■吳 宇 重慶銀行博士后科研工作站

一、引言

近年來(lái)，政府大力推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放，其中以2014年年底滬港通和2016 年年底深港通的開(kāi)通為標(biāo)志性的股票市場(chǎng)開(kāi)放尤其值得關(guān)注。滬港通和深港通（以下簡(jiǎn)稱“滬深港通”）的重要目的之一便是通過(guò)引入成熟的投資者來(lái)改善A 股市場(chǎng)上市公司治理水平。那么，以滬深港通為代表的資本市場(chǎng)改革的微觀效果如何？這是目前十分重要的話題。本文利用2007—2018 年A 股上市公司的數(shù)據(jù)，分析了滬深港通對(duì)企業(yè)費(fèi)用黏性的潛在影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中國(guó)上市企業(yè)費(fèi)用黏性問(wèn)題較為嚴(yán)重，滬深港通的開(kāi)通能夠抑制標(biāo)的公司的費(fèi)用黏性，該結(jié)論在考慮樣本選擇偏差等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。

二、文獻(xiàn)回顧

已有研究指出，調(diào)整成本、管理者預(yù)期以及管理者機(jī)會(huì)主義行為是費(fèi)用黏性的主要成因（Banker et al，2010）。首先，項(xiàng)目調(diào)整成本較大時(shí)，項(xiàng)目調(diào)整進(jìn)度會(huì)放緩，從而提高費(fèi)用黏性。從人力資本角度出發(fā)，國(guó)內(nèi)外的實(shí)證證據(jù)從側(cè)面印證了上述分析（Banker et al，2013；劉媛媛 等，2014）。其次，如果管理者預(yù)估到項(xiàng)目未來(lái)具有較好的增長(zhǎng)潛力，節(jié)省短期調(diào)整成本和未來(lái)盈利潛力雙重因素會(huì)降低其削減項(xiàng)目的激勵(lì)（Anderson et al，2003）。最后，機(jī)會(huì)主義行為使得管理層偏離最大化公司價(jià)值的目標(biāo)，轉(zhuǎn)向自利行為，如選擇自己熟悉的項(xiàng)目而不是有發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目等。調(diào)整成本和管理者預(yù)期導(dǎo)致的費(fèi)用黏性總體上并未偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，而管理者出于自利的機(jī)會(huì)主義行為則會(huì)偏離這一目標(biāo)，損害公司價(jià)值。如何避免管理者機(jī)會(huì)主義行為造成的費(fèi)用黏性問(wèn)題尤其值得關(guān)注。

隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放，境外投資者進(jìn)入有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)、增加信息透明度等，從而使得上市公司治理水平上升（Bae et al，2006）。有學(xué)者利用印度銀行業(yè)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠顯著降低代理成本；Kim等（2010）也指出，外國(guó)投資者更加關(guān)注公司治理水平，從而反過(guò)來(lái)促進(jìn)公司治理水平的改善。國(guó)內(nèi)方面，基于滬港通和深港通交易制度的研究同樣證實(shí)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)公司治理具有正向促進(jìn)作用。研究表明，滬港通的開(kāi)放能夠改善信息環(huán)境，抑制企業(yè)的違規(guī)傾向；滬港通實(shí)施后公司現(xiàn)金股利支付意愿更強(qiáng)、投資效率更高。此外，滬港通或深港通實(shí)施后還具有降低公司融資約束、提高股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性、增加股價(jià)信息含量等一系列影響。

滬港通和深港通開(kāi)通后，成熟的機(jī)構(gòu)投資者入場(chǎng)，其成熟的投資理念、監(jiān)督技巧和分析手段都能夠直接起到對(duì)管理層的監(jiān)督和約束作用（Kim et al，2016）。而且境外投資者和上市公司之間沒(méi)有關(guān)聯(lián)交易的影響，較強(qiáng)的獨(dú)立性能夠降低其與公司合謀的動(dòng)機(jī)（Khanna et al，1999）。此外，滬港通和深港通的開(kāi)通使得境外投資者交易行為成為市場(chǎng)觀察的新動(dòng)向，境外投資者進(jìn)入和退出會(huì)引發(fā)更多投資者和分析師的關(guān)注，從而能夠增加股價(jià)信息含量（鐘覃琳 等，2018；鐘凱 等，2018），促使上市公司披露質(zhì)量的改進(jìn)（Bae et al，2006；Kim et al，2015；Admati et al，2000）。綜上分析，滬港通或深港通開(kāi)通后，公司面臨的外部監(jiān)督和監(jiān)管壓力上升，管理層機(jī)會(huì)主義行為更難以隱藏。

本文提出以下假設(shè)：公司股票成為“滬港通”和“深港通”標(biāo)的后，企業(yè)費(fèi)用黏性更低。

三、樣本選擇與實(shí)證設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

2007 年全面實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為了保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的一致性，本文選擇2007—2018 年作為研究的時(shí)間區(qū)間，樣本包含2007—2018 年滬深兩市所有非金融類上市公司，在此基礎(chǔ)上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選：①刪除退市的上市公司；②本文旨在討論滬深港通交易制度實(shí)施前后的影響，而滬港通2014 年開(kāi)始實(shí)施，深港通2016 年開(kāi)始實(shí)施，故刪除2014 年后上市的公司；③刪除變量缺失的上市公司。通過(guò)篩選，共得到14532 個(gè)公司/年度有效樣本，并對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行Winsorize 縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.實(shí)證設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假說(shuō)，本文建立回歸模型（1）：

具體變量如下。

被解釋變量。gfy為費(fèi)用變動(dòng)，借鑒已有研究的做法，本文使用管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和作為費(fèi)用變量，進(jìn)而計(jì)算當(dāng)期費(fèi)用較上期的變動(dòng)情況。

解釋變量。down是虛擬變量，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑則為1，否則為0；gr為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；HSSC為虛擬變量，若當(dāng)年公司成為滬港通或深港通標(biāo)的，則為1，否則為0。費(fèi)用黏性主要是費(fèi)用變動(dòng)在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)階段和下降階段不對(duì)稱，即收入增長(zhǎng)時(shí)費(fèi)用增加幅度大于業(yè)績(jī)下降時(shí)費(fèi)用減少幅度。因此，如果業(yè)績(jī)下滑指標(biāo)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的交叉項(xiàng)down*gr的系數(shù)顯著為負(fù)時(shí)，表明上市企業(yè)費(fèi)用黏性問(wèn)題存在。當(dāng)滬深港通指標(biāo)、業(yè)績(jī)下滑指標(biāo)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的三項(xiàng)交叉項(xiàng)down*gr*HSSC的系數(shù)顯著為正時(shí)，說(shuō)明公司成為滬深港通標(biāo)的后費(fèi)用黏性降低。

控制變量X。費(fèi)用黏性不僅與管理層機(jī)會(huì)主義行為有關(guān)，還受到調(diào)整成本和管理者預(yù)期的影響。為此選擇Anderson 等（2003）提出的人力資本密集度Einten和固定資本密集度Ainten作為調(diào)整成本變量；是否連續(xù)兩年業(yè)績(jī)下滑twodown和地區(qū)GDP 增長(zhǎng)率gdp作為管理者預(yù)期變量。除此之外，參照關(guān)于費(fèi)用黏性的研究（梁上坤 等，2015），本文還選擇以下公司層面的控制變量：盈利水平roa，凈利潤(rùn)總額與年末總資產(chǎn)的比值；財(cái)務(wù)杠桿lev，負(fù)債總額與年末總資產(chǎn)的比值；公司規(guī)模size，年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值；公司所在省份的市場(chǎng)化水平mrk；股權(quán)集中度lh，第一大股東的持股比例；獨(dú)立董事比例inde，獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)規(guī)模的比值；兩職合一dual，虛擬變量，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理則為1；管理層持股msh，管理層持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值。為了避免遺漏變量、行業(yè)層面差異、宏觀環(huán)境差異對(duì)結(jié)果造成影響，回歸結(jié)果控制了公司層面firm、行業(yè)層面inde、年份固定效應(yīng)year。市企業(yè)費(fèi)用黏性問(wèn)題較為突出。第（2） 列中考察了納入滬深港通與否與費(fèi)用黏性的交叉項(xiàng)down*gr*HSSC進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，納入滬深港通與否與費(fèi)用黏性的交叉項(xiàng)down*gr*HSSC的系數(shù)為0.2008，且在5%水平上顯著，表明納入滬深港通后抑制了企業(yè)費(fèi)用黏性。第（3） 列中加入了經(jīng)濟(jì)變量、公司基本特征等控制變量進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，down*gr*HSSC系數(shù)的依舊為正，且10%水平上顯著。綜合以上結(jié)果表明，公司納入滬深港通標(biāo)的后，費(fèi)用黏性降低，這一結(jié)果支持研究假設(shè)1；且該結(jié)果在使用Heckman兩步法、安慰劑檢驗(yàn)、PSM 匹配檢驗(yàn)、變換樣本、考慮盈余管理等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立（相關(guān)內(nèi)容備索）。

2.其他影響因素

本文接下來(lái)從管理層持股、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個(gè)方面分析了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)費(fèi)用黏性的影響差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層持股比例高時(shí)，系數(shù)在5%水平上顯著，也就是說(shuō)，管理層對(duì)股價(jià)敏感性較高時(shí)，滬深港通對(duì)費(fèi)用黏性的抑制作用更加明顯；在股權(quán)分散度較高的子樣本中，由于大股東缺失導(dǎo)致費(fèi)用黏性問(wèn)題更加突出，此時(shí)的系數(shù)在10%水平上顯著為正，即滬深港通抑制費(fèi)用黏性的效應(yīng)在股權(quán)分散企業(yè)中更加明顯；納入滬深港通與否與費(fèi)用黏性的交叉項(xiàng)在非國(guó)有企業(yè)的子樣本中顯著為正，說(shuō)明納入滬深港通后非國(guó)有企業(yè)費(fèi)用黏性問(wèn)題得到緩解，也就是說(shuō)，滬深港通對(duì)費(fèi)用黏性的約束作用在非國(guó)有企業(yè)中明顯更高（表2）。

四、滬深港通對(duì)費(fèi)用黏性的影響

1.基準(zhǔn)回歸

表1 中第（1） 列只考慮了營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)gr和費(fèi)用黏性down*gr。結(jié)果顯示，營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)gr的系數(shù)為0.3239，且在1%水平上顯著；費(fèi)用黏性down*gr的系數(shù)為-0.2492，也在1%水平上顯著。這意味著，公司收入每增長(zhǎng)1%時(shí)，費(fèi)用增長(zhǎng)0.3239%；而公司收入下降1%時(shí)，費(fèi)用僅下降0.0747%。也就是說(shuō)，公司費(fèi)用在收入上升時(shí)的增加幅度高于收入降低時(shí)的下降幅度，費(fèi)用黏性問(wèn)題存在。該結(jié)果與現(xiàn)有研究的結(jié)果一致，說(shuō)明A 股上

表1 滬深港通與企業(yè)費(fèi)用黏性

表2 影響滬深港通效果的其他因素

五、結(jié)論與建議

本文以滬港通、深港通的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，利用2007—2018 年中國(guó)A 股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了滬深港通對(duì)企業(yè)費(fèi)用黏性的影響。研究結(jié)果表明：中國(guó)上市企業(yè)費(fèi)用在收入上升時(shí)的增加幅度明顯大于收入降低時(shí)的下降幅度，費(fèi)用黏性問(wèn)題較為嚴(yán)重，而滬港通、深港通實(shí)施后，標(biāo)的證券的企業(yè)費(fèi)用黏性顯著降低，公司治理質(zhì)量顯著提升。

資本市場(chǎng)開(kāi)放作為當(dāng)前中國(guó)金融改革的重點(diǎn)之一，主要是通過(guò)逐步開(kāi)放市場(chǎng)，吸取成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)來(lái)不斷促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)。滬深港通的實(shí)施作為A 股市場(chǎng)與國(guó)際接軌的重要交易制度安排，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融改革具有全方面的深遠(yuǎn)影響。本文以滬深港通為切入點(diǎn)，討論資本市場(chǎng)開(kāi)放是否具有微觀層面的效應(yīng)。本文的研究具有較強(qiáng)的實(shí)踐價(jià)值：第一，A 股上市公司治理水平問(wèn)題一直備受監(jiān)管層和投資者的重視，股票市場(chǎng)開(kāi)放作為金融改革的重點(diǎn)之一，其在公司治理層面的正向促進(jìn)作用值得關(guān)注，對(duì)于不斷改革和完善資本市場(chǎng)開(kāi)放的規(guī)則，探索國(guó)內(nèi)國(guó)際資本市場(chǎng)接軌的模式具有重要微觀效果。第二，在推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放的同時(shí)，也要重視上市公司自身建設(shè)，內(nèi)外并舉才能更好地發(fā)揮金融市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)公司治理的正向促進(jìn)作用。