王開

政治局會(huì)議后的短期風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)暖沒能持續(xù)，市場(chǎng)仍處于較為悲觀的預(yù)期中。7月社融新增0.53萬億，信貸新增0.35萬億，刨除季節(jié)性因素后仍不及預(yù)期。從具體拖累項(xiàng)上看，居民信貸走弱是7月社融較大的拖累項(xiàng)，居民端仍處于信心磨底期；刨除票據(jù)沖量后，企業(yè)部門同樣處于低位待改善的通道中。居民和企業(yè)部門需求相對(duì)疲弱的背景下，貨幣政策有望進(jìn)一步寬松，政策底夯實(shí)提振信心。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中仍有積極線索

1）PPI觸底反彈

從2006年以來歷輪PPI和企業(yè)盈利周期做比較，PPI與全A兩非ROE（TTM）口徑具有更高的趨勢(shì)相似性，除了2017年出現(xiàn)明顯背離外，其余時(shí)間段在PPI觸底反彈的時(shí)候，我們都能看到較為明顯的企業(yè)盈利能力抬升趨勢(shì)。倘若PPI后續(xù)見底回升，A股有望結(jié)束盈利磨底，迎來新一輪盈利上行期。從數(shù)據(jù)層面看，PPI當(dāng)月同比仍處負(fù)值區(qū)間，地產(chǎn)鏈對(duì)工業(yè)品價(jià)格影響較大，后續(xù)仍需關(guān)注地產(chǎn)鏈相關(guān)高頻數(shù)據(jù)。

2）PMI結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)延續(xù)

從7月PMI數(shù)據(jù)看，盡管制造業(yè)PMI連續(xù)四個(gè)月位于榮枯線以下，但結(jié)構(gòu)上仍能看到較多邊際改善科目，比如新訂單分項(xiàng)、采購量分項(xiàng)相對(duì)6月有明顯抬升；此外新出口訂單方面，對(duì)需求更為敏感，訂單周期更短的中小企業(yè)，在該項(xiàng)上有所好轉(zhuǎn)。企業(yè)生產(chǎn)意愿盡管較上月有所回落，但仍位于榮枯線以上。

3）通脹底部漸近

7月CPI同比下降0.3%，但核心CPI同比0.8%，較上個(gè)月+0.4pct。從CPI各項(xiàng)的結(jié)構(gòu)看，食品價(jià)格同比下跌1.7%是主要拖累項(xiàng)。前期基數(shù)影響下，豬肉均價(jià)同比跌至-26%，但環(huán)比持平。豬價(jià)下跌、能源價(jià)格向中下游的間接傳導(dǎo)對(duì)CPI形成拖累。從同比增速視角看，CPI同比增速后續(xù)有望回正，并于Q4形成較高同比讀數(shù)。

4）出口表現(xiàn)或?qū)⒂瓉砀纳?/p>

7月我國進(jìn)出口金額4829億美元，同比下降13.6%。具體看，出口金額2817.6億美元，同比下降14.5%，出口金額自5月以來連續(xù)三個(gè)月下降，且同比連續(xù)負(fù)增。我們以2010年以來出口金額月度數(shù)據(jù)滾動(dòng)3期平均的同比變化看，出口金額3MA_YoY在2023年7月錄得-11.4%，為2010年以來的第五低點(diǎn)。而從國別數(shù)據(jù)看，中國出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)國別分化，如英國等歐洲國家逆勢(shì)向上，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)數(shù)額的增長(zhǎng)和同比的邊際修復(fù)。從美國制造商、零售商、批發(fā)商庫存水平看，同比讀數(shù)均回落至0附近，開啟補(bǔ)庫則出口表現(xiàn)有望實(shí)現(xiàn)觸底反彈。

圖1：股債收益差持續(xù)低于均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差

資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

中報(bào)+擁擠度視角下的積極變化

目前預(yù)告、快報(bào)、財(cái)報(bào)并集口徑下A股上市企業(yè)中報(bào)披露超2000家，綜合披露率和邊際改善程度看，商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)在60%的披露情況下有較強(qiáng)的邊際改善趨勢(shì)。結(jié)合近期擁擠度看，公用事業(yè)符合“財(cái)報(bào)高景氣”+“交易不擁擠”。

行業(yè)估值方面，近期申萬一級(jí)行業(yè)估值普降，TMT板塊降幅靠前。從估值分位數(shù)看，計(jì)算機(jī)、電子本周估值下降3.04、2.03倍，分位數(shù)分別降至71%、47%，通信行業(yè)本周估值下降2.17倍，目前位于2015年以來12%分位數(shù)水平；目前全A所有行業(yè)估值均位于2015年至今的80%分位數(shù)以下，汽車行業(yè)估值分位數(shù)相對(duì)較高（2015年以來79.8%分位數(shù)），社服、零售估值分位數(shù)上升至70%分位數(shù)附近，煤炭、有色金屬處于歷史低位水平（分位數(shù)＜3%）。

熱門產(chǎn)業(yè)賽道估值方面，航天裝備估值上升、傳感器、虛擬人估值下降幅度較大。細(xì)分產(chǎn)業(yè)視角下，航天裝備估值上漲2.08倍，當(dāng)前PE（TTM）為56.30倍；傳感器、虛擬人、IDC估值下降幅度較大，分別下降49.28倍、10.89倍、4.95倍，當(dāng)前PE（TTM）分別為394.12、224.79、53.01倍。

圖：全部A股市盈率

資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

蓄力向上，保持定力

政策底+情緒底已現(xiàn)，市場(chǎng)正在積聚蓄力向上的信心與勇氣。目前交易層面的指標(biāo)如股債收益差指引下，市場(chǎng)處于賠率較好的位置。短期內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)非季節(jié)性小幅惡化，但與此同時(shí)，價(jià)格、景氣度、出口等多項(xiàng)高頻數(shù)據(jù)指向拐點(diǎn)，制造業(yè)、TMT消化年初以來的交易擁擠度，交投情緒較高的下游消費(fèi)多數(shù)細(xì)分行業(yè)換手率處近5年來中位數(shù)以下水平。

PPI與業(yè)績(jī)披露口徑共同驗(yàn)證企業(yè)盈利修復(fù)夯實(shí)基本面，交易層面蓄力向上信號(hào)顯現(xiàn)，短期震蕩不足懼，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)更需要信心與勇氣。

投資策略上，注意“小切換，大均衡”持續(xù)，蓄力向上期間短期賠率變化、長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)邏輯并重：

1）綜合景氣度與擁擠度視角下，制造業(yè)中的光伏設(shè)備、消費(fèi)板塊中的輕工、社服等滿足“高景氣+不擁擠”，公用事業(yè)短期擁擠度下行；

2）輪動(dòng)速度維持高位，短期賠率邊際變化在交易層面被放大，TMT擁擠度位于年初至今15%分位數(shù)以下，自下而上精選個(gè)股；

3）“雙低品種”：白電、小家電等細(xì)分賽道庫存周期處于低位，家電行業(yè)長(zhǎng)期配置占比不足2%，擁擠度較低，“政策底”向“銷售底”過渡期間，重視地產(chǎn)鏈向后周期品種的傳導(dǎo)；

4）擁抱產(chǎn)業(yè)浪潮：關(guān)注汽車智能化、數(shù)據(jù)確權(quán)等概念。