周鵬

中共中央政治局7月24日召開(kāi)會(huì)議，會(huì)議指出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。這一提法十分罕見(jiàn)，而表述的變化既反映了黨中央對(duì)資本市場(chǎng)當(dāng)下運(yùn)行狀況的高度重視，也體現(xiàn)出對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的支持與鼓勵(lì)。

隨后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開(kāi)2023年系統(tǒng)年中工作座談會(huì)，會(huì)議表示，中央政治局會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，體現(xiàn)了黨中央對(duì)資本市場(chǎng)的高度重視和殷切期望。證監(jiān)會(huì)要從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，確保黨中央大政方針在資本市場(chǎng)領(lǐng)域不折不扣落實(shí)到位。

黨中央當(dāng)前對(duì)于“活躍資本市場(chǎng)”高度重視，中央政治局會(huì)議及證監(jiān)會(huì)也均有積極表態(tài)，在這樣的背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)在“活躍資本市場(chǎng)”領(lǐng)域有望看到一些實(shí)際的政策出臺(tái)及逐步落地。

從“平穩(wěn)”到“活躍”

中國(guó)的資本市場(chǎng)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要構(gòu)成，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)融資及配置功能的存在，使得其在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展及轉(zhuǎn)型方面具有“助推器”的功效；對(duì)于企業(yè)發(fā)展，資本市場(chǎng)為企業(yè)融資提供了更多的選擇，更好助力企業(yè)發(fā)展；對(duì)于居民財(cái)富管理，資本市場(chǎng)是滿足居民多元化投資需求、不斷增強(qiáng)投資者獲得感的重要平臺(tái)。

此前政治局對(duì)于資本市場(chǎng)的表態(tài)通常以“維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”為出發(fā)點(diǎn)。從近幾年政治局會(huì)議的情況來(lái)看，對(duì)于資本市場(chǎng)的表態(tài)通常以“維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”為出發(fā)點(diǎn)。而從證監(jiān)會(huì)每年的工作重心來(lái)看，基本也圍繞政治局會(huì)議表態(tài)開(kāi)展。

光大證券認(rèn)為，此次中央政治局提出“活躍資本市場(chǎng)”意義重大，在經(jīng)濟(jì)、企業(yè)、居民層面均有益處。

經(jīng)濟(jì)層面，活躍資本市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上是與穩(wěn)投資、促消費(fèi)、強(qiáng)產(chǎn)業(yè)的政策措施互為一體的，活躍資本市場(chǎng)就是在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、壯大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能；企業(yè)層面，活躍資本市場(chǎng)，可以顯著提升企業(yè)投資信心，充分調(diào)動(dòng)投資的積極性，穩(wěn)定和擴(kuò)大投資需求，促進(jìn)企業(yè)更好發(fā)展；居民層面，活躍資本市場(chǎng)可以更好滿足居民資產(chǎn)配置需求，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，也可以間接起到擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費(fèi)的作用。

哪些政策值得期待？

證監(jiān)會(huì)黨委書記、主席易會(huì)滿在證監(jiān)會(huì)年中工作座談會(huì)上指出，要從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，進(jìn)一步激發(fā)資本市場(chǎng)活力，提升資本市場(chǎng)功能。

投資端，光大證券認(rèn)為可能的政策包括積極吸引中長(zhǎng)期資金入市，提升機(jī)構(gòu)投資占比；豐富投資產(chǎn)品，增加多元化投資和風(fēng)險(xiǎn)管理工具；推動(dòng)證券基金業(yè)更高水平的開(kāi)放，促進(jìn)資管機(jī)構(gòu)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力等。

融資端，光大證券認(rèn)為可能的政策包括堅(jiān)持注冊(cè)制改革，靈活調(diào)整上市門檻，鼓勵(lì)更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在A股上市；進(jìn)一步放開(kāi)定價(jià)方式，滿足不同類型資產(chǎn)上市融資需求；統(tǒng)籌好一二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡，強(qiáng)化A股市場(chǎng)造血功能等。

交易端，光大證券認(rèn)為可能的政策包括積極降低各項(xiàng)交易成本，提升投資者收益率與交易意愿；放寬主板漲跌幅限制，降低科創(chuàng)板、北交所投資準(zhǔn)入門檻；適當(dāng)延長(zhǎng)交易時(shí)間，提升交易的連續(xù)性等。

目前已有部分政策表態(tài)，包括調(diào)降結(jié)算備付金、研究碎股交易等。8月3日，中國(guó)結(jié)算宣布，擬自2023年10月起將股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例由現(xiàn)行的16%調(diào)降至平均接近13%；8月10日，滬深交易所發(fā)文，研究將滬市主板、深市上市股票、基金等證券的申報(bào)數(shù)量要求由100股（份）的整數(shù)倍調(diào)整為100股（份）起、以1股（份）遞增。

短期來(lái)看，光大證券認(rèn)為交易端方向值得重點(diǎn)關(guān)注，包括：調(diào)整印花稅稅率、交易規(guī)則調(diào)整、降低科創(chuàng)板等交易準(zhǔn)入門檻、進(jìn)一步加強(qiáng)引入中長(zhǎng)期資金入市等。

印花稅稅率有望調(diào)整

印花稅稅率調(diào)整可能是活躍資本市場(chǎng)的相關(guān)政策方向之一。中國(guó)當(dāng)前的股票交易印花稅稅率為1‰，由出讓方按1‰的稅率繳納股票交易印花稅，對(duì)受讓方不征收，未來(lái)存在下調(diào)的空間。

一方面，從海外市場(chǎng)的情況來(lái)看，美國(guó)、日本、德國(guó)以及新加坡等發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)均不征收證券交易印花稅。另一方面，證券交易印花稅費(fèi)占財(cái)政收入比重較小，遠(yuǎn)低于減稅降費(fèi)規(guī)模。2022年，中國(guó)證券交易印花稅2759億元，僅占全年公共財(cái)政收入的1.35%。而2022年中國(guó)新增減稅降費(fèi)及退稅緩稅緩費(fèi)合計(jì)超過(guò)4.2萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超證券交易印花稅稅費(fèi)規(guī)模。另外，2021年6月第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)會(huì)議通過(guò)《中華人民共和國(guó)印花稅法》，稅率調(diào)整權(quán)限從人民代表大會(huì)下放至國(guó)務(wù)院，稅率調(diào)整的靈活度大大提升，也可能是印花稅調(diào)整的潛在信號(hào)。

政治局會(huì)議定調(diào)以來(lái)，多家主流媒體呼吁調(diào)降印花稅。如，央廣網(wǎng)8月3日發(fā)表的《切實(shí)落實(shí)中央活躍資本市場(chǎng)精神綜合施策提振投資者信心》提到“如果印花稅進(jìn)行調(diào)整可能會(huì)比較明顯地起到活躍資本市場(chǎng)的作用”；《證券時(shí)報(bào)》8月4日發(fā)表的《以便利化交易聚人氣穩(wěn)步提升市場(chǎng)活躍度》提到“市場(chǎng)期待未來(lái)在交易端出臺(tái)更多政策和細(xì)則，比如降低股票交易印花稅、優(yōu)化交易制度等”。

根據(jù)光大證券的研究，歷次印花稅下調(diào)后，均帶動(dòng)短期交易情緒上升，市場(chǎng)成交量和股價(jià)表現(xiàn)短時(shí)間提升明顯。

2000年至今，中國(guó)印花稅共進(jìn)行5次調(diào)整，4次下調(diào)，一次上調(diào)。2001年11月6日，證券交易印花稅稅率從4‰下調(diào)至2‰；2005年1月24日，證券交易印花稅稅率從2‰下調(diào)至1‰；2007年5月30日，證券交易印花稅稅率由1‰調(diào)整為3‰；2008年4月24日，證券交易印花稅由3‰下調(diào)至1‰；2008年9月19日，證券交易印花稅調(diào)整為單邊征收1‰。印花稅4次下調(diào)后，均帶動(dòng)短期交易情緒上升，上證指數(shù)的成交量和收盤價(jià)都在短時(shí)間內(nèi)明顯提升；而在印花稅上調(diào)后，上證指數(shù)成交量和收盤價(jià)都出現(xiàn)了顯著回落。

交易規(guī)則更加靈活

光大證券表示，交易制度或?qū)⒏屿`活，例如推行“T+0”交易或放寬漲跌幅限制。當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)實(shí)行“T+1”交易制度，主板單日漲跌幅限制為10%，交易靈活性與海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)比有較大差異。通過(guò)交易制度的寬松化，將一定程度提振市場(chǎng)交易情緒，擴(kuò)大交易量，同時(shí)也有利于中國(guó)與海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)接軌。

目前，全球成熟股票市場(chǎng)多應(yīng)用“T+0”交易與寬松的漲跌幅限制。美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)展較為成熟的股票市場(chǎng)基本都允許回轉(zhuǎn)交易，同時(shí)配合寬松的漲跌幅限制，但具體實(shí)施細(xì)則有所不同。

如，美股市場(chǎng)對(duì)于不同凈值的賬戶分別有不同日內(nèi)交易次數(shù)的限制，單日個(gè)股無(wú)漲跌幅限制，資金實(shí)行“T+2”交割；港股市場(chǎng)單日不限制回轉(zhuǎn)交易次數(shù)，無(wú)漲跌幅限制，結(jié)算采取“T+2”制度；日本股票市場(chǎng)對(duì)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易次數(shù)限制為1并根據(jù)個(gè)股價(jià)格制定不同的漲跌幅限制；英國(guó)股市單日不限制回轉(zhuǎn)交易次數(shù)，無(wú)漲跌幅限制，資金“T+2”交割。

光大證券認(rèn)為，中國(guó)交易制度有逐步向海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)演進(jìn)的趨勢(shì)。目前除股票市場(chǎng)外，可轉(zhuǎn)債、權(quán)證、股指期貨已經(jīng)先后采用“T+0”交易制度。單日漲跌幅限制方面也在逐步寬松化，2020年8月，深交所將創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅限制比例由10%放寬至20%；2023年4月起，主板首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票前5個(gè)交易日不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制（改革前漲幅限制為44%，跌幅限制為36%）。

此前，“T+0”交易改革已被多次提及，政策有一定的研究基礎(chǔ)，實(shí)行日內(nèi)單次回轉(zhuǎn)交易的可能性較大。2020年5月29日，上交所就兩會(huì)代表委員關(guān)于資本市場(chǎng)的建議回應(yīng)稱會(huì)研究引入單次“T+0”交易，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性。2021年全國(guó)政協(xié)委員賀強(qiáng)再提“T+0”議案，建議在大盤藍(lán)籌股中試行“T+0”交易制度。2021年2月27日，證監(jiān)會(huì)在答復(fù)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)科創(chuàng)板高品質(zhì)發(fā)展的提案》時(shí)表示，將深入研究論證推出“T+0”交易的可行性、實(shí)施路徑等問(wèn)題。

光大證券表示，參考日本股票市場(chǎng)，中國(guó)若推行“T+0”交易制度改革實(shí)行日內(nèi)單次回轉(zhuǎn)交易的可能性較大，同時(shí)，“T+0”交易制度可能采用部分市場(chǎng)試行而后全面覆蓋的方式逐步實(shí)現(xiàn)。

2014年1月6日，中國(guó)臺(tái)灣開(kāi)始實(shí)施部分證券現(xiàn)股先買后賣的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易；2016年2月1日，允許所有符合融資融券條件的證券進(jìn)行無(wú)限制日內(nèi)交易?！癟+0”交易制度實(shí)現(xiàn)后，中國(guó)臺(tái)灣股票市場(chǎng)交易情緒明顯提振且持續(xù)周期較長(zhǎng)，2017年中國(guó)臺(tái)灣股票成交金額（電子定單交易）同比提升51%，2018年中國(guó)臺(tái)灣股票成交金額（電子定單交易）同比提升24%。參考中國(guó)臺(tái)灣逐步實(shí)現(xiàn)“T+0”交易，A股若推進(jìn)“T+0”政策可能也會(huì)先在部分市場(chǎng)試行而后全面覆蓋。

漲跌幅限制放開(kāi)短期可能造成市場(chǎng)波動(dòng)率提升，但長(zhǎng)期對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)影響不大。借鑒海外放開(kāi)漲跌幅限制的經(jīng)驗(yàn)，韓國(guó)市場(chǎng)2015年6月將股市漲跌幅限制由15%擴(kuò)大至30%，政策落地后一年內(nèi)，市場(chǎng)波動(dòng)率顯著增長(zhǎng)，2015年6月當(dāng)月市場(chǎng)波動(dòng)率同比增長(zhǎng)13%，9月市場(chǎng)波動(dòng)率同比增長(zhǎng)80%。但長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)波動(dòng)和情緒釋放結(jié)束后波動(dòng)率重新回落，同時(shí)市場(chǎng)漲跌幅保持穩(wěn)定，受漲跌幅限制放開(kāi)的影響并不大。

漲跌幅限制或放寬將使得股價(jià)對(duì)于信息的反應(yīng)更加高效。當(dāng)前10%漲跌幅限制下，當(dāng)遇到超預(yù)期的外部沖擊時(shí)，股價(jià)容易跌停或漲停，使得個(gè)股日內(nèi)交易失去流動(dòng)性，并且可能引發(fā)市場(chǎng)過(guò)度預(yù)期，使得股價(jià)短期超跌或超漲。在漲跌幅限制放開(kāi)至20%后，漲跌停出現(xiàn)的情況有望逐漸減少，股價(jià)對(duì)于信息的反應(yīng)更容易一步到位，從而縮小市場(chǎng)預(yù)期差的時(shí)間窗口期，個(gè)股的長(zhǎng)期換手率有望降低。

此外，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也有望加速向機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)變。若放開(kāi)漲跌幅的限制，此前短線投機(jī)資金依靠資金優(yōu)勢(shì)“打漲停板”的操作在之后或?qū)㈦y以實(shí)現(xiàn)，資金追求短期高收益的難度或?qū)⒃黾樱⒖赡軐⒅饾u轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期投資策略，市場(chǎng)穩(wěn)定性有望提升，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有望加速向機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)變。

降低科創(chuàng)板交易門檻

降低科創(chuàng)板等板塊交易準(zhǔn)入門檻也是可能的政策方向之一。光大證券認(rèn)為，降低個(gè)人投資者交易門檻能顯著提升投資者數(shù)量，活躍資本市場(chǎng)。當(dāng)前A股各個(gè)板塊的投資者交易門檻存在一定差異，其中科創(chuàng)板及北交所的門檻最高，未來(lái)或許會(huì)有所降低。

當(dāng)前各板塊個(gè)人投資者交易門檻存在差異，主板最低，科創(chuàng)板及北交所最高。主板的門檻最低，對(duì)于資金及經(jīng)驗(yàn)方面均無(wú)要求；創(chuàng)業(yè)板對(duì)資金的要求為開(kāi)通前20個(gè)交易日日均資產(chǎn)不低于10萬(wàn)元，且參與證券交易時(shí)間在2年以上；科創(chuàng)板及北交所的交易門檻最高，對(duì)資金的要求進(jìn)一步提升為開(kāi)通前20個(gè)交易日日均資產(chǎn)不低于50萬(wàn)元，且參與證券交易時(shí)間在2年以上。

降低交易門檻將顯著提升投資者數(shù)量，利于資本市場(chǎng)活躍，未來(lái)科創(chuàng)板等交易門檻或?qū)⒔档汀＝灰组T檻的存在會(huì)將一些有交易意愿，但沒(méi)有達(dá)到門檻要求的投資者拒之門外，而交易門檻的降低將會(huì)顯著的提升投資者數(shù)量，進(jìn)而達(dá)到活躍資本市場(chǎng)的目的。從2022年各個(gè)板塊的活躍情況來(lái)看，門檻最低的主板交易最為活躍、其次是創(chuàng)業(yè)板、再次是科創(chuàng)板及北交所。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸成熟，未來(lái)科創(chuàng)板等板塊的交易門檻或也將適當(dāng)降低，以吸引更多投資者入市。

引入中長(zhǎng)期資金入市不僅能為市場(chǎng)帶來(lái)增量資金以活躍資本市場(chǎng)，而且能使得市場(chǎng)更加理性平穩(wěn)。

引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市

光大證券表示，加強(qiáng)引入中長(zhǎng)期資金入市或許也是值得關(guān)注的政策方向。引入中長(zhǎng)期資金入市不僅能為市場(chǎng)帶來(lái)增量資金以活躍資本市場(chǎng)，而且能使得市場(chǎng)更加理性平穩(wěn)。當(dāng)前中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者的占比仍然不高，對(duì)比海外市場(chǎng)存在非常大的提升空間，未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)引入中長(zhǎng)期資金。

引入中長(zhǎng)期投資者既能增加市場(chǎng)中增量資金，又能夠使市場(chǎng)更加理性。引入更多中長(zhǎng)期投資者對(duì)于資本市場(chǎng)最直接的影響便是給市場(chǎng)帶來(lái)增量資金，促使資本市場(chǎng)更加活躍。此外，中長(zhǎng)期資金相對(duì)來(lái)說(shuō)更加理性，不會(huì)盲目跟風(fēng)，是市場(chǎng)中重要的“穩(wěn)定器”，中長(zhǎng)期資金占比的提升，能夠降低市場(chǎng)無(wú)序波動(dòng)，使得市場(chǎng)更加理性。

當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者占比仍不高，有較大的提升空間。截至2022年，中國(guó)A股投資者結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者（不包括一般法人）的占比約為16.2%，而同期美股機(jī)構(gòu)投資者的占比約為59%。這意味著中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者占比仍然有很大的提升空間，尤其是對(duì)于公募基金及養(yǎng)老金。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)多年來(lái)也在一直倡導(dǎo)，未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)引入中長(zhǎng)期資金。多年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在積極倡導(dǎo)并引入中長(zhǎng)期資金入市，站在當(dāng)前來(lái)看，之后可能會(huì)對(duì)此進(jìn)一步加強(qiáng)。其中，針對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的舉措，可能包括推動(dòng)完善保險(xiǎn)、理財(cái)、社保等中長(zhǎng)期資金的稅收優(yōu)化、降低投資比例限制等；針對(duì)海外機(jī)構(gòu)投資者的舉措，可能包括繼續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放，放寬外資投資限制，吸引外資持續(xù)流入。

其中，個(gè)人養(yǎng)老金入市也值得關(guān)注。在美股投資者結(jié)構(gòu)中，養(yǎng)老基金占有舉足輕重的地位，對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)活躍以及穩(wěn)定資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展起到了重要作用。而中國(guó)的《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》自2022年11月落地之后，也陸續(xù)成立了一些養(yǎng)老基金，未來(lái)或許會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金入市，相關(guān)政策值得關(guān)注。