作用越大。Controli,t為控制變量,Industry、Year分別為行業(yè)、年份固定效應(yīng),εi,t為隨機擾動項。

其次,為驗證股價流動性在機構(gòu)投資者抱團持股影響資本市場定價效率中的中介作用,采用逐步回歸的方式建立以下模型

Controli,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(8)

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTogtheri,t+

∑Industry+εi,t

(9)

其中,Liquidi,t表示股票i在t季度的換手率,若模型(8)中的β1與模型(9)中的β2同時顯著,則表明股票流動性在機構(gòu)投資者抱團持股與資本市場定價效率的關(guān)系中起到中介作用。

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表1可知,定價效率指標Rel、Lag表現(xiàn)出不同的波動性。其中,Rel的波動性最小,標準差是7.924 7;Lag的波動性最大,標準差為29.104 4;Rel、Lag的最小值分別為0.171 9和2.167 5,最大值分別為34.556 8和99.863 9,兩者相差較大,說明不同股票之間的資本市場定價效率存在顯著性差異。機構(gòu)投資者抱團持股虛擬變量均值為0.483 5,表明A股市場近一半的股票存在機構(gòu)投資者抱團現(xiàn)象。機構(gòu)投資者抱團持股比例最高達到98.82%,均值為23.68%,表明我國股票市場機構(gòu)投資者抱團現(xiàn)象比較嚴重。股票流動性的最大值為0.539 4,最小值為0.007 4,標準差達到0.978 1,表明我國股票市場不同股票的流動性存在較大差異。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計分析表(N=68 558)

(二)實證結(jié)果與分析

1.機構(gòu)投資者抱團對定價效率的影響

采取固定效應(yīng)實證分析機構(gòu)投資者抱團持股對定價效率的影響。表2中,第(1)和(2)列結(jié)果顯示,機構(gòu)投資者抱團虛擬變量的系數(shù)均為正,分別在10%和1%顯著性水平下顯著,表

表2 機構(gòu)投資者抱團持股與定價效率(N=68 558)

明機構(gòu)投資者抱團持股時,顯著降低該股票的資本市場定價效率。第(3)和(4)列結(jié)果顯示,機構(gòu)投資者抱團持股比例變量的系數(shù)均為正,并且分別在10%和1%顯著性水平下顯著,表明機構(gòu)投資者抱團持股比例越大,資本市場定價效率越低,即假設(shè)1b得到證實。這是因為,當某只股票存在大量機構(gòu)投資者抱團時,部分機構(gòu)投資者為“羊群效應(yīng)”中的跟隨投資者,他們對持有的股票缺乏深入調(diào)研和理性分析,最終導(dǎo)致資本市場定價效率降低。從控制變量的結(jié)果來看,資產(chǎn)負債率與Rel、Lag的系數(shù)在1%和10%顯著性水平下顯著為正,表明企業(yè)若存在更高的資產(chǎn)負債率,則會降低股票的定價效率。究其原因,資產(chǎn)負債率高的企業(yè)的財務(wù)風險相對較高,無法受到市場的關(guān)注,會降低股價的定價效率。四大會計師事務(wù)所虛擬變量與兩個定價效率變量表現(xiàn)出不同程度地顯著負相關(guān),說明四大會計師事務(wù)所能夠有效提高公司的審計質(zhì)量,從而提高公司股票的定價效率。資產(chǎn)收益率系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負,說明業(yè)績好的公司易吸引更多投資者挖掘其自身價值,從而提高股票的定價效率。其他控制變量也基本符合預(yù)期。

2.股票流動性的中介效應(yīng)檢驗

用逐步回歸的方法分析股票流動性在機構(gòu)投資者抱團持股和資本市場定價效率之間的中介作用。表3中,第(1)列結(jié)果顯示,機構(gòu)投資者抱團持股比例與股票流動性變量在1%水平下顯著負相關(guān),表明機構(gòu)投資者抱團持股比例增大時,能夠顯著降低股票流動性。這是由于機構(gòu)投資者的持股規(guī)模較大,持股周期較長,這種投資風格易造成市場流動性的下降。第(2)和(3)列結(jié)果顯示,機構(gòu)投資者抱團持股變量與定價效率變量Rel和Lag的回歸系數(shù)分別在5%和1%顯著性水平下顯著,股票流動性變量與定價效率變量Rel和Lag的相關(guān)系數(shù)均在1%水平下顯著正相關(guān),證明股票流動性在機構(gòu)投資者抱團對資本市場定價效率的影響中起中介作用,即假設(shè)2得到驗證。此外,第(2)和(3)列中的股票流動性系數(shù)顯著為正,股票流動性變量表現(xiàn)出一種遮掩作用。這是因為,在現(xiàn)實情況中股票價格會隨著機構(gòu)投資者的增持而增加,進而吸引更多個人投機者對股價進行短線炒作。我國目前是以散戶為主導(dǎo)的市場,個人投資者提高流動性的部分可能大于機構(gòu)投資者降低的部分,然而個人投資者并不具備更專業(yè)的投資能力,反而會給股價帶來更多“噪聲”。由此可見,股票流動性的提高會造成我國資本市場定價效率降低。

表3 股票流動性中介效應(yīng)檢驗(N=68 558)

3.進一步分析

當市場處于牛市或熊市不同狀態(tài)時,機構(gòu)投資者會采用不同的投資行為,機構(gòu)投資者抱團在不同市場狀態(tài)對股票定價效率的影響也會有所不同。因此,參考薛文忠等對牛熊市的判定方法[30],構(gòu)建牛熊狀態(tài)的相關(guān)變量,研究市場處于不同狀態(tài)時,機構(gòu)投資者抱團持股對股票定價效率的影響。樣本時間跨度從2009年一季度至2020年四季度,牛市與熊市的市場狀態(tài)情況如表4所示。

表4 牛熊市更替情況

引入市場牛熊狀態(tài)的虛擬變量Statei,t(牛市取1,熊市取0)建立計量模型

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTogtheri,t+β2Statei,t+

∑Year+∑Industry+εi,t

(10)

其中,CliqueTogther×State是機構(gòu)投資者抱團持股比例與市場狀態(tài)變量的交叉項。

由表5可知,市場狀態(tài)變量(State)系數(shù)大于0,且在1%顯著性水平下顯著,說明牛市下的資本市場定價效率要低于熊市。CliqueTogther×State交叉項系數(shù)分別在1%和5%顯著性水平下顯著為負,說明相比于熊市,機構(gòu)投資者在牛市的抱團行為對定價效率的負向作用進一步加強。這可能是因為中國股市賣空規(guī)則還不完善,使得中國股市牛短熊長。在牛市狀態(tài)下,機構(gòu)投資者急于獲取巨大的利潤,抱團追逐相關(guān)高收益股票,市場非理性行為進一步加強,導(dǎo)致市場定價效率降低;而在熊市狀態(tài)下,機構(gòu)投資者投資決策更為保守和理性,當市場中的理性投資者增多時,資產(chǎn)價格能夠充分而準確地反映公司特質(zhì)信息,表現(xiàn)出更高的定價效率。

表5 市場狀態(tài)對定價效率的影響(N=54 272)

4.穩(wěn)健性檢驗

為了證實研究設(shè)計的可靠性和穩(wěn)健性,采用兩種方法對基準回歸模型結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。一是替換被解釋變量。在基準回歸模型中沒有引入行業(yè)變量,考慮到各個行業(yè)受到外部因素的沖擊并不一致以及由此產(chǎn)生的不同經(jīng)濟后果,筆者參考顧琪等的研究方法[31],引入行業(yè)因素對基準模型進行再檢驗。二是替換解釋變量?？紤]到機構(gòu)投資者對上市公司股票進行投資時,需要以上一期已被披露的上市公司財務(wù)、治理和審計等信息作為投資決策參考,因此在基準回歸模型中將機構(gòu)投資者抱團持股變量與資本市場定價效率變量均滯后一期。上述檢驗都證明本研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

五、結(jié)論與建議

基于2009年一季度至2020年四季度我國機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù),筆者構(gòu)建機構(gòu)投資者重倉持股網(wǎng)絡(luò),利用Louvain算法提取機構(gòu)投資者抱團持股變量,研究機構(gòu)投資者抱團持股對資本市場定價效率的影響。研究發(fā)現(xiàn):(1)機構(gòu)投資者抱團持股降低了我國資本市場定價效率,且機構(gòu)投資者抱團持股比例增大,會增加對定價效率的負向作用;(2)機構(gòu)投資者抱團持股會導(dǎo)致股票流動性降低,從而降低資本市場定價效率,即股票流動性在機構(gòu)投資者抱團持股對資本市場定價效率的影響中起中介作用;(3)相比于熊市,機構(gòu)投資者在牛市的抱團行為對定價效率的負向作用進一步加強。

基于此,針對規(guī)范機構(gòu)投資者行為、提高資本市場定價效率筆者提出以下政策建議。第一,政府在大力促進機構(gòu)投資者發(fā)展時,需對機構(gòu)投資者的抱團行為加強監(jiān)督和管理,出臺相關(guān)政策,抑制機構(gòu)投資者抱團行為,并對市場中的機構(gòu)投資者給予正確引導(dǎo),發(fā)揮其提高資本市場定價效率的作用。第二,那些機構(gòu)投資者抱團現(xiàn)象嚴重的股票,其股價嚴重脫離正常估值,導(dǎo)致資本市場定價效率較低,個人投資者在擇股投資時,對這類具有機構(gòu)投資者抱團持股的股票需持謹慎態(tài)度。第三,由于機構(gòu)投資者抱團會顯著影響股票流動性,進而影響資本市場定價效率,因此對于機構(gòu)投資者抱團導(dǎo)致股票流動性發(fā)生異常變化的股票,相關(guān)部門需要加以關(guān)注,加強監(jiān)管。第四,在牛市時,機構(gòu)投資者急于獲利,市場中的非理性抱團行為會進一步加強,監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注機構(gòu)投資者抱團資金動向,降低風險累積與傳染,防止機構(gòu)投資者抱團行為帶來低效的資本市場定價效率。