陳建德

一直被市場稱為“核心資產(chǎn)”或“行業(yè)茅”的藍籌股，當下仍在持續(xù)調(diào)整中。從2021年2月份滬深300指數(shù)見頂調(diào)整以來，很多的“茅類”個股已經(jīng)深度調(diào)整長達兩年半的時間，很多個股股價相對于前期的高點回調(diào)幅度高達30%以上，腰斬的也不好，有的個股甚至是大幅調(diào)整超過70%。在大幅度、長時間的調(diào)整后，有的投資者開始對價值投資的有效性產(chǎn)生懷疑，價值投資失效了嗎？

關(guān)于什么是價值投資，在學(xué)術(shù)界和實際操作中，并沒有一個非常公認的定義，普遍理解為：價值投資是指投資者以低估、合理的價格、以股權(quán)投資、實業(yè)投資的角度，買入、持有一家優(yōu)質(zhì)公司的股票。價值投資強調(diào)買入的安全邊際，即好價格。除了好價格之外，價值投資還強調(diào)要好行業(yè)，好公司，這就是所謂的“三好模型”。

由于價值投資沒有統(tǒng)一的定義，不同人對價值投資有不同的理解，有的可能是誤解。比如，“價值投資應(yīng)該長期持股不動”“買入的股票必須低市盈率”“買入傳統(tǒng)公司才是價值投資，高科技行業(yè)的不是價值投資”，這些都是對價值投資刻舟求劍的理解，可能會陷入以靜止而非動態(tài)評估的方式去評估一個行業(yè)、一家公司的價值。

價值投資是買好行業(yè)，這樣的好行業(yè)是長坡厚雪，像滾雪球一樣越滾越大。對于什么是好行業(yè)，并沒有統(tǒng)一的定義，不同人對于好行業(yè)的認知并不一樣。比如，有的認為長久可以存在的行業(yè)是好行業(yè)，像2019年和2020年在食品飲料漲得很好的時期里，市場里不少投資者認為和嘴巴相關(guān)的行業(yè)是很好的行業(yè)。但是，也有的人認為，由于行業(yè)也在不斷變化，對于什么是好行業(yè)也得重新定義。比如在2021年到2022年，光伏行業(yè)和新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展，并且未來可以預(yù)期的一段時間里，光伏和新能源汽車行業(yè)的滲透率還會繼續(xù)提升，同時這兩個行業(yè)也是政策鼓勵支持的行業(yè)。所以，有的投資者認為像光伏和新能源行業(yè)是好的行業(yè)。但傳統(tǒng)的價值投資者并不認為投資光伏和新能源行業(yè)是價值投資。

另外，所謂的好行業(yè)也是會發(fā)生轉(zhuǎn)變的，我們應(yīng)該要動態(tài)地評估，而不能固化地評判。

比如，在房地產(chǎn)快速發(fā)展的那些年，房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模很大，利潤增速很快。體現(xiàn)在二級市場上，產(chǎn)生了很多十倍的房地產(chǎn)牛股。在那階段里，顯然房地產(chǎn)行業(yè)是非常好的行業(yè)，很多投資房地產(chǎn)行業(yè)的投資者在2017年到2019年，收益率特別高。

另一個角度，股價有漲跌，不能因為股價跌了就認為某一個行業(yè)不是好行業(yè)。自2021年2月份以來，白酒板塊的公司普遍調(diào)整幅度巨大，那么白酒行業(yè)還是好行業(yè)嗎？客觀地分析，白酒行業(yè)在可以預(yù)見的未來，應(yīng)該還會存在，并且毛利率也會很高。過去兩三年，包括像貴州茅臺、五糧液在內(nèi)的很多白酒公司，凈利潤總額仍然非常高，比如2022年貴州茅臺凈利潤高達627億，比2020年的467億高出160億左右。所以，白酒行業(yè)仍然是好行業(yè)。也就是說，股價的大跌，并不改變白酒行業(yè)是好行業(yè)的核心判斷。我們?nèi)绻麅H以股價的漲跌去評價一個行業(yè)是不是好行業(yè)顯然是不客觀的，也不準確的。好行業(yè)的判斷更多的應(yīng)該從商業(yè)模式的角度去分析。

就像巴菲特曾經(jīng)大量買入航空股，但是在最近幾年的時間里，或許他對航空行業(yè)的分析發(fā)生了變化，其又大量地賣出了航空股。

價值投資是買入好公司持有，但是，對于什么是好公司，顯然也是仁者見仁，智者見智，目前也沒有普遍的、統(tǒng)一的標的。

好公司，或許應(yīng)該包括好的股東，特別是大股東，大股東能夠和中小股東站在同一條線上，不侵害中小股東的利益；或許還應(yīng)該包括是有不錯分紅率的。股東可以通過持有公司的股票，每年獲得一定的現(xiàn)金分紅；或許還應(yīng)該包括好的管理層，這也是近些年很多公司推行中高管股權(quán)激勵的出發(fā)點之一；好公司，或許應(yīng)該包括健全的管理體系，即公司內(nèi)部的管理框架是完善的、有效的，并且是互相制約的?？赡苓€應(yīng)該包括好的產(chǎn)品，并且這樣的產(chǎn)品是具有較高的準入門檻；具有較強的品牌知名度。甚至于，有的投資者若站在道德的角度，要求好的產(chǎn)品是有益于消費者的。如果是從這個角度出發(fā)，那么白酒、煙草等行業(yè)的產(chǎn)品是有害于身體健康的，那就不是好產(chǎn)品。

站在毛利率的角度，好公司最好是能夠有較高的毛利率，因為這樣才能給股東創(chuàng)造更大的價值。

站在更新?lián)Q代的角度，好公司最好是產(chǎn)品不用一直創(chuàng)新迭代，可以較長時間存在，因為這樣可以節(jié)省相關(guān)公司的研發(fā)費用，也可以降低產(chǎn)品被其他創(chuàng)新產(chǎn)品取代的風(fēng)險，以致公司被時代淘汰的風(fēng)險。就像曾經(jīng)的磁帶播放機已成為歷史。站在這個角度，優(yōu)質(zhì)白酒好像就是非常好的產(chǎn)品。站在這個角度，那么很多IT產(chǎn)品可能就不是好產(chǎn)品，因為IT產(chǎn)品的更新?lián)Q代速度特別快，很可能在短時間內(nèi)就過時了。

就像巴菲特曾經(jīng)較長時間不怎么買入IT公司，但是近幾年以來，蘋果公司卻成為巴菲特持倉比重最高的公司，也成為其貢獻利潤最大的公司之一。重要的是自己有沒有把這些科技公司看透的邏輯框架。芒格在2010年的西科股東年會的講話提到，他和巴菲特之所以會投資一些科技股，是因為他們掌握了一個新模型，叫“狗魚模型”。

在A股，比如中國中免，該公司曾經(jīng)從2017年到2021年初，因為其獨特具有的免稅店牌照，在經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的時間里，其免稅收入飛速增長，其股票價格也在四年左右的時間里增長了20幾倍。但是，疫情發(fā)生后，人們的出行大幅受限；疫情放開后，由于消費的不景氣，其業(yè)務(wù)收入下滑比較厲害。比如其凈利潤從2021年的95億元下降到2022年的49億元。顯然，公司的基本面發(fā)生了很大的變化，或許公司不再是之前那么好的公司。股價也在觸底后深度回調(diào)，從400多元下跌到目前的120元左右。

價值投資是以合理價格、甚至于低估的價格買入好公司。但是，什么是合理價格？在對合理價格方面，市場也不存在統(tǒng)一的、普遍的估值標準。有的人認為，絕對市盈率很低，或者絕對市凈率很低的價格是好價格。但是，更多的人可能認為，對于公司的估值，一來得動態(tài)的看，因為在資本市場，很多時候更關(guān)注的是公司利潤的增速，認為成長是最大的價值。如果一家公司的凈利潤在未來五年能夠保持每年利潤翻倍的增長，即5年就可以增長32倍。顯然，這樣的增長，如果按PEG投資方法論分析，即使現(xiàn)在給100倍靜態(tài)市盈率也不算貴。但是，對于靜態(tài)評估公司估值水平的投資者而言，其可能認為100倍市盈率的公司估值太貴了，不會出手，應(yīng)該買絕對市盈率很低、比如只有5倍的銀行股。不過，在有的投資者眼中，雖然現(xiàn)在A股很多銀行股的市盈率僅5倍不到，但是他們可能認為銀行有的地方看不懂，5倍市盈率也是非常貴的。更有甚者，對于周期股，市場普遍認為要在其大幅虧損時，也就是市盈率為負時買入。而在周期股的估值水平很低時，是要賣出的，比如以前的鋼鐵股。所以，如何理解合理估值，并不容易。

而投資的較大難度可能就在于如何評估估值的合理性。因為不同的利潤增速，本應(yīng)對應(yīng)著不同的估值水平。比如根據(jù)PEG估值方法，60%的利潤增速，可以接受60倍的市盈率，比如貴州茅臺在2017年的時候，年度凈利潤增速曾經(jīng)達到61.97%，在2021年初的時候，貴州茅臺的市盈率曾經(jīng)高達60倍。但是，近幾年，貴州茅臺的利潤增速下降了，那么，貴州茅臺曾經(jīng)的60倍市盈率估值水平是合理的嗎？貴州茅臺近幾年的凈利潤增速降到20%左右，那么，其估值水平是否受市盈率左右？如果從這個角度理解，或許我們可以認為，貴州茅臺的股價從2600元跌到現(xiàn)在的1800元，估值水平下降到目前20幾倍市盈率，目前的市盈率水平是合理的，而這正是很好地說明了價值投資的有效性。

在資本市場里，其實最有魅力的是上述增速快的公司，因為投資是投資未來，未來有非常高增速的公司，在快速增長的時間里，即使估值沒有提升，只是享受凈利潤增長或者是凈資產(chǎn)的增長，在較短的時間里上漲幾倍，甚至幾十倍，那是最吸引人的。所以，資本市場也總是會給這樣的公司以更大的想象空間，這樣的公司也往往在某段時間里不但凈利潤快速增長，還往往有非常好的估值提升，即戴維斯雙擊。

價值投資認為價格圍繞價值波動，股價是人性交易的結(jié)果，充分地體現(xiàn)了人性的貪婪與恐懼。恐懼中，股價會跌過頭，所以股價有時也會長時間低估。貪婪中，股價會漲過頭，股價有時也會較長時間地高估。所以，對于投資者而言，要在低估時買入，在高估時賣出。股票買來是為了賣了，并不是為了一直持有不動。而有的投資者可能陷入一種誤區(qū)，認為股票買入后是一定要長期持有的，長期持有才是價值投資。殊不知，長期持有其實是價值投資中的一個結(jié)果，而并不是原因。

比如，巴菲特曾經(jīng)在2002年到2004年，在1.5港元左右的價格買入大量的中石油，最高時曾經(jīng)持有約23億股的中石油。后來在2007年，在12港元左右大量賣出中石油，或許也是因為其認為中石油大幅上漲后，已經(jīng)達到了它的合理估值。巴菲特在2008年的致股東者信中曾說道：“去年（2007）我們做了一筆大買賣（賣出中國石油股份），在2002年到2003年間，伯克希爾以4.88億美元購買了中國石油1.3%的股份，由此計算，中國石油當時的市值約為370億美元。當時查理和我覺得這家公司價值大約是1000億美元。去年（2007）下半年，公司市值升至2750億美元，這樣的市值和我們對于其他大型石油公司的估值基本相當，所以我們以40億美元的價格出售了中國石油的股份。”

既然價值投資承認股價有周期，股價是周期性的圍繞價值波動。那么，股價就不是只漲不跌，也不是只跌不漲。當一家公司的股價之前長時間上漲后，后面一段時間不漲、下降，以消化之前的過高的估值、過長時間的上漲，那就是合理的，也正說明價值投資是有效的。

還是以典型的貴州茅臺為例，其股價從2014年開始到2021年2月，在長達7年的時間里，股價上漲十幾倍，近二十倍。在經(jīng)過這么長的時間上漲和這么大幅度的上漲后，正如這兩年多來，曾多次和朋友聊天時聊道：從2021年2月份開始算，股價調(diào)整3～5年后再漲到2600元以上，應(yīng)該也是實屬正常。

價值投資認為要買好行業(yè)、好公司、好價格，這“三好模型”或許將是長時間有效的。這些年，A股市場里的一些茅類公司的股價大幅度回調(diào)，有的是由于行業(yè)發(fā)生了變化，行業(yè)變成不再是那么好的行業(yè)。有的是因為公司發(fā)生了很大的變化，公司已不再是好公司。當然，更多的是，之前經(jīng)過長時間的上漲后，股價原來已非常高估。所以，過去兩年多，不少公司的股價深度回調(diào)。筆者認為，這種股價因行業(yè)基本面、公司基本面，價格高估而產(chǎn)生的回調(diào)，不能說明價值投資無效。相反，正是說明價值投資的規(guī)律在起作用，說明價值投資是有效的。

投資者在投資中，或許是需要動態(tài)的對擬投資標的的行業(yè)、公司，以及估值、價格、周期等做動態(tài)的、準確地評估。不能在股價處于高估的高位時無腦買入，而后希望可以一勞永逸地、沒有波動、沒有回調(diào)地躺贏。顯然，價值投資并不是那么簡單。如果價值投資那么簡單，那幾乎所有人都可以在投資中賺大錢。但實際情況是，長期投資生涯中，賺大錢的人并不多。（作者系福建天朗資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）